山高环能(000803) 公司是有机固废投资运营领域领先企业，聚焦城市有机废弃物处置与资源利用、城市供暖等领域。公司专注有机废弃物处置与资源化利用项目投资运营，打造再生油脂加工出口贸易平台，以餐厨废弃物资源化利用为主业。2024年餐厨垃圾处理量同比增长8.1%，油脂产量同比增长7.1%；另一方面公司成本管控取得显著成效，2024年单吨生产付现成本同比减少7.1%，单吨收运付现成本同比减少2.0%。截至2025年6月，公司餐厨项目设计产能已达5490吨/日，公司聚焦主业，计划将餐厨垃圾日处理量提升至8000-10000吨/日。 2025年初以来UCO需求较为稳定。2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求。公司作为行业龙头，较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前公司订单充裕。目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，预计十五五期间国内生物航煤需求将迈上新台阶。 7月16日，公司披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》。本次发行对象为公司实际控制人高速产投，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过7.18亿元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。随着我国生活垃圾分类体系的逐步建立与完善，未来几年我国餐厨垃圾处置市场有望实现快速增长，餐厨垃圾处理行业将迎来发展机遇。公司作为以餐厨废弃物资源化利用为主营业务的上市公司，通过本次发行将提升资本金实力，为未来抢抓行业发展机遇奠定基础。 适时实施分红，回报投资者。受历史原因影响，公司近几年合并报表未分配利润为负值，不满足公司实施现金分红的条件。近年来公司未分配利润指标逐渐改善，根据业绩预告，预计2025年1-6月归母净利润4000万元至4500万元。2025年上半年，公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期UCO市场价格较上期有所上涨；上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。待未分配利润转正后，公司会综合考虑发展需求，适时实施分红，回报投资者。 风险提示。市场风险；汇率波动风险；原料端风险。

山高环能(000803) 事项： 1）公司发布2025年中报业绩预告。2025年7月14日，山高环能披露2025年中报业绩预告，预计实现归母净利润4000-4500万元，去年同期为-3500.24万元，同比增长214.28%~228.56%；预计实现扣非归母净利润3600-4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34%~2424.16%。 2）拟向高速产投定增募资不超过7.18亿元。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。本次发行完成后，公司控股股东变更为山东高速产业投资有限公司，实际控制人仍为山东省国资委。本次发行不会导致公司控制权发生变化。 评论： 中报业绩高增，产业逻辑持续兑现 公司发布2025年中报业绩预告。2025年7月14日，山高环能披露2025年中报业绩预告，预计实现归母净利润4000-4500万元，去年同期为-3500.24万元，同比增长214.28%~228.56%；预计实现扣非归母净利润3600-4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34%~2424.16%。 公司业绩改善明显主要由以下原因所致：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债。 工业级混合油（UCO）价格创两年来新高。受益于国内SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。根据生物能源油脂数据，UCO港口DAP欧标（含税）价格在2025年7月一度触及7600元/吨。海关出口数据方面，2025年5月中国共出口工业级混合油（UCO）192204吨，同比2024年5月下降40.96%，环比2025年4月下滑15.76%。出口均价方面，2025年5月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1083.17美元/吨，创下2023年4月以来的历史新高价格，同比2024年4月增长21.15%，环比2025年4月增长1.29%，价格分位数来到历史46%。 国内需求释放渐行渐近，产业逻辑持续兑现。与欧盟相比，我国尚未推行SAF强制掺混比例政策，但试点工作已有进展。2024年9月18日，发改委、民航局在京举行SAF应用试点启动仪式，根据试点工作安排，9月19日起，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个 航班将正式加注SAF，第一阶段为2024年9至12月。2025年3月19日起，根据试点第二阶段相关部署，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF。随着国内SAF需求的不断增加，工业级混合油（UCO）的稀缺性或将更加凸显。 大股东定增预案发布，全额认购彰显信心 拟向高速产投定增募资不超过7.18亿元。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。本次发行完成后，以发行数量上限测算，高速产投将持有公司23.08%的股份，山高光伏直接持股比例下降为12.76%。高速产投、山高光伏均为公司实际控制人控制的主体。本次发行完成后，公司控股股东变更为高速产投，实际控制人仍为山东省国资委，本次发行不会导致公司控制权发生变化。山东高速产业投资有限公司已承诺本次发行中所取得的股份自本次发行结束之日起36个月内不进行转让。 大股东全额认购彰显信心，财务费用有望得到优化。本次定增为大股东全额现金认购，体现了山东国资对公司发展前景的充分看好，募集资金到位后有望帮助公司优化资产负债结构、降低财务费用，释放更多利润。我们假设公司的有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+租赁负债+一年内到期的非流动负债，根据2025Q1的资产负债表计算得出公司的有息负债规模约为23.66亿元，2024年的财务费用1.24亿元，二者相除得到公司大致的平均融资利率约为5.24%。理想状态下（募集资金全部偿还银行借款），公司可节约财务费用3734万元（7.18*5.2%）。 投资建议：25H1业绩符合预期，维持“优于大市”评级 我们维持原有盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元，同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=38/27/23x，维持“优于大市”评级。。 风险提示 定增进展不及预期风险；产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。

山高环能(000803) 行业机遇：2025年SAF元年启动，UCO市场有望量价齐升 国外：2025年欧盟UCO需求有望超249万吨，近期SAF及UCO价格持续上行。欧盟理事会通过《RefuelEU航空法规》，对未来SAF强制掺混比例提出明确要求，2025年达到2%，2030年需达到6%，到2050年占比需达70%。保守估计下，以2019年欧盟航空燃料使用量6854万吨为参考标准，预计2025年欧洲SAF需求量约为137万吨，2030年将达到411万吨。根据隆众资讯，6月1日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到200万吨（25亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%。从产业格局来看，目前大部分SAF流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于2025年1月1日生效。考虑到餐厨费油（UCO）碳减排放高于其他原料路线，假设所有SAF使用UCO作为原料，预计2025年/2030年仅欧盟区的UCO增量需求达249/747万吨。根据隆众资讯，由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，因此支撑近期SAF及UCO价格快速上涨。根据百川盈孚，欧洲SAFFOB价格由5月末低于1800美元/吨上涨至6月末超2200美元/吨。餐厨费油价格（普-低端价）由5月末7000元/吨上涨至6月末7300元/吨。 国内：SAF支持政策频出，部分航线启动SAF加注，国内企业出口获批有望带动UCO增量需求。2024年9月18日，发改委等部门举行SAF应用试点启动仪式，12个航班正式加注SAF。2024年10月30日，发改委《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行。根据中国能源报，2025年5月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量UCO需求。 公司成长性：1）24年公司收购及中标项目带来UCO处理能力增量；2）投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量SAF需求 1）陆续收购中标餐厨废弃物处理项目，UCO生产能力将显著提升。2024年11月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模500吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模200吨/日。2）公司投建废弃油脂精炼装置将产出高品质混合油，有望满足增量SAF需求。根据《关于收购天津碧海环保技术咨询服务有限公司100%股权的进展公告》，公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求。 投资建议 公司作为国内领先的UCO供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于SAF政策落地带来的上游UCO需求增量。我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收15.6/17.38/19.25亿元，同比增长7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润0.87/1.43/2.19亿元，同比增长569.8%/63.6%/53.4%，对应EPS分别为0.19/0.3/0.47元，PE为36.1/22.1/14.4倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示 1）若SAF需求不及预期，UCO价格向下波动对公司盈利波动带来的风险； 2）若海外UCO进口政策收紧，可能对公司出口业务带来负面影响； 3）项目收购不及预期的风险； 4）诉讼计提预计负债风险； 5）汇率波动的风险。

山高环能(000803) 事件：公司发布2025年半年度业绩预告，25H1，公司实现归母净利润0.4-0.45亿元，比上年同期上升214.28%-228.56%；扣非后净利润0.36-0.41亿元，比上年同期上升2116.34%-2424.16%；基本EPS为0.09-0.1元/股，较上年同期扭亏。 1、2025年来，公司业绩持续向好，UCO产量提升、价格上涨 25Q1，公司实现归母净利润0.28亿元，同比增222.23%；根据25H1业绩预告计算单Q2，公司实现归母净利润预计在0.12-0.17亿元，较上年同期的-0.44亿元实现扭亏。公司25H1业绩实现增长的主要原因为：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。 2、可持续航空燃料SAF国内外需求增长，为UCO价格带来较强支撑国际来看，2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求；国内来看，目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场共计12个航班常态化加注SAF，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。4月交通运输部等十部门发布关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见，提出持续提升交通运输绿色燃料供应能力，推动建设一批绿色燃料生产基地，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度。此外，中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，因此预计十五五期间国内SAF需求将迈上新台阶。 国内外SAF需求的增长为公司主营产品SAF原料UCO价格带来较强支撑，25Q1，公司UCO含税销售均价已同比上涨376.3元/吨。根据公司5月22日发布的投资者关系活动记录表：展望后市，公司谨慎乐观地认为UCO价格具有较强支撑。订单方面，作为行业龙头，有较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前订单充裕。 3、盈利预测&投资建议：根据2023-2024年公司公告，考虑到公司未来仍以发展自身的餐厨垃圾处理业务作为UCO的主要来源，我们将不再对油脂贸易板块进行预测，因此调整盈利预测：预计2025-27年，公司实现营收14.11/16.51/18.88亿元（25年前值：39.04亿元），同比增长-2.62%/17%/14.36%；归母净利润1.00/1.58/2.21亿元（25年前值：1.46亿元），同比增长668.27%/57.94%/39.45%，对应PE分别为34/21/15x，上调评级为“买入”。 风险提示：SAF相关政策不及预期；餐厨项目进展不及预期；UCO产能扩张不及预期；业绩预告为初步核算数据，请以中报为准。

山高环能(000803) 核心观点 油脂销售结构改善，2024年收入有所下滑。2024年公司实现营业收入14.49亿元，同比下降31%。其中工业级混合油业务收入8.21亿，同比下降42.5%；环保无害化处理业务收入3.13亿，同比增长7.1%；供暖业务收入3.06亿，同比增长4%；节能环保装备业务收入0.58亿，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制风险主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比所致。2025年一季度公司实现营业收入4.34亿元，同比去年稳健增长4.21%。 非经营事项对2024年归母净利影响较大，2025Q1业绩大幅增长。2024年公司实现归母净利1304万元，同比增长47.3%，经营状况有所改善。报告期内有多项非经营事项扰动业绩：1）消化历史遗留联优诉讼事项，计提营业外支出3924万元；2）消化其他历史遗留低效资产计提减值3506.28万元；3）天津碧海项目《股权收购补充协议》中业绩对赌解除收益4625万元。2025年一季度，公司实现归母净利润2827万元，同比增长222%，超过去年全年。 毛利率提升，财务费用明显下降。2024年公司综合毛利率19.21%，同比提升4.5pct。其中工业级混合油业务毛利率提升7.98pct至20.11%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升2.89pct至15.92%；供暖业务毛利率提升0.25pct至20.98%。2024年公司资产负债率下降1.02pct至72.27%，财务费用较2023年下降0.28亿元至1.24亿元。 产能有序扩张。公司运营餐厨项目产能已达5490吨/日（包含新收购项目及托管项目，郑州、株洲项目尚未完成股权交割），较2023年提升860吨/日，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.74亿元，为产能扩张提供有力支撑。 风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。 投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩略超预期，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元（2025-2026原值为0.83、1.23亿元），同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=29/21/18x，维持“优于大市”评级。

山高环能(000803) 核心观点 山高环能： 聚焦废弃油脂资源化利用。 公司前身“金宇车城” 原业务涵盖房地产、 丝绸销售等领域， 2019-2020 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产， 确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能” 。截至目前， 公司拥有餐厨垃圾处理产能 5130 吨/日， 居于行业前列， 已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO） 是生产生物航煤（SAF） 的重要原材料， 并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。 行业β ： SAF 大规模应用渐行渐近。 【内部催化】 ： 2024 年 9 月 18 日， 国家发展改革委、 中国民航局在京举行 SAF 应用试点启动仪式， 三大航司的 12个航班将正式加注 SAF。 10 月 30 日， 发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》 提出支持生物航煤发展。 【外部催化】 ：2023 年 10 月， 欧盟理事会通过了《ReFuel EU 航空法规》 ， 规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的 SAF 的最低比例： 从 2025 年 2%开始。 我们认为该项强制添加政策有望快速拉动 SAF 和原材料 UCO 的需求量， 据我们测算2025 年， 欧盟 SAF 和 UCO 的刚性需求有望达到 130 万吨/186 万吨（约占 2023年中国 UCO 出口量的 90%） 。 公司α ： 技术为核， 资本为翼， 管理为纲,主业迎来发展良机。 【技术】 ：公司拥有多项餐厨垃圾处理专利， 最大程度做到餐厨垃圾应收尽收， 综合提油率高于行业平均水平。 【资本】 ： 公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系， 可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。 【管理】 ： 公司 22 年初曾制定未来三年 1.8/2.7/4 亿元扣非利润的股权激励目标， 但因 UCO 价格下跌、 产能扩张进度不及预期、 高额财务费用、 诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。 2024 年公司执行一系列标准化+数字化战略， 并于 11 月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计 500 吨/日的餐厨垃圾处理项目， 经营情况 2025 年有望迎来拐点。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2024-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.10/0.83/1.23 亿元（+11.7%/743.3%/47.2%） ， 当前股价对应 PE 分别为274.9/32.6/22.2x。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 7.2-7.53 元， 相对目前股价有 24.8%-30.5%溢价， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 产能扩张不及预期风险； 诉讼计提预计负债风险； UCO 出口价格波动风险； 欧盟 SAF 政策调整风险； 汇率波动风险。

山高环能(000803) 事件：公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司归母净利润盈利区间为600万元-900万元，同比降89.41%-92.94%；2024年2月，国务院办公厅发布关于加快构建废弃物循环利用体系的意见，提出要推进废弃物能源化利用；3月，国家能源局综合司发布关于公示生物柴油推广应用试点的通知。 1、废弃物循环利用产业发展加速推动，能源化利用为重要方向之一 国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；到2030年，建成覆盖全面、运转高效、规范有序的废弃物循环利用体系，各类废弃物资源价值得到充分挖掘，再生材料在原材料供给中的占比进一步提升，废弃物循环利用水平总体居于世界前列。同时，《意见》在提高废弃物资源化和再利用水平中提出，要推进废弃物能源化利用，有序推进厨余垃圾处理设施建设，提升废弃油脂等厨余垃圾能源化、资源化利用水平。 生物柴油及其原料油UCO是我国厨余垃圾能源化产品之——废弃油脂的主要应用方向。我国是全球以废弃油脂为原料的酯基生物柴油的主要出口国、也是全球生物柴油原料油UCO的主要供给国。长期以来，欧盟是我国此二产品的主要市场，而自22H2后，根据Argus数据，截至2024年3月底，欧洲对我国的需求仍然疲软。2023年底至今，国家能源局开始加速在我国国内推进生物柴油推广应用试点的工作。我们认为，此举或为我国生物柴油产业发展带来新的生机。 2、公司是国内餐厨垃圾处理领先企业，也是国内UCO生产龙头 截至23H1，公司已投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成了规模化的发展格局，运营产能已达4630吨/日，规模位居国内前茅。未来公司还将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。在24年3月国家能源局综合司《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》中，公司母公司山东高速集团名列牵头组织实施单位之一。我们认为，尽管公司目前未直接生产生物柴油，但由于公司布局了广泛的、且拥有在政府特许经营授权下的正规餐厨废弃油脂收运渠道，未来或有望率先分享国内生物柴油市场增长红利。 3、盈利预测&投资建议：我们看好国内废弃物能源化相关产业政策向好趋势，而由于公司主要产品UCO价格下滑、负债增幅较大，我们下调公司业绩。预计23-25年，公司实现营收21.45/26.75/39.04亿元（23-24年前值：29.22/37.43亿元），归母净利润0.07/0.41/1.46亿元（23-24年前值：4.41/5.82亿元），对应PE分别为335/61/17x，调低评级为“持有”。 风险提示：预告所载数据为未经审计，准确财务数据请以公司正式披露的年报为准；国内相关政策进展/餐厨项目进展/产能扩张不及预期；主要产品价格变动/国际贸易政策变化风险。

山高环能(000803) 核心观点： 事件:山高环能发布22年报和23年一季报，公司22年实现营业收入17.9亿元，同比增长116.6%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长5.55%。23Q1实现营业收入6.80亿元，同比增长101.2%；实现归母净利润0.40亿元，同比下降0.01%。 外购油脂占比高拖累整体毛利率，自产率提升未来有望得到改善。22年公司毛利率为19.27%，同比减少10.52pct；净利率为4.44%，同比减少5.66pct。公司利润率的下降是由于22年工业级混合油加工与销售业务中主要以外购工业油的贸易业务为主，该类业务毛利率偏低，因此拉低了整体毛利率，23Q1公司增收不增利也是同样的原因。我们认为，随着公司餐厨垃圾处理规模和产能利用率的提升，自提UCO量将有明显提升，公司盈利能力有望改善。 公司持续布局餐厨垃圾处理业务，已形成规模化发展格局。截至2022年末，公司已实现在国内十余个城市垃圾处理布局，投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展格局。目前公司合并报表内运营产能已达4630吨/日，处于行业领先地位。根据规划，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模，保障业绩持续增长。 提油能力全国领先，销售规模提升有望进一步增厚业绩。公司目前在手餐厨项目产能对应油脂提取量为5.5-6.0万吨/年，提油能力超过4%，高于国内同行平均水平。我国是全球最有潜力的UCO供应市场，潜在供应量或超600万吨，目前国内已开发原料规模不足一半，未来仍有较大的拓展空间。公司已通过欧盟可持续和碳认证（ISCC），获得UCO销往欧盟各国的通行证，22年公司积极开拓客户市场，创造更高价值。未来伴随着油脂收集力度加大，油脂销售规模的提升有望进一步增厚业绩。 以餐厨项目为核心，打通生物柴油产业链上下游。22年9月公司与山东尚能签署《合作协议》，双方共同出资建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/烃基生物柴油项目，合作项目总工期拟为15个月，努力促成项目公司在2023年10月31日前完成主要装置建设并具备投产条件，届时公司将成为国内少有的完整布局生物柴油全产业链的上市公司。随着总规模50万吨/年的生物柴油项目逐步落地，将为公司后续业绩增长注入强劲动力。 拟发行公募REITs，盘活优质供热资产。2022年，公司供热业务实现营业收入2.58亿元，同比增长3.7%。目前，供热业务子公司新城热力共计运行68个热力站，70个小区，7万余户，管理面积约740.9万平米，全部位于北京城市副中心区域内。公司拟以新城热力为主体发行公募REITs，盘活存量供热项目，加快公司资金周转，加速资源化业务布局。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.02/2.94/3.87亿元，对应EPS分别为0.58/0.84/1.10元/股，对应PE分别为20x/14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期的风险；再生油脂价格下行的风险；项目产能利用率不足的风险；行业竞争加剧的风险。

山高环能(000803) 核心观点： 事件：山高环能发布2022年三季报，前三季度实现营收11.55亿元，同比增长241.56%；实现归母净利润9051万元（扣非后8266万元），同比增长1402.08%（扣非同比增长1333.78%）。 Q3业绩持续高增，毛利率有望逐步恢复。Q3单季度实现营业收入4.20亿元，同比增长531.96%；实现归母净利润1910万元，同比增长338.98%，业绩保持高速增长。截至三季度末，公司毛利率为25.97%，同比减少7.53pct；净利率为7.72%，同比增加4.47pct，公司毛利率下降主要是上半年受疫情影响餐厨垃圾收运量、处置量降低，运营项目达产率也有所下降。随着疫情恢复和公司处理规模的提升，预计全年公司有望恢复正常盈利水平。 政策限制叠加能源危机影响，废油脂资源供不应求。我国UCO出口价格快速上涨，2022年9月平均出口单价已达1375美元/吨。生物柴油+生物航煤具备确定性需求潜力，其重要原材料UCO预计未来价格有望保持高位。公司在加强内部项目运营、提高项目提油率的同时向拟收购企业及市场多渠道扩大收油网络。前三季度公司全资子公司十方环能与天津碧海、天津德丰、四川健骑士、驰奈威德等多家公司签订《油脂独家销售协议》，约定交易对方需提供足额油脂。未来伴随着油脂收集力度加大，油脂销售规模的提升有望进一步增厚业绩。 公司餐厨垃圾处理规模快速增长。今年以来，公司进一步加大新签、收并购力度，新增大同、银川、武汉、兰州、天津、菏泽等多个项目布局。目前公司投资运营产能达到4030吨/日，拟收购项目产能300吨/日。根据测算，公司2022年餐厨垃圾处理能力可达5000吨/日，对应4-6万吨/年的废油脂提取能力，2024年公司餐厨垃圾处置能力占全国6%-8%，逐步成为行业龙头。随着拓展加速，未来2-3年快速增长可期。 完善生物质柴油布局，将成公司未来重要的利润增长点。9月公司发布公告，拟与山东尚能成立合资公司，共同建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/年烃基生物柴油项目，合作项目总工期拟为15个月，双方将共同努力促成项目公司在2023年10月31日前完成主要装置建设并具备投产条件。届时公司将成为国内少有的完整布局生物柴油全产业链的上市公司，随着总规模50万吨/年的生物柴油项目（酯基10万吨/年，烃基40万吨/年）逐步落地，将为公司后续业绩增长注入强劲动力。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.80/2.73/4.08亿元，对应EPS分别为0.51/0.78/1.16元/股，对应PE分别为23x/15x/10x，公司UCO-生物柴油高景气可期，维持“推荐”评级。 风险提示：项目推进速度不及预期的风险；再生油脂价格下行的风险；项目产能利用率不足的风险；行业竞争加剧的风险。

山高环能(000803) 事件：1）9月27日，公司发布关于拟签署《合作协议》暨投资设立子公司的公告，公司拟与山东尚能共同出资建设生物柴油项目并成立合资公司；2）10月10日，公司发布关于投资设立子公司山高环能（广饶）新能源完成工商注册登记的公告。 核心观点：公司持续大力布局生物柴油全产业链，或有望率先受益全球航空/航海燃料关于减碳和替代的需求崛起。 1、UCO原料环节：餐厨垃圾处理规模+外购保持高速增长，产能持续增加公司餐厨废油脂业务商业模式持续优化中，目前公司UCO产品的原料油主要有3大来源：1）自产油脂。公司餐厨垃圾处理规模2021年底为1830吨/日，2022年8月已达4030吨/日，较年初再增120%，并另有拟收购项目产能300吨/日。若假设提油率在4%，则以自产油脂为原料的UCO产量可达近6万吨/年；2）外采油脂。公司持续扩大收油网络，2022年来，公司全资子公司十方环能与天津碧海、天津德丰、四川健骑士签订《油脂独家销售协议》，合计原料油供应量不少于1.72万吨/年；3）对餐厨垃圾处理厂所在地周边的地沟油、潲水油基本做到应收尽收。目前，公司餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。我们认为，随国内疫情影响减弱，公司达产率逐渐提升，公司UCO产能将有望释放对应的增长潜力。 2、生物柴油环节：第三方加工+设立合资公司建产线，正式切入赛道22H2，公司在生物柴油生产环节的布局逐渐铺开。9月，公司与四川蓝邦签订了《废弃油脂及生物柴油销售协议》。后者已通过欧盟ISCC认证，具备每年生产7万吨生物柴油的生产能力。公司与四川蓝邦约定自协议签订起至22年12月31日试运行期间，后者加工后销售给公司的生物柴油累计重量应不低于8000吨，此后每年保底销售量6万吨/年；10月，公司与山东尚能设立子公司山高环能新能源，拟建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/年烃基生物柴油项目。合作项目分两期建设，第一期设计生产规模为10万吨/年酯基生物柴油和20万吨/年烃基生物柴油。 3、需求环节：全球航空&航海需求渐起，山高环能携关键原料有望率先受益航空部门需求来看，2022年来，全球多个国家的航空公司相继在航班中掺混生物航煤、或与生产商签署SAF未来供应协议、或开展关于碳中和的合作研究。山高环能的UCO是生物航煤类SAF的主要原料；航海部门需求来看，酯基生柴对于船舶发动机是一种可行的加油选择。根据鹿特丹港务局，22H1船用生物燃料混合燃料的销售量达到33万吨，比去年同期增长168%。我们认为，随欧洲能源供给结构的持续变化，国内拥有酯基生柴产能的供应商或将持续受益。 4、盈利预测&投资建议：我们预计2022-24年，公司实现营收17.79/29.22/37.43亿元，同比增长115.24%/64.21%/28.10%；归母净利润2.45/4.41/5.82亿元，同比增长204.41%/80%/31.94%，维持“买入”评级。 风险提示：餐厨项目进展不及预期的风险；环保产业政策和地方补贴变化的风险；与子公司新城热力相关的风险；产能扩张不及预期。