☆风险因素☆ ◇600438 通威股份 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
增 持——海通证券:饲料业务持续向好，食品业务且行且观【2013-05-02】
我们预计公司2013年饲料销量同比增速在20%左右（其中水产料约25%），预计公司20
13和2014年盈利预测分别为0.20和0.33元，维持“增持”评级，目标价6.00元，对应
2013年30倍的PE估值。
持 有——中信证券:行业低景气、食品亏损，拖累业绩低于预期【2013-04-16】
畜禽料行业景气下滑，公司猪料利润增速收窄的压力较大；水产料销售开局尚佳，预
计全年有望实现20%的销量增长。综合考虑行业景气以及食品业务带来的费用压力，
我们下调公司未来2年盈利预测，预计2013/14/15年摊薄后的EPS分别为0.16/0.19/0.
23元(2013/14年原预测为0.26/0.38元)，维持“持有”评级。
增 持——海通证券:饲料销量良好，食品业务能否止血是关键【2013-04-16】
我们预计公司2013年饲料销量同比增速在20%左右（其中水产料约25%），预计公司20
13和2014年盈利预测分别为0.20和0.33元，维持“增持”评级，目标价6.00元，对应
2013年30倍的PE估值。
持 有——中信证券:水产料景气下滑，放缓三季度增速【2012-10-30】
由于水产料销售旺季结束，并参考近几年公司业绩的季度分布，我们下调公司未来3
年盈利预测，预计2012/13/14年摊薄后的EPS分别为0.19/0.26/0.38元（原盈利预测E
PS分别为0.25/0.32/0.41元）；建议关注公司经营业绩改善的持续性，维持“持有”
评级。
增 持——海通证券:食品加工业务低迷，制约Q3业绩表现【2012-10-30】
我们认为，尽管第三季度饲料业务由于行业整体经营环境的急转直下而显得不那么明
显，但是其销量增速以及毛利率的提升可以体现出饲料业务改善的状况。但公司对食
品板块继续大举投入的举动与我们之前的判断相差明显，我们尚不能判断这样的投入
能否在短期内可以改变该业务低迷的盈利状况。我们对公司饲料业务的反转报有信心
，但对食品加工业务仍心存隐忧。我们调低公司2012和2013年盈利预测分别至0.16和
0.24元，调低投资评级至“增持”。目标价6元，对应2013年25倍的PE估值。
买 入——海通证券:利润大幅增长，食品业务仍存压力【2012-08-17】
预计公司2012至2014年EPS分别为0.23、0.35和0.46元，我们认为公司2012年饲料销
量继续提速，其中水产料同比增40%（具体拆分请见附表），同时随着客户粘性的增
强和采购模式的革新，利润增速也将逐步迈入正轨，维持“买入”评级，目标价8.05
元，对应市值55亿元，是海大的42%。我们再次强调，作为一家正在经历拐点的反转
型企业，其PE估值无疑相对同行业的部分公司要偏高，但其顺利完成反转后快速而明
确的增长势头也是行业大多公司难以企及的。
增 持——国泰君安:销量重拾升势，产品结构优化【2012-08-17】
由于通威的盈利水平仍处于恢复阶段中，其利润的增速高于收入增速可能成为未来2-
3年的常态。我们对通威2012-14年业绩预测为0.24、0.35、0.48元，上调投资评级至
“增持”，目标价8.5元。
持 有——中信证券:战略重心归回主业，业绩逐步改善可期【2012-08-17】
我们预计，2012年公司有望实现30%左右的销量增速，同时可能改变去年“更多重视
数量而牺牲利润”的局面，盈利能力有望恢复。但考虑到饲料行业景气开始回落，并
且营销投入可能增加销售费用，我们下调公司未来三年盈利预测，预计2012/13/14年
摊薄后的EPS分别为0.25/0.32/0.41元（原盈利预测EPS分别为0.29/0.35/0.53元）；
建议关注公司经营业绩改善的持续性，暂时维持“持有”评级。
增 持——申银万国:水产饲料销量增长推动上半年公司业绩同比增77％，维持“增持”评级【2012-08-16】
我们假设公司12-13年水产饲料销量分别为225万吨、274万吨，同比分别增长37%、22
%；饲料业务毛利率分别为8.2%、7.8%。则12-13年公司净利润分别为1.61亿元、2.61
亿元，同比分别增长92%、62%，EPS分别为0.23元、0.38元（增发摊薄0.20元、0.32
元），对应市盈率分别为27倍、16倍。维持“增持”评级。
增 持——天相投顾:业绩反转态势明显【2012-08-16】
预计2012、2013、2014年每股收益分别为0.21元、0.38元、0.50元，以上一交易日收
盘价6.26元计算，对应的动态市盈率分别为30倍、16倍、12倍，维持公司“增持”投
资评级。
增 持——国泰君安:巩固优势，继续提高【2012-08-06】
上调评级至“增持”，目标价8.5元。由于通威的盈利水平仍处于恢复阶段中，其利
润的增速高于收入增速可能成为未来2-3年的常态。我们对通威2012-14年业绩预测为
0.24、0.35、0.48元，上调投资评级至“增持”，目标价8.5元。
买 入——海通证券:业绩反转无可置疑，市值低估依旧明显【2012-07-12】
预计公司2012至2014年EPS分别为0.23、0.35和0.46元，我们认为公司2012年饲料销
量继续提速，其中水产料同比增40%以上（具体拆分请见附表），同时随着客户粘性
的增强和采购模式的革新，利润增速也将逐步迈入正轨，维持“买入”评级，目标价
8.05元，分别对应2012和2013年35x和23x的PE估值。我们再次强调，作为一家正在经
历拐点的反转型企业，其PE估值无疑相对同行业的部分公司要偏高，但其顺利完成反
转后快速而明确的增长势头也是行业大多公司难以企及的。
买 入——海通证券:乱云飞渡终究过，冬至阳生春渐来【2012-06-28】
预计公司2012至2014年EPS分别为0.23、0.35和0.46元，考虑到公司较为明晰的反转
态势，上调至“买入”评级，目标价8.05元，分别对应2012和2013年35x和23x的PE估
值。
增 持——申银万国:变革力促饲料业务重回增长之轨，上调投资评级至“增持”【2012-06-28】
预计12-13年归属于母公司净利润分别为1.61亿元、2.61亿元，同比分别增长92%、62
%，EPS分别为0.23元、0.38元（增发摊薄0.20元、0.32元），2012年业绩“拐点”向
上，给予公司2013年20倍PE估值水平（海大集团估值水平），合理股价7.6元，目前
股价5.54元，上调投资评级至“增持”。
增 持——天相投顾:增收不增利【2011-10-28】
预计2011、2012、2013年每股收益分别为0.20元、0.26元、0.31元，以2011年10月27
日收盘价6.30元计算，对应的动态市盈率分别为31倍、24倍、20倍，维持公司“增持
”投资评级。
中 性——申银万国:业绩低于预期，饲料增长乏力，下调评级至“中性”【2011-08-23】
预计11-13年EPS0.22/0.26/0.31元（较此前预测下调0.08/0.17/0.20元，主要下调了
饲料销量增速），对应PE38/33/28倍。考虑公司饲料仍处于战略调整期，面对竞争对
手的强势扩张难以迅速提升市场份额；此外，食品加工业务“出口转内销”短期难见
明显成效，未来会继续拖累公司业绩。我们下调盈利预测并下调公司评级至“中性”
。
增 持——海通证券:期待公司下半年把握水产养殖旺季之契机【2011-08-23】
我们预计随着下半年公司水产饲料销量的增长，公司饲料业务的毛利率和盈利能力将
有所提升，预计公司2011年和2012年EPS分别为0.25和0.30元，目前股价8.48元，目
标价9.10元，对应2012年PE30x，维持“增持”评级。
增 持——国泰君安:调整初见成效，提高仍需努力【2011-08-23】
基于公司控价保量策略，我们下调对饲料业务毛利率预期，对公司11-13年业绩预测
下调至0.28/0.37/0.46元。维持增持评级，目标价10.6元。
增 持——天相投顾:水产饲料销量增幅高于行业增幅【2011-08-23】
预计2011、2012年每股收益分别为0.28元、0.35元，以2011年8月22日收盘价8.48元
计算，对应的动态市盈率分别为30倍、25倍，维持公司“增持”投资评级。
中 性——兴业证券:业绩最低谷已过【2011-08-23】
预计公司2011-2013年收入为111.0、129.7、145.7亿元，归属母公司净利1.9、2.7、
3.3亿元，对应EPS为0.28、0.39、0.47元，2011年二季度业绩开始好转，后续业绩有
望持续回升，但整个饲料行业供求和竞争结构仍未明显改善，维持公司中性评级。
增 持——天相投顾:投资收益减少致亏损有所扩大【2011-04-26】
预计2011、2012年每股收益分别为0.28元、0.35元，以2011年4月25日收盘价8.74元
计算，对应的动态市盈率分别为31倍、25倍，维持对公司“增持”投资评级。
谨慎增持——国泰君安:结构调整效果尚待观察【2011-04-19】
我们对通威11-13年业绩预测为0.34/0.42/0.53元，目前动态估值28.3倍。通威在201
0年调整结构的效果尚待观察，我们维持“谨慎增持”评级，目标价10.6元。
增 持——天相投顾:饲料产品结构进一步优化【2011-04-19】
预计2011、2012年每股收益分别为0.28元、0.35元，以2011年4月18日收盘价9.54元
计算，对应的动态市盈率分别为34倍、28倍，维持对公司“增持”投资评级。
买 入——广发证券:回归之年业绩增长缓慢，2011年重新出发业绩可期【2011-04-19】
预计2011-2013年公司营业收入分别为116.18、140.43与160.79亿元，销售净利润分
别为2.57、3.12与3.87亿元，对应2011-2013年EPS分别为0.38、0.46与0.56元。给予
公司2011年30倍PE，那么公司2011年股价合理值为11.40元，给予“买入”评级。
谨慎增持——国泰君安:调整、巩固、提高【2011-01-18】
由于关停部分亏损公司，我们下调其2010年业绩预测，目前对其2010-12年EPS预测为
0.23、0.35、0.43元，目标价10.6元，谨慎增持评级。
谨慎增持——国泰君安:结构调整年，增长重启时?【2010-11-02】
我们提高对通威2010-12年EPS预测到0.32/0.43/0.59元，基于对销量增速回复的预期
，维持谨慎增持评级，目标价12.80元。
增 持——天相投顾:三重利好促三季度业绩超预期【2010-10-30】
基于三季度公司业绩表现，我们上调公司盈利预测，预计公司2010-2012年EPS分别为
0.38元、0.42元、0.46元，以前一交易日收盘价9.42元计算，对应动态市盈率分别为
25倍、22倍、20倍，考虑到公司股价低于增发价10.38元，存在安全边际，维持“增
持”评级。
增 持——金元证券:灾害和原材料涨价双重影响，业绩低于预期 【2010-08-25】
主要由于天气异常影响公司饲料销售、我们因此下调公司业绩。预计10-12年EPS至0.
20元、0.27元和0.34元。考虑到水产和畜禽价格开始止跌回升以及原材料特别是鱼粉
价格回落，饲料行业将回暖，因此我们维持增持评级。
推 荐——国元证券:业绩大幅下滑，但后期形势向好【2010-08-24】
预计10/11年EPS0.25/0.35元，目前股价8.44元，动态PE34/24倍，给予“推荐”评级
。
增 持——申银万国:饲料产销规模下降和食品加工业务持续【2010-08-24】
我们下调10-12年EPS至0.23/0.30/0.43元(前次预测10-11年0.30/0.50元)，下调业绩
主要原因：1)上半年饲料销量低预期；2）畜禽食品剥离难度高于预期致减亏进度低
预期；3）增发事项进展低于预期。目前股价对应10-12年PE37/28/20倍，考虑下半年
饲料行业景气回升，仍然维持增持评级。
买 入——光大证券:最差时期已过，看好三季度复苏【2010-08-24】
我们预测公司2010—2012年EPS分别是0.23元、0.35元和0.57元，公司目前8.44元股
价，对应11年24倍PE，具有足够安全边际。同时考虑到行业已经度过最差时期，我们
对比同行海大集团，给予公司11年30PE，对应目标价格10.5元。
增 持——天相投顾:重回主业，专注“不可思议”【2010-08-24】
考虑到2010年下半年为水产饲料销售旺季，公司部分新建产能在2010年三季度释放以
及随着新粮上市，供给增加，饲料原料价格有可能高位回落，公司2010年下半年营收
以及盈利能力较上半年会有所提高，我们预计2010-2012年EPS为0.31元、0.33元、0.
35元，以2010年8月23日收盘价8.44元计算，对应动态市盈率分别为27倍、26倍、24
倍，同时，公司股价已经跌破增发价10.38元，存在安全边际，我们认为公司估值合
理，维持“增持”评级。
中 性——招商证券:中报不尽人意，期待真正的回归【2010-08-23】
长期看公司水产饲料龙头地位仍有望持续稳固，只待公司乃至集团能投入更多精力和
资金到农业，恢复与水产饲料龙头匹配的盈利水平。预计未来三年EPS0.18元、0.30
元和0.38元，维持中性A的评级。
增 持——海通证券:回归主业，重新开始SAC【2010-04-30】
我们预计公司10-12 年EPS 为0.31、0.45 和 0.56 元，同时公司股价已跌破10.38
元的增发价，存在一定的安全边际， 因此维持“增持”的投资评级。
买 入——湘财证券:战略重归主业，业绩改善可期【2010-04-19】
我们预计公司10年、 11年和12年公司营业收入分别为115.14亿元、 147.47亿元和17
7.29亿元，净利润分别为2.71亿元、3.75亿元和5.35亿元。对应的EPS分别为 0.35
元、0.49 元和 0.70 元。考虑到公司未来的成长性和业绩改善情况，我们给予公司
“买入”评级，目标价为15.40元。
买 入——国金证券:战略归核后将重现规模增长【2010-04-11】
通过 PE 和 DCF 估值比较，通威股份的合理股价区间为 14.55-16.64 元，离当前价
位还有 25%～45%的上涨空间，建议买入。
谨慎增持——国泰君安:回归主业，轻装上阵【2010-04-09】
基于饲料业务重回增长、食品业务减亏的预期，我们给予通威股份2010-12年EPS预测
为0.32/0.40/0.51元，维持“谨慎增持”评级，目标价12.6元。
增 持——大通证券:通威股份（600438）点评【2010-04-09】
08年以来公司的新能源业务并没有给公司带来如期的收益，在重新专注于饲料主业后
，我们预计10、11年公司EPS分别为0.32元和0.48元，“增持”评级。
增 持——金元证券:专注饲料业务，2010年将平稳增长【2010-04-08】
08 年以来公司的新能源业务并没有给公司带来如期的收益，在重新专注于饲料主业
后，我们预计10、11年公司EPS 分别为0.342 元和0.430 元，给予29 倍的 PE，目标
价格在13.5，建议增持。
增 持——中信证券:战略调整有望扩大饲料盈利规模【2010-04-07】
战略调整有望扩大饲料盈利规模。
增 持——申银万国:饲料业务平稳增长，期待 2010 年业绩改善【2010-04-07】
公司今日公布 09 年年报，实现营业收入 103.78 亿元，同比增长 0.73%，归属母公
司净利润 1.47 亿元，同比增长 41.3%，全面摊薄EPS0.213 元，略高于我们预期（0
.20元），扣除非经常损益后每股收益 0.204元。预计 10-11 年全面摊薄 EPS 为 0.
35/0.50 元，给予 2011 年 32 倍 PE，目标价 16 元，维持“增持”评级。
推 荐——国元证券:战略回归推动饲料主业步入快速增长期【2010-04-07】
考虑到饲料行业未来 3-5年为快速发展期和整合加速期，而公司为水产饲料行业龙头
企业，在科研、服务、规模等方面具有绝对的竞争优势，因此认为公司享有一定的估
值溢价。 我们预计 10、11 年公司归属母公司所有者净利润分别为 21100 万元和 3
5900 万元，对应的每股收益分别为 0.31 元、0.52 元。我们认为 2011 年公司合理
PE为30x-35x，对应股价区间为 15.6 元-18.2 元，中间价格为 16.9 元。我们取中
间价 16.9 元为目标价，对应当前（2010 年 4月 6 日的 11.55 元）股价仍有 46%
的上涨空间。因此，我们给予公司“推荐”投资评级。
推 荐——兴业证券:回归主业，提升估值【2010-04-02】
预计公司2009-2012年净利为1.69、 2.96、 3.57亿元， 对应EPS 0.25、0.44、0.53
元。行业 2010年 PE、PS均值分别为 30倍、1.1倍，公司为26倍、0.7倍，均处于较
低水平，维持公司推荐评级。
推 荐——兴业证券:战略归核，重启饲料扩张【2010-03-30】
公司目前市值仅为 80 亿元，预计公司 2010 年收入将达到 110亿元，其中饲料业务
收入接近 100亿元，目前股价对应 2010年市销率 0.73，低于行业平均水平，维持公
司推荐评级。
推 荐——国元证券:战略回归主业，重启快速增长引擎【2010-03-22】
我们预计， 09、10、11年公司归属母公司所有者净利润分别为13600万元、21100万
元和35900万元，对应的每股收益分别为0.20元、 0.31元、 0.52元。 我们认为2011
年公司合理PE为30x-35x，对应股价区间为15.6元-18.2元，中间价格为16.9元。我们
取中间价16.9元为目标价，对应当前（2010年3月19日的11.82元）股价仍有43%的上
涨空间。因此，我们给予公司“推荐”投资评级。
增 持——申银万国:预计永祥股权转让可增加2010年EPS0.0375元【2010-03-12】
公司目前投资亮点在于“业绩改善”。一方面，公司本次剥离多晶硅业务并重启定向
增发，公司战略重心重归饲料主业。08 年以来多晶硅项目建设以及饲料产业链打造
耗费了大量资源，饲料产能扩张步伐减缓，饲料销量 08-09年增速仅 5%左右（04-07
增速 30%以上），但公司通过产品结构调整使饲料整体盈利水平有所提高，因此饲料
业务仍然保持平稳增长势头。本次增发项目共新增产能 200 万吨，将使饲料总产能
达到 700 万吨以上，为饲料业务重新步入快速增长通道奠定基础，预计 10-11 年饲
料销量 384/499万吨。另一方面，既然公司决心“战略归核”，我们认为在剥离多晶
硅业务后公司会考虑剥离严重亏损且没有竞争优势的禽肉加工业务（预计 09年亏 30
00 多万），因此食品加工业务减亏也是“业绩好转”的重要因素之一。由于本次股
权转让议案尚需提交股东大会审议，我们暂不上调盈利预测，预计 09/10/11EPS0.20
/0.35/0.50元（按增发前股本计算），维持目标价 16 元，维持“增持”评级。
买 入——中信建投:重回主业，再创辉煌【2010-03-10】
我们判断，公司未来三年的盈收将会出现较大幅度的增长， 2009-2011年的 EPS 分
别为 0.26元、0.38 元和 0.45元。综合考量A 股市场主要的饲料公司，我们认为，
通威股份和海大集团在成长性、盈利能力和估值方面都具有较强的优势。而通威作为
行业的龙头，以及对行业的上中下游的掌控能力，考虑到公司近六年来的净利率的变
化周期，公司的业绩拥有较大的弹性，未来的随着饲料主业销售收入的快速增长，净
利润拥有快速反弹的空间。
增 持——申银万国:剥离永祥多晶硅业务，增发加快发展饲料主业【2010-02-11】
预计 09/10/11EPS 为 0.23/0.35/0.50 元（按增发前股本计算），如果 2010年将禽
肉加工业务剥离，则盈利预测有望上调，暂时维持“增持”评级。
买 入——山西证券:饲料业务继续发展，未来关注多晶硅价格【2010-02-02】
2010 年，由于经济回暖，生猪养殖和水产养殖较 2009 年将会有较大发展，公司计
划在饲料生产特别是在水产饲料生产上在 2010年加速发展，同时，公司涉足新能源
行业，目前多晶硅价格开始回暖，且国家政策的调整将会促进公司多晶硅业务的发展
，因此，我们给予公司“买入”评级。
增 持——大通证券:通威股份点评【2009-10-30】
预计公司09-10年EPS分别为0.35元、0.50元，维持“增持”评级。
增 持——山西证券:农业板块利润大增，多晶硅业务未来看好【2009-10-28】
公司目前是国内最大的水产饲料生产企业，拥有较完整的“饲料—养殖—食品加工”
产业链，多晶硅在未来新能源领域将会获得很大发展，预计 2009-2011 年EPS 分别
为 0.39 元、0.58 元、0.87 元，对应的 PE 分别为 22X、15X、10X，维持“增持”
评级。
增 持——天相投顾:饲料和食品业务亮丽表现【2009-10-27】
我们预计公司09-10 年EPS为 0.37元和0.52 元，按照上一个交易日股价 8.76 元计
算，对应的市盈率为23X和 17X，鉴于未来良好的成长性以及“双龙头”地位，维持
公司“增持”的投资评级。
中 性——海通证券:多元化战略仍有待观察【2009-09-17】
我们认为公司多元战略短期尚不能改变公司业绩状况。多晶硅业务因价格下跌过多，
近两年尚不能给予显著盈利贡献，未来看点在于下游需求以及价格变化；化工产品上
半年亏损，下半年随着上游需求逐步回暖，有望盈亏平衡；食品加工是公司产业链的
延伸，是未来重要战略布局，需要关注其品牌的确立，短期业绩仍难有大起色。因此
，公司传统饲料业务仍然是未来两年业绩支撑的重点。我们预计2009-2010年公司每
股收益为0.21元、0.31元，给予公司“中性”的投资评级。
买 入——国金证券:业务调整仍在进行，食品加工亏损额有望缩小【2009-08-25】
我们小幅下调通威的盈利预测至 09-11 年净利润 138.19、195.25、246.82百万元，
同比增长 30.52%、41.29%、26.41%，对应 EPS 为 0.201、0.284、0.359元。 按当
前股价计算，通威股份对应 09-11年 PE分别为 40倍、28倍、23倍，维持公司买入建
议。由于公司目前仍在进行业务结构性调整，建议关注整合后的业绩增长机会。
持 有——中信证券:食品加工和化工业务继续拖累业绩【2009-08-25】
食品加工和化工业务继续拖累业绩。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 42｜ ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 6｜ ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-05-21 ｜ 14668.78｜ 否 ｜
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｜ ｜根据通威股份有限公司（以下称“公司”）发展需要，拟以自有｜
｜ ｜资金通过收购或者增资扩股的方式持有成都通威置业有限公司（｜
｜ ｜以下称“通威置业”）15%左右股权。通威置业为公司控股股东 ｜
｜ ｜通威集团有限公司（以下称“通威集团”）的全资子公司，故本｜
｜ ｜次交易构成关联交易，但不构成《上市公司重大资产重组管理办｜
｜ ｜法》规定的重大资产重组。20140510：经公司管理层研究决定，｜
｜ ｜公司将以增资扩股的方式持有通威置业15.43%股权，对应部分的｜
｜ ｜股权评估价格为14,668.78万元（计算过程：80,397.83万元/84.｜
｜ ｜57%×15.43%=14,668.78万元）。按照交易价格不超过评估价格 ｜
｜ ｜的原则，经交易双方协商，确定协议价格为14,668.78万元。本 ｜
｜ ｜次交易定价遵循了公平、公正、合理的原则。20140521：股东大｜
｜ ｜会通过 ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-05-21 ｜ 50000｜ 是 ｜
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｜ ｜结合2014年国家的金融政策及公司2014年“聚势聚焦执行到位有｜
｜ ｜效经营”的经营方针，预计公司2014年4月30日至2015年5月31日｜
｜ ｜向集团临时拆借资金最高占用额不超过5亿元（按全年实际占用 ｜
｜ ｜折算不超过2000万元），并按同期银行借款利率计算而支付利息｜
｜ ｜约130万元。通威集团有限公司为本公司的控股股东，根据《上 ｜
｜ ｜海证券交易所股票上市规则》的有关规定，该公司与本公司存在｜
｜ ｜关联关系，本次交易构成关联交易。20140521：股东大会通过 ｜
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