☆风险因素☆ ◇601888 中国国旅 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——中银国际:预计三亚免税店上半年有望实现销售额15亿元左右，同比增长约50%【2013-06-17】
中国国旅(601888.CH/人民币30.02,买入)传统免税业务平稳增长，三亚离岛免税业务
高增长确定性很高，预计中报以及年报业绩增长仍然为旅游板块最佳。维持2013-201
4年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1.32元、1.62元的盈利预测，目前估计对应2
013年市盈率不到23倍，维持买入评级。
买 入——瑞银证券:有望成为中国免税政策红利的最大受益者【2013-06-07】
不考虑增发摊薄，我们维持公司13-15年EPS预测为1.58/1.85/2.17元，如按定向增发
最大发行量测算，摊薄后EPS预测为1.43/1.68/1.97元。我们预计未来两年年净利润
复合增速为27%。我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC=8.7%)来推导目标价，对应
13/14年PE为24/20倍（不考虑增发摊薄），公司短期盈利快速增长可期，长期有望成
为免税政策红利的最大受益者，维持“买入”评级。
买 入——中信证券:增长确定，建议积极参与定增【2013-05-30】
不考虑增发摊薄，预计公司2013-2015年EPS为1.50/1.81/2.17元，按定增最大发行量
测算，全面摊薄后EPS为1.35/1.63/1.97元。公司非公开发行推进过程中，业绩释放
动力充足，在旅游行业整体面临三公、疫情等不利影响增长面临不确定情况下，公司
盈利增长确定，预计未来三年CAGR可达到24%。维持目标价35.10元（对应2013年摊薄
后26倍PE，基于行业估值运行区间20-28倍，考虑到公司介入海棠湾项目转型过程中
给予微幅折价）和买入评级。
增 持——国泰君安:非公开增发可积极参与，分享免税政策红利【2013-05-16】
预计13、14年EPS为1.50、1.73元（摊薄后1.35、1.56元），结合DCF，给予13年目标
价35.8元，增持。
买 入——海通证券:定增获批，刺激股价【2013-05-16】
我们维持2013-15EPS1.27、1.47、1.85元的预测（定增股本摊薄后），维持买入评级
，按13PE30倍，6个月目标价38元；随着定增的推进，未来股价表现将较为活跃。
买 入——中银国际:中国国旅调研纪要【2013-05-13】
三亚离岛免税业务高增长驱动下的公司整体业绩高增长将持续，公司业绩的成长性和
确定性为旅游板块最佳。我们维持2013-2014年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1
.32元、1.62元的盈利预测，维持买入评级。
推 荐——中金公司:中国旅游免税购物市场领导者【2013-05-09】
预计2013-14年每股收益（摊薄后）为1.35和1.69元，净利润增速分别为31%和26%。
目前股价对应13-14年市盈率为24x和19x。首次关注给予中国国旅“推荐”评级。目
标市盈率（摊薄后）2014年25倍，对应目标价位42.3元。
推 荐——国元证券:免税市场增长空间巨大【2013-05-08】
2013/2014EPS1.53/1.96元，（摊薄后1.47/1.88元)，PE21/16（21.8/17）倍。
买 入——瑞银证券:一季报略超我们预期，源于增值税返还【2013-05-02】
基于VCAM贴现现金流模型得到目标价37.4元（WACC=8.7%）。公司盈利短期快速增长
可期；京沪市内免税店国人购物政策、白云机场入境免税店、三亚离岛免税政策放松
等存在获批预期，将成为公司股价催化剂。维持“买入”。
买 入——中银国际:1季度销售费用同比增长46%，净利润增长48%【2013-05-02】
我们维持2013-2014年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1.32元、1.62元的盈利预
测，维持买入评级。
买 入——群益证券(香港):2012全年和2013一季度利润继续高增长【2013-05-02】
海棠湾专案预计部分购物中心将提前至今年底开始营业，将给公司未来深入挖掘三亚
消费带来机会。预计公司2013和2014年将实现净利润13.93和17.22亿元，YOY增长38.
56%和23.58%，我们假设公司2013年能够完成先前计画的定向增发，摊薄后的EPS为1.
42和1.76元，目前股价对应的PE为21.7和17.5倍，维持买入的投资建议。
增 持——国泰君安:政策红利见效，免税业务高速增长可持续【2013-05-02】
①三亚店仍可发掘潜力，客单价有望维持高位；②海棠湾年底部分开业，招商工作进
展顺利，综合体模式前景好；③免税政策存在继续放松预期，公司将率先最大程度受
益。预计13、14年EPS为1.50、1.73元（摊薄后1.35、1.56元），结合DCF，给予13年
目标价35.8元，增持。
买 入——中信证券:收入保持稳健增长，盈利能力提升明显【2013-05-02】
我们预测公司2013-2015年EPS为1.50/1.81/2.17元（2014年原预测为1.85元，2015年
为新增预测），按定增最大发行量测算，全面摊薄后EPS为1.35/1.63/1.97元（2014
年原预测为1.66元，2015年为新增预测）。公司目前股价对应2013年摊薄后PE为22.8
倍，略低于行业平均水平（24倍）。公司非公开发行推进过程中，公司业绩释放动力
充足，在旅游行业整体面临限制“三公”消费、疫情等不利影响增长面临不确定情况
下，公司盈利增长相对确定，预计未来三年CAGR可达到24%。维持目标价35.10元（对
应2013年摊薄后26倍PE，基于行业估值运行区间20-28倍，考虑到公司介入海棠湾项
目转型过程中给予微幅折价）和“买入”评级。
买 入——北京高华:1季度业绩符合预期，受益于免税政策调整；强力买入【2013-04-29】
我们维持对公司2013-15年每股盈利预测人民币1.58/1.86/2.27元不变，并维持基于D
irector’sCut的12个月目标价格人民币37.10元不变。我们预计2013年每股盈利同比
增长39%，主要受益于2012年11月开始实施的海南离岛免税政策调整。我们认为，随
着市场对免税政策的影响有了更为深入的认识，并对未来项目的看法更加积极，2013
年每股盈利的万得一致预期（人民币1.41元）将有上调可能。我们维持对该股的买入
评级（位于强力买入名单）。
买 入——安信证券:免税业务驱动高增长，未来机遇挑战并存【2013-04-09】
按增发后股本计算，预计公司2013～2015年EPS分别为1.33元、1.58元、1.98元，当
前股价对应动态市盈率22x、19x、15x，维持“买入-B”评级及35元目标价。
买 入——东方证券:业绩超预期，免税业务仍有发展空间【2013-04-08】
我们维持对公司持谨慎乐观的态度，由于规模优势提升盈利能力，且公司在进境店、
市内免税店等方面还有发展空间，我们调高公司13-15年每股收益至1.54、1.84和2.1
6元（原13-14年预测值为1.47和1.79元），目前旅游行业13年整体估值为22倍，公司
免税业务享受国家政策大力支持，给予13年25倍PE估值，对应目标价38.5元，维持公
司“买入”评级。
买 入——瑞银证券:12年业绩如期高增长，预计未来机遇大于挑战【2013-04-08】
基于VCAM现金流贴现模型（WACC假设为8.7%）得到目标价37.4元。目前动态PE为19倍
，考虑定增摊薄后的动态PE21倍，处于历史估值区间的低位，考虑到13年盈利快速增
长可期，以及定增项目的长期增长潜力，维持买入。
强烈推荐——民生证券:免税品收入和毛利双升带来业绩增长【2013-04-08】
2012年公司业绩主要来自免税业务的贡献，2013年三亚免税店扩建和限额放开将成为
公司业绩继续提升的主要动力源，海棠湾项目将成为未来几年的业绩发动机。不考虑
增发，预计2013-2014年公司业绩分别为1.48和1.72元，对应目前股价对应是市盈率
分别为20倍和17倍左右，维持“强烈推荐”。
买 入——海通证券:期待海棠湾，期待进境店及市内店国人购物【2013-04-08】
在不考虑进境店、市内店国人购物等政策的前提下，按定增后股本计算，我们上调20
13-14EPS至1.27、1.47元（原1.25、1.45元）。我们预计海棠湾项目2015年将显著提
升三亚板块的利润水平（预计增加收入30亿元以上，增加净利润2-4亿元，折EPS0.2-
0.4元），预计2015EPS1.85元。维持“买入”的评级，12个月目标价38元（对应13PE
30倍）。
推 荐——国都证券:传统免税业务好于预期，三亚店2013Q1收入或达10亿【2013-04-08】
中国国旅壁垒极高，有丰富的免税业运营经验，且海南省继续放松免税购物限制的预
期仍然强烈，三亚是海南旅游的中心，建议投资者长期密切关注。预计公司2013-201
5年摊薄EPS可达1.29元、1.54元和1.61元，给予2012年EPS25X估值，维持“推荐”评
级。
增 持——宏源证券:出境游复苏，离岛免税持续高速增长【2013-04-08】
公司传统“三游”业务及旅游批发、商务会奖、电子商务和签证中心四项业务均保持
了良好的增长态势。三亚免税店受益于政策利好业绩持续亮丽，2013年1-2月，海南
离岛免税店购物人数达24万人次，实现销售收入8.4亿元。我们认为，国人对奢侈品
的需求及购买能力仍十分强劲，免税业务增长潜力巨大，高速增长仍将持续。预计20
13-2015EPS1.42元、1.62元、1.83元，对应PE21.0、18.4、16.3倍，维持增持评级。
推 荐——长江证券:传统业务稳健发展，免税业务空间广阔【2013-04-08】
我们预计公司2013~2015年每股收益分别为1.45元、1.93元和2.39元，对应PE分别为2
1、15和12。公司旅游服务业务规模庞大，增长稳健，有力支撑公司长远发展，而公
司免税业务平台中免集团作为唯一的全国性免税业运营商，具有垄断经营的优势，受
益海南离岛免税政策利好，将持续高收益高成长态势，即将面世的海棠湾国际购物中
心项目成熟后又将成为公司新的利润增长点。我们维持对公司“推荐”评级。
推 荐——东北证券:业绩符合预期，政策放宽预期仍存【2013-04-08】
受益于免税行业的巨大成长空间，公司业绩高增长性确定。我们预计公司2013-2015
的EPS分别为1.46元、1.78元和2.14元，公司目前股价29.82元，对应PE20倍、17倍和
14倍，维持“推荐”评级。
增 持——国泰君安:出境免税持续复苏，离岛免税政策红利延续【2013-04-07】
预计13年、14年EPS1.5、1.73元（摊薄后1.34、1.54元），结合DCF，给予13年目标
价35.8元。
买 入——群益证券(香港):2012净利润增4成以上，2013年有望继续高增长【2013-03-19】
预计2013年三亚免税店单店有望贡献利润增长3-4亿元，2013和2014年公司实现净利
润14.6和17.8亿元，YoY增长47.1%和21.8%，我们预计增发工作2013年完成，摊薄后
的EPS分别为1.49和1.81元，对应动态P/E为20.2和16.6倍，维持公司买入的投资建议
。
推 荐——东北证券:三亚免税店经营业绩持续超预期，海棠湾项目有望提前开业【2013-03-18】
作为国内免税运营商的龙头企业，公司未来免税业务将继续保持快速的增长。同时，
受益于海南离岛免税政策的调整，公司三亚免税店经营业绩持续超预期。三亚海棠湾
项目长期发展前景广阔。我们预计公司2012-2014的EPS分别为1.13元、1.49元和1.79
元，公司目前股价30.24元，对应PE27倍、20倍和17倍，维持“推荐”评级。
买 入——瑞银证券:12年业绩快报符合预期，重申买入【2013-03-18】
我们的目标价推导是基于VCAM现金流贴现模型（WACC假设为8.7%）。目前动态PE为19
倍，考虑定增摊薄后的动态PE21倍，处于历史估值区间的低位，考虑到13年盈利快速
增长可期，以及定增项目的长期增长潜力，我们维持“买入”评级。
买 入——安信证券:受益政策红利，业绩符合预期【2013-03-18】
按增发后股本计算，预计公司2012～2014年EPS分别为1.13元、1.33元、1.59元，当
前股价对应动态市盈率为27x、23x、19x，维持“买入-A”评级及35元目标价。
买 入——中银国际:免税业务支撑2012年业绩，净利润同比增长45%【2013-03-18】
我们持续看好三亚旅游市场的高景气度以及国人离岛免税政策放宽效应的持续发酵。
暂维持2013-14年每股收益1.32、1.65元的预测（按增发后股本计算），当前股价对
应13年市盈率仅23倍，维持买入评级。
增 持——国泰君安:业绩符合预期，预判逐步验证【2013-03-18】
三亚店仍可挖潜，看好海棠湾综合体模式，预计最大程度受益于新型免税店，融资保
障业绩释放。预计13、14年EPS1.46、1.68元(摊薄1.34、1.53元)，结合DCF，13年目
标价35.8元，增持。
买 入——中信证券:业绩略超预期，预计来自增值税返还【2013-03-18】
公司目前股价对应2013年摊薄后PE为22倍，在行业中处于较低水平。公司非公开发行
推进过程中，公司业绩释放动力充足，增长确定性强。鉴于旅游行业估值整体上移．
我们调高公司目标价至35元（对应2013年摊薄后26倍PE，基于行业估值运行区间20-2
8倍，认为公司介入海棠湾项目转型过程中相比行业估值将略有折价；原目标价33元
，对应2012年30倍PE)，维持“买入”评级。
增 持——国泰君安:攻守兼备，长短咸宜【2013-03-02】
维持增持.公司未来5年利润复合增速25%，治理结构和再融资保障业绩释放,政策带来
业绩超预期概率大,攻守兼备、长短咸宜。预计12、13年EPS1.12、1.46元(摊薄1.34
元)，13年DCF目标价35.8元。
买 入——国海证券:三亚免税店调研报告：春节黄金周三亚免税店销售火爆，离岛免税政策调整效果显著【2013-02-19】
离岛免税政策调整的刺激作用略超预期，预计三亚免税店的13年的销售情况会有较好
表现。我们暂维持对公司的盈利预测，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
买 入——德邦证券:中国旅行社和免税业的行业引领者【2013-02-19】
我们预计，公司09-12年净利CAGR=46.3%，且13-14年均增速约30%，成长性远高于国
内同行，具备获得一定估值溢价的基矗给予公司未来12个月内目标价37.5元/股，买
入评级。
买 入——国海证券:海棠湾项目争取一年盈利，长期产业链有望拓展【2013-01-21】
预计公司12-14年的EPS分别为1.13元、1.49元及1.72元，参照1月18日收盘价28.88元
，对应的PE分别为26倍、19倍及17倍，维持"买入"评级。
买 入——海通证券:海南靓丽免税数据助推市场情绪【2013-01-16】
预计三亚免税店2013年销售额27亿元，假设出境免税业务业绩持平，预计2013年净利
润12.3亿元，按定增后股本计算，EPS1.25元；预计2014年EPS1.45元。我们看好三亚
店短期销售，看好海棠湾的前景，维持“买入”，按13PE30倍，12个月目标价37.5元
。
增 持——宏源证券:新政与扩建助推免税业务【2013-01-09】
11、12两月三亚免税店的销售收入明显提升，额度放宽对于提高人均消费额和销售总
收入效果明显。新增店面将丰富顾客的购物选择，公司保持高速增长是大概率事件。
我们预计公司2012-2014年EPS1.11、1.41、1.62元,对应PE29、22、20倍，维持增持
评级。
增 持——国泰君安:基本面稳健，政策面向好【2012-12-26】
假设未来5-10年离岛免税购物限额逐步放宽。预计12-14年EPS为1.12、1.46、1.68元
(摊薄前)，未来4年利润复合增速25%，建议给予13年25倍PE，维持目标价35.8元、增
持。
增 持——申银万国:观察推导结论，市场需要客观【2012-12-12】
我们预计2012-2014年每股收益分别为1.14元、1.36元和1.66元，目前对应P/E分别为
22、19和15倍，维持“增持”评级。
买 入——北京高华:三亚店收入增长略低于预期，维持强力买入【2012-12-06】
我们的12个月目标价（基于EV/GCIvs.CROCI/WACC）下调7%至38.3元，主要反映盈利
预测调整。我们认为当前股价极具吸引力：（1）2013年1月，三亚店将新增约50%营
业面积，同时还将优化采购。我们认为这些措施将有效地促进客单价提升；（2）我
们对于公司的海棠湾项目仍然乐观，并将驱动公司业绩在2014年之后持续增长；（3
）当前股价对应PEG0.81倍，接近近一年低点0.8倍的水平。我们维持买入评级，仍然
位于强力买入名单。
增 持——山西证券:长期看好海棠湾，短期业绩增长受到挑战【2012-12-05】
我们维持之前给公司的盈利预测，给公司2012-2014年EPS分别为1.11/1.25/1.31元，
按照目前26.67元股价计算，对应PE为26、23和22倍。我们继续维持公司“增持”评
级。
买 入——瑞银证券:有望受益于政策引擎与市场持续回暖，重申“买入”【2012-11-23】
我们维持12/13/14年EPS预测分别为1.12/1.60/1.85元。基于瑞银VCAM贴现现金流模
型得到目标价37.4元（WACC为8.7%），目标价对应13年PE为23倍。维持“买入”评级
。
增 持——宏源证券:定增摊薄2013-2014年业绩11%【2012-11-19】
受限于门店面积及商品品类，免税品在三亚仍属稀缺资源，使得三亚店销售额迅速攀
升，而较高的历史基数将不可避免的带来同比增速下滑。但海棠湾的开业将有效的平
衡各层级的消费，使得8000元的人均额度能够较为充分使用。我们预计2013年业绩摊
薄11%后有可能使股价承压，给予持有评级。
买 入——海通证券:2015年，“三亚店+海棠湾”收入60-70亿【2012-11-14】
此次定增摊薄股本11%，由于募投项目2015年方能贡献业绩，13-14EPS将被摊薄（虽
利息收入增加）；维持12EPS1.10元的预测，按定增后股本计算，调整13-14EPS至1.2
5、1.45元。维持“买入”评级，按13PE30倍，1年目标价37.5元。
买 入——安信证券:非公开增发预案点评：再融资预案推出时点和融资规模符合市场预期【2012-11-14】
预估公司2012～2014年EPS分别为1.15元、1.59元、1.98元，当前股价对应动态市盈
率为28x、20x、16x。再融资预案推出有助于公司未来两到三个季度业绩释放，维持
“买入-A”评级及35元目标价。
增 持——申银万国:募投项目需观察，免税消费不确定【2012-11-14】
我们预计2012-2014年每股收益分别为1.14元、1.36元和1.66元，目前股价所对应的P
/E分别为27、23和19倍，对于未来项目的不确定性和后续的效果观察，维持“增持”
投资评级。
推 荐——东北证券:助力三亚海棠湾项目，免税业务再添亮点【2012-11-14】
我们预计公司2012-2014的EPS分别为1.17元、1.54元和1.92元，公司目前股价31.66
元，对应PE27倍、21倍和16倍，维持“推荐”评级。
增 持——山西证券:定向增发预案出炉，股价跌停【2012-11-14】
我们维持之前给公司的盈利预测，给公司2012-2014年EPS分别为1.11/1.25/1.31元，
按照目前28.42元股价计算，对应PE为26、23和22倍。假设定向增发于2013年实施，
假设发行了9850万股，2013年每股收益将稀释到1.13元，2014年稀释到每股收益为1.
18元，对应PE为26、25和225倍。
买 入——光大证券:启动定增推进海棠湾项目，短期稀释业绩但提升公司长期投资价值【2012-11-14】
预计12-14年EPS分别为1.08元、1.36元（摊薄）和1.56元（摊薄），对应当前股价仍
具备一定的优势。在政策垄断的护城河下，公司未来2年业绩确定性高增长、未来3-5
年持续享受政策利好并实现门店扩张都相对确定，维持公司“买入”评级。
买 入——中银国际:再融资助推海棠湾国际购物中心项目建设【2012-11-14】
我们维持12-14年每股收益预测1.12、1.63和2.03元，维持36.00元的目标价和买入评
级。
买 入——中信证券:定增预案如期公布，看好海棠湾国际购物中心前景【2012-11-14】
鉴于此次定向增发尚需履行国资部门批准、股东大会审议通过及中国证监会核准等程
序，存在一定周期，且具体发行价格及发行数量尚未最终确定，我们暂维持盈利预测
，预计公司2012/2013/2014年EPS分别为1.09/1.57/1.94元，维持目标价33.00元和“
买入”评级。
买 入——瑞银证券:海棠湾项目有望打开公司长期增长空间【2012-11-14】
我们维持12/13/14年EPS预测1.12/1.60/1.85元，对应净利润增速为44%/43%/16%。若
考虑股本摊薄，13/14年EPS预测为1.45/1.68元。基于VCAM贴现现金流模型得到目标
价37.4元（WACC为8.7%），维持买入评级。目标价对应13年PE为23倍（考虑股本摊薄
后为26倍）。
买 入——东方证券:海棠湾项目工程浩大，培育成熟尚需时日【2012-11-14】
公司2012-2014年的每股收益将被摊薄至0.99、1.32和1.61元，或对当前股价形成一
定压力。我们维持公司2012-2014年每股收益为1.10、1.47、1.79元的预测值，参考
行业估值水平，给予2012年32倍PE，目标价35.20元，维持公司“买入”评级。
买 入——国海证券:拟定向募资不超过26.5亿，投建三亚海棠湾项目【2012-11-14】
预计公司12-13年的EPS分别为1.12元、1.45元，参照11月6日收盘价31.66元，对应的
PE分别为28倍、22倍，维持“买入”评级。
增 持——国泰君安:持续受益回流趋势，免税城项目利在长远【2012-11-14】
预计再融13年底前完成，12、13年EPS1.12、1.46元（未摊薄）。海棠湾项目16年开
始贡献业绩，未来4年依靠三亚店和毛利率的弹性，公司净利润复合增速25%，给予13
年25倍PE、1PEG，维持目标价35.8元，增持评级。
买 入——国海证券:离岛新政锦上添花，免税巨头成长可待【2012-11-06】
采用DDM及FCFF估值法，得出的公司股价区间为33.80~37.38元；参照11月5日收盘价3
1.70元，公司2012-2014年的动态市盈率分别为28倍、22倍、18倍。虽然近期股价上
涨幅度较大，但考虑到公司国际免税旅游零售业巨头的发展定位以及三亚免税店、海
棠湾项目的潜在成长空间，我们认为公司依旧是长期投资的优质标的，首次覆盖，给
予公司“买入”评级。
推 荐——东北证券:离岛免税政策调整正式落地，业绩高增长确定【2012-11-01】
公司是国内免税运营商的龙头，未来免税业务将继续保持快速的增长，同时，海南离
岛免税政策放宽尘埃落定，公司长期增长潜力巨大。我们预计公司2012-2014的EPS分
别为1.17元、1.54元和1.92元，公司目前股价29.82元，对应PE25倍、19倍和16倍，
维持“推荐”评级。
买 入——中信建投:免税政策放宽释放公司的成长空间【2012-11-01】
考虑到免税2012年11月1日免税政策限额放宽，三亚免税店营业面积的扩大以及海棠
湾店2014年开业，我们认为公司业绩仍将快速增长。我们预计公司2013年每股收益为
1.39元，给予其25倍PE，目标价格34.75元，调高至“买入”评级。
增 持——国泰君安:三亚店促销显成效，薪酬增加削业绩【2012-11-01】
预计13、14EPS1.12、1.46元，未来4年公司净利润复合增速25%，给予13年25倍PE、1
PEG，维持一年目标价35.8元和增持评级。
买 入——瑞银证券:有望受益于政策放松，上调盈利预测【2012-10-31】
我们将公司12/13/14年EPS预测从1.12/1.37/1.71元调整至1.12/1.60/1.85元。对应
净利润增速为44%/43%/16%。基于VCAM贴现现金流模型得到新目标价37.4元（WACC为8
.7%），维持买入评级。目标价对应12/13年PE为33/23倍，对应未来一年期动态PE约2
5倍。
买 入——东方证券:期待离岛免税政策放松后三亚店的表现【2012-10-31】
随着海南旅游旺季的来临，我们很期待11月1日离岛免税政策放松后三亚免税店的表
现，小幅提高公司2012-2014年每股收益至1.10、1.47、1.79元（原值为1.10、1.45
、1.72元），给予2012年32倍PE估值，对应目标价35.20元，维持公司“买入”评级
。
买 入——安信证券:单季盈利增长略低于市场预期【2012-10-31】
由于新的离岛免税政策将于11月实施，我们上调公司2012～2014年EPS分别为1.15元
、1.59元、1.98元，当前股价对应动态市盈率为26x、19x、15x。此外，公司目前正
在积极推进海棠湾国际免税城建设，该项目存在较大资金缺口，我们推测公司2013年
存在再融资可能性，业绩增长存在超预期可能。上调评级至“买入-A”，6个月目标
价至35元。
增 持——山西证券:第三季度主营同比下滑，免税购物政策调整利好【2012-10-31】
。由于宏观经济增速的下滑，我们调低免税业务的自然增速，由于第三季度的资产减
值损失高于我们的预期，我们调低之前给公司的盈利预测，给公司2012-2014年EPS分
别为1.18/1.25/1.31元，按照总股本为88000万股，按照目前29.82元股价计算，对应
PE为27、24和23倍。
买 入——中银国际:1~9月业绩增长40%【2012-10-31】
基于三亚免税店的高景气度以及免税政策放宽正式落地，不考虑海棠湾项目的前提下
，我们上调12-14年每股收益预测至1.12、1.63、2.03元，目标价由34.49元上调至36
.00元，维持买入评级。
买 入——海通证券:免税政策调整，三亚店年销售额25-27亿【2012-10-25】
此次政策调整及商业面积扩大，三亚免税店营业收入将增加约9亿元，新增净利润约2
.2亿元，增厚EPS约0.25元。我们预计，2013年，三亚免税店将贡献利润约7亿元；20
11年，中免集团出境免税业务净利润约4.2亿元，我们预计2013年有望达4.5亿元。因
此，2013年，中国国旅净利润有望达11.5亿元，对应EPS约1.3元。我们预计2012-201
4EPS分别为1.10、1.30、1.50元。
增 持——中原证券:新政出台，将大幅提升公司明年业绩【2012-10-25】
新离岛免税政策11月起执行，对2012年公司业绩影响预计在10%左右，2013年，预计
三亚店内人均消费有望达到3500-4000元左右，叠加客流量增长、渗透率提升及毛利
率进一步提高的效应，估算三亚店2013年业绩有望增长100%左右，大幅提升公司整体
业绩。上调公司盈利预测至2012-2013年EPS分别为1.25元、2.11元，按10月24日收盘
价29.43元计算，市盈率分别为24倍、14倍，维持“增持”的投资评级。
增 持——国泰君安:政策启动消费回流趋势，行业龙头持续受益【2012-10-25】
预计未来4年公司净利润复合增速25%。给予13年25倍PE、1PEG，维持一年目标价35.8
元和增持评级。
买 入——群益证券(香港):离岛免税政策落实，明年高增长确定【2012-10-25】
预计2012-2014年公司实现净利润10.08、13.36和16.25亿元，YoY增长42.9%、36.5%
和21.6%，EPS分别为1.11、1.52和1.85元，对应动态P/E为26.5、19.4和15.9倍，维
持公司买入的投资建议。
买 入——北京高华:财政部公布海南离岛免税政策调整，加入强力买入名单【2012-10-24】
我们将2012-14年三亚店销售预测上调10%/47%/47%至22.6/36.8/46.7亿元，以反映政
策的正面影响，由此，我们将2012-14年每股收益预测上调6%/24%/21%至1.15/1.71/2
.03元。并将12个月目标价（基于2013年EV/GCIvs.CROCI/WACC）上调31%至41.00元，
主要基于盈利预测的上调和15%的估值比率溢价水平。新目标价对应24倍的2013年市
盈率。我们维持买入评级，将该股票加入强力买入名单。
推 荐——东北证券:免税政策放宽预期即将兑现，股价回调积极介入【2012-10-19】
公司是国内免税运营商的龙头，未来免税业务将继续保持快速的增长，同时，海南离
岛免税政策放宽预期即将兑现，公司长期增长潜力巨大。在不考虑海南离岛免税政策
放宽的前提下，我们预计公司2012-2014的EPS分别为1.18元、1.44元和1.77元，公司
目前股价29.14元，对应PE25倍、20倍和16倍，维持“推荐”评级。
买 入——北京高华:海南离岛免税政策调整渐行渐近，重申买入评级【2012-10-18】
我们维持12个月目标价31.20元不变，仍然基于EV/GCIvs.CROCI/WACC方法。重申买入
评级。
增 持——中原证券:旅游景气回暖叠加政策放宽预期，推升公司业绩【2012-10-16】
海南离岛免税业务仍有望继续保持快速增长，同时，政策放宽预期强烈，公司将在政
策范围内扩大三亚店营业面积及调整店内商品品类，中长期成长性确定。暂不考虑离
岛免税政策放宽前提下，预计公司2012-2013年每股收益分别为1.12元、1.43元，按1
0月15日收盘价28.34元计算，市盈率分别为25倍和20倍，维持公司“增持”的投资评
级。
买 入——北京高华:为离岛免税新政整装待发【2012-10-08】
根据三亚假日办最新的数据，公司三亚免税店在此次国庆期间销售收入约为7200万元
，同比增长高达80%，已经展示了非常强劲的内生增长潜力。但我们认为，公司目前
为离岛免税新政策所做的准备工作，能够进一步优化销售结构、提升人均消费，特别
是在箱包、手表等高单价商品上的消费。由于政策尚未出台，我们维持中国国旅盈利
预测、目标价以及买入评级。
买 入——安信证券:低基数，高增长【2012-09-05】
我们预计公司2012～2014年EPS分别为1.11元、1.38元、1.68元，当前股价对应动态
市盈率为25x、20x、16x.中长期来看，免税业监管进一步放开符合促内需的政策方向
，国旅作为行业龙头享有政策红利。短期来看，三亚市内免税店营收同比处在下行通
道，下调评级至“买入-B”投资评级，6个月目标价33元。
增 持——国泰君安:三亚贴税促销收效甚好，政策放松渐行渐近【2012-08-31】
政策放松13年实施预期强烈，公司成长空间有望打开，预计13年人均消费由2000提升
至3000元以上，增厚上市公司业绩15%以上。预计12年EPS1.16元，13年EPS1.34/1.5
元（不考虑政策放松/考虑），目标价35元，增持。
买 入——中银国际:半年业绩同比增长72%【2012-08-30】
我们认为三亚免税店全年业绩增长的确定性仍然较高；免税政策放宽预期仍然强烈。
暂不考虑政策放宽对业绩的影响，维持2012-14年每股收益1.09、1.41、1.80元，维
持34.49元的目标价和买入评级。
推 荐——国都证券:三亚店淡季表现较好，贡献大部分利润增量【2012-08-30】
中国国旅概念独特，行业进入壁垒极高，有丰富免税业运营经验，且海南放松免税购
物限制的预期仍然强烈，建议投资者长期密切关注。预计公司2012年EPS可达1.12元
，给予2012年EPS26X估值，6个月目标价29.12元，给予“短期_推荐、长期_A”的投
资评级。
推 荐——长江证券:免税业务驱动公司业绩高成长【2012-08-30】
公司盈利能力大幅提升，三亚免税店经营持续火爆，并且三亚海棠湾“国际免税城”
进展顺利，未来有望成为公司新的盈利增长点。综合上述情况，预计公司2012-2014
年每股收益1.14元、1.48元和1.83元，对应的PE为24倍、19倍和15倍，我们维持“推
荐”评级。
买 入——西南证券:三亚免税店引领中报业绩增七成【2012-08-30】
我们认为免税政策放松是大势所趋，预测公司2012-13年EPS分别为1.08元、1.41元。
维持“买入”评级。
增 持——山西证券:旅游表现“养眼”，三亚免税贡献靓丽业绩【2012-08-30】
我们给公司2012-2014年EPS分别为1.18/1.25/1.31元，按照总股本为88000万股，按
照目前27.88元股价计算，对应PE为24、22和21倍，我们继续维持公司“增持”评级
。
买 入——瑞银证券:上半年净利润增长72%，符合预期【2012-08-30】
我们维持12/13/14年EPS预测1.12/1.37/1.71元。我们预计今年四季度或明年年初免
税政策放松的概率较大，有望成为股价催化剂。目前12/13年动态PE为25/20倍，处于
历史动态PE低位，我们维持买入评级和目标价35元，目标价推导基于VCAM贴现现金流
模型（WACC为7.7%）。
增 持——中原证券:免税业务高增长，未来将是政策放宽最大受益者【2012-08-30】
暂不考虑海南离岛免税政策放宽，预计公司2012-2013年EPS分别为1.12元、1.43元，
按8月29日收盘价27.88元计算，市盈率分别为24.90倍、19.50倍，维持“增持”的投
资评级。
增 持——申银万国:红利与时点博弈，收益与风险共舞【2012-08-30】
我们预计2012-2014年每股收益分别为1.14元、1.36元和1.66元，目前股价所对应的P
/E分别为25、21和17倍，考虑到未来政策可能给予的业务发展空间，维持“增持”投
资评级。
推 荐——东北证券:免税业务快速增长，政策放宽预期强烈【2012-08-30】
公司是国内免税运营商的龙头，未来免税业务将继续保持快速的增长，同时，海南离
岛免税政策放宽预期强烈，公司长期增长潜力巨大。在不考虑海南离岛免税政策放宽
的前提下，我们预计公司2012-2014的EPS分别为1.18元、1.44元和1.77元，公司目前
股价27.22元，对应PE23倍、19倍和15倍，维持“推荐”评级。
买 入——东方证券:三亚店促销稳增长，静待政策利好【2012-08-30】
考虑三亚免税店促销活动对利润率的影响，我们小幅下调公司2012-2014年每股收益
至1.10、1.45、1.72元（原预测值为1.17元、1.51元和1.83元），鉴于公司未来业绩
对免税政策的弹性较大，给予2012年32倍PE估值，对应目标价35.20元，维持公司买
入评级。
买 入——光大证券:业绩略超预期，高增长亮点不断，维持“买入”【2012-08-30】
不考虑离岛免税限额提升和入境免税业务的逐步放开等可能的政策利好，我们预计公
司未来3年净利润复合增速为27.2%、对应2012-2014年的EPS分别为1.13元、1.36元和
1.60元，当前股价对应的动态PE略低于行业平均水平。由于预期中将大概率兑现的离
岛免税限额提升、入境免税业务逐步放开等政策利好均将对公司业绩形成显著的、即
期可兑现的实质性利好，加上公司本身业绩确定性持续高增长，我们建议投资者逢低
介入，维持“买入”评级。
买 入——中信证券:业绩略超预期，免税业务发展迅速【2012-08-30】
在现有政策下，我们暂维持公司盈利预测：2012-2014年EPS分别为1.14/1.37/1.62元
。在政策无变化情况下，我们认为公司股价将在25-30元区间(对应2012年22-26倍PE)
波动，政策变化可能将催化公司股价上涨，预计可拉高至33-35元(对应2012年29-31
倍PE)。综合给予公司目标价33.00元，维持“买入”评级。
买 入——海通证券:中报靓丽如期兑现，期待政策催化【2012-08-30】
调整12-14EPS至1.10、1.30、1.50元，维持“买入”评级，目标价33元。
买 入——广发证券:业绩靓丽、增长确定【2012-08-29】
下半年公司业绩增长的主要动力仍来自免税业务的内生增长，特别是三亚店的销售情
况，考虑到三亚上半年接待游客增速有所放缓，基于保守考虑，我们预计三亚店下半
年实现销售收入10亿元，同比增长29.5%，预计公司2012-2014年EPS为1.15/1.43/1.8
0元/股，考虑到中国国旅目前的估值水平具备较强安全边际，以及公司独有的垄断资
源，我们维持“买入”评级。
买 入——北京高华:上半年业绩符合预期，三亚免税店表现亮眼，维持买入【2012-08-29】
我们将三亚免税店2012年的销售收入预测从17亿上调到20.5亿，同时将除三亚之外的
其他旅游零售业务收入从38亿下调到34亿，预计2012年来自三亚免税店和除三亚之外
旅游零售业务的净利润分别为4.92亿/4.31亿，分别增长75%和9%，将2012-14年EPS分
别下调4%/9%/20%至1.09/1.37/1.68元，主要反映除三亚免税店之外的旅游零售业务
增速的放缓。基于EV/GCIvs.CROCI/WACC估值的12个月目标价从33.5元下调7%至31.2
元。维持买入评级。在内生增长放缓的情况下，建议积极等待海南离岛免税购物额度
调整政策落地。
买 入——瑞银证券:静待离岛免税政策放松【2012-07-17】
暂不考虑政策或放松的影响，我们预测12-14年EPS为1.12/1.37/1.71元。我们认为免
税政策有望放松，略上调了长期销售额增速，基于VCAM贴现现金流模型得到目标价35
元不变，维持“买入”评级（WACC为7.7%）。
买 入——群益证券(香港):上半年业绩预增50%以上，短期压力难掩长期潜力【2012-07-16】
预计2012-2014年公司实现净利润10.08、12.53和16亿元，YoY增长47.2%、24.3%和27
.7%，EPS分别为1.15、1.42和1.82元，对应动态P/E为26.4、21.3和16.7倍，维持公
司买入的投资建议。
买 入——海通证券:中报增长超50%，全年业绩无忧【2012-07-13】
公司上半年经营基本符合预期，我们维持2012-2014EPS1.20、1.45、1.72元的预测。
由于公司业绩增长较为确定、政策存在调整预期，我们继续维持“买入”评级，目标
价为36元，对应2012年30倍动态PE。
买 入——中银国际:半年业绩同比增长超50%，免税购物景气度维持高位【2012-07-13】
我们维持公司2012-14年每股收益1.09元、1.41元和1.80元的预测，目前股价对应市
盈率分别为28倍、22倍、17倍，维持买入评级。
增 持——山西证券:上半年增长主要来源是三亚免税店【2012-07-13】
未来三年，暂不考虑三亚海棠国际购物的建设和营业，也暂不考虑国人离岛免税政策
调整的前提，我们继续维持之前预测公司2012-2014年EPS分别为1.03/1.14/1.38元，
按照总股本为88000万股，按照目前30.00元股价计算，对应PE为29、26和22倍。从技
术层面上看，公司股价走势比较稳健，短期有技术调整的需求，我们继续维持公司“
增持”评级，认为公司股价如果调整到23元附近，可以加仓买入。
买 入——北京高华:在最近强劲表现之后移出强力买入名单；维持买入评级【2012-07-12】
我们将中国国旅移出强力买入名单，主要因为近期股价表现强劲，上行空间相对于其
他覆盖的买入评级的股票相对较校我们微调了2014年EPS预测但维持2012-13年预测不
变。基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格人民币33.50元也维持不变（4%的上
行空间）。从2011年3月28日我们将中国国旅列入强力买入名单以来，该股上涨11.9%
，同期上证A股指数下跌27.5%。过去12个月，中国国旅股价上涨26.6%，同期上证A股
指数下跌22.7%。
推 荐——华泰证券:离岛免税助推公司业绩高增长【2012-06-27】
综合来看，短期内离岛免税政策将继续带动三亚免税店业绩增长，中长期离岛免税、
入境免税店、提货模式等相关政策放宽尤可期，2014年三亚海棠湾项目的运营将进一
步拓展公司目前免税零售的体量，因此我们长期看好公司业绩，预计2012-2014年实
现EPS：1.10元、1.40元、1.79元，对应PE：25.78倍、20.31倍、15.85倍。6个月目
标价33.02元，给予“推荐”评级。
买 入——群益证券(香港):免税业务渐入佳境【2012-06-15】
预计2012-2014年公司实现净利润10.25、12.84和16.46亿元，YoY增长49.7%、25.3%
和28.2%，EPS分别为1.16、1.46和1.87元，对应动态P/E为24.6、19.7和15.3倍。给
予旅行社和有税商品销售业务20倍PE，免税商品销售业务30倍PE，对应公司目标价34
.3元，给予公司买入的投资建议。
买 入——中信证券:关注政策变化，逢低积极配置【2012-06-04】
在现有政策下，预计公司2012-2014年EPS为1.14/1.37/1.62元（原预测为1.19/1.51/
1.80元）。在政策无变化情况下，我们认为公司股价将在25-30元区间(对应2012年22
-26倍PE)波动，政策变化将催化公司股价上涨，预计可拉高至33-35元区间(对应2012
年29-31倍PE)。综合给予公司目标价33.00元，现价（27.31元）维持“买入”评级。
近期公司股价出现调整，建议逢低积极配置。
增 持——山西证券:增长还看免税，免税中长期看好【2012-05-28】
2012-2014年EPS分别为1.03/1.14/1.38元，按照总股本为88000万股，按照目前26.13
元股价计算，对应PE为25、23和18倍。我们认为公司未来中长期成长明确，业绩稳定
性增长良好，是中长线持有的良好品种，但从技术层面上讲，公司目前股价并没有企
稳迹象，维持公司“增持”投资评级。
增 持——中原证券:政策放宽预期强烈，免税业务增长持续【2012-05-25】
预计公司2012-2013年每股收益分别为1.12元、1.43元，按5月24日收盘价27.54元计
算，市盈率分别为25倍和19倍，维持公司“增持”的投资评级。
增 持——山西证券:2012年增长还看三亚免税店【2012-05-21】
预测公司2012-13年EPS分别为1.10元、1.4元。公司目前股价为26.81元，PE为24和20
。考虑到公司未来免税业务还有一定的增长空间，公司旅游业务景气继续良好。我们
认为公司合理估值在30倍左右，公司合理价值应在30元左右，综合考虑，给公司“增
持”评级。
买 入——西南证券:免税政策放松是趋势，内在价值将提升【2012-05-18】
我们认为免税政策放松是大势所趋，预测公司2012-13年EPS分别为1.08元、1.41元。
维持“买入”评级。
推 荐——国都证券:放松离岛免税管制可能性很大，海免短期难撼中免地位【2012-05-18】
如果入境免税店批准进度缓慢，中免近三年的收入增长将主要来自海南市常预计中国
国旅2012年EPS可达1.12元，给予公司2012年EPS26X的估值，6个月目标价位29.12元
，给予“短期_推荐、长期_A”的投资评级，并建议密切关注政策放松带来的投资机
会，以及海南国际旅游岛建设带来的长期投资机会。
买 入——国金证券:出境免税增长放缓系短期因素影响【2012-05-13】
此次我们微调公司2012~2014年盈利预测，预计未来三年EPS分别为1.205元、1.48元
和1.81元，当前股价对应22.4x12PE，低于行业均值，我们给予公司未来6~12个月33.
6-36.0元目标价，相当于28~30x12PE。
买 入——国金证券:股价连续下跌系市场原因，基本面一切正常【2012-05-03】
我们继续维持对公司2012~2014年1.258元、1.531元和1.837元的盈利预测，维持“买
入”评级，建议投资者在股价调整过程中逢低逐步增加配置。
推 荐——长江证券:免税业务奠定未来成长基石【2012-04-27】
我们预计公司2012-2014年每股收益1.04元、1.42元和1.77元，对应的PE为13倍、10
倍和8倍，估值处于合理区位，我们给予“推荐”评级。
增 持——国泰君安:免税业务增长持续，政策趋势理应向好【2012-04-27】
不考虑政策变化，预计EPS12年1.17元（离岛店0.5、出境店0.54、有税0.07元、旅行
社0.05）、13年1.45元，给予12年30倍PE，目标价35元，维持“增持”。
买 入——中银国际:稳健向好发展，启动海棠湾项目建设【2012-04-26】
我们基本维持公司2012-14年每股收益1.09元、1.41元和1.80元的每股收益预测，暂
未考虑海棠湾项目2014年底开业的业绩压力。维持买入评级。
买 入——光大证券:离岛免税促年报、季报大幅增长且趋势有望延续，维持“买入”【2012-04-26】
我们预计公司未来5年净利润复合增速约28%，其中，海棠湾项目投入使用的2014年可
能是业绩低点，其中，我们预计公司2012-2014年的EPS分别为1.12元、1.49元和1.59
元，对应当前股价的动态PE显著低于行业，且未来存在离岛免税政策持续放宽的可能
，我们给予公司12年30倍PE估值，对应目标价33.74元，维持公司“买入”评级。
增 持——宏源证券:三亚免税店超预期，高增长将持续【2012-04-26】
预计2012-2014年EPS1.01元、1.31元、1.64元，对应PE29倍、22倍、18倍.维持增持
评级。
买 入——北京高华:2011年业绩符合预期，维持强力买入【2012-04-26】
我们认为三亚免税店的盈利强劲增长验证了我们对公司的判断。继续看好三亚免税业
务长期的增长空间和高盈利能力。我们维持2012-14年每股盈利预测1.14元/1.51元/2
.11元不变，并维持基于EV/GCIvsCROCI/WACC的12个月目标价格33.50不变。我们维持
买入评级（位于强力买入名单）。
买 入——安信证券:三亚免税店表现优异，中长期成长无忧【2012-04-26】
我们预计公司2012～2014年EPS分别为1.13元、1.44元、1.82元，当前股价对应动态
市盈率为26x、20x、16x.作为国内唯一可全国范围经营免税业务的运营商,中国国旅
受益于中国免税品行业高速增长，中长期发展成长趋势明确。维持“买入-A”投资评
级，6个月目标价35元。
买 入——东方证券:海南国人离岛免税政策效果显著【2012-04-26】
我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.17元、1.51元和1.83元，维持公司“买
入”评级，目标价36.90元。
买 入——海通证券:业绩持续超预期，坚定买入不动摇【2012-04-26】
我们预计12-14EPS分别为1.20、1.45、1.72元。虽然此次没有上调2012年的业绩，但
1季报的大超预期使我们对今年EPS1.2元倍加有信心。我国免税业、乃至奢侈品市场
空间巨大，国旅有望成为最大的受益者，未来三年业绩增长明确，是难得的确定收益
品种，我们重申“买入”，按12PE30倍，维持36元的目标价。
买 入——国金证券:业绩符合预期，免税业务盈利能力持续提升【2012-04-26】
-1-我们上调2012-2014年业绩预测，预计三年每股收益分别为1.258元、1.531元和1.
837元，三年复合增长率33.2%。目前股价对应摊薄后23x12PE，低于行业均值。我们
认为国旅确定性的业绩高增长为公司估值提供有力支撑，而海南离岛免税政策调整以
及广州白云机场入境免税店的获准设立，将为股价上涨提供新的动力，我们依然维持
对公司的“买入”评级。6-12个月目标价为35.20-37.70元。
增 持——天相投顾:积极拓展海棠湾国际购物中心2014年开业【2012-04-26】
预计公司2012年至2014年每股收益为0.88元、0.92元和0.96元。以4月25日收盘价28.
98元计算，对应动态市盈率为40倍、33倍和32倍，由于离岛免税购物政策得到落实，
长期看好公司发展，维持公司“增持”的投资评级。
强烈推荐——兴业证券:三亚店旺季热销令季报超预期【2012-04-26】
暂假设国人购物政策细则无变化，我们预计三亚免税店2012-2014年分别实现收入19.
1/20.7/22.34亿，实现净利润4.61/5.03/5.41亿元；调高公司2012-2014净利润预测
至10.32/12.05/13.4亿，对应EPS分别为1.17/1.37/1.56元。维持“强烈推荐”。
买 入——瑞银证券:Q112净利同比增1.9倍，免税业务盈利超预期【2012-04-26】
我们将免税业务毛利率上调5-6个百分点，提高三亚店之外免税销售额的增速，将12-
13年EPS从1.06/1.27元上调到1.16/1.4元。目标价相应从32.6元上调到35元，基于贴
现现金流模型（WACC为8%），目标价对应12/13年PE为30x/25x。我们认为离岛免税政
策放松的预期在增强，维持“买入”评级。
推 荐——东北证券:免税运营商龙头，免税业务未来增长空间巨大【2012-04-26】
公司是国内免税运营商的龙头，未来免税业务发展潜力巨大，具备成长空间，公司业
绩高增长性确定。我们预计公司2012-2014的EPS分别为1.17元、1.59元和1.95元，公
司目前股价28.98元，对应PE25倍、18倍和15倍，维持“推荐”评级。
买 入——国金证券:启动海棠湾项目打开长期成长空间【2012-04-08】
我们维持公司2012-2013年每股盈利预测，分别为1.102元和1.381元。我们给予公司
未来6-12个月33.0-35.0元目标价位，相当于30~32x12PE。
增 持——山西证券:免税业务前景良好【2012-04-05】
我们继续维持公司2012、2013、2014年每股收益分别为1.10元、1.20元、1.30元的盈
利预测，公司目前股价为26元，对应PE分别为26、25、23。公司未来成长趋势明显，
维持公司“增持”评级。
推 荐——东北证券:旅游服务业务稳定增长，旅游零售业务打开业绩增长空间【2012-03-19】
我们预计公司2011-2013的EPS分别为0.76元、1.13元和1.46元，对应PE为37倍、25倍
和19倍，给予“推荐”评级。
买 入——东方证券:三亚海棠湾项目拟投入募集资金【2012-03-14】
调整预测公司11-13年每股收益至0.76元、1.17元和1.51元（原预测为0.80元、1.23
元和1.60元），目标价36.9元。
买 入——瑞银证券:受益于三亚离岛免税市场高增长【2012-03-09】
在离岛免税政策不变的前提下，在机场离港旅客量8.5%增速的假设下，我们预计三亚
离岛免税店12-14年销售额约20/30/42亿元，贡献公司净利润约46%/57%/67%。我们预
计公司11-13年EPS分别为0.76/1.06/1.27元。我们基于DCF绝对估值方法，在WACC为8
.4%的假设下得出目标价32.6元，对应2012E/2013E市盈率为30.8x/25.7x。
买 入——北京高华:2011年业绩低于预期，维持强力买入【2012-02-28】
我们将12个月目标价（基于EV/GCIvs.CROCI/WACC方法）由37.10元下调9.7%至33.50
元，以反映盈利预测的调整。我们仍然预测，由于三亚店的全年运营中国国旅2012年
净利润增长将高达49%。维持强力买入。
增 持——宏源证券:2012年高增长仍有保证【2012-02-28】
预计2012-2013年EPS1.03元、1.25元，对应PE26倍、22倍。同时，我们给予旅行社10
倍PE、中免公司30倍PE、三亚市内免税店35PE的分部估值，认为公司2012年对应合理
目标价30.44元，维持增持评级。
买 入——东方证券:春节期间海外奢侈品销售创新高【2012-02-06】
我们分析认为，虽然春节期间三亚免税店销售额再创新高，但与期间国人的海外奢侈
品消费相比，还是显得微不足道，预计约为海外消费的0.5%，只要一小部分境外消费
回流到国内，就可以使中国免税业规模翻番，发展潜力巨大。维持对公司11-13年每
股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元的预测，目标价36.9元。
推 荐——长江证券:三亚免税店驱动公司业绩预增超五成【2012-01-12】
鉴于公司三亚免税店经营持续火爆、在海南免税市场竞争优势明显，并且三亚海棠湾
“国际免税城”进展顺利，或为新的利润增长点，分享国人离岛免税市场增长。我们
预计公司2011-2013年分别实现营业收入131.22亿元、165亿元和205.86亿元，每股收
益0.74元、1.05元和1.33元，对应的PE为35倍、25倍和20倍，估值处于历史相低位，
我们给予推荐评级。
买 入——东方证券:免税业务大幅增长【2012-01-11】
我们维持对公司11-13年每股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元的预测，目标价36.
9元。
买 入——中银国际:2011年业绩预增【2012-01-10】
公司2011年归于上市公司股东的净利润同比增长50%以上（合每股收益0.70元以上）
，符合预期。由于4季度损失及费用计提难以准确估量，我们暂维持0.76元（同比增
长64%）每股收益预测和买入评级。
买 入——国金证券:参与香港机场免税招标，凸显市场化经营实力【2012-01-03】
我们认为，中国国旅股价在经过近期的调整后，参照我们对公司2011~2013年0.751元
、1.09元和1.376元的每股盈利预测，当前股价(12月30日收盘价26.23元)对应动态市
盈率仅为34.9倍、24.1倍和19.1倍，估值已具一定的安全边际。考虑到未来12个月的
时间内存在政策调整、资本运作或经营扩张等事件催化剂，尤其是海外扩张将在1季
度中即见分晓，如若兑现，将构成公司股价上涨的重要催化剂。据此，我们继续维持
对公司“买入”的投资评级，给予公司6~12个月33~35元的目标价。
增 持——申银万国:预料之中略有意外，影响有限也有促进【2011-12-20】
维持“增持”投资评级。我们预计2011、2012和2013年每股收益分别为0.72元、0.98
和1.2元，目前股价所对应的P/E分别为39、29和23倍，我们认为免税行业在中国发展
前景喜人，而公司作为免税行业龙头具有更大的发展空间，维持“增持”评级。
买 入——国金证券:政策误读引发股价超跌，基本面提供有力支撑【2011-12-20】
据此，我们维持2011~2013年每股盈利预测分别至0.751元、1.09元和1.376元，按照1
2月20日最新股价26.53元计算，动态市盈率分别为35.35倍、34.34倍和19.27倍。考
虑到未来12个月的时间内存在政策调整、资本运作或经营扩张(如竞标境外机场免税
店资格)等事件催化剂，我们继续维持对公司的“买入”评级。
买 入——国金证券:海口离岛免税店开业符合预期，短期冲击有限【2011-12-19】
综上所述，我们上调2011~2013年每股盈利预测分别至0.751元、1.09元和1.376元，
按照12月19日最新股价28.18元计算动态市盈率分别为37.55倍、25.85倍、20.47倍。
考虑到未来12个月的周期存在政策调整、资本运作或经营扩张(如竞标境外机场免税
店资格)等事件发生的可能性，我们维持“买入”评级。
买 入——北京高华:海口国人离岛免税店将于12月21日开业【2011-12-19】
我们维持2011E-13E每股收益0.84/1.24/1.62元不变。维持买入评级（位于强力买入
名单）和12个月目标价格39.1元不变。
买 入——国金证券:政策调整有空间，三亚店增长有望超预期【2011-11-21】
对于公司业绩，我们仍维持2011~2013年每股盈利预测分别为0.723元、1.029元和1.2
93元，对2011年业绩可能低于市场一致预测的风险我们在早先的报告中已充分反映并
反复提示，并不构成公司投资逻辑中的主要风险。
买 入——国金证券:盈利趋势符合预期，明年中免扩张有看点【2011-11-15】
由于我们前期盈利预测已考虑了部分风险因素，因此，此次暂不调整预测，预计2011
~2013年每股收益分别为0.723元、1.029元和1.293元。我们依然认为公司业绩加速增
长的态势将在3季报告后将告一段落，基于来年经营发展的考虑，全年的业绩增速将
有所放缓。但从中长线的角度来看，考虑到公司经营层面的风险因素已充分释放，而
未来几年业绩持续快速增长较为确定，且具有政策放松和资本运作、经营扩张等事件
催化预期，不排除上调盈利预测的可能。据此，我们依然维持对公司的“买入”评级
，建议重点关注调整过程中低成本配置的投资机会。
买 入——海通证券:海南获免税经营资格，靴子落地【2011-11-08】
海口免税店开业对国旅今年业绩影响不大，对12、13EPS的影响约0.04、0.06元，因
此，我们维持11EPS0.82元的预测，调整12、13EPS至1.20、1.56元（原1.24、1.62元
）；对于公司中长期的成长逻辑，我们仍坚定信心，维持“买入”评级，按12PE30倍
，6个月目标价36元。
增 持——国泰君安:预期兑现，中期无忧【2011-11-08】
看好高精品消费前景和公司经营优势，预计离岛免税政策完善年内能启动，预计12年
入境免税政策放开，公司受益明显。2011、2012EPS为0.82、1.09元，给予12年30倍P
E，目标价31.3元，维持增持评级。
买 入——东方证券:海南省免税品公司成立负面影响有限【2011-11-08】
维持对公司11-13年每股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元的预测，给予12年30倍P
E，对应目标价36.9元。
买 入——中信证券:海南省免税品有限公司获批成立，预计主要专注于海口免税店经营【2011-11-08】
预计2011-13年EPS分别为0.74/1.18/1.66元，长期看公司还存在海棠湾项目建设、产
业链拓展等预期，这将打开公司长期成长空间，维持一年期目标价35.40元(对应2012
年30倍PE)和“买入”评级。
买 入——北京高华:海南省免税品有限公司获批，维持强力买入【2011-11-07】
我们维持中国国旅2011-13年EPS分别为0.84、1.24和1.62元的预测和12个月39.1元的
目标价格（基于EV/GCIvs.CROCI/WACC方法）不变。鉴于中国国旅长期优势得以保存
，重申强力买入评级。
买 入——东方证券:三亚店即将进入销售旺季【2011-11-03】
预测公司11-13年每股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元，给予12年30倍PE，对应
目标价36.9元。
买 入——安信证券:取得土地使用权，国际免税城项目正式启航【2011-11-01】
我们预计公司2011～2013年EPS分别为0.82元、1.17元、1.49元，当前股价对应动态
市盈率为34、24、19倍。作为国内唯一可在全国范围经营免税业务的运营商，中国国
旅依托政策壁垒实现垄断经营，具有长期可持续竞争优势。作为免税政策逐步放行最
大的受益者，我们认为给予公司基于2012年业绩30倍PE，6个月目标价35元。
买 入——中银国际:海棠湾项目9亿元获289亩土地【2011-11-01】
我们仍然看好国人奢侈品/高端购物需求增长而免税政策有序、逐渐放行的可能性存
在，看好中免公司先发优势，维持买入评级。
买 入——中信证券:本部稳健增长，三亚店贡献增量【2011-10-31】
在充分考虑成本上升、费用控制难度加大影Ⅱ向下，我们预计公司2011-13年EPS0.74
/1.18/1.66元，公司2012年业绩增速预期较好，长期看公司还存在产业链拓展、海棠
湾项目建设等预期，这将打开公司长期成长空间。我们认为目前相对安全的估值水平
下，公司长期投资价值十分显著。现价26.99元，维持“买入”评级，一年目标价35.
4元(对应2012年30倍PE)。
买 入——海通证券:靓丽业绩提振市场信心【2011-10-31】
维持2011-2013EPS0.82、1.24、1.62元的预测，目前股价对应11、12PE33、22倍，维
持买入评级，按12PE30倍，维持37元目标价。
买 入——中银国际:3季度业绩略超预期【2011-10-31】
不考虑海棠湾项目、增值税优惠持续可能（目前部分实施）等，上调公司2011-13年
每股收益分别至0.76元、1.09元和1.42元，维持买入评级。
强烈推荐——兴业证券:三亚店净利率高达22%、中免原业务快速增长【2011-10-31】
预计2011-2013年，中国国旅每股收益分别为0.85/1.20/1.34元；重申“强烈推荐”
评级。
增 持——山西证券:利润增长明显【2011-10-31】
我们调高公司2011年盈利预测，给2011、2012年、2013年每股收益分别为0.77元、0.
90元、1.00元的盈利预测，公司目前股价为27元，对应PE分别为35、30、27。公司未
来成长趋势明显，维持公司“增持”评级。
买 入——东方证券:三季报业绩符合预期【2011-10-31】
维持公司11-13年每股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元的预测，给予12年30倍PE
，对应目标价36.9元。
买 入——北京高华:三季度业绩高于预期，三亚免税店销售强劲；维持强力买入【2011-10-30】
我们将三亚免税店2011年营业收入的假设由原来的5.15亿元上调为6.99亿元。我们由
此将中国国旅2011/12年每股收益预测上调4%/3%至0.84/1.24元。我们仍然使用EV/GC
Ivs.CROCI/WACC方法计算公司目标价，估值倍数不变，得出新的12个月目标价为39.1
元，较原有目标价上调4%。维持强力买入。
买 入——方正证券:三亚免税店迎来海南旅游旺季【2011-10-29】
我们维持盈利预测，预计公司2011-2013年EPS为0.76、1.17和1.67元/股，对应PE分
别为35、23、16倍，估值合理，我们相信四季度业绩表现将会继续维持高增长，而且
免税子行业拥有极高成长空间，维持公司“买入”评级。
买 入——中银国际:持续稳健增长，国人免税购物需求仍然旺盛【2011-10-17】
我们维持买入评级和2011年0.71元、2012年1.04元的每股收益预测。
买 入——海通证券:现在的免税龙头，未来的奢侈品龙头【2011-10-11】
我们预计维持2011-2013EPS0.82、1.24、1.62元得预测；短期看，从2011Q3-2012Q1
，季度业绩增速均超过50%。是难得的长短皆宜的投资标的，维持“买入”评级及37
元目标价。短期其他可能出现的催化剂：海棠湾项目取得进展、入境免税店取得进展
、中出服收购取得进展、海南免税政策调整。
买 入——中信证券(浙江):免税行业龙头跟踪报告（三）【2011-10-10】
9月份中国国旅股价跌幅为15%，目前股价回落至24元附近，对应11/12年静态PE为别
为30/20倍，低于行业平均估值水平，免税行业发展前景广阔，三季报业绩、海棠湾
项目建设、免税额度调整等股价催化剂有望对股价形成上涨驱动力，股价下跌带来投
资机会，建议继续关注。
强烈推荐——兴业证券:估值具备极高安全边际、三亚店凸显政策或带来的巨大收益【2011-09-29】
预计2011-2013年，中国国旅每股收益分别为0.85元、1.20元、1.34元。现价对应12
年PE21倍，具备极高安全边际；重申”强烈推荐”。
强烈推荐——民生证券:免税龙头地位愈加巩固【2011-09-23】
预计未来两年公司的业绩分别为0.82元和1.03元，相对目前的股价分别33倍和26倍左
右的PE，估值比较安全。由于公司存在长期政策利好，在市场中作为为数不多的奢侈
品概念股在仍有很强的股价支撑，维持公司“强烈推荐”评级。
买 入——西南证券:公司盈利能力进入上升通道【2011-08-30】
我们预测公司11、12年EPS分别为0.77元和1.08元。8月26日收盘价为27.79元，动态P
E分别为36.09X和25.73X，维持“买入”评级。
买 入——山西证券:免税业务增长明显【2011-08-29】
我们维持公司2011年、2012年、2013年每股收益分别为0.67元、0.85元、0.90元的盈
利预测，公司目前股价为28元，对应PE分别为42、33、31。公司未来成长趋势明显，
仍保持公司“买入”评级。
买 入——中银国际:中报体现国人离岛免税政策利好【2011-08-29】
不考虑海棠湾项目，但考虑增值税优惠到期，我们下调公司2011-13年每股收益分别
至0.71元、1.04元和1.34元，其中假设增值税影响0.05元、0.07元、0.08元，维持买
入评级。
增 持——国泰君安:出境免税盈利弹性大，后续政策预期强烈【2011-08-29】
看好高精品消费前景和公司政策垄断，预计离岛免税政策完善年内能启动，预计12年
入境免税政策放开，公司受益明显。11、12EPS为0.82、1.09元，给予12年30倍PE，
目标价31.3元，维持增持评级。
买 入——中信证券(浙江):中国国旅2011年半年报点评【2011-08-29】
上调2011年业绩预测至0.82元（原预测0.77元），其中三亚免税店2011年实现收入约
9.48亿元，实现净利润约1.89亿元，贡献EPS0.22元；维持2012年1.2元的业绩预测（
其中三亚免税店贡献0.49元），给予2012年30倍估值，目标价36元，维持买入评级。
推 荐——长江证券:三亚店经营良好，未来长期业绩可期【2011-08-29】
不考虑海棠湾项目我们预计公司2011-2013年分别实现营业收入131.22亿元、165.68
亿元和205.86亿元，每股收益0.74元、1.05元和1.33元，对应的PE为37倍、26倍和21
倍，我们给予推荐评级。
推 荐——银河证券:免税业务量价齐升，中期业绩实现高增长【2011-08-29】
预计公司11/12/13年收入分别为129.7/162.1/194.5亿元，净利润为7.1/9.6/12.6亿
元，每股收益为0.81/1.09/1.44元，对应PE分别为34.3/25.4/19.3x，我们给予推荐
评级。海南离岛免税政策进一步放松、入境免税业务获批等将成为股价催化剂。
增 持——天相投顾:离岛免税购物政策落实，带动公司收入和利润提升【2011-08-29】
预计公司2011年至2013年每股收益为0.68元、0.81元和0.84元。以8月26日收盘价27.
79元计算，对应动态市盈率为40倍、34倍和32倍，由于离岛免税购物政策得到落实，
长期看好公司发展，维持公司“增持”的投资评级。
买 入——东方证券:三亚免税店经营情况超预期【2011-08-29】
维持公司11-13年每股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元的预测，给予12年30倍PE
，对应目标价36.9元。
增 持——申银万国:业绩大幅增长，免税业务喜人【2011-08-29】
我们预计2011、2012年每股收益分别为0.72元、0.98元，目前股价所对应的P/E分别
为39、28倍，给予“增持”评级。
强烈推荐——民生证券:三亚免税盈利超预期，业绩增长超四成【2011-08-29】
由于三亚免税店盈利能力超预期以及公司成本费用控制较好，调高未来两年公司的业
绩分别为0.82元和1.03元，相对目前的股价分别34倍和27倍左右的PE，估值比较安全
。由于公司存在长期政策利好，短期作为奢侈品概念股仍有很强的股价支撑，且盈利
快速增长，维持公司强烈推荐评级。
买 入——中信证券:中报靓丽，来年高增长确定性增强【2011-08-29】
．◆．盈利预测、估值及投资评级。考虑到成本上升、费用控制难度不断加大问题，
虽然公司中报大超预期，谨慎起见我们暂不调整业绩预测，维持公司2011-13年EPS0.
74/1.18/1.66元，现价（27.79元）对应2012年PE23倍，低于行业平均的27倍。我们
认为公司靓丽中报对增强市场对其业绩信心有重要作用，鉴此，预计2012年业绩增速
至少50%以上，是旅游行业增长最快的公司之一。另外公司还存在产业链拓展、海棠
湾项目建设等预期，这将打开公司长期成长空间。我们认为在目前较安全的估值水平
下，公司长期投资价值显著。维持“买入”评级，6个月目标价35.4元（对应2012年3
0倍）。
买 入——方正证券:积极看好公司下半年业绩增长，维持买入评级【2011-08-28】
我们上调盈利预测，预计公司2011-2013年EPS为0.76、1.17、1.67元，并积极看好公
司下半年业绩增长，维持公司“买入”评级。
买 入——光大证券:业绩高于预期，看好免税业务的长期发展【2011-08-28】
由于离岛和传统免税业务的毛利率、净利率好于此前预期，因此，我们调高公司2011
年-2013年的业绩预测分别至0.82元/1.15元/1.39元（后期我们将根据国旅集团三亚
海棠湾项目进展和公司在一线机场口岸免税、有税业务的拓展力度适时调整盈利预测
），对应当前股价的动态PE分别为34X/24X/20X，低于行业平均估值。鉴于公司高垄
断性免税业务的高盈利能力和在离岛免税、传统免税和有税零售方面的积极开拓，我
们暂时给予公司2012年30倍PE的估值，对应目标价为34.91元，维持“买入”评级。
买 入——北京高华:三亚免税店经营情况好于预期；仍位于强力买入名单【2011-08-28】
我们主要将2011年免税业务毛利率由37%上调为38%，以反映这一业务盈利性的提升，
由此，我们将2011-13年每股收益预测上调3%/4%/4%至0.81/1.21/1.61元。基于新的
预测，我们将12个月目标价上调1%至37.7元（基于EV/GCIvs.CROCI//WACC方法）。预
计由于三亚免税店的经营，以及行业景气，2011年净利润增长将高达74%。该股仍位
于我们的强力买入名单。
增 持——宏源证券:盈利进入上升通道，高增长将持续【2011-08-27】
预计2011-2013年EPS0.71元、1.05元、1.33元，对应PE39倍、27倍、21倍。同时，我
们给予旅行社10倍PE、中免公司30倍PE、三亚市内免税店35PE的分部估值，认为公司
2012年对应合理目标价37.7元，维持增持评级。
买 入——华泰联合:业绩符合预期，免税业务增长强劲【2011-08-26】
2011-2013年EPS为0.81/1.15/1.61元/股，当前股价对应P/E为34倍、24倍和17.2倍，
考虑到中国国旅目前的估值水平具备较强安全边际，以及公司独有的垄断资源，我们
维持“买入”评级。
买 入——东方证券:把中高端消费留在国内，中国免税业面临重大机遇【2011-08-15】
我们略微下调了公司的盈利预测，预计公司11-13年每股收益分别为0.80，1.23和1.6
0元（原0.80、1.35和1.97），维持公司“买入”评级，给予12年30倍的市盈率，对
应目标价36.9元。
买 入——中信证券(浙江):免税行业龙头，政策预期和海棠湾项目进展催化股价【2011-08-10】
11年业绩前低后高，利空因素已经在前期下跌过程中释放，下半年股价催化剂较多，
估值偏低，我们认为股价下半年有望迎来进一步上升。预计11/12年每股收益为0.77/
1.20元，给予12年30倍估值，目标价36元。
买 入——海通证券:看好三亚免税市场，期待政策更加给力【2011-08-08】
我们乐观预计2012年之前，入境免税店能够放开，并维持11-13EPS0.71、1.24、1.62
元的预测，维持“买入”评级，按12PE30倍，维持37元的目标价。
买 入——方正证券:旅行社兼免税业龙头，行业景气度升级的最高受益者，给予买入评级【2011-07-28】
考虑三亚店的情况下，我们假定三亚市国内旅游人数按年均12%的增速增长，其中10%
的游客进店消费，人均消费大概在1300元左右推算，那么保守预计三亚免税店营业收
入达到9.64、14.39、16.12亿元，按20%的净利率计算，实现净利润1.93、2.88、3.2
2亿元，增厚EPS分别为0.11、0.16、0.18元/股。合并预测2011至2013年EPS为0.67、
0.89、1.10元/股，对应PE分别为39.42X、29.41X、23.91X，鉴于公司未来的空间巨
大，成长性可观，并且公司将是行业政策释放的最佳受益者，我们持续看好公司发展
，给予“买入”评级。
买 入——北京高华:预计二季度净利润环比增长57%【2011-07-17】
目前我们观察到的基于万得一致预期的2011年每股收益为0.74元，而我们的预测为0.
78元。随着产品断货问题的逐步解决，三亚免税店将进一步驱动公司业绩高速增长。
我们维持2012年1.17元盈利预测不变。我们维持对公司12个月目标价格37.3元不变。
企业盈利的超预期，以及后续国人离岛免税政策的放松预期，将构成股价上涨的催化
剂。重申买入评级。
买 入——海通证券:海棠湾项目或将取得突破【2011-07-15】
我们预计11-13EPS分别为0.71、1.24、1.62元，业绩主要增长来源：入境游市场回暖
带动出境免税店业绩增长、三亚免税店从无到有不断增长、存在获批可能性的入境免
税店带来的增量贡献。重申“买入”评级，按12PE30倍，维持年底目标价37元。
买 入——海通证券:无需担忧奢侈品降税【2011-07-04】
市场担忧奢侈品降税对国旅有负面影响，我们认为：这背后折射的是国家相关部门试
图将国人在海外的消费吸引至国内，若付诸行动，必将是政策的组合拳，而不仅仅是
降税；因此，入境免税店有望加速推进、海关监管或趋严格、海南免税政策有调整的
空间，均将对国旅构成利好。我们继续看好国旅免税业务运营，维持6个月目标价37
元及“买入”的投资评级。
强烈推荐——民生证券:业务稳增，利空出尽【2011-05-25】
预计未来两年公司的业绩分别为0.74元和0.93元，相对目前的股价分别32倍和25倍左
右的PE，有较好的安全边际。“4%增值税复征、三亚店收入低于预期、其他免税企业
出现”等不利因素集中释放，目前公司利空已经出尽，估值优势显现且后期成长性，
维持对公司的强烈推荐评级。
买 入——山西证券:免税业务增长无忧【2011-05-24】
我们暂维持公司2011年、2012年每股收益分别为0.70元、0.80元的盈利预测，公司目
前股价为25.22元，对应PE分别为36、31。公司未来成长趋势明显，仍保持公司“买
入”评级。
增 持——安信证券:短期经营乏力，静待股价催化剂出现【2011-05-24】
公司当前股价对应2011、2012年动态市盈率分别为35、26倍，在现有业务、现有政策
框架下，估值基本合理。但是，从中长期来看，公司在中国免税品市场的垄断地位为
其构筑起宽厚的“护城河”。面对国人庞大的高端消费品购买需求，公司在未来的经
营中将持续获得新的发展机遇，进而增厚公司长期价值。因此，对于长期价值投资者
而言，中国国旅无疑是一个非常好的投资标的，给予“增持-A”的投资评级，当前股
价具有较高的安全边际。
买 入——海通证券:买在极度悲观的时刻【2011-05-24】
我们认为：国旅作为“唯一的全国性免税运营商”地位没有改变，三亚免税店、日韩
游客增长将带动业绩快速增长，预计11-13EPS0.71、1.24、1.62元，市场冷却到冰点
，恰是买入好时点，给予买入评级，年底目标价37元。
推 荐——长江证券:持续看好三亚免税业务发展【2011-05-23】
持续看好三亚免税业务发展。
强烈推荐——兴业证券:海南岛免税业竞争格局突变、中免直面竞争【2011-05-11】
我们测算中国国旅2011~2013年EPS分别为0.87元、1.15元、1.28元；现价对应三年PE
分别为30X/23X/20X；即使中免集团在海南岛不再具备垄断经营要素，作为寡头之一
的商业企业，目前的估值也具备了极高的安全边际；基于对公司二、三季度业绩的坚
定看好，我们暂维持“强烈推荐”的评级。
买 入——东方证券:股价下跌是中长期介入良机【2011-05-10】
在不考虑海南国人离岛免税政策的情况下，我们预计公司2011-2012年每股收益分别
为0.63和0.80元。考虑政策实施利好，我们预计2012年每股收益增厚0.54元，全年每
股收益1.35元，当前动态市盈率19倍，偏低，此次股价下跌，是中长期非常好的买点
，维持公司买入评级，目标价40.5元。
买 入——中银国际:前期业绩低于预期，国人离岛免税火爆【2011-05-03】
不考虑三亚海棠湾国际免税城项目和税收优惠终止，预计公司2011-13年每股收益分
别为0.80元、1.15元和1.46元，基于行业平均市盈率，目标价提高至34.49元，维持
买入评级。
增 持——国泰君安:凭借政策优势，尽享高端消费的快速增长【2011-05-03】
公司的发展近看三亚离岛免税店，远看入境店的放开和市内店的整合，海棠湾是公司
的战略储备。预计2011、2012、2013EPS分别为0.82元、1.09元、1.35元，建议给予
商品销售业务40倍PE、旅游业务20倍PE，目标价31.3元，增持。
买 入——宏源证券:三亚免税店经营火爆，调高渗透率【2011-05-03】
依据我们对公司的旅行社，商品销售及三亚免税店三块业务的分类估值，给予旅行社
业务20倍的估值、商品销售30倍估值、三夜免税店45倍估值，公司2012年的合理价格
为35.34元，我们认为随着免税店经营业绩的进一步确认，公司的每股价值将进一步
提升，预计2011-2013年每股收益0.71元、1.05元、1.33元，对应估值38.7倍、26.2
倍、20.7倍，调高评级至买入。
推 荐——国都证券:免税业务稳健增长，海南试点启动抬高预期【2011-05-03】
考虑海南免税政策，预计3年EPS为0.79元、1.26元和1.59元，目前估值处于合理区间
，维持推荐A评级。
买 入——北京高华:符合预期；保持正面观点，仍建议强力买入【2011-05-03】
我们继续维持对于中国国旅的正面看法，维持公司2011/2012年每股收益0.78元、1.1
7元的预测，基于EV/GCIvs.CROCI/WACC估值的12个月目标价为37.3元，维持不变，重
申“买入”评级（位于强力买入名单）。主要风险：三亚免税店经营业绩低于预期；
国内旅游市场受到流行性疾并天灾等不确定性因素影响。
推 荐——华泰证券:海南离岛免税政策将提升未来公司业绩【2011-05-03】
2011年4月20日，海南国人离岛免税政策试点正式在中免公司旗下的三亚免税店正式
启动，这一政策的实施对公司未来发展有着里程碑式的意义。从实行政策后免税店的
火爆行情可以推断未来免税商品销售将大大提升公司业绩。我们保守估算，2011年三
亚店免税商品销售将提升公司EPS约为0.16元。在旅游服务业务稳步发展的情况下，
预计公司2011年全年EPS为0.72元，对应PE38倍。考虑到未来免税商品销售的成长性
较好，6个月目标价33.33元，给予“推荐”评级。
买 入——中信证券:长期价值显著，维持买入评级【2011-05-03】
考虑国人离岛免税政策影响后，我们预计11-13年EPS0.79/1.18/1.66元，现价（27.3
5元）对应PE分别为35/23/16倍，已较安全。我们认为三亚免税店的营业数据存在超
预期可能、中免存在参与海口免税店建设可能、公司存在产业链拓展获得进展可能等
等，这些因素一旦实现均将构成公司股价催化剂。目前相对安全的估值水平下，公司
的长期投资价值十分显著，我们维持“买入”评级，给予6个月目标价35元(对应11年
45倍，11-13年CAGR45.37%)。
买 入——东方证券:三亚店增长有望超预期【2011-05-03】
在不考虑海南国人离岛免税政策的情况下，我们预计公司2011-2012年每股收益分别
为0.63和0.81元。考虑政策实施利好，我们预计2012年每股收益增厚0.54元，预计全
年每股收益1.35元，给予30倍PE，对应目标价40.5元，维持公司买入评级。
增 持——天相投顾:离岛免税购物政策兑现，拆开两大集团分别计算费用【2011-05-03】
预计公司2011年至2013年每股收益为0.55元、0.65元和0.78元。以4月29日收盘价27.
35元计算，对应动态市盈率为50倍、42倍和35倍，由于离岛免税购物政策得到落实，
长期看好公司发展，上调公司投资评级为“增持”。但是短期来看，离岛免税购物政
策利好兑现，仍然存在估值下移风险。
买 入——华泰联合:开山之作、瞩目而行【2011-04-18】
我们认为此次离岛免税政策的推出，对于中国国旅来讲将形成直接的刺激，特别是短
期我们认为超预期的可能性较大，无论是到店购买人数还是人均的消费额。同时考虑
到中国国旅目前的估值水平具备较强安全边际，以及公司独有的垄断资源，我们维持
“买入”评级，建议参与。但是从长期来讲，我们认为来岛人数因为离岛免税的原因
出现较大增长的可能性较小，同时人均消费额是否会出现比现在市场预期的人均2000
-2500左右更高的水平，还有待观察。因此，如果市场出现恶炒，建议注意风险。
买 入——北京高华:政策略好于预期；调高目标价格，加入强力买入名单【2011-03-28】
3月24日公布的离岛免税政策细则略好于预期。我们将中国国旅2011/12年EPS分别调
高18%/31%以反映政策的效应，调高12个月目标价格17%至人民币37.3元，潜在上行空
间32%，维持买入评级，并加入强力买入名单。
增 持——国泰君安:长期看点颇多，密切关注市内店经营情况【2011-03-25】
预计三亚市内店2011年收入8亿元，增厚EPS0.1元，2011公司整体EPS0.7-0.75元；建
议按公司未来三年35%-50%的净利润复合增速，2011年35-50倍PE，目标区间24.5-37.
5元。
增 持——宏源证券:政策尘埃落定，期待业绩证明【2011-03-25】
我们预计2011-2013年三亚市内免税店将为公司贡献收入11.5亿元、34.1亿元、49.7
亿元；新增净利润1.4亿元、4.1亿元、6.0亿元；增厚EPS0.16元、0.46元、0.68元。
同时，我们给予传统旅行社15倍的PE、中免公司35倍PE、海南免税业务45倍PE，对应
2011年目标价27.92元、2012年目标价44.8元。我们维持增持评级，期待公司中报及
三季报的业绩证明，届时估值体系将切换至2012年，对应目标价44.83元。
强烈推荐——中投证券:海南免税政策超预期，市场想像空间巨大【2011-03-24】
加上国人离岛免税业务，预计公司2010-2012年EPS分别为：0.46、0.81和1.17元。长
期来看，我们认为，公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之
一，其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值
，给予公司11年业绩45倍的估值，6-12个月目标价36.5元，维持“强烈推荐”投资评
级，建议投资者战略性持有。
买 入——东方证券:免税政策超预期【2011-03-24】
在不考虑海南国人离岛免税政策的情况下，我们预计公司2010年、2011年和2012年三
年每股收益分别为0.46，0.63和0.81元。考虑政策实施利好，我们预计2012年每股收
益增厚0.54元，全年收益1.35元，给予30倍PE，维持目标价40.5元，维持买入评级。
买 入——东方证券:随着免税政策的逐步放开，中国国旅未来面临巨大机遇【2011-03-22】
考虑海南国人离岛免税政策2011年5月1日开始实施，我们认为将分别增加2011年和20
12年净利润43.10%和78.26%，折合增加每股收益0.26元和0.54元，对应2010-2012年
三年公司每股收益0.46、0.63和0.81元。目前股价对应2012年市盈率35倍，维持“买
入”评级，目标价40.5元。
买 入——山西证券:具有估值优势的稳定成长白马股【2011-02-24】
公司目前股价为28.39元/股，对应PE为37和28倍，我们认为公司经营模式独特，未来
免税空间确定，是旅游旅游零售业的标杆，未来成长性明显，2011年将有可能在代签
证业务方面有所突破，我们认为公司是具有具有估值优势的稳定成长白马股，合理PE
应该在40倍，公司股票价格应该在30-40元之间，综合考虑，建议低于25元积极介入
。给“买入”评级。
买 入——中信证券:业绩低于预期，长期仍然看好【2011-02-18】
维持国人离岛免税政策假设下的预测：假设国人离岛免税政策2011年上半年落实，假
设人均消费1500元、进店率20%，预计2011-2012年分别增加EPS0.22/0.43元。我们认
为，离岛政策对公司业绩提升驱动力很强，而该政策出台仅是时间问题，因此，中国
困旅中长期价值非常显著，我们继续看好。
买 入——北京高华:业绩低于预期，下调目标价，维持评级【2011-02-18】
我们仍然给予中国国旅45%的相对行业的EV/GCIvs.CROCI/WACC估值溢价，以反映公司
盈利能力和增长空间，以及政策出台的可能性，EV/GCI为13.3倍，调整之后的目标价
格为31.8元，下调幅度为25%。
买 入——中银国际:2010年4季度利润下滑拖累全年表现【2011-02-18】
我们认为，公司目前高于行业平均的估值水平已部分反映出政策推出的预期，预计政
策启动施行至业绩大幅提升需要一段时间。但我们也始终认为海南国人离岛免税政策
的推出是大概率事件，公司会是政策直接的、第一批受益者，中免公司的备货、运营
能力，及产业环境向好(如海南旅游市场的国际化、机场口岸升级改造、国人旅游消
费升级等)将在中长期内促进公司持续较快成长。此外，我们认可公司的行业地位和
规模优势，在资本运作、项目运作方面具备较大潜力。
增 持——中信建投:2010年0.46元EPS低于预期【2011-02-18】
根据公司业绩快报的数据，我们相应调低公司的业绩预测，我们新的EPS预测值是201
1年0.59元，2012年0.72元。由于中国国旅是国际知名旅游企业，公司所创造的“旅
游免税”的商业模式在A股市场上独一无二，再考虑到行业估值水平及公司未来的发
展空间，我们认为，给予中国国旅2011年50倍动态市盈率是比较合适的，对应的合理
价值为29.50元。
买 入——光大证券:短期利空齐聚对股价形成压力，但无碍长期价值【2011-02-18】
预计2010-2012EPS分别为0.50元、0.61元和0.73元；如果离岛免税政策2011年上半年
顺利推出，则我们预计2011-2012年EPS将提升至0.71元和1.13元，对于当前股价的动
态PE分别为40倍和25倍，低于行业平均估值。鉴于免税政策推出的高确定性，我们建
议长期投资者积极关注，维持“买入“评级；但公司短期利空齐聚仍将对公司股价形
成压力，因此我们暂时调低未来6个月的目标价至35.50元。
买 入——东方证券:免税业务空间巨大【2011-01-11】
不考虑海南国人离岛免税政策，我们预计2010-2012年三年公司每股收益为0.52、0.6
3和0.81元，考虑海南国人离岛免税政策2011年开始实施，我们预计2010-2012年三年
公司每股收益将分别为0.52、0.89和1.35元。考虑到国人离岛免税政策的实行只是时
间问题，同时在2011年实施的可能性较大，基于包含政策的2012年每股收益1.35元，
给予公司30倍的市盈率，目标价40.5元，首次给予公司买入评级。
买 入——申银万国:离岛免税政策时点低于预期影响不大，维持“买入”评级【2010-12-29】
不考虑“离岛免税”政策，公司2010-2012年EPS分别为0.51、0.67和0.81元，考虑离
岛免税政策后，2010-2012年EPS分别为0.51、0.77和1.34元。其中，2011年政策实施
时点具有不确定性，因此我们以2012年EPS1.34元为基准，给予30倍市盈率，目标价
为40元。自海南省公布“离岛免税”政策延期试行后，中国国旅近两日累计跌幅达到
13.73%，目前股价仅为28.46元，有较大提升空间，建议投资者把握逢低买入的时机
。
买 入——申银万国:离岛免税政策时点低于预期影响不大【2010-12-29】
不考虑“离岛免税”政策，公司2010-2012年EPS分别为0.51、0.67和0.81元，考虑离
岛免税政策后，2010-2012年EPS分别为0.51、0.77和1.34元。其中，2011年政策实施
时点具有不确定性，因此我们以2012年EPS1.34元为基准，给予30倍市盈率，目标价
为40元。自海南省公布“离岛免税”政策延期试行后，中国国旅近两日累计跌幅达到
13.73%，目前股价仅为28.46元，有较大提升空间，建议投资者把握逢低买入的时机
。
买 入——北京高华:政策出台时间低于预期提供良好买点【2010-12-28】
我们维持中国国旅“买入”评级，目标价人民币42.2元，该目标价基于EV/GCIvsCROC
I/WACC估值，给予中国国旅相对于行业估值比率45%的溢价，以反映公司稳定的高CRO
CI水平，及业内最高长期的现金回报增长率。我们看重离岛免税政策对公司长期价值
的贡献，目前的股价隐含2012年动态市盈率24倍，政策出台时间对公司价值影响不大
，即使不考虑政策，公司现有业务的价值也在人民币28-30元之间，近期调整为投资
者提供了相当良好的买入机会。
增 持——国泰君安:政策推出节奏符合预期，关注长期成长【2010-12-25】
海南离岛免税政策推出时点会影响2011年EPS，但不影响公司长期价值。按照我们测
算，若海南岛国人离岛免税政策能在2011年全年实施，对公司的业绩增量为0.17元、
原有业务EPS为0.65元，2011年合计EPS为0.82元，按照未来三年55%的净利润复合增
速，给予2011年55倍PE，目标价45.1元。若政策于2011年3月底出台，则2011年目标
价42.8元；若6月底出台，则2011年目标价为40.5元。
买 入——山西证券:海南离岛免税如批，股票价值远远低估【2010-12-24】
我们假设海南免税业务按照人均消费政策额度5000元计算，按照进店购物人次为149
万到298万计算，假设公司净利润率稳定保持在21%，将有可能给中国国旅带来15亿到
31亿的净利润空间，我们假设PE保持40倍，假设海南免税业务都归国旅股份公司拥有
，那么按照目前股本计算，公司就海南市场免税业务的市场价值未来就应该在71元到
142元每股。而目前公司股价只在33元左右。依次考虑，如果离岛免税业务获批，我
们认为公司股票价格目前远远低估，继续维持公司“买入”评级。
买 入——国金证券:离岛免税渐行渐近，垄断、成长奠定投资基石【2010-12-24】
预计若政策从2011年1月1日开始实施，公司未来三年的盈利预测分别为0.48元、0.84
元、1.139元，复合增长率达到47.4%。考虑到公司旅行社业务在入境、国内旅游的稳
步发展，出境、会展业务的快速成长，免税品业务在全国及部分区域点面结合的增长
态势，以及有税品受到的联动效应，我们继续维持对公司“买入”的投资评级，6~12
个月目标价为38.01~40.55元。
增 持——中信建投:新政策释放成长空间【2010-11-19】
投资评价及估值。中国国旅是国际知名旅游企业，公司所创造的“旅游免税”的商业
模式，在资本市场上首次出现，其稀缺性值得投资人关注。目前，旅游板块的算术平
均市盈率为66.6倍，加权平均市盈率为46.3倍。考虑到行业地位和未来的发展空间，
我们认为，给予中国困旅50倍-60倍市盈率是比较合适的。我们预测，中国国旅2011
年EPS为0.66元，对应的合理价值区间为33.00元-39.60元。
买 入——国金证券:离岛免税政策或超预期，门店面积不是障碍【2010-11-16】
我们认为，实施国人离岛免税政策后的业务发展空间和盈利高成长无疑将打开公司免
税品业务经营和股价的上行空间。考虑实施海南国人离岛免税政策实施，我们预测，
公司2011~2012年每股收益将达到1.001元和1.658元，据此，我们继续维持对公司“
买入”的投资评级，维持6~12个月40~45元的目标价判断。
增 持——宏源证券:免税政策渐行渐近，高增长无疑【2010-11-11】
不考虑国人离岛免税政策公司2010-2013年每股收益0.58元、0.64元、0.72元和0.83
元，考虑到中免公司内有税业务、机场免税店及市内免税店的成长性和盈利能力略逊
于国人离岛免税政策实施后的海南省免税业务，我们给予分类估值，对应目标价格29
.7元。若国人离岛免税购物政策明年1月1日起实施，我们预测2010-2013年每股收益0
.58元、0.75元、1.02元和1.38元，对应目标价36.4元。同时，我们也看到了2011年
是海南免税业务的成长元年，盈利贡献有限，但自2012年起，伴随着购物渗透率的提
高和海南省游客的高速增长，增厚EPS0.29元，同比将高速增长163%；2013年增厚EPS
0.55元，同比增长89%。建议投资者战略性持有，分享国内免税业盛宴。
买 入——国金证券:海南国人离岛免税政策或超预期【2010-11-10】
由于海南国人离岛免税政策细则尚未正式出台，我们暂不调整正式财务模型里的盈利
预测，但对于公司的投资判断，实施国人离岛免税政策后的业务发展空间和盈利高成
长无疑将成为我们建议的主要依据。考虑实施海南国人离岛免税政策实施，公司2011
~2012年每股收益将达到1.001元和1.658元，据此，我们继续维持对公司“买入”的
投资评级，上调6~12个月目标价至40~45元。
增 持——国泰君安:旅游服务恢复性增长，业绩略超预期【2010-10-28】
公司整体估值高于同行，但考虑到我国免税业将进入快速发展阶段，公司获益最大，
可给予估值溢价。不考虑海南离岛免税政策出台，预计10-12年EPS为0.5、0.61、0.7
5元，建议按2011年业绩，分部估值给予目标价28.4元，维持“增持”评级。
强烈推荐——国都证券:三季度业绩超预期，垄断性免税业务是价值核心【2010-10-27】
估值上，我们上调未来3年EPS为0.54元、0.68元和0.88元，对应PE为44倍、35倍和27
倍，估值吸引力有所降低。但鉴于公司旅游主业盈利能力处于行业前列，免税业务具
备垄断优势，成长潜力巨大，且海南国人离岛免税政策的短期催化因素尚存，给予“
强烈推荐，A”的投资评级。
买 入——申银万国:业务高速增长，期待离岛免税政策落实【2010-10-27】
不考虑离岛免税政策的作用，公司2010-2012年EPS分别为0.51、0.64和0.86元，目前
股价对应的P/E分别为48、37和28倍，考虑到海南国际旅游岛免税政策的落实只是时
间的问题，离岛免税政策一旦放开，公司的盈利空间将显著提升，维持“买入”评级
。
强烈推荐——兴业证券:中免收入稳定增长、国旅总社立撑利润大增【2010-10-27】
我们维持原盈利预测不变，维持“强烈推荐”的评级。预计2010-2012年每股收益分
别为0.49元、0.63元、0.80元。在国人购物政策尚未明朗之前，公司目前估值水平与
行业相当，没有享受任何溢价。我们认为，长期看，海南岛建设国际旅游岛的进程中
，免税业务的展开是顺势而为的，政策推出的具体时点不易把握，但出台的确定性依
然明朗；目前的政策灰色期正是布局公司的良机。
强烈推荐——中投证券:三季度业绩增长超七成，内生增长提供投资安全边际【2010-10-27】
我们暂维持现有政策背景下公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元的业绩预测。
如相关政策如预期在年底前开闸，则公司2011-2012年的EPS保守预计将达0.72、1.00
元。我们认为，公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一，
其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值，6-
12个月目标价30元，维持“强烈推荐”投资评级，建议投资者战略性持有。
买 入——中银国际:三季度业绩超预期,经常性净利润同比增长71.3%【2010-10-27】
公司基本面包括：旅游业务复苏、国人免税及入境店等免税政策陆续落地的预期、中
免作为高端商业零售商的精细化管理能力持续增强、国旅总社和中免集团均受益于正
在推进的企业信息化建设等；同时具有产业链延伸、央企整合的想象空间，维持买入
评级。
买 入——中信证券:业绩靓丽，期待海南免税细则催化剂出台【2010-10-27】
不考虑国人离岛免税政策，预计2010-2012年EPS为0.52/0.70/0.87元；假设国人离岛
免税政策2011年初开始落实，预计2010-2012年EPS分别为0.52/0.87/1.20元。鉴于业
绩调整，我们将目标价调高至30元（原28.35元），对应2011年考虑政策因素后业绩3
5倍估值。我们认为公司旅行社业务充分受益于人民币升值、免税业务具有垄断性且
高增长可期、国人离岛免税政策较为确定且政策一旦放开公司业绩具有较大的弹性，
公司股价近期调整提供了非常好的介入机会。
买 入——光大证券:延续强劲增长，业绩符合预期【2010-10-27】
我们预计公司10-12年EPS分别为0.50元、0.61元和0.73元，相对当前股价下的动态PE
估值已显著高于行业平均估值水平，但国务院对国际旅游岛建设的支持、海南省政府
对免税政策的积极争取和公司三亚开店速度、开店计划等各方面的信息均给予我们“
离岛免税政策年内出台”的信心。由于离岛免税政策的出台将促使国内免税行业市场
规模发生质的飞跃，也将直接且长期利好公司免税业务的发展，因此，在离岛免税政
策利好时间节点逐步来临之际，我们建议长期投资者积极关注。此外，公司入境免税
业务试点有序推进，广州机场免税店受益于亚运会和入境免税试点运营可能促使四季
度甚至全年公司业绩增长超越预期，也给短期投资者带来一定的投资机会。我们维持
公司“买入”评级，12个月目标价30元。
中 性——天相投顾:推进海南三亚免税商品销售，有税商品销售二次创业【2010-10-27】
预计公司2010年至2012年每股收益为0.47元、0.54元和0.65元。以10月26日收盘价23
.88元计算，对应动态市盈率为50倍、44倍和37倍，维持公司“中性”的投资评级。
提示海南“离岛免税购物”政策利好兑现或不达预期的风险。
买 入——申银万国:业务高速增长，期待离岛免税政策落实【2010-10-27】
不考虑离岛免税政策的作用，公司2010-2012年EPS分别为0.51、0.64和0.86元，目前
股价对应的P/E分别为48、37和28倍，考虑到海南国际旅游岛免税政策的落实只是时
间的问题，离岛免税政策一旦放开，公司的盈利空间将显著提升，维持“买入”评级
。
买 入——国金证券:收入增长显著，上调全年盈利预测【2010-10-26】
基于今年前三季度的业绩表现，我们调整了对公司各业务板块收入、毛利率及期间费
用率的估计，上调对公司的盈利预测，预计未来三年将分别实现每股收益0.522元，0
.631元和0.752元，提高幅度为8.8%、7.9%、7.6%。我们预计，如果海南岛离岛免税
政策今年年底出台，将分别增厚2011、2012年每股收益0.17元和0.37元。我们维持“
买入”评级。
买 入——华泰联合:增长趋势向好，前景可待【2010-10-26】
公司业绩符合我们预期，预计2010-2012年EPS为0.48/0.60/0.70元，经历近期下跌后
，公司估值具有较强的安全边际。此外，考虑到公司独特“旅游免税”的商业模式，
以及公司在免税行业中的垄断地位和海南国民离岛免税政策出台的刺激下，我们维持
“买入”投资评级。
增 持——国泰君安:期待春暖花开【2010-10-12】
公司整体估值高于同行，但考虑到我国免税业将进入快速发展阶段，公司获益最大，
可给予估值溢价。不考虑海南离岛免税政策出台，预计10-12年EPS为0.5、0.61、0.7
5元。
强烈推荐——中投证券:静待免税政策细则出台，公司未来看点不只免税业务【2010-09-17】
现有政策背景下我们预期公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元。预期两大免税
政策年底前开闸可能性较大，中免三亚市内免税店2011-2012年销售收入分别可达3亿
、5亿，入境免税业务2011-2012年分别增加销售收入1亿、2亿，则公司2011-2012年
的EPS将达0.72、1.00元。公司是旅游板块少有的内生增长与外延扩张兼备的战略性
投资品种，自我们去年11月首次提出“1年看25元、2年看40元”后，目前市场对其投
资价值的认可度已逐渐提高。基于公司利好预期临近以及股价催化因素颇多，我们维
持其“强烈推荐”投资评级，建议战略性持有。
推 荐——国元证券:主营业务双双报喜,未来增长还看政策兑现【2010-09-01】
预测公司在2010-2012实现EPS分别为0.50元、0.60元和0.73元，按照9月1日24.81元
的收盘价测算，所对应的动态PE分别为50、41和34倍。鉴于公司在下半年业绩稳步增
长的态势和政策利好兑现的大概率事件及其在今后几年对公司业绩提升的持续推动作
用，我们给予“推荐”评级。
谨慎推荐——东莞证券:旅行社业务复苏，业绩符合预期【2010-08-31】
维持“谨慎推荐”投资评级。2010年上半年，受旅游市场平稳复苏影响，公司旅行社
业务明显复苏，公司业绩同比增长37.22%，符合预期。考虑到公司对海南岛免税业务
拓展，以及旅行社业务的向好趋势，我们预计，2010和2011年公司每股收益分别达到
0.50元和0.63元；对应的市盈率倍数分别为对应市盈率依次为51.16倍、40.51倍。
买 入——中信证券:期待国人离岛免税政策落【2010-08-30】
不考虑围人离岛免税政策，预计2010-2012年EPS为0.49/0.64/0.80元；假设国人离岛
免税政策2011年初开始落实，预计2010-2012年EPS分别为0.49/0.81/1.13元。鉴于行
业估值调整以2011年业绩为估值基础，我们将目标价调高至28.35元（原24.30元），
对应2011年35倍估值。考虑到免税业务的垄断性及困人离岛免税政策落实的确定性，
及国人施岛免税政策一旦放开公司业绩具有较大的弹性，现价（25.14元）维持“买
入”评级。
强烈推荐——兴业证券:中免净利润增长24%；压费用、出效益【2010-08-30】
公司严格的费用控制抵销了毛利率下滑的负面影响，保证了净利润实现如期增长。我
们调整成本、费用结构后，基本维持原盈利预测不变，预计2010-2012年每股收益分
别为0.49元、0.63元、0.79元。海南岛国人免税购物细则三季度末、四季度初出炉的
可能性较大，我们暂维持“强烈推荐”的投资评级。
买 入——广发证券:产业链整合，规模效应渐显【2010-08-30】
依据我们预测，公司10、11年净利润分别增长35.3%和23.8%，相应EPS为0.48和0.60
元。考虑到行业景气度的上升以及公司产业链横向及纵向整合带来的规模效应，公司
具备长期投资价值。同时，考虑到海南离岛免税政策有可能年底出台以及下半年收购
景区等核心资源的预期，公司估值仍有提升空间，给予“买入”的投资评级。
买 入——中银国际:旅行社业务反弹，静待免税政策落地【2010-08-30】
不考虑政策及资产注入，上调公司2010-12年每股收益至0.50元、0.63元和0.77元，
将目标价由23.06元提高至28.00元，维持买入评级。
推 荐——国都证券:各项业务实现较快增长，等待政策预期兑现【2010-08-29】
在不考虑国人离岛免税政策的情况下，预计未来3年EPS分别为0.48元、0.60元和0.75
元，对应PE分别为52倍、42倍和33倍，一旦政策放开，业绩将加速释放。目前公司各
项业务保持较好的增长势头和成长空间，产品和业务结构优化提升盈利能力，国人离
岛免税放开也为未来几年业绩提供动力，政策预期尚存，但注意防范估值偏高的风险
，暂时下调评级为“推荐，A”。
强烈推荐——中投证券:旅行社业务超预期增长抵消毛利率下降不利影响【2010-08-28】
现有政策背景下我们预期公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元。预期两大免税
政策年底前开闸可能性较大，中免三亚市内免税店2011-2012年销售收入分别可达3亿
、5亿，入境免税业务2011-2012年分别增加销售收入1亿、2亿，则公司2011-2012年
的EPS将达0.72、1.00元。免税政策推出时间提前，中免获得除三亚外其它海南地区
国人离岛免税业务经营权、国旅投资公司获得优质景区经营权，将成股价超预期表现
催化剂。给予公司未来6-12个月目标价30元，维持“强烈推荐”。
中 性——天相投顾:主业持续增长，成立投资公司整合旅游业【2010-08-28】
预计公司2010年至2012年每股收益为0.41元、0.48元和0.57元。以8月27日收盘价25.
14元计算，对应动态市盈率为61倍、53倍和44倍，维持公司“中性”的投资评级。提
示海南“离岛免税购物”政策利好兑现或不达预期的风险。
买 入——光大证券:业绩超预期、利好渐近、旺季将临，维持买入【2010-08-28】
预计公司10-12年EPS分别为0.50元、0.61元和0.73元，虽然相对当前股价下的动态PE
估值已显著高于行业平均估值水平，但国务院对国际旅游岛建设的支持、海南省政府
对免税政策的积极争取和公司三亚开店速度和开店计划等各方面的信息均给予我们“
离岛免税政策年内出台”的信心且入境免税业务试点也在有序推进中，在政策利好时
间节点和黄金周带来的出境游高峰逐步来临之际，我们提高公司目标价至30元（原目
标价25.2元），维持“买入”评级。
买 入——国金证券:业绩符合预期，主业保持稳步增长【2010-08-28】
目前盈利预测对应的市盈率为52.38倍、43倍和36倍。基于国旅较强的品牌和政策垄
断优势，我们维持“买入”评级。我们预计离岛免税政策在9月或者12月份出台的机
率较大，我们将持续关注海南国际旅游岛相关政策的发布。
买 入——国金证券:畅游于品牌和政策“蓝海”之旅游业航母【2010-08-08】
在估值参考方面，基于国旅较强的品牌和政策垄断优势，我们更倾向于借鉴旅游资源
型上市公司的估值水平(36~40倍PE)对公司进行评价，而未来几年的持续高成长也为
公司目前的高估值提供有力支持。据此，我们上调未来6~12个月目标估值区间至28.2
0~30.30元，相对于当前股价，仍有20~30%的上涨空间，继续维持对公司“买入”的
投资评级。
买 入——国金证券:旅游主业快速增长，期待国人免税政策落地【2010-07-11】
鉴于公司在免税商品业务上的较强垄断性和行业持续成长，近期我们一直在推荐中国
国旅，而我们预期海南国际旅游岛国人离岛免税政策在年内出台仍是大概率事件，又
将成为股价的催化剂。据此，我们维持对公司的“买入”评级，6~12个月目标价25元
。
强烈推荐——中投证券:免税业务驶向蓝海 旅游业务迎来突破口【2010-07-11】
现有政策背景下我们预期公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元。预期两大免税
政策年底前开闸可能性较大，中免三亚市内免税店2011-2012年销售收入分别可达3亿
、5亿，入境免税业务2011-2012年分别增加销售收入1亿、2亿，则公司2011-2012年
的EPS将达0.72、1.00元。免税政策推出时间提前，中免获得除三亚外其它海南地区
国人离岛免税业务经营权、国旅投资公司获得优质景区经营权，将成股价超预期表现
催化剂。给予公司未来6-12个月目标价25-30元，维持“强烈推荐”。
买 入——山西证券:近看免税业务增长，远看景区景点投资【2010-07-09】
我们暂维持公司2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.50元、0.58元、0.75元的
盈利预测，对应PE分别为39、37和26。二级市场上，公司目前股价走势稳健，远远强
于大盘和行业指数，反映了市场对其未来发展空间的认定。综合考虑，我们给予公司
“买入”评级。
买 入——中信证券:政策利好开辟市场空间，股价回调凸显投资价值【2010-06-09】
盈利预测、估值及投资评级。不考虑国人离岛免税，预计2010-2012年EPS为0.49/0.6
4/0.80元；假设预期中的离岛免税2011年初落实，公司2010-2012年EPS分别为0.49/0
.81/1.13元，考虑到政策出台的必然性及行业垄断经营的优势，我们认为可以给予垄
断估值溢价：半年期目标价24.30元（对应11年30倍）。公司现价（18.11元），我们
将评级调高至“买入”。
增 持——华泰联合:多元驱动，免税业务前景巨大【2010-06-02】
预计2010-2012年EPS为0.48/0.60/0.70元，经历近期下跌后，公司估值具有较强的安
全边际。考虑到公司独特“旅游免税”的商业模式，以及公司在免税行业中的垄断地
位和各类政策出台的刺激下，我们维持“增持”的投资评级。
审慎推荐——招商证券:进境免税店及海南市场将成为中免的新增长点【2010-05-11】
上调10-12EPS至0.45、0.55、0.66元，维持审慎推荐，广州、杭州、南京三个机场的
开拓进展或成股价短期催化剂。
跑赢大市——上海证券:旅游看复苏，免税待政策【2010-05-11】
公司发展战略清晰，即以“旅行社免税”为主业，并在主业基础上进行旅游产业链的
延伸和渗透。随着旅游市场的逐步复苏以及免税业务的稳步增长，公司业绩也将保持
增长态势，预计公司2010年、2011年每股收益分别为0.50元和0.63元，当前对应的动
态市盈率分别为39.13倍和30.60倍。以当前相对估值而言，我们认为并未低估，但免
税业务相关政策的放开预期将为公司带来更为广阔的发展空间，公司存在长期战略性
投资价值，给予公司“跑赢大市”评级。
买 入——光大证券:免税利好渐行渐近，助推业绩展翅高飞【2010-05-11】
上调公司2010-2011年盈利预测至0.50元和0.61元（原为0.43元和0.56元），并预测2
012年EPS为0.73元（不考虑离岛免税和入境免税等潜在的政策利好），即2010-2011
年对应的PE为分别为41倍和33倍，与行业同期40倍和31倍的估值水平相当。我们认为
公司应当享受良好政策预期及未来业绩快速增长下的高估值水平，维持中国国旅25.2
元的目标价和“买入”评级。
买 入——中银国际:增长预期明确，期待政策落地【2010-05-10】
暂维持公司2010-12年0.44元、0.57元和0.73元的每股收益预测，将目标价自21.00元
提高至23.06元，维持买入评级。
强烈推荐——兴业证券:攻守兼备，利好待出【2010-05-10】
在不考虑政策利好的前提下，维持2010-2012年盈利预测分别为0.47元、0.61元、0.7
3元；若海南岛政策出台，则2012年每股收益有望达到1.00元以上。公司目前的估值
已经具备很高安全边际，下半年有望迎来利好频出、业绩高增长的阶段，我们看好公
司的长期增长，维持“强烈推荐”评级。
谨慎推荐——东莞证券:免税业务发展势头良好【2010-05-10】
2009年公司业绩符合预期；2010年一季度净利润更是实现82％的同比增长，超出市场
预期。考虑到海南国际旅游岛建设的推进（特别是离岛免税购物政策的预期）、国内
游市场的良好发展趋势，我们看好公司的发展前景。我们预计公司2010年和2011年每
股收益分别达到0.49元和0.56元；对应市盈率依次为42.91倍、37.19倍，首次给予“
谨慎推荐”投资评级。
买 入——国金证券:业绩符合预期，关注入境游复苏、政策预期【2010-04-30】
对应的市盈率为 42.4 倍、35.3 倍和 30 倍，低于行业均值，我们维持“买入”评
级。
增 持——国泰君安:免税业繁荣推动业绩高速增长【2010-04-29】
我们预计中国未来几年旅游保持高增长，带动公司旅行社和免税店业务。同时不排除
国家海南“离岛免税”细则出台触发公司免税业务超预期增长。 预计公司10-12年为
EPS0.50、 0.61、0.73 元，给予增持评级，目标价 24元，对应 11年PE40 倍。
买 入——中银国际:旅游服务回升、免税持续增长【2010-04-28】
预计公司2010-12年每股收益分别为 0.44元、 0.57元和 0.73元，维持 21.00元目标
价和买入评级。
推 荐——中投证券:一季度经营情况超预期 内涵式增长与外延式扩张兼备【2010-04-28】
在现有政策背景下， 预期公司 10-12年 EPS 分别为 0.51、0.67、0.88 元。身处朝
阳产业的免税业务将为公司带来持续的业绩增长。考虑到入境免税店和海南离岛免税
店的政策放开对公司长期价值的显著提升，我们给予公司未来 6-12 个月目标价 22.
95元，相当于 2010 年 45倍 PE，维持“推荐”投资评级。
强烈推荐——兴业证券:旅行社也有春天，上调评级【2010-04-28】
不考虑免税政策放开带来的收益， 上调公司2010-2012年每股收益分别为0.47元、0.
61 元、0.73 元；10 年动态 PE 不足 40 倍，较行业折价 10%以上。上调公司评级
到“强烈推荐” 。
中 性——天相投顾:免税商品销售提升公司利润，有税商品销售二次创业【2010-04-28】
预计公司2010年至2012年每股收益为0.41元、0.48元和0.57元。以4月27日收盘价18.
83元计算，对应动态市盈率为45倍、39倍和33倍，维持公司“中性”的投资评级。
增 持——中信证券:业绩超预期，上调盈利预测与评级【2010-04-28】
自公司上市以来，市场一直更加关心国人离岛免税政策对公司的影响，我们也是一直
提示免税政策的相关投资机会，而忽视了公司本身的业绩增长潜力，公司靓丽的年报
和一季报相信将重新迎回市场对公司的关注。我们调高公司10-12年业绩至0.49/0.64
/0.80元（原预计0.45/0.56/0.67元），参照旅游行业估值（10年45倍），考虑到公
司免税业务的垄断性及国人离岛免税政策预期下公司的发展潜力，我们给予目标价22
元（10年45倍），现价（18.83元）“增持”评级。
审慎推荐——招商证券:入境游复苏将提升盈利水平【2010-04-28】
免税业务表现好于旅行社业务，净利润增长 41%，EPS 0.36元；入境市场复苏，行业
利好政策可能出台，今年外部经营环境将好于 09 年；主要不利因素：海南离岛购物
免税政策尚未实施、公司在海南免税业务的垄断经营或有变数、募投项目投入或将拖
累短期业绩。我们维持 10-12 EPS 0.42、0.50、0.60元的预测及审慎推荐的评级。
增 持——华泰联合:中国国旅年报点评【2010-04-27】
总体而言，公司的经营情况基本符合预期，预计 2010-2012 年 EPS 为0.48/0.60/0.
71 元。考虑到公司独特“旅游 免税”的商业模式，以及公司在免税行业中的垄断地
位，维持“增持”的投资评级。
买 入——光大证券:免税新政及免税业发展的最大受益者【2010-01-28】
不考虑三大政策利好，预计 2009-2011 年公司净利润分别为 2.71亿元，3.76 亿元
和 4.97 亿元，净利润增长率分别 22.60%、38.80%和32%,对应的 EPS 分别为 0.38
元、0.43 元和 0.56 元，对应的 PE 分别为 48 倍、42 倍和 32 倍，与同期 A 股
旅游行业上市公司 48 倍、36 倍和 28 倍的估值水平相当.我们认为公司应当享受良
好政策预期及未来业绩快速增长下的高估值水平，中国国旅 2011 年合理 PE 应为 4
5 倍，对应的目标股价为 25.20元，距离目前 18.19元的目标价尚有 38.54%，给予
“买入”评级。
审慎推荐——招商证券:继续期待利好政策出台【2009-12-25】
我们维持 09-11 EPS 0.36、0.42、0.50元的预测，目前股价对应的 PE分别为 53、4
5、38倍；鉴于利好政策后续可能出台，免税业发展空间较大，维持审慎推荐的投资
评级。
中 性——金元证券:免税业务稳步推进旅行社业务看明年【2009-12-21】
我们预计公司 09-11 年 EPS 分别为 0.34、0.45、0.56元。对应 54倍、41 倍和 33
倍市盈率，目前估值不具备明显优势，短期价格基本上体现了市场预期，我们给以
中性评级。
买 入——中银国际:旅游服务龙头，免税政策蓝海【2009-12-21】
不考虑国人免税市场，预计09-11年每股收益0.34元、 0.44元和 0.55元。若“国人
免税离岛”政策 2010年初 获批，预计公司 2010-11 年业绩增厚至 0.50 元、0.65
元。我们预期此政策获批的可能性较大，给予目标价 21.00元和买入评级。
强烈推荐——中投证券:股价具有安全边界，海南国际旅游岛提升估值空间【2009-12-18】
我们预测中国国旅现有政策背景下 09-11年 EPS 分别为 0.33、0.45、0.58 元，年
均复合增长率达 32.4%，属谨慎预测。我们给予公司未来 6－12个月目标价 25-30
元，给予“强烈推荐”投资评级。
增 持——海通证券:免税业务支撑业绩增长， 离岛免税渐行渐近【2009-11-30】
基于稳健原则，我们维持公司 2009 年至 2011 年每股收益预测分别为 0.35 元、0.
47 元、0.56 元。我们认为 2009 年即将过去，投资者更加关注 2010 年、2011 年
的业绩和 PE 水平，从目前掌握的公司经营情况来看，公司 2010 年、2011 年的业
绩仍有可能大幅超预期，因此我们认为目前给予公司 2010 年 40 倍的市盈率、2011
年 35 倍的市盈率是较为合理的，对应的合理股价为 18.8~19.6 元。公司目前股价
18.51 元，我们同时基于以下两点，将公司的评级从“中性”提升至“增持”评级
。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-05-17 ｜ 2777.7705｜ 是 ｜
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｜ ｜2014年，公司拟与关联方中国国旅集团有限公司 ,国旅大厦有限｜
｜ ｜公司,北京天马旅游汽车有限公司等就车位租赁 ,物业管理 ,办 ｜
｜ ｜公租赁等事项发生日常关联交易，预计交易金额为2777.7705万 ｜
｜ ｜元。20140517：股东大会通过 ｜
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｜ 关联交易 ｜2013-04-08 ｜ 1782.8073｜ 是 ｜
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｜ ｜2013年公司预计与关联方中国国旅集团有限公司,北京天马旅游 ｜
｜ ｜汽车有限公司,国旅大厦有限公司发生接受劳务的日常关联交易 ｜
｜ ｜，预计交易金额为1782.8073万元。 ｜
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