通润装备(002150) 投资要点 事件：公司2024年实现营收33.7亿元，同比+34%，归母净利润2.17亿元，同比+237%，毛利率30%，同比+5.9pct；其中2024Q4营收9.3亿元，同环比+11％/+12％，归母净利润1.1亿元，同环比+407%/+261％，毛利率25.9%，同环比-0.1/-5.3pct。2025Q1营收8.1亿元，同环比+18%/-13%，归母净利润0.18亿元，同环比+20%/-83%，毛利率27%，同环比-2.6/+1.1pct。 2024年逆变器量增利增。2024年公司光储逆变器实现营收18.2亿元，同比+87%，出货8.7GW，同增20%+，其中美/欧/韩/中出货占比分别为20%/10%+/18%/40%+，分市场看美国出货同增20-28%，欧洲同增20%+，韩国同增40%+，国内同增10%以内。盈利能力因海外占比提升而同增12.2pct达30.2%。储能产品2024年实现营收1.96亿元，出货293MWh，同比略增，市场以国内为主，毛利率31.4%。 2025年逆变器稳健增长、储能海外拓展有望放量高增。2025Q1逆变器出货预计同增40%+，其中美国由提前储备的库存满足（公司已在美囤积满足美国2025年全年需求的逆变器及工商储库存），美国地面光伏500MW项目进入谈定尾期，有望在90天关税豁免期谈定，2025年有望交付25%-40%。我们预计公司2025年逆变器出货同增20%+。2025Q1储能出货同比略增，2025年储能加速海外拓展，美国工商储通过对美涨价、泰国发货、切换海外电芯等减少关税影响，东欧市场储能订单逐步起量Q2陆续交付，日本、澳洲亦有所突破，2025年我们预计储能低基数下放量高增。 2024年工具箱柜受益海外复苏稳健增长、2025年保持增长。2024年工具箱柜实现营收10.6亿元，同比+20%；毛利率28.7%，同比+2.1pct；机电钣金制品营收2.3亿元，同比-21%；毛利率36.1%，同比+10.7pct。2025年公司金属制品业有望保持稳健增长 费用率略有波动。公司24年期间费用6.7亿元，同比+48%，费用率19.8%，同比+1.9pct。25Q1期间费用1.7亿元，同环比+11%/+34%，费用率21.2%，同环比-1.3/+7.4pct；25Q1经营性净现金流-0.7亿元，同比+43%，25Q1末存货13亿元，较24年末基本持平。 盈利预测与投资评级：考虑国内市场需求下滑，美国市场拓展放缓叠加关税影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.9/5.2亿元（2025-2026年前值为4.4/5.8亿元），同增40%/30%/31%，对应PE为13/10/8倍，考虑公司提前备库应对美国关税影响，出货有望保持稳健增长，储能加速放量，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，市场拓展不及预期。

通润装备(002150) 投资要点 工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发。通润装备02年成立，主营金属工具箱及钣金件，07年上市中小板。23年5月公司资产重组收购正泰电源进军光伏逆变器及储能业务并于23年6月并表，控股股东变更为正泰电器，同年7月置出存在同业竞争的输配电业务。正泰电源09年成立，主营组串式逆变器，12年进入美国市场，23年美国收入约占40%，是市场上少有以自有品牌立足美国市场的企业。通润装备23年营收/归母净利润分别为25.18/0.64亿元，同比+50%/-57%，利润下滑主要系合并后会计调整较多所致。公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场市占率均居第一，24年美国地面大功率组串和欧洲市场有望形成规模化突破，同时国内业务与集团协同有望增多，业绩有较大弹性，全球布局加速兑现。 基本盘：美韩工商业龙一份额稳中有升，国内与集团协同增长。公司逆变器业务以组串式为主，由工商业向全场景覆盖，定位独特，品牌具备高认可度，23年BNEF可融资性升至第一，达89%。公司出货以国内+海外高壁垒竞争弱的市场为主，其中：1）美国工商业市场“小而美”，高壁垒高盈利，23年光伏装机3GW，23-26年CAGR约7%，公司占比约30%，稳定格局下份额将保持领先，毛利率始终维持在40%左右，我们预计出货维持1.5GW，贡献稳定盈利。2）韩国与现代集团深度绑定，市场规模较小但相对成熟，公司份额稳定30%左右，24年出货我们预计维持约1GW。3）国内地面光储基数大，公司依靠集团规模优势显著。23年底国内地面光伏规划达114GW，成本优势+消纳放松有望支撑24年装机在140GW+，同增15%+。国内市场高基数强竞争，盈利较弱，公司凭借集团旗下地面&户用开发商赋能，量增较大，我们预计24年逆变器/储能出货5-7GW/300MWh，同比45%/50%增长，为规模优势提供“安全垫”。 新增量：美欧日多场景延伸，大功率组串铸就未来增长点。1）美国地面市场体量大+增速高，23年地面光伏装机22.5GW，同增77%，23-26年CAGR约40%；市场封闭下维持高价高盈利，集中式逆变器占比超90%。公司发力组串式替代，有望凭借：a）产品分体式设计，贴合实际运维，并有专利保护；b）美国地面双面组件超80%，组串式转换率优势可更加体现，提升项目收益率；c）本土直销团队深耕多年，工商业与地面市场客户重叠，可复用过往积累快速突破。美国地面组串单价高达4-5美分/W，毛利率超40%，中性预期24年空间达2.5亿美元（18%组串式渗透率），目前公司275kW组串已成功应用在Clenera105MW项目，大功率组串技术难度高，24年我们预计出货1.5GW+，破局有望铸造长期alpha。2）欧洲23年实现0-1突破，24年增设德国、意大利子公司，差异化发力工商业及小型地面市场，24年我们预计出货1.5-2GW，逐步覆盖全欧市场；3）发力美日户储，后期可贡献增量。美日户储单价高，毛利率超30%，日本市场通过与东京电力合作，深度培育多年，我们预计24年出货30-60MWh，25年可实现GWh级出货，美国户储我们预计24年5月发货，借力加州转向净计费后的需求增长，后续有望贡献业绩增量。整体来看，我们预计24年公司逆变器/储能系统出货12GW+/400-600MWh，同增58%/128%。 金属业务外销贡献主要业绩，深耕多年盈利稳健。公司金属制品经营多年，海外市场占比超70%，毛利率常年稳定在25%左右，是国内金属工具龙头企业。23H1因公司资产重组订单有所下滑，H2重组完成后重回正轨，24年海外降息周期拉动需求下有望稳健增长，我们预计24年可贡献归母利润0.7亿元+。 盈利预测与投资评级：基于公司在美国品牌渠道优势显著，大组串有望实现地面突破，叠加集团赋能下全球迅速开拓、光储协同发展，我们预计公司2024-2026年归母净利为2.9/4.4/5.8亿元，同增344%/54%/33%，对应PE19x/12x/9x，我们给予公司2024年26xPE，对应目标价20.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。