迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。 省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。 分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。 结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率： 24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。 投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

迎驾贡酒(603198) 核心观点 2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。 2024年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商 净减27个。2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3%。2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts至40.5%。 2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1销售收现22.10亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比-23.5%，截至25Q1末合同负债环比-1.21亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。 投资建议：2025年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29亿元，同比-9.54%。 中低端产品调整明显，省外持续承压。分产品，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，其中中高档白酒量/吨价分别同比+9%/+4%，预估洞藏系列保持双位数增长，普通白酒销量/吨价分别同比-10%/+3%，百年迎驾贡、简装酒系列等普通白酒承压。2025Q1中高档白酒/普通酒分别实现收入17.20/2.42亿元，分别同比-8.57%/-32.09%，洞藏系列具备韧性保持正增，金银星下滑，普通酒调整明显。分区域，2024年省内/省外分别实现营收50.03/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内增长稳定，省外相对承压，2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%，省外下滑明显主因省外产品结构偏低。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为751/626家，同比净增加19/-27家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比净增加7/-5家，省外经销商持续优化。 产品结构上移带动毛利率提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为73.9%/76.5%，同比+2.6/+1.4pct，主因洞藏系列表现相对较优带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6%，同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为35.33%/40.63%，同比+1.2/+1.2pct。2025Q1末合同负债达4.6亿元，同比-0.6亿元，环比-1.2亿元。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为3%/8%/10%，归母净利润增速分别为4%/11%/11%，EPS分别为3.37/3.74/4.15元，对应当前股价PE分别为15x/13x/12x，按照2025年16X给予目标价53.92元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2024年年报和2025年1季报。2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%，归母净利25.9亿元，同比+13.4%；1Q25公司实现营收20.5亿元，同比-12.3%，归母净利8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 平安观点： 24年省内基本盘稳健，产品延续升级。分产品看，2024年中高档产品营收57.1亿元，同比+14%，其中量/价分别+9%/+4%，普通产品营收12.9亿元，同比-7%，其中量/价分别-10%/+3%，整体依然延续升级。分地区看，2024年省内/省外市场分别实现营收50.9/19.1亿元，同比分别+13%/+1%，省内表现韧性较强。 1Q25省内相对具备韧性，底盘产品有所承压。分产品看，1Q25中高档/普通产品分别实现营收17.2/2.4亿元，同比分别-9%/-32%，中高档产品相对具备韧性。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收16.3/3.3亿元，同比分别-8%/-30%，省内表现相对更优。分渠道看，1Q25经销/直销（含团购）分别实现营收17.9/1.7亿元，同比分别-13%/-2%。 产品延续升级，毛利率同比提升。2024/1Q25公司毛利率分别为73.9%/76.5%，同比分别+2.6/+1.4pct，我们认为主要系洞藏产品相对表现较优所致，产品结构依然延续升级。2024公司销售/管理/研发/财务费 1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。截至1Q25，公司合同负债4.6亿元，同比/环比分别-0.6/-1.2亿元。 iFinD，平安证券研究所 聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%，同比+0.9pct。考虑安徽省内竞争加剧，我们调整2025-26年归母净利预测为26/29亿元（原值：32/37亿元），并预计2027年公司归母净利32亿元。展望未来，公司聚焦洞藏系列，以合六淮为基础持续拓展周边，成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布财报，2024全年实现收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1实现收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。 24FY洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压。 24FY放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款则同比增长2.0亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY销售净利率同比+1.5pct至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。 25Q1中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%)，洞藏保持中高单增速（24Q1增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1是产品老化且大众需求不振，2是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1期间公司回款节奏先抑后扬，3月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1销售净利率同比+1.3pct至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025-27年PE为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

迎驾贡酒(603198) 业绩简评 2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%。2）25Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。 经营分析 从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。 1）分产品看，24年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；25Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并24Q4+25Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限。 报表质量层面：1）24年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；25Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26年归母净利分别10%/14%。预计25-27年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0/32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

迎驾贡酒(603198) 事件：24Q1-3公司收入/归母净利润分别为55.13/20.06亿元（同比+13.81%/+20.19%）；24Q3公司收入/归母净利润分别为17.11/6.25亿元（同比+2.32%/+2.86%）。 中高档酒占比提升，普通酒拖累业绩。24Q3公司白酒收入16.32亿元（同比+3.30%），其中：中高档/普通白酒收入12.96/3.36亿元（同比+7.12%/-9.16%），我们预计洞藏系列延续优秀表现带动中高档白酒占比同比提升2.83pcts至79.41%，而百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。 省外收入略承压，平均经销商规模小幅增长。24Q3省内/外收入分别11.16/5.16亿元（同比+6.85%/-3.62%），其中省内收入占比68.41%（同比+2.27pcts)，我们预计，省外下滑或主因普通酒下滑。24Q3平均经销商规模同比+1.42%，24Q3省内/省外经销商数量分别同比净+3/-4家至782/640家。 结构提升带动盈利端上行，合同负债/现金流同比下滑。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比+2.88/+0.73pcts至75.84%/36.31%，结构上行带动盈利端提升；销售费用率/管理费用率分别同比+0.73/+0.32pcts至8.98%/3.39%，费用端稳定；经营性现金流同比-8.60%至6.91亿元；合同负债同比/环比-20.45%/-12.74%至4.03亿元。 洞藏系列势能持续释放，全年双位数增长可期。考虑白酒需求偏弱，我们调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为75.1/85.6/97.3亿元（前值82.3/100.1/118.0亿元），归母净利润分别为26.8/30.9/35.6亿元（前值28.7/35.1/42.3亿元），对应PE为19.6X/17.0X/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

迎驾贡酒(603198) 事件描述 事件：公司披露三季报，公司前三季度实现营业收入55.13亿元，同比增长13.81%；归母净利润20.06亿元，同比增长20.19%；基本每股收益2.51元。 事件点评 Q3收入和利润环比下降，中高档酒相对稳健。公司前三季度实现营业总收入55.13亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06亿元，同比+20.19%。其中单Q3实现营业收入17.28亿元，同比+1.58%；归母净利润6.28亿元，同比+3.67%，业绩增速环比下降，主要在于双节期间白酒需求疲软。具体来看：1）分产品来看，24Q3中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36 亿元，同比+7.12%/-9.16%。2）分市场来看，24Q3省内/省外地区分别实现收入11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q3经销/直销（含团购）收入分别为15.31/1.01亿元，分别同比+2.78%/+11.87%。 毛利率提升，盈利能力不断提高。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为36.48%/36.37%，同比+1.93/+0.75pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司2024Q1-Q3/2024Q3毛利率为74.28%/75.84%，同比+2.64/+2.88pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24Q1-Q3销售费用率/管理费用率为8.3%/2.96%，同比-0.17/-0.17pct；24Q3销售费用率/管理费用率为8.98%/3.39%，同比+0.73/+0.32pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为57.41/12.75亿元，同比+5.63亿/+2.26亿，截止24Q3合同负债为4.03亿元，同比减少1.03亿元，预计公司适当减缓回款节奏，减轻渠道压力。 投资建议 我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026年公司归母净利润27.14亿、31.42亿、36.54亿，EPS分别为3.39元、3.93元、4.57元，对应当前股价，PE分别为18.2倍、15.7倍、13.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示 市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。

迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收55.13亿元，同比+13.81%，归母净利20.06亿元，同比+20.19%，扣非归母净利19.97亿元，同比+23.94%。24Q3，公司实现总营收17.11亿元，同比+2.32%，归母净利6.25亿元，同比+2.86%，扣非归母净利6.31亿元，同比+8.52%。 Q3收入有所降速，中高档白酒收入仍持续实现正增长 1）Q3收入有所降速，中高档白酒收入仍持续实现增长。2024年前三季度，公司中高档、普通白酒收入分别为42.46、10.06亿元，同比+18.63%、+2.35%，24Q3收入分别为12.96、3.36亿元，同比+7.12%、-9.16%。2）直销渠道Q3恢复增长，经销渠道Q3增长有所降速。2024年前三季度，公司直销（含团购）、批发代理渠道收入分别为3.59、48.93亿元，同比+5.57%、+15.90%，24Q3收入分别同比+11.87%、+2.78%。 3）Q3省内仍实现正增长。2024年前三季度，公司省内、省外收入分别为38.02、14.49亿元，同比+20.70%、+2.69%，24Q3收入分别同比+6.85%、-3.62%。 4）省内经销商数量持续增长，省外略有优化。24Q3末，公司省内、省外经销商分别为782、640家，Q3净增3、-4家。 结构升级带动毛利率持续提升，Q3净利率受到费用增加及非经影响1）产品结构升级，毛利率持续提升。2024年前三季度，公司毛利率为74.28%，同比+2.65pct，归母净利率为36.39%，同比+1.94pct，归母净利提升幅度低于毛利率提升幅度，主要受营业外支出及所得税扰动。 2）Q3归母净利率受营业外支出增加、投资收益减少、费用率提升影响。24Q3，公司毛利率为75.84%，同比+2.88pct，归母净利率为36.31%，同比+0.73pct，归母净利提升幅度低于毛利率提升幅度，主要受费用率提升、营业外支出增加、投资收益减少影响；公司Q3销售、管理、研发费用率分别同比+0.73、+0.32、+0.14pct至8.98%、3.39%、1.23%；营业外支出/收入同比+1.35pct至1.50%；投资收益/收入同比-0.65pct至0.73%。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为26.79/30.81/35.58亿元，增速17.12%/14.99%/15.49%，对应11月1日PE18/16/14倍（市值486亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入55.1亿元，同比+13.8%，归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中单Q3实现收入17.1亿元，同比+2.3%，归母净利润6.2亿元，同比+2.9%。 双节需求表现疲软，增长环比有所放缓。1、24Q3居民收入增长承压，中秋和国庆双节期间白酒需求低迷，宴席和商务场景均有所承压，终端拿货积极性较差，叠加公司主动管控渠道库存，造成公司单Q3收入增长环比有所放缓。2、分产品，单Q3中高档白酒实现收入13.0亿，同比+7.1%，预计大众价位的洞6/9实现稳健增长，中档价位的金银星系列增长较为承压。3、分区域，24单Q3省内收入11.2亿元，同比+6.8%，预计主要系外部消费环境低迷，经销商和终端备货积极性差，省内增速有所放缓；省外市场收入5.2亿元，同比-3.6%，省外市场增长阶段性承压。 毛利率同比继续提升，盈利能力不断增强。1、公司单Q3毛利率同比提升2.9个百分点至75.8%，预计主要系洞藏系列占比持续提升，驱动整体产品结构持续优化。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比提升0.7个百分点至9.0%，管理费用率提升0.3个百分点至3.4%，财务费用率下降0.2个百分点至-0.3%，整体费用率提升1.0个百分点至13.3%。综合作用下，单Q3净利率同比提升0.7个百分点至36.4%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，单Q3销售收现18.7亿元，同比+0.8%，截止三季度末合同负债4.0亿元，同比-20.5%，环比-12.7%，现金流表现有所承压。 洞藏系列持续放量，长期向好趋势不变。1、在外部消费环境疲软和婚宴场次减少的背景下，白酒需求端持续承压，公司依托洞藏系列的持续放量，24Q3仍实现收入正增长，如此表现实属不易。2、24Q3洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/仍延续稳健增长；皖北、皖南市场亦在稳步开拓中，全省化扩张趋势已成。省外市场竞争激烈，叠加洞藏系列还处在培育期，洞藏省外短期有所下滑。3、洞6和洞9卡位安徽大众消费主流价位，市场认可度持续提升，有望实现稳健持续增长。洞16/20整积极布局宴席、礼赠和商务等场景，经济复苏后有望迎来接棒发力。总的来看，洞藏升级路径清晰、持续性强，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.95元、4.59元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。洞藏系列势能延续，产品结构不断优化，业绩弹性持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。