三维股份(603033) 事件概述 公司2023年10月21日公告，子公司内蒙古三维新材料有限公司与乌海高新技术产业开发区管委会签署《投资合作框架协议》，投资项目包括70万吨/年1,4丁二醇（BDO）、50万吨/年可降解塑料PBAT、24万吨/年高端聚醚材料PTMEG、10万吨/年N-甲基吡喏烷酮（NMP）及配套绿电项目，预计投资总金额148亿元，其中绿电投资48亿元，计划2026年前完成项目投资建设并投产使用。 分析判断: 公司BDO总产能将达100万吨，推动业绩跃升。公司2022年3月开工建设BDO一体化项目一期，主要产能包括36万吨电石、30万吨BDO、10万吨PBAT，目前已基本建设完成，我们预计11月BDO开始投产并贡献利润。此次内蒙三维与乌海高新区签署投资框架协议，与原规划的二期项目相比，新增配套建设绿电产能，并增加10万吨BDO、5万吨NMP，未来项目全部建成后，公司BDO一体化项目总规模将达100万吨BDO、60万吨PBAT、30万吨PTMEG、10万吨GBL、10万吨NMP。 2022年我国BDO产能与产量分别为267万吨、193万吨，今年需求端氨纶、可降解塑料、PBT、锂电正极溶剂NMP受国内外经济环境影响较大，但预计随着下游新增产能不断释放，BDO需求将持续增长；同时供给端虽然规划产能较多，但顺酐法受高油价影响、炔醛法受制于原料电石产能指标，新增的具备成本竞争力的BDO产能将远低于规划。公司项目所在地乌海区位优势明显，并与全球氨纶龙头晓星集团签订战略合作，是未来百万吨BDO达产后顺利销售的重要保障。 投资绿电将奠定公司成本与低碳优势。BDO炔醛法工艺中电石生产耗电量占比最高，而绿电成本低至0.21元/度，以吨电石耗电3400度、100万吨BDO测算，用电成本每降低0.1元/度，可为公司节省4.08亿元。BDO成本结构中甲醇、电、氢气分别占比28%、21%、8%，因绿电也可生产绿色甲醇、氢气，我们认为公司BDO项目未来在成本端有较大下降空间。此外投资绿电可满足下游客户需求，并有望出口至环保标准较高的海外地区，提升公司在绿色低碳煤化工产业链的竞争力。 公司即将进入利润快速成长期。公司2023年上半年利润1.16亿元，同比增长21.8%，我们预计传统业务中轨交材料下半年有望较快增长，橡胶胶带业务保持稳定。公司2022年公布股权激励，考核目标为2022-2024年扣非净利分别同比增长80%、500%、2000%，随着一期30万吨BDO逐步投产，我们预计今年四季度为公司利润拐点，业绩将进入快速增长阶段。 投资建议 由于公司项目进度变化与股本转增，调整此前2023年盈利预测与EPS，并新增2024-2025年预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为43.07/72.47/97.72亿元（原预测2023年收入46亿元），归母净利润分别为4.41/13.33/19.31亿元（原预测2023年为9.91亿元），EPS分别为0.56/1.68/2.44元（原预测2023年为1.66元），对应2023年10月24日收盘价17.13元PE分别为30.76/10.18/7.02倍。公司此次投资项目达产后，BDO总产能将达100万吨，绿电提升公司成本竞争力并契合未来环保趋势，2023年四季度开始公司业绩将呈现拐点向上大幅增长，维持“买入”评级。 风险提示 BDO项目达产进度低于预期的风险；此次投资框架协议落地不确定性的风险。

三维股份(603033) 公司大举进军BDO及可降解材料产业链，一期30万吨BDO一体化项目已正式开工 公司为国内输送带与橡胶V带龙头，2019年1月通过收购广西三维，实现橡胶制品+轨交材料双主业布局。2021年8月公司BDO及可降解塑料一体化项目获内蒙乌海发改委备案，计划建设90万吨BDO、60万吨PBAT、30万年PTMEG、10万吨GBL和5万吨NMP产能，并配套120万吨电石产能指标；10月90万吨BDO及可降解塑料一体化项目节能报告获内蒙发改委批复，并落实一期30万吨BDO能耗指标；2022年3月13日，BDO一体化项目一期举行开工仪式，并与全球氨纶龙头晓星集团签订战略合作，主要产能包括36万吨电石、30万吨BDO、10万吨PBAT，计划2023年6月前具备投产条件。BDO项目建设将助力公司未来业绩大幅增长，并为后期发展高附加值精细化工业务打下坚实基础。 BDO未来将持续供需偏紧，公司业绩弹性极大 2021年受益下游氨纶与可降解塑料等需求大增，BDO价格由年初1.26万元/吨涨至最高3.1万元/吨，涨幅近1.5倍，目前仍维持2.8万元/吨高位；我们预计至2023年可降解塑料、氨纶、PBT、锂电正极溶剂NMP市场持续快速增长，合计新增BDO需求164万吨，供给端2021年BDO产能216万吨，产量174万吨，尽管规划产能较多，但受制于能耗指标等因素，预计未来两年BDO新增产能110万吨。考虑到原料电石落后产能将继续退出，2025年前BDO大概率将维持紧平衡。公司一体化优势显著，保守以BDO价格1.5万元/吨测算，一期30万吨达产可贡献净利21亿元，未来90万吨BDO如顺利达产可贡献净利62亿元。 传统胶带盈利稳定，轨交材料前景可观 公司传统橡胶胶带业务稳定增长，其下游主要为工业和汽车，行业延续增长态势。公司轨交材料毛利率高达50%，截至2021年已签合同超30亿元，预计轨交业务未来将依托五大生产基地，继续推广成都模式，未来发展前景可观。 盈利预测与投资评级 预计公司2021-2023年营业收入分别为29/32/46亿元，归母净利润分别为2.39/4.56/9.91亿元，EPS分别为0.40/0.77/1.66元，对应3月25日23.80元收盘价，PE分别为59/31/14倍。考虑到公司轨交材料业务快速发展，并大规模上马BDO和可降解塑料等产品，新项目利润将从2023年下半年开始释放，给予2023年20倍PE，目标价34.00元，较目前股价有43%上行空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险、疫情影响、BDO投产滞后的风险。