许继电气(000400) 投资要点 事件：公司2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2%。Q4单季度实现营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比变化-16.9%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长31.6%，环比变化-22.1%。 公司2025年Q1实现营收23.48亿元，同比变化-16.4%，环比变化-68.7%；实现归母净利润2.08亿元，同比变化-12.5%，环比变化-6.6%；扣非归母净利润2.04亿元，同比变化-10.0%，环比变化3.1%。 净利率有所提升，费用率管控较好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为20.8%/7.6%，分别同比变化2.8pp/0.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为23.5%/10.1%，分别同比变化5.2pp/0.7pp。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.5%/5.2%/-0.3%，分别同比变化1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.0pp，费用率较为平稳。 公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024年公司直流输电系统业务实现营收14.4亿元，同比增长101.6%，主要受2023年“四直”相继核准开工，2024年交付增加，且2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。 网内产品稳中有升，网外业务快速增长。2024年，公司智能电表业务实现收入38.7亿元，同比增长11%，毛利率为24.7%，电能表份额在国网集招排名领先；智能中压供用电设备实现收入33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率为18.8%。2024年，公司充换电业务实现收入12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率为14.2%，同比增长3.6pp，显著上升；新能源及系统集成实现收入24.6亿元，同比变化-37.5%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。 海外业务快速增长，订单增幅明显。2024年公司海外业务收入为3.1亿元，同比增长102%，毛利率为21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。

许继电气(000400) 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。 2024年，营业收入170.89亿元，同比+0.2%；归母净利润11.17亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.62亿元，同比+22%。 利润率方面，销售毛利率20.77%，同比+2.77pct，主要系毛利率较高的直流输电系统板块确收加快；销售净利率7.56%，同比+0.61pct。 费用率方面，2024年销售费用率4.22%，同比+1.33pct，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响；管理费用率3.49%，同比基本持平；研发费用率5.15%，同比+0.39pct。 2024Q4，营业收入75亿元，同比+17%；归母净利润2.2亿元，同比-5%；扣非归母净利润2亿元，同比+32%。 2025Q1，营业收入23.5亿，同比-16%；归母净利润2.1亿，同比-13%；扣非归母净利润2亿元，同比-10%。 2024年调结构优化报表质量： 2024年，直流输电系统板块收入14.44亿，同比+101.7%，高毛利率板块收入加快；新能源及系统集成板块收入24.6亿，同比-37.5%，低毛利率板块收入继续压降。 2025年及“十五五”期间，公司直流业务有望继续受益特高压、海风柔直、直流背靠背等建设进程加快： 国家电网公司年初表示，2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。 根据《中国能源报》，2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。同时，预计海风柔直、直流背靠背项目等也将为公司直流业务带来增长空间。 投资建议：公司是直流输电设备龙头企业，有望持续受益直流输电行增速加快，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为174.8/195.3/216.1亿元，同比+2.3%/+11.7%/+10.7%；归母净利润分别为14.1/18.8/22.4亿元，同比+26%/+33.8%/+19%，EPS为1.38/1.85/2.2元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE16/12/10。给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

许继电气(000400) 事件 许继电气发布2024年年度报告：2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.17%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.09%；实现归母扣非净利润10.62亿元，同比增长22.19%；发布2025年第一季度报告：2025Q1实现营收23.48亿元，同比减少16.42%；实现归母净利润2.08亿元，同比减少12.47%；实现归母扣非净利润20.36亿元，同比减少9.96%。 投资要点 2024年营收基本持平，收入结构优化 2024年公司营收基本持平，收入结构有所优化，综合毛利率同比提升2.78pct至20.77%，主要是由于系统集成类业务收入占比下降、设备类收入占比进一步提升。分业务看，低毛利的新能源及系统集成板块收入同比下降14.77亿元，降幅37.47%；受益于特高压、相对高毛利的直流输电板块收入同比增长7.27亿元，增幅101.57%；智能变配电、智能中压一次设备、智能电表等基本盘业务收入同比增长7.27亿元；充换电及其他制造服务板块收入同比增长5020万元。 2025Q1公司营收同比下降，综合毛利率同比提升5.20pct至23.47%，主要是由于收入结构继续优化，低毛利的新能源及系统集成业务收入持续下滑，其他业务板块收入变动主要是受订单交付和收入确认进度影响。 电网基本盘夯实，网外多点开花，国际市场发力 电网基本盘不断夯实。公司国网集招订单同比显著增长，智能电表集招份额保持领先，换流阀、直流控保、测量装置等产品中标甘浙、青藏二期等国网直流输电项目；南网订单同比增长显著，数字化站监测终端首投首中，中标天河棠下柔直背靠背工程。 网外市场多点开花。公司开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等客户处实现首次中标突破；建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著；煤炭企业一体化调控系统方案首次应用；源网荷储充方案首次在高速公路行业实施。 国际市场持续发力。公司出口以特高压、智能电表、开关柜、变压器、充电桩等产品业务为主，有序推进产品国际化改造和国际通用认证，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场。2024年公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。 特高压板块项目丰富，IGCT换流阀落地应用 特高压板块待确收+在跟进项目丰富。2024年，公司确收陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南、哈密-重庆、青藏二期等特高压大项目，仍有哈密-重庆、宁夏-湖南等大项目部分未确认收入，以及阳江青州海风柔直、甘肃-浙江、天河棠下柔直背靠背等项目未确认收入；展望2025年，公司将继续积极跟进蒙西-京津冀、藏东南-大粤湾等特高压线路。 IGCT换流阀实现落地应用。2024H1，公司首次采用6.5千伏/4000安IGCT器件的柔直换流阀在云南成功应用；2024H2，公司中标南网220kV天河棠下柔直背靠背工程，基于6.5千伏IGCT器件研发的柔性直流换流阀产品将在项目中应用，为首次在高压直流领域进行的工程应用。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为187.99、199.30、209.95亿元，EPS分别为1.39、1.73、2.03元，当前股价对应PE分别为16.5、13.2、11.3倍，公司有望深度受益于电网投资高景气，给予“买入”投资评级。 风险提示 电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

许继电气(000400) 核心观点 全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。 交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。 研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。 特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。 背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。 风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

许继电气(000400) 投资要点： 公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入170.9亿元（同比增长0.2%），实现归母净利润11.2亿元（同比增长11.1%），业绩符合预期。25Q1实现营业收入23.5亿元（同比下滑16.4%），实现归母净利润2.08亿元（同比下滑12.5%），25Q1业绩略低于预期。 直流输电业务开始批量交付，毛利率下滑明显预计与产品结构有关。特高压直流项目2023年大规模启动建设，2024年开始批量交付，公司直流输电系统全年实现营收14.4亿元（同比+102%），但毛利率为30.9%（同比-11.4pct），下滑较为明显，预计与产品交付结构有关。2024年公司在甘浙直流等项目中继续中标，保障未来该业务的收入。今年南疆—川渝、蒙西—京津冀等直流项目预计也将启动招标并大规模采用柔直路线，公司该业务收入有望继续维持高速增长，成为公司未来重要的业绩增量来源。 其他业务收入和毛利率水平基本维持稳健。（1）智能变配电系统：是公司业务的基本盘之一，2024年实现营收47.1亿元（同比+2.9%），毛利率24.3%（同比+1.6pct）；（2）智能电表：公司收购许继集团电表资产后该业务成长也较为迅速，2024年实现营收38.7亿元（同比+11.0%），毛利率24.7%（同比-0.6pct）保持稳定；（3）智能中压供用电设备：2024年实现营收33.5亿元（同比+6.7%），毛利率达到18.8%，同比+2.5pct有明显提升；（4）新能源及集成业务：该业务明显收缩，全年实现营收24.6亿元（同比-37.5%）是影响公司收入增长的重要因素，但该业务毛利率水平较低仅8.1%（同比+2.7pct）。 搭建二级营销平台拉高销售费用水平。公司2024年销售费用率达到4.22%，相比2023年增加1.34pct，有较高幅度的提升。25Q1销售费用同比增长68.7%，主要由于公司2024年搭建二级营销平台所致，销售费用大幅增长也是25Q1业绩出现下滑的重要原因之一，但营销平台搭建有望提升后续市场开拓能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/18.0/21.3亿元，同比增速分别为32%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。我们认为特高压集中交付对未来2~3年业绩形成较强支撑，在柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：用电增速不及预期，特高压建设不及预期，特高压竞争加剧风险

许继电气(000400) 事件：2024年营收170.89亿，同比+0.17%，归母净利润11.17亿，同比+11.09%，扣非净利润10.62亿，同比+31.3%。25Q1单季营收23.48亿，同比-16.40%，环比-68.70%，归母净利润2.08亿，同比-12.50%，环比-6.60%，扣非净利润2.04亿，同比-9.70%，环比+3.60%。略低于预期。 特高压兑现高增，其他设备类稳健增长。2024年直流输电系统营收14.44亿元，占比8.45%，同比+101.57%，毛利率30.92%，同比-11.37pcts。公司特高压项目交付快于预期实现营收高增，我们预计公司在手订单充裕，有望支撑25年、26年直流输电系统兑现高业绩。新能源及系统集成营收24.64亿元，占比14.42%，同比-37.47%，毛利率8.14%，同比+2.72pcts，营收下滑主要是受公司战略调整，我们预计25年该板块营收约25-26亿元。充换电及其他服务营收12.52亿元，占比7.33%，同比+4.18%，毛利率14.18%，同比+3.61pcts。智能变配电营收47.11亿元，占比27.57%，同比+2.93%，毛利率24.26%，同比+1.6pcts。智能电表营收38.66亿元，占比22.62%，同比+11.00%，毛利率24.66%，同比-0.57pcts。智能中压供用电设备营收33.52亿元，占比19.61%，同比+6.69%，毛利率18.77%，同比+2.51pcts。国家电网25Q1电网投资同比增长27.7%，全年电网投资有望首次超过6500亿元，年中仍有上调可能，公司多项业务持续受益，增长稳健。 网外市场多点开花。开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等首次取得中标突破。建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著。 国际市场持续发力。2024年海外营收3.09亿元，同比+102.15%，得益于公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。 盈利同比改善。24年毛利率20.77%，同比+2.78pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.2%/3.5%/-0.3%/5.2%，同比+1.30/0.00/0.00/+0.40pcts，最后实现24年净利率6.54%，同比+0.60pcts。25Q1毛利率23.5%，同比+5.20pcts/环比+4.19pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.77%/4.66%/-0.56%/4.19%，同比+2.41/+0.47/-0.03/+1.19pcts，环比+0.07/+0.99/-0.41/-1.61pcts，最后实现25Q1净利率8.8%，同比+0.40pcts/环比+5.88pcts。 投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收189.76亿元/209.57亿元，净利润14.65亿元/17.55亿元，EPS为1.44元/1.72元，对应PE为17.17倍/14.33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险：海外开拓不及预期的风险，

许继电气(000400) 投资要点 事件：发布24年年报，公司24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+22.2%，25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。24年毛利率20.8%（+2.8pct）/净利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。 传统主业提质增效，盈利能力持续提升。1）24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct。24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长；2）24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct。24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨，25年智能电表收入有望5-10%的增长。 总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。1）24年公司新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率大幅提升。2）24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct。开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。3）24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计25年板块收入有望保持10%以上增长。 特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在24Q4确收，同时导致25Q1收入有所承压。25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升。 24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。24年末合同负债17.13亿元，同比+26%。24年末应收账款87.94亿元，同比+22%。公司24年计提资产+信用减值损失2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充。 盈利预测与投资评级：考虑到国网24年特高压开工招标有所延后，25年开始加速开工但对25年业绩可能略有影响，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为17.2/20.8亿元），预计公司27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x。电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益，因此维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

许继电气(000400) 事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；扣非归母净利润10.61亿元，同比+22.2%。单24Q4，公司实现营收75.0亿元，同比+20.4%，环比+172.8%；归母净利润2.2亿元，同比+13.9%，环比-16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。单25Q1，公司实现营收23.5亿元，同比-16.4%，环比-68.7%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，环比-6.6%；扣非净利润2.0亿元，同比-10.0%，环比+3.1%。 减值对公司24年业绩拖累较大。24年公司计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元。 直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化。智能变配电板块，24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts。智能电表板块，24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比-0.57Pct。智能中压供用电设备板块，24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts。新能源及系统集成板块，24年实现收入24.64亿元、同比-37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts；公司该业务更聚焦于盈利能力更优的设备类产品，EPC总包对盈利的拖累逐步淡化。直流输电系统板块，24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比-11.37Pcts；公司直流量测类产品收入贡献提升，对该业务毛利率造成一定影响。充换电设备板块，24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts。 持续推行精益化管理，公司盈利能力持续优化。公司深化供应链建设和智造升级，加强内部穿透式管理，全方位提高盈利能力和运营质效，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts。公司25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct，增幅弱于毛利率，主要因为公司销售费用率增至4.77%，同比+2.4Pcts，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响。公司现已建立大客户、区域、行业三维营销架构，形成了横向覆盖全国地市纵向穿透客户组织的矩阵式立体营销网络，为后续业绩增长提供强大支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、10X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

许继电气(000400) 投资要点： 底蕴深厚，业务清晰。公司最早可追溯到上世纪四十年代，1970年迁至许昌成立许昌继电器厂，拥有悠久的电气设备设计制造经验，2022年12月，许继电气成为中国电气装备集团一级子公司，迎来新的发展阶段。作为能源电力装备制造业的领先企业，公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，在电网传统优势业务的基础上，向源、荷、储延伸，提供“双新”整体解决方案能力。公司业务板块为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类。公司历史业绩出色，2018至2023年，公司营收CAGR为15.73%，归母净利润CAGR达34.08%。2024年前三季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长15.88%。 特高压直流建设加速，公司业务持续收益。东西部电网间多回直流异步联网需求以及风光大基地建设配套外送需求下，特高压直流输电线路建设加速推进。截至2024年12月，总计有5交12直共计17条线路待核准开工，预计2025年-2026年，预计年均迎来2-3条交流、6条直流线路的核准开工，支撑特高压行业延续高景气。柔性直流特高压天然适配新能源外送需求，但受制于成本高昂，尚未大范围建设，随着核心元器件的国产化率提高，以及现有柔直线路建设运营经验提升，未来柔直线路有望成为新能源外送的主要载体。公司作为特高压直流换流阀和直流控制保护系统的核心供应商，预计长期受益于特高压直流线路建设。 电网投资迎来周期性修复，利好公司网内业务。电网/电源投资不均衡有望从2024年起得到改善，十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成电网投资约2.24万亿元、0.67万亿元，合计规模近3万亿元。国网年均投资额有望维持在5000亿以上，电网投资预计进入稳步增长期。公司主业智能变配电、智能中压供用电板块的主要产品如继电保护设备、开关柜等市场占有率稳定。配网建设持续推进，配网智能化进程下智能电表替换和升级需求不断增长，2025年的市场预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩大。公司积极拓展智能电表海外业务，2023年，国际市场订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目。 网外业务开辟公司业绩增长新领域。公司网外业务涉及储能、氢能、充换电等业务。储能方面，截至2023年，储能变流器累计出货5.5GW以上，储能关键技术得到长期的应用验证，并实现了大规模应用。氢能方面，公司设立氢源技术分公司，聚焦IGBT制氢电源，自主研制的IGBT型智慧制氢电源顺利通过系统测试，实现了IGBT型制氢电源在200标方质子交换膜（PEM）电解水制氢系统中的首台套应用；充换电方面，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，商用车换电市场占有率第一，商用车自动多箱换电、大功率充电、无线充电等技术实现行业领先。截至2023年，累计供货30余万台公共充电桩，其中公共直流桩13万台，充换电产业基地具备年产10万台交直流充电桩，220套成套设备的生产能力。 投资建议：公司作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，在电网投资加速，特高压建设，尤其是特高压直流建设加速的大背景下，公司业绩预计稳步提升。预计公司2024-2026年合计营收176.8/202.0/232.1亿元，同比增速3.6%/14.3%/14.9%；EPS分别为1.33/1.53/1.85元，对应当前股价，PE为21.25/18.52/15.32倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，电网投资不及预期，国际贸易形势恶化，大宗商品价格异常波动

许继电气(000400) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收95.86亿元，同比下降11.49%，归母净利润为8.95亿元，同比增长10.41%，扣非归母净利润为8.64亿元，同比增长20.23%。2024Q3公司实现营收27.50亿元，同比下降24.17%，归母净利润为2.67亿元，同比增长10.56%，扣非归母净利润为2.53亿元，同比增长32.14%。 点评： 新能源及系统集成业务及直流输电系统业务收缩，公司营收下滑。公司2024年前三季度营收95.86亿元，同比下降11.49%；2024H1，公司实现营收68.36亿元，同比下降5.1%；营收端前三季度降幅较前半年降幅扩大6.39pct。公司营收下滑可能主要是由于新能源及系统集成业务和直流输电系统业务营收下降所致。2024H1，新能源及系统集成业务营收为9.99亿元，较2023年全年营收（39.41亿元）占比降至25.35%；2024H1直流输电系统业务营收1.48亿元，较2023年全年营收（7.16亿元）占比降至20.67%。业务收缩明显，预计2024Q3这两项业务继续保持收缩态势，导致公司营收有所下滑。 公司毛利率持续上升，盈利能力持续增强。2024Q1、2024Q2、2024Q3公司毛利率分别为18.27%、22.74%、24.52%，毛利率持续上升。一方面，公司2024H1各业务板块毛利率相较于2023年均有所上升，尤其是智能中压供用电设备业务毛利率增幅最大，达4.07%；另一方面，新能源及系统集成业务2024H1毛利率为6.50%，远低于公司整体水平，该业务的收缩也使得公司毛利率有所上升。 公司费用率同比增加。2024前三季度，公司销售期间费用率为11.38%，同比提升2.35pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/3.35%/4.65%/-0.46%，同比变化为1.47/0.66/0.01/0.02pct，公司费用率小幅提升，主要为营收规模下滑所致。销售费用率提升较快有助于公司业务拓展。 公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔直换流阀。2024年10月31日，国网公布第六十一批采购(特高压项目第五次设备招标采购)推荐的中标候选人公示，公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔直换流阀项目，金额为10.86亿元。 直流特高压建设提速，助力公司业绩提升。2024年，已有两条特 高压直流线路建设启动，2025年，预计将有5条线路开工，特高压直流建设迎来建设高峰。柔直特高压方面，甘肃-浙江已于2024 第1页/共5页 年7月开工；2025年，还将陆续启动藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川等多个柔直项目，柔直换流阀需求显著增加，作为行业内的头部企业，公司有望实现业绩的进一步提升。 盈利预测及投资建议：公司是换流阀头部企业，受益于特高压直流建设加速，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.15亿元、12.89亿元、16.10亿元，对应PE分别为22.27X、20.18X、17.03X，维持“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动