金科股份(000656) 核心观点： 一、保持在大本营的领先优势，主动压降投资力度 2021年，金科股份合同销售金额1840亿元，同比下降17.6%，在大本营重庆依然保持领先优势，销售金额超100亿元，市占率在10%以上。投资方面，按金额计算的投销比为0.2，较往年明显下降，不过目前企业总可售面积超过6500万方，2-3年内的正常开发有保证。 二、结算业绩短期承压，未来持续发力代建领域 受结算项目地货比较高，以及存货减值和合联营企业投资收益下降等因素影响，2021年，金科股份毛利润率为17.2%，下降6.1个百分点，净利润率6.0%，下降5.1个百分点。多元化业务稳步发展，金科股份明确表示将持续发力作为新增长模式重要内容之一的代建领域。 三、负债水平有所下降，积极应对年内到期债务 2021年，金科股份净负债率、剔除预收款后的资产负债率分别为69.5%及69.2%，较2020年分别下降5.6个百分点和0.7个百分点，现金短债比下降到1倍以下，不过企业正在积极筹措资金，将主要通过借新还旧和强化经营回款两方面来应对年内债务。

金科股份(000656) 事项： 公司公布 2021 年年报，全年实现营收 1123.1 亿元，同比增长 28.1%；归母净利润 36.0 亿，同比降 48.8%；2022Q1 实现营收 126.7 亿元，同比增长 2.2%，归母净利润为-2.9 亿元，上年同期为 4.6 亿元；公司 2021 年度拟不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 多因素致业绩下滑，毛利率短期承压。2021 年公司营收同比增 28.1%，但归母净利润同比降 48.8%，主要因：1）受限价与地价上涨影响，2021年结算毛利率同比减少 5.9 pct 至 17.2%，致毛利润降 9.7 亿元；2）楼市承压背景下，公司基于审慎原则计提资产减值 21.6 亿元，同比增 427%；3）因联合营企业所开发项目收益减少，投资收益同比减少 39%至 7.9 亿元；4）少数股东损益占比同比提升 18.6pct 至 46.2%。土地成本上升叠加公司 2022Q1 积极销售促进回款， 2022Q1 毛利率进一步下滑至 10.7%，同比减少 9.3pct，随着楼市逐步企稳与回暖，后续毛利率存在回升可能。尽管销售费用率因销售推广力度加大而提高，但受益管理费用率降低，2021 年期间费用率同比降 0.5pct 至 7.6%，2022Q1 同比微增 0.3pct。2022Q1 末公司合同负债与预收账款合计值 1 194.6 亿元，为 2021 年营收1.1 倍。 销售保持行业前二十，回款率创新高。 公司 2021 年全口径销售金额 1,840 亿元，同比降 17.6%，连续 3 年位列行业前二十；销售面积 1,966 万平，同比降 12.2%，连续 4 年位列行业前十；其中华东、重庆、西南（不含重庆）、华中、华南地区销售额占比分别为 40.7%、 19.8%、 12.7%、 11.7%、8.1%，区域布局日趋合理；全年实现销售回款 1,853 亿元，回款率达101%，创历史新高。2022Q1 受疫情反复、楼市延续低迷等影响，公司全口径销售额 211 亿元，同比降 57%。 坚持多元化投资，拿地保持谨慎。2021 年公司积极坚持多元化拿地模式，新增土储总金额 376 亿元，建面 976 万平方，拿地销售金额比、拿地销售面积比 20.4%、49.6%，较 2020 年（37.1%、83.2%）显著降低；其中通过“地产+商业”、“地产+产业”、收并购等方式获取土储建面占比 56%，新增土储建面中二三线（含新一线）城市占比约87%。楼市承压背景下，公司 2022Q1 未新增土储，保障现金流安全。 2021 年末公司总可售资源面积约 6,591 万平，土储资源仍较为充足，其中重庆、西南地区（不含重庆）、华东、华中分别占比 24.6%、19.5%、18.6%、18.0%。 智慧服务能力居行业前列，商业、产业运营能力提升。金科服务作为西南第一的综合物业服务商，2021 年全年实现营业收入59.7 亿元，同比增长 77%，归母净利润 10.6 亿元，同比增 71%，合约管理面积达 3.6 亿平，在管面积 2.4 亿平，其中独立第三方占比约 58%。2021 年末金科商业在管项目 80 个，在管面积 307 万平，其中自持体量 98 万平，全年商业营业收入同比增长 30%，EBITDA 同比增长 32%。2021 年末金科产业已布局 22 个城市，累计开发和管理园区 28 个，面积超过 1300万平，入园的战略合作伙伴超过 3000 家，入园企业年产值超过 2000 亿元，建成并运营长沙科技新城、重庆两江健康科技城、山西智慧科技城、成都青羊总部基地等标杆产业园区。 有息负债大幅压缩，融资渠道通畅。公司持续压缩有息负债规模，2021 年末降至 806.1 亿元，同比压降 170 亿元，较 2020年 6 月末最高峰值压降近 300 亿元；同时负债结构持续优化， 2021 年末公司银行融资余额占比 52.0%， 非银行金融机构占比降至 24.5%，公开市场融资余额占比升至 23.5%。2021 年末公司披露净负债率 69.5%，同比降 5.6pct，扣除合同负债后资产负债率 69.2%，同比降 0.7pct，2022Q1 测算净负债率进一步降至 69.4%、扣除合同负债后资产负债率降至 67.9%。公司积极确保现金流安全，抢抓销售回款，2021 年经营性现金流量净额 142 亿元，连续四年为正；通过处置风力发电资产收到股权处置款 12.5 亿元，通过金科服务引进战略投资者贡献现金超 40 亿。2022Q1 末在手现金 218.8 亿元，现金覆盖一年内到期负债比例降至 78.1%，但融资渠道较为畅通， 2021 年公司实现境内外各类公开市场债务融资 10 次，融资规模约 118 亿元，位居国内 A 股民营房企前列，为公司现金流安全提供有力支撑； 2021 年累计完成公开市场债务兑付 8 次，兑付金额超 106 亿元， 2022Q1 成功发行“22 金科 01”公司债券，募集规模 15 亿元，先后完成 1 笔 ABS 和 2 笔公司债券本息兑付，兑付规模达 32.6 亿元。因保持良好信用，2021 年公司主体信用等级维持稳定，境内评级方面中诚信、联合评级均给予 AAA 级，境外评级方面标普国际评级由 B+提高至 BB-，展望稳定。 投资建议：考虑毛利率下行幅度、减值计提超此前预期，下调公司盈利预测，预计 2022-2023 年 EPS 分别为 0.70 元、0.74元，原预测为 1.62 元、1.81 元，新增 2024 年预测为 0.78 元，当前股价对应 PE 分别 6.3 倍、6.0 倍、5.8 倍。行业层面，当前楼市承压背景下，政策有望持续改善，带动板块估值提升；公司层面，公司杠杆持续优化，融资渠道畅通，经营稳定有序，同时土储充足、布局趋于均衡合理，叠加估值处于低位，看好公司未来发展前景，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）房企信用事件频发背景下，若后续行业融资环境未见明显缓和，公司资金状况或面临压力。