盛通股份(002599) 投资要点 事件：2024年，公司实现营业收入20.45亿元，同比下降14.64%；实现归母净利润-1.92亿元，同比下降4771.21%。每10股派现0.20元（含税），合计拟派现1065.36万元（含税），不转增。 双驱动业务模式发展，主业稳定推进教育板块逐步扩张。公司已构建出以“专注综合印刷+拓展教育未来”为主的业务模式。2024年公司印刷综合服务业务实现收入16.75亿元，共占全年收入的81.91%，目前仍为公司主要收入与利润来源。2018年，公司并购中鸣数码，开展机器人编程教学装备研发与销售业务；2020年，战略投资VIPCODE，开启少儿人工智能编程教育服务全覆盖。2024年子公司亏损受计提商誉减值影响，公司业绩下滑。 多种经营模式相互融合，对青少年科技教育培训提供全面服务。公司拥有完备的“产品+内容+平台”的青少年科技教育体系。截止2024年3月13日，教育全部子公司直营店137家，加盟店约550家。2024年12月，教育部印发《关于加强中小学人工智能教育的通知》，探索中小学人工智能教育实施途径，加强中小学人工智能教育。2024年，公司将《人工智能启蒙》和《Python编程课程》整合升级为《人工智能课程》系列。2025年1月，旗下中鸣机器人宣布接入国产开源大模型DeepSeek接口，实现从“执行指令”到“智能交互”的跨越式升级。 投资建议：公司所处印刷行业稳定与教育和B端业务相结合有望形成新增长点，同时人工智能教育需求量日渐增长助力公司业务发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.60/0.85亿元；EPS为0.07/0.11/0.16元/每股；PE为109.8/73.2/51.7倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策不确定性、原材料价格波动、经营不及预期、宏观经济下行等。

盛通股份(002599) 公司发布24年年报 24Q4营收5.4亿同比-10%，归母净利-2亿同比-829%； 24年营收20.5亿同比-15%，归母净利-2亿同比-4771%。 净利下滑系计提商誉减值影响，24年公司计提1.5亿元资产减值损失，主要集中在教育板块。 截至24年底经营现金流0.8亿元同减58.5%，主要原因是现金结算方式增多，导致现金流出增加。筹资活动产生的现金流为-4226万元，同比增长58.19%，主要得益于票据保证金的退回和员工持股计划结束收到的资金。 教育业务稳健发展，降本增效显著 分行业看，印刷综合服务收入16.8亿，同比-15%，主要由于出版印刷业务收入同比-18%，而包装印刷业务收入同比+3%；科技教育服务收入3.7亿元，同比-14%，其中学员服务收入同比-17%，机构服务收入同比-8%。 24年毛利率15.3%同比+0.31pct；其中印刷服务10.4%同比-0.18pct，科技教育37.7%同比+2.41pct，科技教育业务展现成本控制能力，毛利率有所提升。 公司产品涵盖编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等领域，构建ToC、ToB和ToG的全方位科技教育服务体系。科技教育服务涉及硬件生产、在线教学环境建设、课程体系研发、线下学习中心运营等多个板块业务。公司是业内少数具备完整生态体系的企业，随着盛通教育集团中台支持体系的建设，各业务板块相互融合，共同促进，集团化经营的优势日益突出。 公司“乐博乐博4.0”课程体系学员粘性较高，得益于较早布局人工智能的经验，公司把《人工智能启蒙》和《Python编程课程》整合升级为《人工智能课程》系列，课程体系更加科学完善。中鸣机器人于2025年1月获得鸿蒙生态产品兼容性证书，标志着中鸣正式进入鸿蒙生态系统。为公司获取更多技术支持、互动机会、产品灵感和市场需求带来更多可能。 印刷+教育双主业驱动前景可期 公司整合四地八厂产能，实现分布式高效交付。积极推进宝坻智能工厂建设，充分布局自动化、智能化的生产体系，以自动化生产线为骨、智能化系统为脉，构建更高效的产能矩阵。同时夯实药品包装业务，更全面覆盖食品、保健品、电子产品等纸制品包装业务，持续推动业务市场全国化，实施京津沪三地联动，布局全国包装市场。 2025年继续推进降本增效工作，提升教育板块业务的盈利能力，稳中求胜。2024年已经开展推进关于学员的各项管理举措，同时在前端积极开拓各种渠道，借助线上平台多元化获客，希望在2025年通过提升教学服务等方式，加强与家长的粘性，为更多的学员进行服务。 调整盈利预测，维持“增持”评级 尽管2024年公司面临营收和净利润双重压力，但在科技教育服务业务上展现出了一定的增长潜力和成本控制能力。未来，公司将继续依托印刷和教育双主业，通过产能升级和降本增效，提升整体竞争力。我们预计公司25-27年归母净利分别为0.5/0.7/1.5亿元（25-26年前值为0.4/1.1亿元），EPS分别为0.09元、0.14元以及0.29元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；经营不达预期的风险；宏观经济波动风险；印刷业务利润下滑。

盛通股份(002599) 公司发布三季报 公司24Q3收入5亿同减22%；归母净利0.2亿同增86%，扣非后归母净利0.15亿同增163%； 24Q1-3公司收入15亿同减16%，归母净利0.005亿同增102%，扣非后归母净利-0.06亿同增80%。 24Q1-3公司毛利率15.90%同增2.49pct；净利率0.07%同增1.21pct。 在教育板块，盛通积极践行科教兴国，加注人工智能教育和新兴科技教育课程方面，基于智谱AI所研发的一系列AI创作课程在试运营和落地的阶段不断调整优化，以更加丰富多元的课程体系满足更广泛用户的需求，同时增强企业在科技素质教育领域的竞争优势。 赛事方面，依托盛通教育竞赛教练团队丰富的教学、竞赛经验，以及开展针对性的专业集训等活动，实现学员队伍在信奥赛、白名单赛事等活动中取得丰收硕果。 此外，盛通教育集团坚持拓展业务增量“协同网”，扩大科教领域“朋友圈”，携手中国儿童中心、中国光华科技基金会、中国少年儿童发展服务中心、中国宋庆龄青少年科技文化交流中心以及多地省级妇女儿童活动中心、市级少年宫、青少年活动中心展开合作，提供编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等科学教育课程，举办各类科技普及活动，使以“科技培优”为核心的盛通方案在全国更大范围内快速普及，进一步提升区域科技教育信息化的整体水平。 同时，盛通教育联同宇树科技、大疆教育、腾讯教育、优必选教育等企业，运用数字化和信息化等手段，开发符合中国青少年群体的科技教育产业与模式。以此持续扩大科技教育全产业链生态服务，助力“印刷+教育”双主业的稳健发展，使公司业务模式进入到更加健康的经营轨道。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于24Q1-3业绩表现，整体消费环境不确定性或拖累公司印刷业务，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.07、0.4以及1.1亿元（原值为0.03、0.5以及1.2亿元），EPS分别为0.01、0.07以及0.20元（原值为0.01、0.09以及0.23元），PE分别为621X、104X以及39X。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动；印刷业务利润下滑。

盛通股份(002599) 公司发布半年度报告 24Q2收入5.3亿，同减7.3%；归母净利-0.08亿，同减17.2%；扣非归母净利-0.1亿，同减62.2%。24H1收入10.1亿，同减13.2%；归母净利-0.2亿，减亏48.5%；扣非后归母净利-0.2亿，减亏38.1%。 分业务，印刷综合服务收入8.3亿，同减14.9%，占比82.4%；科技教育服务收入1.8亿，同减4.1%，占比17.6%。 24H1毛利率14.7%，同增2.4pct；其中印刷综合服务毛利率10.2%，同增1.0pct；科技教育服务毛利率35.9%，同增7.1pct； 费用率方面，销售费率5.2%，同减0.2pct；管理费率8.8%，同增0.8pct；财务费率0.2%，同增0.2pct；研发费率1.8%，同增0.1pct； 净利率-1.6%，同增1.1pct。 持续优化教育资源及产品品类，积极开展对外合作 公司持续优化“乐博乐博4.0”课程体系，完善线下线上整体课程，尤其是升级线下C++课程，并保持良好招生情况和较高学员粘性。24H1公司继续升级青少年GPT数字人助手项目，开展了ChatGPT-4o夏令营活动，并新开拓了哈工大无人机营、哈工大格斗机器人营、清北科技营等科技研学项目；累计20000多名学员参加了全国青少年信息学奥林匹克竞赛、全国青少年人工智能创新挑战赛等教育部白名单赛事，并取得了优异成绩。 TO C稳定开展同时，公司积极扩大科教领域“朋友圈”。24H1与中国儿童中心、中国光华科技基金会等各类机构展开合作，实现供需匹配，夯实青少年科技教育服务方案建设，提升人才培养质量，推动科技、教育人才一体化、数字化“盛通方案”的建设与实施； 同时，盛通教育集团与深圳市优必选科技股份有限公司举行战略合作签约仪式，开展深度合作，推动人工智能教育的普及和科创教育事业发展；此外，公司与学而思、科大讯飞、腾讯云、腾讯教育等展开合作，为学员带来更加高效、科学的素养拓展学习体验。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于24H1业绩表现以及行业竞争、政策变化风险，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别337万元、0.5亿以及1.2亿元（原值为1.01/1.22/1.55亿元），EPS为0.01、0.09、0.23元/股，对应PE为765X、56X、21X。 风险提示：原材料价格波动风险；政策变化风险；人口出生率下降风险；科技教育市场需求变化风险等

盛通股份(002599) 公司发布年报及一季报 24Q1收入5亿同减19%，归母净利润-0.08亿，同增67%；扣非净利润-0.09亿，同增65%； 23A收入24亿同增7%，归母净利润0.04亿，同减18%，扣非净利润-0.06亿，同减42%。 2023年公司印刷收入19.6亿元，同增4.68%，净利润5110万，同减43.37%；教育收入4.3亿，同增19.1%，净利润-4698万，同增44.88%。 公司主要为3-18岁的青少年提供编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等科学教育课程，业务涵盖硬件生产、在线教学环境建设、课程体系研发、线下学习中心运营、测评和竞赛组织等多领域，拥有完备的“产品+内容+平台”的青少年科技教育体系和全产业链生态，并在与大数据头部企业积极探索具有公司特色的教育行业垂直大模型，构建了ToC、ToB和ToG全方位科技教育服务体系。公司教育业务进展如下： 产品方面： 一方面，“乐博乐博4.0”课程学员粘性较高，招生情况良好；另一方面，得益较早布局人工智能的经验，公司推出国内首个青少年GPT数字人助手，并陆续开展了仿生眼、元宇宙等夏令营活动，通过定制化营地课程帮助青少年掌握GPT技术、人工智能、虚幻引擎等多个科学领域的基本概念和技术，为定制化夏令营课程打造学员专属伙伴。此外，公司依托前沿技术，开发上线AI绘画、元宇宙等课程体系，满足学员个性化学习需求。 2023年12月，公司推出“校园智慧伙伴AI终端——AI数字人学伴”建设服务，将数字人助手的应用从软件拓展到硬件，可链接学校（科技馆、少年宫等）、家庭和社会，促使资源共享，形成良好共同体。 业务拓展方面： TOC稳定开展的同时，公司积极扩大科教领域“朋友圈”，大力拓展业务增量“协同网”，持续发挥头部企业的“引擎”作用，开拓C端以外的渠道，与中国儿童中心、少年宫等各类机构展开战略合作，通过丰富服务产品、拓宽合作渠道、提升业务增效、优化项目共建等方式不断强化业务交流；搭建多方机构与科教企业常态化交流合作的平台，涵盖行业大模型、智能机器人、科技入校、人工智能实验室、学前教育装备、校内课后延时服务、竞赛组织、智能产品销售等多个领域，为教育、科技、人才协同发展提供“盛通方案”。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司在科技教育服务行业核心竞争力有：完善的科技教育生态体系、前沿课程研发能力；提升线上教学体验，注重学生成果展示；依托双主业并向发展以及上市公司平台的独特优势。我们预计公司24-26年归母净利分别为1.01/1.22/1.55亿元，EPS分别为0.19/0.23/0.29元/股，对应PE分别为31/26/20X。 风险提示：原材料价格波动风险；经营预期不达标风险；经济周期变化风险；市场需求变化风险等。

盛通股份(002599) 科技+教育未来大有可为 现如今人工智能、机器人、大数据等领域已经成为国家战略、产业竞争的重点，也是推动科技创新、经济转型的重要力量；中国机器人市场更是呈现出蒸蒸日上的势头。 教育企业作为生产力的承载体，是市场主体，同样承担着人才培养的责任。长期以来，盛通教育集团将前沿科技赋能科技教育，以机器人+编程为抓手，将智能化教育教学资源惠及广大学员的同时，也将打开市场新增长极。 乐博23Q3起扭亏为盈，2024有望继续改善 2023年以来行业环境改善，公司推动门店合规升级和调整优化，对过去三年经营进行修复，效果较好；去年三季度已扭亏为盈，预计2024年会有更明显改善。乐博有望恢复到之前水平，且未来有持续健康增长空间，具体来看： （1）门店数量：2022年起对门店进行优化，2023年进一步调整，加强门店集中度，提高优质度，确保盈利性（截至2024年2月，乐博直营店137家，加盟店550家左右）；（2）房租：经过与房东沟通谈判，房租得到优化；（3）人员：2023年进行提效改革，24年员工比23年同期精简200-300人，但业务体量没有下降，成效明显；（4）学员数量：目前乐博单门店学员数240-250人，活跃度80%-90%，未来会重点拉动学员人数增长；（5）客单价：每年保持递增，全国平均涨幅10%-20%。 平均单店达到200-220名孩子就能实现盈亏平衡，公司学员数量保持在盈亏平衡线之上；即使不增加门店，每家店还有150-200名学生的容量，未来增长空间充足。随着市场环境变化、门店饱和度和盈利能力的提升，公司也会选择合适的城市进一步推动直营门店的合理扩张，保持规模和盈利能力的合理增长。 探索AI自习室，寻找业务新增量 乐博利用前沿人工智能技术结合教育大数据训练出的一款AI类教育硬件产品，乐博乐博采购后提供给用户，根据用户实际情况，制定计划，帮助孩子提升自我学习能力。目前的招生来自于乐博人工智能在读学员的转化以及市场招生。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司在教育行业深耕已久，2016年收购编程品牌乐博乐博，后续陆续投资并购了中鸣机器人、VIPCODE、创想童年等，并搭建盛通教育研究院，科技教育逐渐成为公司的第二增长曲线。 公司响应国家政策，在科技教育方面积极布局，课程不断升级更新，目前与中国儿童中心等机构达成合作，把课程输出到少年宫等公办校外教育机构，未来会有进一步增长。经过多年发展，公司已成为科技教育头部企业，形成从硬件生产到课程设计到提供服务的完整科技教育生态，后续会进一步做大科技教育生态。 我们预计公司归母净利分别为1.31/2.21/2.51亿元，EPS分别为0.06/0.19/0.23元/股，对应PE分别为126/38/32X。 风险提示：原材料价格波动风险；经营预期不达标风险；经济周期变化风险；市场需求变化风险等。

盛通股份(002599) 23Q3收入同减6.9%，归母净利同减73.9% 公司23Q1-3收入17.98亿，同增6.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为5.96亿（yoy+16.3%），5.69亿（yoy+13.6%），6.33亿（yoy-6.9%）；23Q1-3归母净利-0.22亿，同减2120.8%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为-0.24亿（yoy+1.8%），-0.07亿（yoy+15.8%），0.09亿（yoy-73.9%）； 23Q1-3扣非归母-0.27亿，同减428.3%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为-0.26亿（yoy+4.0%），-0.07亿（yoy+19.4%），0.06亿（yoy-81.6%）。 其中，23Q1-3印刷综合服务收入14.8亿同增4.5%，23Q3净利润884.2万，环增15.5%；科技教育服务23Q1-3收入3.1亿同增15.1%，23Q3净利润扭亏5.98万元，同比100.6%，环增100.4%。 23Q1-3毛利率13.4%同减2.2pct，净利率-1.1%同减1.1pct 23Q1-3销售费用率5.2%，同减0.1pct；管理（包含研发）费用率9.4%，同减0.7pct；财务费用率0.1%，同减0.2pct，财务费用对比上年同期减少0.03亿，同减72.5%，主要系23Q1-3银行贷款金额下降使得利息费用减少所致。23Q1-3投资活动产生的现金流量净额对比上年同期减少0.49亿，同减812.4%，主要系上年同期对外投资款的收回。 科技教育服务业务稳步发展，积极探索教育行业垂直大模型 公司拥有完备“产品+内容+平台”青少年科技教育体系和全产业链生态，依托全新的OMO教学服务平台，以“线上+线下”、“ToB+ToC”、“直营+加盟”相融合的经营模式，将线上和线下、B端和C端的教学与服务全面打通，对青少年科技教育培训提供全面的服务。 2023年公司与诸多业内企业保持良好合作，与腾讯云、腾讯教育达成战略合作，拥抱人工智能技术对教育行业带来的变革机遇。产品创新方面，公司持续探索前沿课程，目前在元宇宙、数字人、AI绘画等课程都已经实现了不同程度的应用。 教育业务边际改善，其中三季度招生单月同比前三年创新高。23年前三季度公司与腾讯合作的人工智能平台已有2000多学员报名，累计收入达400万元。 目前校均单班是250人的班容。23年7-9月公司新招人数分别是1500、1115、1800人，较前2年同期有所提升。今年公司经营思路更加侧重优化整合，提升单店健康度以实现未来更好的成长性。根据公司财务模型，若单店店均人数达到300人，单店可以实现盈利50-100万。 公司目前主要重点是优化单店模型，先达到上述公司规划的单店经营目标。现在公司布局20个直营城市，直营门店不到140家，直营和加盟店合计500-600家。公司千店计划不变，即直营+加盟店突破1000家，预计2024年接近或实现这个目标。 传统印刷业务影响利润，Q3业绩短期承压 23Q3公司印刷业务受纸张原材料采购成本增加影响，导致利润减少。同时受内部订单结构变化影响，Q3毛利率同比减少。但库存、周转率等财务数据表现出公司印刷业务健康度仍然向好，企业运营效率有所增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级 目前公司教育业务修复良好，学员人数已经恢复到2019年状态。从财务角度，公司合同负债数据向好，从2020年2.8亿下降到2亿，有利于公司在政策收紧的情况下把控风险。公司23Q3收入同减6.9%，归母净利同减73.9%，考虑到前三季度业绩表现，我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利0.31/1.01/1.22亿元（前值分别为0.76/1.35/1.54亿元），EPS分别为0.06/0.19/0.23元/股，对应PE分别为120/36/30x。 风险提示：原材料价格波动风险；经营预期不达标风险；经济周期变化风险；市场需求变化风险等。

盛通股份(002599) 投资要点 2023年前三季度公司收入同比+6.2%：2023年10月30日，公司披露2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入17.98亿元，同比+6.2%，实现归母净利润亏损2231万元，扣非归母净利润亏损2723万元。单拆Q3，公司实现收入6.33亿元，同比-6.9%，实现归母净利润890万元，同比-73.9%，实现扣非归母净利润561万元，同比-81.6%。其中2023年Q3的非经常项目主要为政府补贴418万元。Q3利润同比下滑主要因为印刷业务面临的压力较大。 2023年Q3利润率下滑，费用率小幅上升：2023年Q3，公司整体毛利率为15.43%，同比-2.4pct，主要因为印刷业务的影响，公司整体销售费用率为4.68%，同比上升0.3pct；管理费用率7.37%，同比上升1.2pct。2023年Q3公司销售净利率1.7%，同比-3.36pct。 公司围绕STEM素质类青少年编程培训，有望顺应AI发展浪潮快速发展：盛通自2017年收购乐博乐博进入教育赛道以来，先后入主多家科技教育和AI人工智能头部企业，公司旗下乐博乐博2022年品牌门店数约在600-700家，2021年收入规模达到3.8亿元，仍在门店爬坡期，我们认为未来随着AI的迅速成长，公司的机器人培训课程需求也有望得到明显增长。 盈利预测与投资评级：公司是我国A股青少年机器人培训第一股，旗下乐博乐博品牌享有较好口碑，AI浪潮下，公司机器人编程课程未来有望享有更广阔的增长空间，考虑到印刷业务受到经济波动性影响较大，2023年业绩可能会存在较大的不确定性，我们下调公司2023-2025年归母净利润从0.7/1.5/2.4亿元至0.05/0.85/1.74亿元，最新收盘价对应公司2023-25年PE分别为758/41/20倍，我们下调评级至“增持”。 风险提示：开店不及预期，印刷业务盈利存在较大不确定性，终端消费恢复不及预期等

盛通股份(002599) 深耕印刷领域多年，扩张科技教育版图 公司主营业务为教育培训与出版印刷，坚持打造教育、出版文化综合服务生态圈，致力于培养青少年创造性思维，提供满足人工智能时代人才核心素养要求的教育培训服务和产品。2017年后布局编程教育业务，拓展素质教育版图。收购乐博乐博后，公司坚定布局教育产业，形成“出版综合服务+青少年stem课外培训（主要为机器人编程课程）”双板块主业。 双板块助力业绩增长，教育占比持续升高 分业务看：1）教育业务营收占比持续提升，2023H1达16%，复苏态势良好。2）印刷综合业务：较为稳健，营收由2017年的12.21亿元升至2022年的18.76亿元，CAGR达14.71%。由于公司重点转移，占比由2017年的87%下降至2023H1的84%。 打多元化产品矩阵，加速全渠道渗透 公司积极拓展科教服务，先后投资收购多家科教及AI企业，已打造覆盖青少年科技教育全产业链生态的盛通教育集团，拥有完备的“产品+内容+平台”的科教体系，涉及编程、机器人、科学实验、人工智能等科技课程学习，涵盖编程硬件生产、科技课程研发、线上学习平台搭建、教学培训交付等业务，构建ToC、ToB和ToG全方位科技教育服务模式。公司客户涵盖来自C/B/G端全渠道客户，均呈现潜在业务机会，公司多维度服务预计可满足来自全渠道的客户需求，助力业绩增量。 直营+加盟同步发力，校区网络覆盖全国。公司旗下乐博乐博采用“直营+加盟”模式，迅速扩张布局全国。截至2023年5月，公司拥有直营店150家，布局全国一、二线城市核心地带及其它主要城市；加盟店约500家，布局一、二线城市郊区及三、四线城市。扩张策略稳步推进门店规模，有望推动业绩增长。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司立足出版综合印刷服务行业多年，在课程教具研发、教育人才引进方面不断加大投入力度，打造第二增长曲线。公司可依托双主业及平台优势，实现有序可持续发展。我们预计公司23-25年营业收入分别为26.0/29.5/33.0亿元，归母净利润分别为0.76/1.35/1.54亿元，EPS分别为0.14/0.25/0.29元/股，对应PE分别为45/25/22x。参考可比公司PE均值，24年目标价为9.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营不达预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；政策风险；今年出现多次交易异动等。

盛通股份(002599) 事件概述 公司 2023H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.65/-0.31/-0.33/-0.05 亿元、同比增长 14.96%/5.22%/7.73%/-105.45%， 根据母子公司净利情况，我们估计， 亏损主要来自教育业务亏损约 4000万、主业印刷盈利 900 万。 非经主要来自政府补助 443 万元； 经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加、存货及应收账款减少，但同比下降我们分析主要由于教育方面执行预收款季度收费政策趋严。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.69/-0.07/-0.07 亿元、同比增长 13.76%/15.8%/19.4%，Q2 经营状况环比 Q1 好转、 Q1/2 亏损分别为-0.24/-0.07 亿元，主要由于 Q1 为教育业务最淡的季度。 分析判断: 印刷业务受经济放缓影响，教育业务弱复苏，均未恢复至疫情前。 23H1 出版/包装印刷/教育业务 2C（学员服务） /教育业务 2B（机构服务）收入分别为 8.46/1.34/1.38/0.47 亿元、同比增长 17.99%/-3.66%/17.13%/19.09%，但较 21H1 下降 4%/22%/5%/2%。 课程培训预收款基本持平，下半年教育业务仍有保障。 2023H1 公司合同负债为 2.56 亿元、同比下降8.1%，其中贷款/课程培训收款/加盟收款/教具教材收款分别为 0.19/2.30/0.03/0.04 亿元、同比下降47%/1%/51%/-211%。课程培训预收款同比基本持平，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 毛利率下降主要受印刷业务影响，净利率微增主要受益于费用率下降。（ 1） 2023H1 毛利率为12.31%、同比下降 1.9PCT，分业务来看主要由于印刷主业毛利率下降， 23H1 出版/包装印刷/教育业务 2C（学员服务） /教育业务 2B（机构服务）毛利率分别为 9.44%/7.65%/21.54%/49.84%，同比增加-4.22/-3.01/10.66/3.35PCT， 但教育业务 2C/2B 较 21H1 仍下降 11.1/5.3PCT。（2） 2023H1 净利率-2.68%，同比增长 0.57PCT。从费用率看， 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.42%/8.03%/1.62%/0.02%、同比下降 0.3/1.5/0.3/0.26PCT，其中管理费用下降主要由于股权激励费下降；财务费用下降主要由于利息费用减少。（3） 23Q2 毛利率/净利率分别为 14.3%/-1.2%，同比增长-0.7/0.42PCT,23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.69%/8.44%/1.78%/-0.27%、同比下降-0.8/0.87/0.22/0.4PCT， 23Q2 所得税率同比下降 0.55PCT 至-0.35%。（ 4） 子公司上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为0.81/0.64/1.30 亿元，同比增长-9%/28%/15%；净利润分别为-0.07/-0.15/-0.28 亿元，净利率分别为-8.6%/-23.4%/-21.5%,同比增加 7.9/24.5/12.9PCT。 投资建议 我们分析，未来公司看点在于：（1）乐博乐博于 6 月 1 日起在全国门店执行按季度收费， 现金流压力下半年即将消化完， 下半年有望迎来单班人数提升、 带动净利率修复；（2） 盛通知行也与腾讯教育达成战略合作，双方将在 AI+教育、创新性科技人才培养和行业大模型等层面开展深入合作；（3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远； 公司成功研发了 AI 绘画课程并完成内测，反馈良好，后期将开展推广和招生。考虑到主业受宏观经济及行业影响增长不及预期，下调 23-25 年收入预测由 26.5/29.7/34.2 亿 元 下 调 至 23.8/26.6/30.8 亿 元 ， 归 母 净 利 预 测 由 1.6/1.9/2.3 亿 元 下调至0.61/1.33/1.63 亿元， 对应 23-25 年 EPS 预测由 0.29/0.35/0.42 元下调至 0.11/0.25/0.30 元， 2023 年 8 月23 日收盘价 6.80 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 60/27/22X，维持“买入”评级。 风险提示 线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。