国泰集团(603977) 事件：国泰集团近期发布2024年报，期间公司实现营业收入23.54亿元，同比下降7.34%；归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%。公司拟每10股派现0.9元（含税）。 点评： 商誉减值导致利润大幅下滑。公司2024年实现营业收入23.54亿元，同比下降7.34%；归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%。其中，Q4单季归母净利润亏损3777.68万元，同比降幅达147.29%。公司全年营收同比下降主要因轨交自动化业务收入下滑40.55%及民爆省内市场收缩。业绩下滑主要系对控股子公司太格时代计提1.15亿元商誉减值所致，若剔除该非经常性因素，扣非净利润同比降幅收窄至约20%。分业务来看，民爆一体化业务营收16.46亿元（同比-5.70%），毛利率受益于原材料硝酸铵价格下降提升4.41个百分点至40.24%；军工新材料业务营收2.69亿元（同比+55.21%），其中含能材料项目（九江国泰）建设顺利，001线预计2025年9月底建成投产；轨交自动化及信息化业务营收1.45亿元（同比-40.55%），受太格时代拖累明显下滑并导致大额商誉减值。 浙赣粤运河开工有望拉动民爆需求，含能材料投产有望带动军工材料业务增长。公司作为江西省唯一民爆生产企业，区域优势显著，浙赣粤运河项目若顺利开工，有望拉动江西区域民爆需求，为公司民爆业务带来较大增长。另一方面，含能材料项目（九江国泰）进展顺利，该项目为国家有关部门核准项目，技术壁垒和准入门槛高。公司计划建设多条产线，其中001线（年产能2500吨）预计2025年9月底建成投产，003线（年产能500-1800吨）预计2026年中期投产。含能材料市场需求旺盛，供应持续紧张，该项目投产后有望显著增厚公司业绩，成为未来重要的利润增长点。另外，三石有色年产700吨项目已获安全生产许可，新产品电子级氟钽酸钾顺利打开销路，澳科新材多个项目实现批量生产，AK59产品进入初样阶段。公司军工新材料业务未来增长潜力巨大。 投资建议： 国泰集团是江西省唯一民爆生产企业，已经形成了“民爆一体化、军工新材料、轨交业务”一体两翼发展的产业格局，浙赣粤运河开工有望拉动民爆需求，含能材料投产有望带动军工材料业务增长，预计2025-2027年EPS为0.49/0.56/0.62元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

国泰集团(603977) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报，实现收入4.83亿元，同比下降1.26%，归母净利润4308.39万元，同比下降8.23%，扣非后归母净利润3965.63万元，同比增长17.09%，业绩符合预期。 一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升。1）炸药营收保持增长，电子雷管营收下降：公司实现民爆业务（民爆产品+爆破工程）营收3.27亿元，同比增长1.40%。实现民爆产品营收2.13亿元，同比下降4.78%，其中包装炸药营收1.54亿元，同比增长5.75%；电子雷管营收5701万元，同比下降23.78%。公司实现爆破工程营收1.14亿元，同比增加15.31%。2）炸药产销保持增长，电子雷管产销下降：公司实现包装炸药产量2.64万吨，同比增长12.17%，实现销量2.49万吨，同比增长7.06%；实现电子雷管产量470万发，同比下降20.27%，实现销量437万发，同比下降18.7%。公司实现爆破工程1425万立方米，同比增加18.62%。3）产品价格有所下降：公司包装炸药不含税均价6172元/吨，同比下降1.23%；电子雷管不含税均价13.06万元/万发，同比下降6.75%。4）炸药原料端降幅明显：硝酸铵不含税均价1909元/吨，同比下降24.13%，正是由于原料端价格降幅大于炸药价格降幅，我们判断一季度公司工业炸药盈利能力提升。 军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显。公司自产氧化铌+自产氟钽酸钾营收合计2087万元，同比下降64.03%，营收下滑主要是由于产销下滑明显，产品均价均同比增加。 毛利率小幅下滑，期间费用率稳定，专项补助导致净利润波动，扣非后归母净利润保持增长。公司一季度毛利率32.72%，同比下降0.5个百分点。期间费用率21.2%，同比基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.84%、11.77%、4.78%、0.81%，分别同比下降0.35、增加0.14、下降1.02、增加1.26个百分点。销售净利率8.22%，同比下降2.94个百分点。公司扣非后归母净利润保持增长，净利润 小幅下滑主要是由于上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元所致。 盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18、4.53、5.86亿元，对应4月28日PE24、17、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

国泰集团(603977) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，实现收入23.54亿元，同比下降7.34%，归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%；其中单四季度实现收入6.51亿元，同比下滑10.87%，归母净利润-3777.68万元，同比下滑147.85%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利0.90元(含税）。 民爆业务产能优化，均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）雷管产能优化，包装炸药满产满销：工业炸药产能维持17.4万吨，电子雷管产能达到2727万发，同比增加8.65%，产品结构进一步优化。产量方面，全年工业炸药产量16.16万吨，同比下降0.67%，其中包装炸药保持满产，混装炸药产量同比下滑2.68%。全年工业雷管产量同比增加8.45%，工业导爆索产量持平。销量方面，全年包装炸药销量同比上升0.24%，工业雷管下降6.34%，工业导爆索同比持平。2）均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑：全年民爆一体化业务入16.46亿元，同比下降5.70%，其中工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销业务营收分别同比下降3.74%、下降8.36%、下降5.04%、下降16.27%。我们判断工业包装炸药、工业起爆器材营收下降主要是由于产品均价的下滑，公司全年包装炸药、电子雷管、工业导爆索均价分别下滑3.98%、2.47%、3.31%。爆破工程营收下滑主要由于爆破方量下滑，全年爆破方量5629万立方米，同比下滑32.65%。3）原料端下滑致使毛利率提升：民爆一体化毛利率40.24%，同比提高4.41个百分点，其中工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销毛利率分别为41.11%、58.07%、26.36%、12.48%，分别同比上升3.73、上升10.93、上升1.21、下降6.51个百分点。我们判断毛利率上升主要是由于上游硝酸铵平均成本降低（同比下降16.38%），爆破工程耗用的自产炸药成本降低。 军工新材料打开增长新空间。军工新材料业务营收同比增加55.21%，其中钽铌氧化物、其他军工材料营收分别同比增加53.32%、增加67.75%。控股子公司澳科新材4个项目实现批量生产。钽铌氧化物方面，拓泓新材“电子级氟钽酸钾”打开销路。三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可。新余国泰小型固体火箭发动机助推器业务全年订单4712万元。公司军工新材料业务毛利率14.05%，同比下降5.31个百分点，其中钽铌氧化物、其他军工材料毛利率为12.02%、26.31%，分别下降5.18、下降7.37个百分点。公司预计含能材料001线在2025年9月底建成投产。轨交自动化及信息化业务计提商誉减值准备拖累业绩。轨交自动化及信息化业务营收同比下滑40.55%，毛利率49.99%，同比上升10.51个百分点。子公司太格时代由于业绩出现较大幅度下滑，计提商誉减值准备1.15亿元。 期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率21.9%，同比增加2.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.17%、12.03%、5.57%、0.13%，分别同比增加0.19、增加1.59、增加0.13、增加0.36个百分点。销售净利率 9.34%，同比下降4.54个百分点。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.11、4.41、5.72亿元，对应4月18日PE26、18、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价 盈利预测与估值（人民币）

国泰集团(603977) 区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长 国泰集团以民爆一体化为核心业务，涵盖工业炸药、工业雷管及爆破工程等，同时积极拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成了“一体两翼”的发展格局。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。 聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定 2024年前三季度公司实现营收17.04亿元，同比减少5.92%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少3.16%，主要系民爆产品单价下滑等多因素影响。2021年至2023年公司营业收入从19.88亿元增长至25.41亿元，CAGR达13.06%，整体呈现稳步增长态势。我们认为，伴随未来下游需求的逐步提升，公司营业收入和归母净利润有望回暖，且2024年H1民爆产品销量平稳，军工新材料等业务取得重大突破，公司的多业务布局或将使其全年延续营收利润增长趋势。 多维度布局军品业务，下游需求有望提高 我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。 2024年5月9日，公司增资34,000万元建设年产3,000吨-4,300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500吨-1800吨。我们认为，增产项目有望显著提升公司（多品种柔性）含能新材料产能，提升公司含能材料供给侧能力，未来或将增厚公司收入，为公司营收和利润的后续增长提供坚实动力。 行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化 江西省加快基础设施建设，公司民爆或乘东风。赣粤运河是推进长江、珠江两大水系运河连通的战略性工程，是国家高等级航道网“四纵四横两网”中的纵三——浙赣粤通道的重要组成部分。浙赣粤运河总计划投资3200亿元，全长1988公里，其中赣粤运河1288公里，规划投资匡算约1500亿元。我们认为，浙赣粤大运河建设的推进有望极大拉动民爆产业下游需求，或将提高行业整体景气度，从而有望推动公司民爆一体化业务规模步入快速增长区间。 盈利预测与建议：综合公司各业务发展形式，以及下游需求政策以及基建工程规划，我们假设公司民爆一体化业务基本盘规模得到可观扩张，公司军工新材料业务及其他业务发展持续较快。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

国泰集团(603977) 投资要点： 江西民爆龙头，戴维斯双击拐点将近。公司系江西省唯一民爆生产企业，背靠江西省军工控股集团，实际控制人为江西国资委，现已发展成为以民爆一体化产业为核心，以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。2015-2023年公司营业收入复合增速23.06%，归母净利润复合增速15.37%。我们认为，公司当前正经历发展拐点：一方面，大运河为稳定的民爆主业带来新的业绩想象力，另一方面，军工新材料投产潜在业绩弹性有望再造一个国泰，存在戴维斯双击空间。 民爆业绩弹性或被低估，大运河建设将带来业绩想象力。民爆行业特性导致供需格局“划地为王”，江西矿产资源丰富，民爆产业需求具备相对优势，2024年1-9月在全国工业炸药产销量同比分别下降3.27%和3.40%的背景下，江西工业炸药产销量分别同比增长11.89%和11.75%。公司是江西省内唯一民爆企业，供需关系与江西省民爆格局同步，目前产品基本满产满销。市场普遍认为公司民爆主业缺乏弹性，但我们认为，公司主业弹性被低估，当前浙赣粤运河开工在即，建成后将超京杭大运河，成为世界之最。我们测算运河建设预计将为江西每年带来新增炸药需求19.86万吨，是江西2023年炸药产量的120%。公司民爆业务涵盖“研、产、销、爆”，作为江西省唯一民爆生产企业且与省内下游经销商一衣带水，在省内市场拥有足够的话语权，有望充分受益大运河建设带来的民爆需求增长。 军工新材料投产在即，潜在业绩增量有望再造一个国泰。2018-2023年公司军工新材料业务营业收入复合增速33.26%，毛利复合增速31.82%，维持高速增长，展望未来3年，我们判断，随着新产能投放及下游需求爬坡，公司军工业务有望进一步提速：1）钽铌氧化物：公司原有钽铌化合物产能500吨，目前三石有色今年新投产1000吨项目中的冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，但高纯、超高纯产品的生产仍处于工艺改进过程中，我们预计新投产能将在2025年明显释放产量，后续钽铌业务营收和盈利能力将大幅增长。2）钨基材料：子公司澳科新材专注于钨合金新材料。2024H1钨基新材料和丝团产品新签合同额4096万元，合同金额是2023年相应产品全年营收规模348%。3）其他军工新材料业务：2024H1中小型固体火箭推进器产品新签合同额2600万元，军事仿真平台新签合同额3238万元，均实现突破。4）含能新材料：项目进展顺利，公司计划两条产线25年6月和26年中期分别投产，我们预计含能新材料两条产线产能充分释放后将对应产值5.73亿元，净利润1.72亿元。 盈利预测与评级：我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为3.26亿元、3.95亿元、4.91亿元，对应11月18日股价PE为25、21、17倍。我们选取同为民爆行业头部企业广东宏大、易普力，以及同为公司第一大股东江西省军工控股集团旗下的国科军工作为可比公司，2024-2026年可比公司平均PE分别为31、25、21倍。公司PE明显低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

国泰集团(603977) 核心观点 深耕江西民爆市场，布局军工新材料以及轨交自动化产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业，业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司，军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等；此外，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三，是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长，2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%；同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。 江西民爆需求相对旺盛，为公司贡献稳定利润。2020年以来多种有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨，同比增长5.8%，同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑；此外，江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施，利好公司的民爆一体化业务持续扩展，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，增速明显高于全国整体的-2.96%，民爆业务是公司稳定的利润来源。 多个泛民爆业务经营情况向好，未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端，产能拟扩产至2万吨/年，并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物，随着新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶；子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广，上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和；此外，公司公告拟投建含能材料项目，有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，自2022年计提商誉减值以来，盈利水平持续改善，2024年上半年利润总额同比增长48.09%。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.30/3.97/4.80亿元，摊薄EPS为0.53/0.64/0.77元，当前股价对应PE为18.7/15.6/12.9，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；在建项目进展不及预期风险等。

国泰集团(603977) 公司主要从事民爆业务及轨交电气化与信息化工程服务。公司主营业务为民用爆破器材的研发、生产、销售及爆破服务一体化，主要产品为工业炸药、工业雷管及工业索类等民用爆破器材，同时为矿山、基建项目等提供爆破服务。公司向非民爆领域拓展，构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展全新业务版图，轨交自动化主要产品及服务包括铁路供电综合SCADA系统、铁路供电生产调度指挥系统等，军工方面主要产品军用钨基新型毁伤材料、新型非金属纤维材料和钽铌氧化物。 2022年一季度扣非净利0.31亿元，同比增长13.08%。公司公告，预计2022年一季度实现营收4.05亿元，同比增长17.60%；归母净利润0.34亿元，同比增长5.46%；扣非后净利润0.31亿元，同比增长13.08%。2021年，公司实现营业收入19.88亿元，同比增长13.29%；归母净利润2.40亿元，同比增长25.01%；扣非后归母净利润2.23亿元，同比增长30.03%。其中，民爆产品、轨道交通保护及电气自动化及军工材料销售收入分别为13.20、3.19、1.41亿元，同比增长8.76%、13.57%、3.94%。公司2021年销售净利率同比提升1.09个百分点至14.06%。因工业炸药原材料大幅上涨，公司于2021年8月和11月对民爆业务主营产品工业炸药、导爆管及工业导爆索实行两次向上价格调整，其中工业炸药累计涨幅2000元/吨（含税），工业炸药业务盈利能力增强，同时公司积极拓展其他领域，非民爆产业收入、利润均显著提升。 大力发展电子雷管业务，在政策机遇中实现产能扩张和结构调整。目前民爆生产企业共有118个生产许可证、71家企业集团，《十四五民用爆炸物品行业安全发展规划》中提出生产企业数量减少到50家以内。国泰集团2021年销售工业炸药15.96万吨，其中包装炸药11.9万吨，混装炸药首次突破4万吨，生产总值位列全国70多家民爆生产企业第8位。在全面推广数码电子雷管政策推动下，公司高位谋划数码电子雷管规划、建设和产能置换工作。2021年公司销售工业雷管3844万发，其中销售电子雷管824万发，同比增长69%。目前公司电子雷管产能1630万发，全资子公司新余国泰已完成数码电子雷管二期建设，三期项目进入设备安装调试阶段。2021年7月，公司与上海鲲程合资设立国鲲微电子，年产5000万发芯片模块，以拓展数码电子雷管产业链。 我国武器装备进入跨代建设时期，军工类产品需求量不断增长，公司军工业务未来前景可期。2021年4月，公司通过受让股权及增资方式合计取得以军事仿真业务为主业的北京神舟智汇36.86%的股权，正式进入军工产业领域；2021年9月，公司取得江西澳科新材51%股权，以近防弹战斗部业务领域为契机，从防务装备方向持续扩展公司军民融合产业范围，进一步拓展军工新材料领域。随着我国武器装备进入迭代期，对特种合金、复合材料及电子元器件的需求大幅增加，需要使用大量的钽铌等稀有金属作为原材料。公司控股子公司拓泓新材抢抓军工行业对钽铌产品需求大幅增加的机遇，持续开发新客户，释放生产能力，2021年钽铌氧化物产销量同比分别增长49%、73%。同时，控股子公司三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目有序推进。 盈利预测。我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.73、4.86和5.79亿元，对应EPS分别为0.64、0.83、0.99元。参考可比公司估值，给予2022年16.5倍PE，对应目标价10.56元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。产能扩张不及预期，原材料价格大幅波动。