帝科股份(300842) 帝科股份成立于2010年，通过15年的自主研发与创新实践，现已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一 公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润接近3.6亿元，近三年毛利率维持在10%左右。公司23、24年实现收入96、154亿元，YOY+155%、+60%；归母净利润3.86、3.60亿元；毛利率11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期间费用率6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；净利率3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研发费用率在期间费用率中占比最高，公司23、24年研发费用率分别是3.2%、3.1%。 光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争 早期国际四大正银厂商市场份额被国产银浆公司挤压，银浆走国产化替代之路。早期中国银浆市场被国际四大正银厂商杜邦、贺利氏（德国）、三星SDI及硕禾（中国台湾）垄断，光伏银浆依赖进口。2020年后，国产浆料公司进入高速成长期，迅速扩产，我们测算苏州固锝、帝科股份、聚和材料合计市占率在24年达82%，降本增效成为主要发展需求。国产浆料公司技术迭代，新技术先发优势带来市占率增长。 2024年主流电池技术路线从PERC转向N型TOPCon，2024年上半年激光增强烧结金属化技术逐渐成为TOPCon电池量产标配工艺，公司在N型导电浆料的布局上有先发优势。 高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒 公司从“可靠、可量产、可负担”角度，针对TOPCon/TBC高温电池专门创新推出了种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案。公司针对TOPCon/TBC等高温电池系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案，已与龙头客户进行了长期合作开发，预估在今年下半年有望推动大规模量产。 盈利预测 我们预计25、26、27年公司营收分别164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游装机量增长不及预期风险、新业务导入进程不及预期的风险、白银价格波动带来的风险、测算具有一定主观性。

帝科股份(300842) 投资要点 事件：公司公告拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后，浙江索特将成为公司控股子公司。拟通过签订股权转让协议，购买安吉拔萃基金所持浙江索特59.77%股权，无锡竹宇所持0.115%股权，新沂汇瑾所持0.115%股权，收购完成将持有浙江索特60%股权。 索特估值约11亿元+、业绩承诺三年累计不低于2.87亿元。根据公告，截至24年底浙江索特资产总额24.3亿元，净资产6.45亿元；经协商确定，浙江索特100%股权对应估值约11.60亿元，本次以6.96亿元收购其60%股权。资金来源于上市公司的自有资金及通过并购贷款等融资方式筹措资金。浙江索特承诺25/26/27年实现经审计净利润累计不低于2.87亿元，不足部分由董事长史卫利按60%收购股权弥补。测算年均利润约0.96亿元，对应收购估值PE约12X，低于行业水平。 收购有助于强化产业地位+丰富专利布局、强化公司竞争力。浙江索特主营产品为光伏浆料，技术水平及质量均得到客户广泛认可，并与头部企业晶科、隆基、晶澳、横店东磁、爱旭等知名厂商建立了长期稳定的合作关系；公司24年营收35.53亿元，净利润0.51亿元，其中旗下Solamet业务净利润0.72亿元；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善。截至公告发布，浙江索特全球获授有效专利229项，可充分利用技术优势协同创新、强化竞争力。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元，同增9%/33%/28%；给予25年20X，对应目标价55.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、收购风险等。

帝科股份(300842) 投资要点 事件：公司2025年Q1营收40.6亿元，同环比11.3％/5.6％，归母净利润0.35亿元，同环比-80.3%/-48.4％；扣非归母净利润0.65亿元，同比-66.7%/环比104.9%。毛利率6.9%，同环比-3.7/-1.4pct，归母净利率0.9%，同环比-4/-0.9pct。 N型市占率领先、盈利保持稳定：公司2025年Q1银浆出货425吨，同降26%/环降7%；其中TPC出货约400吨，占比94%+；公司TPC银浆市占率约40%+，保持行业领先。2025年Q1毛利率约6.9%，环降1.42pct；测算单kg毛利约596元/kg，环降约38元/kg；整体加工费保持平稳。我们预计公司2025年股权激励费用约1.6亿元，较2024年提升约9千万元，各季度费用端有所增加，考虑实际单吨净利保持平稳。2025年看随行业自律持续推进，TPC盈利有望保持稳定；2025年H2随BC电池放量+高铜浆逐步量产，出货及盈利具备业绩弹性。 技术全面布局、高铜浆下半年有望量产突破：公司在银浆领域全面布局：TPC正背面全套银浆维持领导地位；HJT发力低温银浆及低温银包铜浆迭代；BC产品性能处于行业领先地位。公司开发的TPC高铜浆已取得显著进展，背面银种子层+高铜浆实现效率打平银浆；预计头部厂商4月完成单线工艺，6-7月启动车间级量产验证，计划年底50%产线切换；2025年H2有望逐步量产，成为TPC实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。 费用有所提升、经营现金保持净流入：2025年Q1期间费用2.4亿元，同环比29.5%/6.3%，费用率5.9%，同环比+0.8/+0pct；经营现金3.1亿元，同环比-20.5%/-14.2%；2025年Q1末存货4.3亿元，较年初-29.2%。 盈利预测与投资评级：考虑竞争加剧，下调盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元（前值4.5/5.6/7.0亿元），同增9%/33%/28%；高铜浆量产有望突破，光伏行业有望底部回暖，给予25年20X，对应目标价55.9元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

帝科股份(300842) 事件 帝科股份发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比增长59.85%，实现归母净利润3.60亿元，同比下滑6.66%。 投资要点 业绩稳步发展，扣非净利润高增 2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比增长59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比下滑6.66%；实现扣非归母净利润4.39亿元，同比增长28.03%；毛利率为9.38%，同比下滑1.76pct；净利率为2.34%，同比下滑1.68pct；研发端持续投入，研发费用4.82亿元，同比增长55.68%。 N型浆料地位稳固，高铜浆料打造长期壁垒 2024年公司光伏导电银浆产品销量为2037.69吨，同比增长18.91%，其中应用于N型TOPCon电池的全套导电银浆产品销量为1815.53吨，占光伏导电银浆产品总销量的89.10%。公司是行业内最早推动TOPCon激光增强烧结金属化技术量产实践的厂商之一，随着激光增强烧结金属化技术成为TOPCon电池量产标配工艺，公司持续巩固并强化了在TOPCon激光增强烧结专用导电浆料领域的领先地位。 公司积极布局低银金属化新技术：公司N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，处于行业领先水平，并继续开发更低银含量银包铜浆料；针对TOPCon、TBC等高温电池，公司与龙头客户长期合作开发，推出高铜浆料设计，联用超低银含高温共烧种子层浆料和高铜浆料，具有高可靠性和大规模供应能力，预估下半年大规模量产；公司也配合相关客户在纯铜浆料方面取得了积极进展。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为186.78、214.80、247.02亿元，EPS分别为3.61、4.41、5.39元，当前股价对应PE分别为13.2、10.8、8.8倍，看好高铜浆料技术迭代增强公司技术壁垒，给予“买入”投资评级。 风险提示 光伏需求不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、高铜浆料客户推广不及预期风险。

帝科股份(300842) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩，全年实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非归母净利润4.39亿元，同比+28.03%。2024Q4单季度，公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%；实现归母净利润0.67亿元，环比+11.94% 公司银浆出货量及结构保持稳健态势。2024年公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同49.49比+18.91%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，占公司14,070光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领导地位。2024Q4公司光伏导电银12,513/0浆实现销售456.53吨，其中TOPCon银浆出货429.13吨，占比94.00%。 技术研发领先，铜浆有望量产。在高铜浆料上，公司与龙头客户进行长期合作开发，已经24.56针对TOPCon等高温电池推出了高铜浆料设计与应用方案，预估在今年下半年有望推动大规模量产，同时积极推动相关解决方案在TBC电池领域的应用。高铜浆料从种子层浆料玻璃粉的全新开发设计、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强，以及种子层与高铜层界面适配等，技术壁垒有望实现多维度的提升。另外，高铜浆料需要使用不同形状和不同尺寸的粉体进行复配，公司也会对购入粉体进行独特的表面处理和配方增强。同时公司粉体供应商结构较为多元，国内外均有布局。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。但是结合当前光伏产业下游电池组件承压情况，预计公司2025-2027年实现营业收入170.79/190.31/213.20亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%，公司2025-2027年归母净利润为5.01/6.11/7.02亿元（2025-2026年原预测值分别为6.00/7.16亿元），对应当前P/E为13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级。 风险提示：光伏全球装机波动风险；新技术导入风险；坏账风险；上下游价格波动风险。

帝科股份(300842) 投资要点 业绩总结：公司发布2024年年度报告。24年公司营收153.5亿元，同比+59.9%；归母净利润3.6亿元，同比-6.7%；扣非净利润4.4亿元，同比+28.0%。其中24年四季度公司营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润6710.0万元，同比-27.8%；扣非净利润3154.1万元，同比-67.1%。四季度公司计提资产减值损失+信用减值损失约5645万元。 N型TOPCon电池导电银浆产销高增，受减值和白银期货合约影响24年利润。24年公司光伏导电银浆销量2037.7吨，同比增长18.9%；其中应用于N型TOPCon电池的银浆销量1815.5吨，占比达到89.1%。24年白银价格上涨，TOPCon LECO银浆加工费也相对较高，因此公司24年光伏银浆营收128.6亿元，同比增长41.7%，单吨价格631.3万元，同比增长19.2%。毛利率方面，24年公司光伏银浆毛利率10.6%，整体维持稳定。然而，受下游电池组件环节亏损、部分产线关停、产能出清的影响，24年公司计提资产减值损失+信用减值损失1.2亿元，影响公司净利润。另外公司为应对银粉价格波动风险，通过白银期货合约进行对冲操作并进行了白银租赁等业务，非经损失合计近8000万元。 高铜浆料取得突破，强化公司在导电浆料领域的技术壁垒。公司持续加强超细栅线、低银含、高铜、铜浆技术的研发，推动下游降本增效。在铜基低银金属化方面，公司基于在半导体电子领域用铜浆的技术积累与开发经验，与龙头客户深度合作，以高可靠性、高可量产性、高自主可控性为目标导向，在高铜浆料技术、铜浆技术等方面形成了包括电池金属化、组件互联封装等全方位应用解决方案。高铜浆料技术包含了两种不同类型浆料的联合使用，从种子曾浆料玻璃粉的全新开发、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强等，技术壁垒将面临多维度提升，浆料环节技术壁垒将进一步提升。 半导体领域，24年公司半导体封装浆料营收1411.3万元，同比+56.7%。迭代高导热系数的LED/IC芯片封装银浆产品，实现功率半导体封装AMB陶瓷基板用高可靠性钎焊浆料产品的规模化量产，并进一步推出了对应的无银铜浆产品方案。在电子元器件浆料领域，多款银浆与铜浆产品实现了行业领先的性能和应用成果。 盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏浆料龙头，高铜浆料技术迭代将持续增强公司的技术壁垒。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为26.6%，维持“买入”评级。 风险提示：下游新技术发展不及预期；原材料价格上涨的风险；白银期货损失的风险；行业竞争加剧，加工费下降的风险；汇率波动的风险。

帝科股份(300842) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年实现营收153.51亿元，同增59.85%；归母净利3.6亿元，同减6.66%。其中2024年Q4实现营收38.4亿元，同增9.57%，归母净利0.67亿元，同减27.83%。 出货同比增长、盈利保持稳定：2024年公司银浆出货2037.69吨，同增18.9%；其中N型银浆销售1815.5吨，占比89.1%。其中2024年Q4银浆出货约456吨，同降23%/环比持平略增；2024年Q4毛利率约8.36%，环增约0.76pct；测算单kg毛利约634元/kg，环增约38元/kg。2025年看随行业自律持续推进，盈利有望保持稳定。 研发持续投入、新技术全面布局：2024年公司投入研发费用4.82亿，同增55.68%。公司在银浆领域全面布局：TPC方面，重点强化正背面全套银浆领导地位，开发的高铜浆料设计已取得显著进展；HJT方面，持续发力低温银浆及低温银包铜浆迭代，率先实现低银含银包铜（30%银含）大规模产业化，20%银含浆料产品验证与可靠性进展顺利。BC方面，公司持续大规模量产，产品性能处于行业领先地位。 Q4费用保持稳定、经营现金转正：公司2024年Q4费用2.2亿元，同环降4%/6%，费用率5.8%，同环比-0.8/-0.2pct；2024年Q4经营性现金流3.58亿元环比转正。 盈利预测与投资评级：预计竞争加剧，我们下调盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利4.5/5.6/7.0亿元（2025年、2026年前值6.0/7.0亿元），同增24%/24%/27%；银铜浆新技术突破，光伏行业有望底部回暖，给予2025年20xPE，目标价63.62元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

帝科股份(300842) 事件：2025年2月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非净利润4.39亿元，同比+28.03%。 24Q4公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%，环比-2.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比-27.83%，环比+11.94%；实现扣非净利润0.32亿元，同比-67.13%，环比-45.44%。 N型银浆龙头，TOPCon银浆出货高增长。2024年，公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同比增长18.91%，其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，同比增长80.03%，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，同比增长30.25pct，公司N型浆料产品处于行业领导地位。 持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司掌握了以玻璃体系、有机体系、金属粉体系(包括银粉、银包铜粉、铜粉等)为代表的多项核心技术，积极推进低银含、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术的开发与应用。从银到铜等贱金属演进中，公司有梯度化的系列产品方案设计：1）公司N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，市场份额与产品性能处于行业领先水平，20%左右银含量银包铜浆料产品验证与可靠性进展顺利；2）针对TOPCon、TBC等高温电池，公司系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，具有稳健的可靠性和良好的大规模供应能力，直接兼容TOPCon/TBC产线设备，预估在今年下半年有望推动大规模量产；3）纯铜浆料方面，公司配合相关客户也取得了积极的进展，持续推进中。 深化半导体浆料布局。在半导体电子领域，公司的LED/IC芯片封装粘接银浆产品持续迭代升级，客户结构面向中大型客户群持续突破优化；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料市场推广与业务开发持续扎实推进；针对印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元，对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元，对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7%，以2月28日收盘价为基准，对应PE为14X/11X/8X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

帝科股份(300842) 投资要点 事件：2024年Q1-Q3公司实现营业收入115.09亿元，同比+88.77%；实现归母净利润2.93亿元，同比+0.07%；实现扣非后归母净利润为4.08亿元，同比+65.00%。其中，2024Q3公司实现营业收入39.22亿元，同比+49.62%，环比-0.05%；归母净利润0.60亿元，同比-33.35%，环比+4.81%。 出货量及结构保持行业领先。2024年1-3季度，公司光伏导电银浆实现销售1,581.16吨，14,070同比增长41.40%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1386.40吨，12,510/0占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为87.66%，处于行业领导地位，预计2024年公司81.68%全年出货量为2000-2500吨。 新技术研发行业领先。1)BC：公司从2020年开始就已经实现了BC电池浆料的规模化供应，是国内首家提供BC电池浆料的供应商。目前，公司n-Poly、p-Poly、主栅等全套BC电池浆料的产品性能、市场份额以及新技术储备都处于行业领导地位，已经是在量产BC电池龙头企业的主要供应商，同时还在积极开发与导入潜在客户，是多家BC客户研发中试线的基准浆料供应商;2)HJT：公司在银包铜浆料领域处于行业领先地位，50%银含量的银包铜浆料已实现长期大规模量产，30%银含量浆料也已经进入规模化量产。另外，公司积极布局各类少银/去银导电浆料技术，重点关注包括银包铜、铜浆及其他以贱金属为主的少银/去银化技术发展。 逐步实现原材料自供。公司东营及新沂5000吨的硝酸银项目预计明年上半年有望投产，预计后续有望保障公司供应链安全性与稳定性，同时降低原材料成本，提高公司产品竞争力。？投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。但是结合下半年以来银点由高位回落，同时下游电池排产影响公司出货量，预计公司2024-2026年实现营业收入152.97/170.44/190.61亿元（2024-2026年原预测值分别为153.36/175.17/194.48亿元），同比+59.30%/+11.42%/+11.84%，公司2024-2026年归母净利润为4.79/6.00/7.16亿元（2024-2026年原预测值分别为5.49/6.45/7.41亿元），对应当前P/E为15.66x/12.52x/10.49x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

帝科股份(300842) 业绩稳步增长，出货量持续提升 2024上半年，公司营业收入75.87亿元、同比+118.30%，归母净利润2.33亿元、同比+14.89%，扣非净利润3.50亿元、同比+154.22%，毛利率10.83%，净利率3.01%； 其中Q2营收39.42亿元、同比+104.58%，归母净利润0.57亿元、同比-50.89%，扣非净利润1.56亿元，同比+169.08%，毛利率10.99%，净利率1.39%。 公司24H1非经常性损益金额为-1.17亿元，主要系为应对原材料银粉价格波动风险，公司通过白银期货合约进行对冲操作以及开展白银租赁业务、购买外汇衍生产品、投资的芯联集成期末计提公允价值变动损益，合计造成-1.40亿元的投资收益和公允价值变动损益。由于银点上涨，白银期货产生账面浮亏，但与现货抵消后的金额对本期实际损益影响较小。光伏行业技术迭代加快以及需求持续增长，公司的N型银浆产品出货占比提升，公司经营保持良好增长态势。 N型产品为市场主流，有力支撑银浆需求 N型产品已成为市场主流，infoLink估计全年N型电池产量将达492GW，市占率达到近79%。TOPCon、HJT等N型高效电池技术需双面使用导电银浆，随着N型电池技术市场份额快速增长，导电银浆需求持续提升，经测算2024年光伏银浆需求将达9100吨以上。N型技术中，TOPCon具有较高性价比优势，市占率快速提升，可以提升转换效率的激光辅助烧结技术（LECO）已全面普及，infolink预计今年TOPCon组件全球出货将达425GW左右，将为五年内市场主流产品，有效支撑银浆市场增长，公司有望持续受益。 聚焦N型银浆，行业地位领先，加强研发提升竞争力 2024年上半年公司导电银浆销量为1132.05吨，同比+76.09%；其中应用于N型 TOPCon电池全套导电银浆产品销量为988.03吨，销量占比提升至87.28%，处于行业领先地位，预计2024年全年出货量为2000-2500吨。2024年上半年公司研发投入24,256.44万元，同比+177.40%。导电银浆是通过技术创新推动降本提效的关键材料之一，公司根据N型技术的不断迭代，调整优化产品，技术创新及结构迭代升级，将有助于提振单位产品加工费。公司N型TOPCon银浆出货占比不断提升，强化TOPCon激光增强烧结专用导电浆料领域的领先地位，HJT全套低温导电银浆及低温银包铜浆料产品持续大规模出货，持续研发更低银含量银包铜浆料开发与应用，IBC电池全套金属化浆料实现规模化量产，积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。 持续推动国产银粉替代，硝酸银项目预计年底建成 公司积极推动国产银粉的应用替代，强化成本控制措施。采用国产银粉有助于确保公司供应链的稳定安全，降低成本，并减少银价及外汇波动的风险。目前公司进口银粉的使用比例已显著降低，综合国产银粉使用占比约80%。公司硝酸银项目在计划于今年年底投产，随着国产粉使用比例的提升，配合未来公司自有产能，公司盈利能力将得到进一步保障。 投资建议与盈利预测：公司 N型银浆技术先进产品丰富，处于行业领先地位，布局上游银粉，加强成本管理，提升盈利能力。预计公司2024~2026年归母净利5.52/6.48/7.65亿元，对应2024~2026年PE 9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，光伏需求下行；行业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；公司新产能投放不及预期；汇兑风险造成损失；欧美贸易壁垒致行业发展受阻。