比亚迪(002594) 业绩小幅承压，经营质量呈现改善 报告期内公司实现营收3712.81亿元、同比+23.3%，归母净利润155.11亿元、同比+13.8%，毛利率18.0%、同比-2.0pcts，净利率4.3%、同比-0.4pcts。其中Q2单季度营收2009.21亿元、同/环比+14.0%/+17.9%，归母净利润63.56亿元、同/环比-29.9%/-30.6%，毛利率16.3%，净利率3.3%，整体盈利能力有所承压。此外公司现金流质量稳步优化，2025H1经营性现金流净额达到318.33亿元，较去年同期（141.78亿元）改善明显。账期方面，公司加深上下游协同，2025H1应付账款周转天数位140.98天，对比去年同期（150.19天）有所减少。 电车销量维持较高增速，海外出口迎来发展新机遇 电车增速仍处于快速发展阶段。根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车销量693.7万辆、同比+40.3%，渗透率达到44.3%。其中根据乘联会数据，2025H1中国新能源乘用车渗透率达到50.2%，占据半壁江山。海外市场方兴未艾，电车出口实现突破式的增长，根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车出口达到106万辆、同比+75.2%，成为中国电车产业的增长第二极。 持续加码海外市场夯实全球龙头地位，加深产业链协同履行企业社会责任 公司全球第一地位稳固。根据Clean Technica口径，2025H1公司全球新能源乘用车销量达到197.7万辆、同比+29.7%，全球市占率达到21.9%，蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域，公司2025H1海外收入达到1353.58亿元、同比+50.5%，收入占比为36.5%、同比+6.6pcts。公司2025H1新能源乘用车海外销量达到46.4万辆、同比+128.2%，市场份额达到13.1%。同时公司在报告期内相继布局柬埔寨乘用车工厂和匈牙利欧洲总部，有望进一步扩大海外市场增长空间。公司积极维护公平有序市场环境，加深与产业链上下游协同，进一步优化账期管理和渠道管理，实现多方共赢局面，促进产业集群的稳定与可持续发展。 坚定高端技术迭代，引领产业核心变革 公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域，公司发布超级e平台和10C闪充等技术，开启油电同速新阶段。在智能化领域，公司切实落实整车智能战略，构建天神之眼技术矩阵，凭借车云数据库、工程师团队以及新能源汽车生产制造基地规模化等优势，公司将高阶智驾带入到10万级以内的车型，截至今年5月底，公司智驾车型累计销量超过71万辆，公司稳居高阶智驾第一梯队。 投资建议与盈利预测 全球电车增速有望平稳增长，在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业，2024年蝉联全球第一宝座；高端化技术持续领先，智能化+快充技术持续领先；海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素，分享海外市场发展红利；规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别428.7、539.6和728.3亿元，对应PE值分别为23、18和13倍。 风险提示 宏观经济不景气，电车汽车销量不及预期；电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动

比亚迪(002594) 调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至121.0港元，潜在升幅15%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币124.5元，潜在升幅16%。重申比亚迪的“买入”评级：我们认为比亚迪已经度过今年最艰难的时刻。其一，公司调整战略，今年三四季度的趋势趋于平稳。其二，公司在海外的汽车销量比较强劲，并有望贡献显著利润增长。其三，公司控制费用。目前公司港股和A股的市盈率为16.6x和17.5x。因此，我们认为公司基本面和估值面均处于底部上行的态势。重申比亚迪的“买入”评级。 预计公司二季度毛利率有望触底：在2025年二季度，比亚迪收入达到人民币2,009亿元，同比增长14%，环比增长18%。其汽车销量同比增长16%，环比增长14%。公司毛利率为16.3%，同比下降2.4个百分点，环比增长3.8个百分点。费用环比增长7%。比亚迪营业利润和净利润分别达到55.97亿元和63.56亿元，同比环比均有下降。受到外部环境影响，公司的国内汽车销量增速波动，导致收入规模增速波动。根据业绩及展望，我们调整比亚迪2025年和2026年的销量和盈利预测。 估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务32.0x、21.3x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为121.0港元/人民币124.5元，对应2025年27.4x/30.9x目标市盈率，潜在升幅15%/16%。 投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等投入增长较快拖累利润增长。

比亚迪(002594) 投资要点 8月销量37.4万辆、环比回升：比亚迪8月销37.4万辆，同环比+0.1%/+8.5%；1-8月累计销量286.4万辆，同比+23%，含海外销量62.4万辆，占比22%。结构方面，8月本土销量29.3万辆，同环比-14%/+11%，累计销量223.95万辆，同比+9%；8月海外销8万辆，同环比+157%/+0.1%，累计销量62.4万辆，同比增136%。我们预计全年销量500万辆+，同比增长17%+，其中出口90-100万辆，同比增长128%，我们预计本土销量405万辆+，同比增5%。 纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：8月插混乘用车销17.2万辆，同环比-22.7%/+5.4%，占比46.3%，同环比-13.7/-1.6pct，累计142.5万辆，同比+8.4%；纯电乘用车销20万辆，同环比+34.4%/+12.2%，占比53.7%，同环比+13.7pct/+1.6pct，累计140万辆，同比增39.4%。8月高端销量2.9万辆，同环比+88.9%/+10.7%，累计19.6万辆，同比+76%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势8月销1.2万辆，同环比+20.1%/+5.4%，累计10.3万辆，同比+29%；仰望8月销405辆，同环比+30.6%/+19.5%，累计1747辆，同比-72%；方程豹8月销1.6万辆，同环比+233.6%/+14.7%，累计9.1万辆，同比+265%。出海方面，公司在巴西独资建设SKD/CKD工厂，泰国工厂已投产，我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。 8月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪8月电池装机23.2GWh，同环比+23%/+4%，1-8月累计装机180GWh，同增67%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，7月装机2.5gwh，同环比+186%/+1%，1-7月累计外供装机17.6gwh，同比增272%，其中小鹏6gwh、小米3.6gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（维持原值），同增12%/31%/21%，对应PE22/17/14x，给予26年25倍PE，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

比亚迪(002594) 事件： 公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%；经营活动产生的现金流量净额318.33亿元，同比+124.52%；基本每股收益1.71元，同比+9.62%；加权平均净资产收益率7.43%，同比-2.24pct。 其中：Q2公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，实现归母净利润63.56亿元，同比-29.86%。 投资要点： 公司汽车销量保持快速增长，推动收入提升。 公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，汽车、手机部件组装两大业务占总收入的比例分别为81.5%和18.5%，汽车收入同比增长带动汽车产品收入占比同比提升5.66个百分点。其中： （1）汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入为3025.06亿元，同比增长32.49%。2025年上半年公司新能源汽车销量达214.6万辆，同比增长33.04%，销量继续保持强劲增长；公司在汽车全市场市占率提升至13.7%，同比增长2.2个百分点，带领新能源汽车市场渗透率进一步提升；其中乘用车、商用车销量分别达211.33万辆、3.27万辆，分别同比增长31.49%、459.83%；公司产品矩阵持续完善、功能配置进一步升级，各品牌携手并进，推动销量快速增长。 （2）手机部件、组装及其他产品业务的收入为687.44亿元，同比下降5.54%。 多品牌梯度布局满足多元需求，推动销量持续增长。 公司持续深化“比亚迪”、“方程豹”、“腾势”及“仰望”构建的多品牌梯度布局，覆盖家用到豪华、大众到个性化市场，更好满足用户多元、全场景用车需求。1）“比亚迪”品牌的“王朝”和“海洋”两大系列产品依托“天神之眼”及“超级e平台”等核心技术赋能，上半年陆续推出包括“夏”、“秦L EV”、“汉L”、“唐L”、“海狮05EV”、“海狮07DM-i”及“海豹06EV”等在内的多款全新车型。2）“方程豹”品牌凭借持续升级的产品技术与精准的市场定位，品牌在“豹”系列热销基础上，推出家用硬派全新系列—“钛”系列及首款车型“钛3”，仅用十八个月便达成10万台交付，跻身交付最快破10万台的新势力品牌 前三。3）“腾势”品牌稳步推进高端市场布局，巩固其新能源豪华车市场地位，“腾势D9”销售持续亮眼，稳居2025年半年度MPV市场销量榜首，成为全球首款累计销量突破25万辆的新能源MPV，旗舰豪华SUV“腾势N9”正式上市，进一步拓宽产品矩阵。4）“仰望”品牌作为百万级高端新能源汽车品牌，2025年4月“仰望”品牌累计销量突破1万台，成为中国首个销量破万的国产百万级汽车品牌，助力中国汽车品牌向上突破。 全球化布局加速，海外销量跨越式增长。 2025年上半年境外业务收入1353.58亿元，同比增长50.49%，增速显著高于国内，占总营收比重达36.46%，同比提升了6.59个百分点。境外业务盈利能力较高，2025年上半年毛利率19.82%，高出国内2.85个百分点。2025年上半年公司全球化进程迈入新阶段，产品已遍布全球6大洲、110多个国家和地区，并强势进入英国、巴西、新加坡等全球多个市场的新能源汽车热销前列，推动海外销量同比增长1.3倍。公司乘用车业务全球化布局加速，积极推进本地化研发、制造和运营，上半年推动柬埔寨乘用车工厂在西哈努克奠基，并在匈牙利布达佩斯设立欧洲总部，与匈牙利本地汽车产业深度融合；7月巴西乘用车工厂首车下线；同时持续搭建出海船队，上半年滚装船累计投放运营数量已达6艘；未来公司将积极推进更多海外产能布局及建设，持续深化全球化战略布局。 电动化、智能化技术持续创新，高研发投入打造核心竞争优势。 2025年上半年公司持续强化对新能源汽车领域的技术投入，研发投入308.8亿元，同比增长53.05%，研发费用率提升至7.97%，同比提升了1.45个百分点，高研发投入打造出公司在电动化、智能化方面的核心竞争优势。电动化领域，公司通过全新开发的发动机AI模型及三电系统AI模型，公司“第五代DM技术”持续进化，百公里亏电油耗刷新至2.6L，再创全球百公里亏电油耗新低。智能化领域，公司持续推进“天神之眼”升级，涵盖泊车、行车与安全三大核心板块，承诺在中国市场对所有“天神之眼”车辆用户在智能泊车场景下的安全及损失全面兜底。公司凭借在汽车电动化、智能化等关键领域的核心技术，夯实全球新能源汽车行业领导地位，加速推动全球汽车产业转型升级进程。 汽车业务盈利能力受市场竞争加剧有所下滑。 2025年上半年公司毛利率为18.01%，同比-2pct，主要受Q2毛利率下行影响，推测系受汽车行业竞争加剧，公司折扣优惠幅度加大所致，其中：汽车业务毛利率20.35%，同比-1.99pct；手机部件组装业务毛利率7.7%，同比+0.09pct；净利率为4.32%，同比-0.37pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率13.24%，同比-0.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、2.8%、8.0%、-0.9%，分别同比-1.4、+0.2、+1.5、-0.9pct；公司销售费用率下降明显，研发费用率持续上升。 政策推动汽车消费升级，智能化网联化推动汽车产业升级。 以旧换新政策和国家补贴持续实施，国家层面于7月已下达第三批超长期特别国债资金，计划将于10月下达第四批资金支持地方实施消费品以旧换新，政策端推动老旧燃油车淘汰和新能源车换购，进一步推动消费升级，助力新能源汽车销量保持稳健增长。同时，2025年政府工作报告明确“大力发展智能网联新能源汽车等新一代智能终端及智能制造装备”，中国汽车 已开启全民智驾时代，智能座舱和高阶辅助驾驶设备渗透率显著提升，车路云协同与5G应用促进智能网联技术突破，推动汽车向网联化、共享化方向加速发展，随着智能化、网联化的加速发展普及，自主品牌凭借智能化、网联化方面的领先布局，市场份额有望持续提升，并带动新能源汽车产业加速升级。 维持公司“买入”投资评级。 预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为444.53亿元、555.25亿元、682.30亿元，对应EPS分别为4.88元、6.09元、7.48元，对应PE分别为22.56倍、18.07倍、14.70倍。公司稳居新能源汽车行业领先地位，加速全球化布局，海外销售有望持续增长，新能源汽车行业电动化、智能化技术突破创新带动行业加速升级，推动自主品牌及龙头企业市占率持续提升，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术创新不及预期的风险。

比亚迪(002594) 事件概述：公司发布8月产销快报，8月新能源汽车批发销售37.4万辆，同比+0.1%，环比+8.5%；新能源乘用车批发销售37.2万辆，同比+0.2%，环比+8.9%。分品牌看，8月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、11,993辆、16,265辆、405辆。 8月批发同比增长出海稳步推进。公司8月新能源乘用车批发销售37.2万辆，同比+0.2%，环比+8.9%，批发提升受益部分地区补贴延续刺激主流市场观望需求落地，终端需求有所回暖。1-8月新能源乘用车累计批发282.6万辆，同比+21.9%。8月，插混乘用车销售17.2万辆，同比-22.7%，环比+5.4%；纯电乘用车销售20.0万辆，同比+34.4%，环比+12.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.2/0.04/1.6万辆，合计2.9万辆，占比7.7%，高端化加速突破。 出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，8月新能源出口销量8.1万辆，同比+156.9%，环比+0.1%，1-8月累计出口62.6万辆，同比+136.3%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 技术驱动高端销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，根据不同配置版本，将推出激光智驾版和无激光版，切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年9月2日110.02元/股收盘价，PE分别为22/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

比亚迪(002594) 投资要点： 事件：比亚迪发布2025年半年报。 公司营收同环比增长，Q2利润有所下滑。2025年上半年比亚迪总营业收入为3712.8亿元，同比增长23.3%；归母净利润为155.1亿元，同比增长13.8%；扣非后归母净利润为136.0亿元，同比增长10.4%。其中，2025年二季度公司营业收入为2009.2亿元，同比增长14.0%，环比增长17.9%；二季度归母净利润为63.6亿元，同比下降29.9%，环比下降30.6%；二季度扣非归母净利润为54.3亿元，同比下降36.6%，环比下降33.6%。公司二季度利润同环比下降的原因是国内新能源汽车市场“价格战”持续，公司为保持竞争力，在二季度采取了终端降价、优惠促销等策略这直接 影响了单车利润和整体毛利率。 二季度公司毛利率同环比下滑，研发费用率有所提升。毛利率方面，2025二季度公司整体毛利率为16.3%，同比下滑2.4pct，环比下滑3.8pct；单车毛利方面，2025二季度单车毛利为25,728万元，环比减少6107元。费用率方面，2025二季度公司销售、管理、研发、财务费用率为3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，其中研发费用率环比增长0.7pct。 出海业务稳步推进，海外汽车业务盈利能力更强。受益海外车型上量及区域拓展，公司1-7月新能源出口销量54.5万辆，同比增长133.5%。公司上半年海外营业收入达到1353.6亿元，同比增长50.5%，占公司营业总收入的36.5%，海外业务毛利率达到19.8%，高于国内市场毛利率。公司全球布局超112个国家和地区，上半年在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。截至目前，比亚迪8艘滚装船中已有7艘投入运营，自建运力提升带动销量提升。 公司持续投入巨额研发，支撑智能领域创新。公司上半年研发投入309亿元，同比增长53%，接近净利润的两倍；巨大的研发投入支撑了其在 天神之眼辅助驾驶系统、超级e平台兆瓦闪充、灵鸢车载无人机系统等领域的创新，并使其在多项全球汽车技术中国专利授权量排名中位列榜首。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为476.44/611.70/733.81亿元，对应PE分别为20.99/16.35/13.63倍，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

比亚迪(002594) 投资要点 业绩Q2业绩略低于预期：公司H1营收3713亿元，同增23%，归母净利润155亿元，同增14%，扣非净利润136亿元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2营收2009亿元，同环比+14%/+18%，归母净利润64亿元，同环比-30%/-31%，毛利率16.3%，同环比-2.4/-3.8pct。 国内竞争加剧，智驾增加成本，Q2单车利润环比下滑：H1汽车相关产品收入3025亿，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我们测算25H1单车价格15.3万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.7万元，同-15%，其中Q2单车价格15.5万元，环+3%，单车毛利2.6万元，单车净利0.5万元，环-44%。单车利润下滑主要原因：一是Q2起智驾车型占比提升至近80%，平均单车成本增加约0.5万元；二是为应对国内竞争，给予一定优惠折扣；三是H1经销商返利Q2确认。展望H2，我们预计Q3好转，Q4有望恢复。 全年预计销量近500万辆，加速高端化和出海：公司25年H1销量215万辆，同增33%，国内市占率32%，同-2pct，出口46万辆，同增128%，高端车14万辆，同增70%。25Q2销量115万辆，我们预计Q3小幅提升，Q4年底抢装，我们预计25年销量近500万辆，同比增15%-18%，其中出口约100万辆。盈利端，25Q2为低点，一方面国内价格企稳，二是公司高端车和出海占比提升，且随着规模化，我们预计Q3-4单车利润恢复，全年维持0.7万元/辆。 比亚迪电子H1利润同增21%：比亚迪电子25年H1收入806亿元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，权益利润11亿元，同增14%；其中Q2收入437亿元，同环比+4%/+19%，毛利率7.4%，同环比+0.5/+1.1pct，权益利润7.3亿元，同环比+22%/+78%，我们预计全年权益利润贡献近50亿，同比增15%+。 研发费用持续高增，经营性现金流亮眼：25Q2费用率12.8%，同环比1.1/-0.9pct，其他收益33亿元，同环比+10%/+1%，经营性净现金流233亿元，同环比+489%/+171%，资本开支422亿元，同环比+103%/+14%，存货1408亿元，较年初增长21%。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧、智驾成本增加，我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（此前预测值为523/629/756亿元），同增12%/31%/21%，对应PE23/18/15x，给予26年25x，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

比亚迪(002594) 事件：比亚迪发布2025年半年报，今年上半年实现营业收入3,712.81亿元，同比增长23.3%；实现归母净利润155.11亿元，同比增长13.79%。 盈利能力承压，重磅科技加速技术平权。比亚迪今年Q2营业收入2009.2亿元，同比增长14%；归母净利润63.6亿元，同比下滑30%。Q2公司毛利率16.3%，同/环比下滑2.4/3.8pct；其中汽车业务毛利率18.7%，同/环比下滑3.7/5.1pct。坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，加速技术平权落地。 出口向上，高端突破。今年上半年中国汽车出口量升至308.3万辆，同比增长10.4%。其中，中国新能源汽车出口继续实现突破性增长，达106万辆，同比增长75.2%。比亚迪销量持续攀升，全球布局提速。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。全球布局超112个国家和地区，上半年在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。截至目前，比亚迪8艘滚装船中已有7艘投入运营。今年1-7月方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。 强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，上半年研发投入309亿元，同比增长53%；研发投入位居A股上市公司第一，累计研发投入超2100亿元。现金储备1561亿元。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。 投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。我们预计公司2025-2027年营收分别为9251.2亿元、10502.6亿元、13503.50亿元，归母净利润分别为436亿元、572亿元、719亿元，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

比亚迪(002594) 事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%。2025年Q2，公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润63.55亿元，同比-29.87%，环比-30.58%，实现扣非归母净利润54.28亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。 Q2出口与高端车型销量占比提升稳定单车均价，单车盈利稳健，受市场竞争影响有所波动：2025年H1公司实现汽车销售214.6万辆，同比+33.0%，其中Q2单季销售汽车114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为13.7万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净利润（剔除比亚迪电子）0.48万元，同比-34.0%（绝对值0.24万元），环比-42.5%（绝对值0.35万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025年Q2公司出口销量25.8万辆，占总销量比重的22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量46.4万辆，同比+128.2%，占公司总销量比重同比提升9.0pct至21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收入同比+50.5%至1353.6亿元，毛利率同比提升2.59pct至19.82%。2025年Q2腾势+方程豹（不含钛3）+仰望的高端品牌组合销量为6.8万辆，占公司总销量比重的6.1%，同比+1.5pct，环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥重要作用。 费用率管控得当，提升公司经营韧性：2025年H1公司毛利率同比-0.77pct至18.01%，其中Q2单季毛利率为16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同比分别+1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。 新建马来西亚CKD工厂深化全球产能布局，腾势N8L、钛7等新品继续补齐高端品牌产品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025年8月22日，公司宣布将在马来西亚组建CKD工厂，预计2026年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现9万辆车下线，产能利用率60%，巴西工厂于今年7月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半年公司还规划有腾势N8L、方程豹钛7等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格带市场竞争力的提升。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9718.31亿元、11343.63亿元、12773.82亿元，实现归母净利润486.84亿元、554.60亿元、667.25亿元，摊薄EPS分别为5.34元、6.08元、7.32元，对应PE分别为21.36倍、18.75倍、15.58倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

比亚迪(002594) 事件概述：公司发布2025上半年业绩，2025H1公司营业收入3,712.8亿元，同比+23.3%；归母净利155.1亿元，同比+13.8%；扣非净利润为136.0亿元，同比+10.4%。2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%；扣非净利润为54.3亿元，同比-36.6%，环比-33.6%。 营收同环比增长单车ASP环比提升。营收端：2025Q2销量114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，其中高端车型占比7.8%，同比+3.3pct，环比+2.5pct，出口占比22.5%，同比+11.9pct，环比+2.0pct。受益整体销量同环比提升，2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；ASP：2025Q2单车ASP13.73万元，同比+0.14万元，环比+0.39万元（主要原因是海外及高端车型占比提升）。 单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q2整体毛利率16.3%，同比-2.4pct，环比-3.8pct；汽车+电池毛利率18.7%，同比-3.7pct，环比-5.1pct；比亚迪电子毛利率7.4%，我们判断毛利率环比变化主要受终端折扣增加，竞争加剧影响；单车毛利方面，2025Q2单车毛利25,728万元，环比-6,107元。费用端：2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%，预计主要受毛利率下降影响；扣除比电净利为54.9亿元，同比-35.2%，环比-37.2%；单车净利方面，2025Q2公司单车净利0.48万元。 出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，1-7月新能源出口销量54.5万辆，同比+133.5%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年8月29日114.06元/股收盘价，PE分别为23/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。