☆风险因素☆ ◇601600 中国铝业 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
中 性——瑞银证券:资产出售有望减亏，但行业前景尚未转好【2013-06-13】
基于铝价及产量的下调，我们将公司2013-2015年EPS分别下调至-0.29/0.02/0.04元
（原为-0.13/0.16/0.27元）。我们参考行业平均市净率给予公司1.76XPB，由此推导
得出新目标价4.3元，维持“中性”评级。
中 性——中金公司:剥离开启重组大幕，扭亏尚需更多举措【2013-05-10】
上调2013/14盈利预测至-0.18/-0.38元，由于亏损铝加工与氧化铝业务剥离所致，并
假设主要影响下半年业绩。铝价假设今明两年均价-1%/-1%，单位成本0.3%/0.3%，低
于共识-0.16/-0.11元。
中 性——中金公司:1Q13继续亏损，股价仍有压力【2013-04-28】
铝价维持低迷对公司未来盈利继续形成压力，对股价维持谨慎。中铝A/H自年初高点
以来下跌25%/25%，目前A股13/14年PB1.3/1.6倍，H股0.8/0.9倍。我们认为中铝未来
业绩亏损仍将持续，股价仍有一定压力，维持谨慎态度，排序靠后。维持H股目标价2
.9港元。重申中铝H股2.5-4.5港元的交易区间。
中 性——中金公司:业绩亏损扩大，股价仍有压力【2013-03-28】
铝价维持调整对公司未来盈利继续形成压力，对股价维持谨慎。中铝A/H自年初高点
以来下跌17%/23%，目前A股13/14年PB1.5/1.6倍，H股0.9/0.9倍。我们认为中铝未来
业绩亏损仍将持续，股价仍有一定压力，继续持谨慎态度，排序靠后。下调H股目标
价5%至3.0港元。重申中铝H股2.5-4.5港元的交易区间。
中 性——瑞银证券:2012业绩低于预期，中短期或难有显著改善【2013-03-28】
维持公司2013/2014年盈利预测-0.13/0.16元。我们参考行业平均市净率（13年）均
值（1.7x），给予目标价格5.27元，维持“中性”评级。
中 性——瑞银证券:行业产能并没有收缩，小幅下调铝价预测【2012-12-17】
基于预测铝价的下调，我们将公司2012-2014年EPS分别调整至-0.49/-0.13/0.16元（
原为-0.46/-0.13/0.19）。参考行业2013年平均市净率给予公司1.70x倍PB（调整前
为1.65x），得到新目标价5.27元，维持中性评级。
增 持——中原证券:行业景气度低迷导致大幅亏损【2012-11-02】
公司2012-2013年出现亏损，明年业绩有所改善，但是难以摆脱亏损，预测每股收益-
0.37元和-0.10元，考虑未来公司可能增加非铝资产以改善经营资产结构，给予“增
持”的投资评级。
卖 出——北京高华:业绩低于预期；四季度难以改善；卖出【2012-10-31】
四季度至今上海期交所铝价较三季度进一步下跌1%，同比下跌8%，表明公司利润率在
四季度将继续受压。我们认为目前中国铝业面临周期性和结构性的双重挑战，预计这
种局面将持续到2013年。尽管目前该股对应的2012年预期市净率为0.8倍，低于1.8倍
的历史均值，但我们认为55%的折让幅度较为合理。我们维持对该股的卖出评级以及
基于Director’sCut的12个月目标价格2.50港元(H股)和人民币3.40元(A股)。主要风
险包括铝价高于预期。
中 性——中金公司:3Q亏损环比减小，维持谨慎态度【2012-10-31】
维持2012/2013盈利预测-0.41/-0.17元（A股共识-0.33/-0.10，H股-0.34/-0.12）。
维持铝价-15%/3%，单位成本4.5%/2.8%。
中 性——瑞银证券:调降铝价预期，维持“中性”评级【2012-10-23】
基于瑞银预测铝价的下调，我们将公司2012-2014年EPS分别下调至-0.46/-0.13/0.19
元/股（原为-0.25/0.03/0.21元/股）。我们参考行业平均市净率给予公司2013年1.6
5倍PB，得到新目标价5.22元，维持“中性”评级。
中 性——申银万国:铝价下滑和成本高企导致业绩低于预期，下调盈利预测【2012-08-27】
鉴于铝价持续低迷和原燃料、电力、财务成本持续走高，下调公司12-14年EPS预测为
-0.47/0.01/0.02元（原为-0.40/0.02/0.03元），对应当前股价的动态市盈率为-/58
2/248倍，维持中性评级。
中 性——安信证券:积极转型，等待黎明【2012-08-27】
预计中国铝业虽短期业绩继续大幅恶化的风险有所降低，但下半年业绩难有明显好转
。我们下调评级至“中性-A”。
中 性——中金公司:中报与预警一致，继续维持谨慎【2012-08-26】
铝价处于成本线附近，转型导致杠杆率和财务费用提高可能对盈利形成负面影响，继
续维持谨慎。目前A股2012/13年PB为1.7/1.8倍，H股对应PB为0.8/0.8倍。维持港股
目标价3.4港元。在经济依然疲弱的背景下，我们认为铝价主要受成本支撑，上涨动
力缺乏，中铝下半年的业绩仍有亏损可能。而资产收购价款的筹集可能导致财务杠杆
与费用负担进一步加重。基于未来盈利和现金流的风险，我们继续维持对中铝的谨慎
态度。
中 性——国海证券:转型初现端倪，收获尚待时日【2012-07-31】
投资建议倍、64.7倍和42.9倍；目前公司每股净资产3.83元，对应PB为1.52倍，首次
给予公司中性的投资评级。
中 性——瑞银证券:铝价持续疲弱，下调公司目标价格【2012-07-26】
基于铝价预测的调整，我们下调公司2012-14年EPS为-0.25/0.03/0.21元（原为-0.13
/0.12/0.21元）。我们参考行业平均市净率给予公司1.84XPB，得到公司12个月目标
价格为6.23元（原为7.43元），维持中性评级。
持 有——中银国际:1季度陷入亏损【2012-05-02】
我们将中国铝业H股和A股目标价分别调整至3.60港币和6.66人民币，分别对应0.80倍
和1.83倍远期市净率。维持持有评级。
中 性——中金公司:一季报低于预期，未来亏损压力仍存【2012-04-28】
我们下调2012/2013年铝价至2,180/2,250美元/吨（-5%/-4%），相应下调2012/2013
年每股收益至-0.21/0.01元，对应A股市净率为2.0/1.9倍，H股市净率为0.8/0.8倍，
港股目标价下调为4.0港币（-9%）。铝价上涨空间有限与成本上涨对盈利的侵蚀将对
股价形成一定压力，对股价维持谨慎态度，因此维持中性评级。
中 性——中金公司:短期风险增加；利于未来一体化整合【2012-04-24】
基于收购对盈利和现金流的风险，我们短期维持对中铝的谨慎态度，并维持2012/201
3年EPS-0.04/0.05元（2012年铝价/成本同比-2%/3.8%）。
中 性——中金公司:南戈壁收购：短期风险增加；长期前景改善【2012-04-02】
基于收购对盈利和现金流的风险，我们短期维持对中铝的谨慎态度，并维持2012/201
3年EPS-0.04/0.05元（2012年铝价/成本同比-2%/3.8%）。对应A股PB为1.7/1.7倍，H
股PB为0.8/0.8倍。港股目标价4.4港元不变。成本上涨对盈利的侵蚀将对股价形成压
力。向资源类企业转型需要时间和融资，也不可避免地会带来更大的资本支出和风险
，但长期来看，具有战略性和必要性。
谨慎推荐——长江证券:铝业仍将微利，转型尚需时间【2012-03-26】
我们预计公司11年、12年EPS分别为0.04元，0.06元，鉴于铝行业微利局面仍将维持
，维持公司长期“谨慎推荐”评级。
中 性——申银万国:业绩低于预期，财务费用和电力成本上升拖累盈利【2012-03-19】
考虑到未来产能释放对铝价的压制和生产成本的持续走高，我们维持公司12-14年EPS
为0.03/0.04/0.06元，对应目前股价PE为209/165/111倍，维持中性评级。
中 性——兴业证券:四季度亏损，全年微盈【2012-03-19】
假设2012、13、14年铝价分别为：17200、17800、18200元/吨，则预测公司EPS为0.1
2、0.22、0.27元。维持“中性”评级。
持 有——中银国际:11年4季度亏损大于预期【2012-03-19】
我们维持对中国铝业的持有评级，H股和A股目标价分别为3.85港币和7.12元人民币，
分别对应0.80倍和1.83倍市净率。我们认为短期股价仍将面临抛压，理由包括:1)4季
度亏损大于预期；以及2)预计今年1季度仍将录得亏损。然而，鉴于目前估值较低（H
股和A股远期市净率分别只有0.8倍和1.9倍），我们认为，较弱的基本面已基本反映
在股价中。
中 性——中金公司:经营性业绩低于预期，成本仍为盈利主要风险【2012-03-19】
因成本上涨对盈利的影响短期内难以消除，我们下调2012/2013年EPS至-0.04/0.05元
（2012年铝价/成本同比-2%/3.8%），对应A股PB为1.9/1.8倍，H股PB为0.9/0.9倍，
目标价下调至4.4港元。成本上涨对盈利的侵蚀将对股价形成压力，维持谨慎态度。
中 性——华泰联合:路漫漫其修远兮【2012-03-19】
2012-2014年铝均价假设为16200、16500、16800元/吨，调整公司2012-2014年盈利预
测：0.01、0.05、0.08元/股，维持“中性”的评级。
增 持——安信证券:艰难中的转型【2012-03-18】
2011年4季度以来，随着全球经济数据走弱，欧洲债务危机进一步扩散的风险加大，
包括铝在内的大宗商品价格普遍下跌。由于国内铝的重要下游行业如房地产、汽车、
家电等的消费仍在走弱，预计2012年国内铝价将会低于2011年。我们对2012年国内铝
均价预测为16,600元/吨，比2011年均价低1.2%。因此，预计中国铝业短期业绩仍面
临继续下滑的风险。我们维持“增持-B”评级。
中 性——瑞银证券:成本有待进一步降低，维持中性评级【2012-02-02】
我们将2011/12/13年盈利预测分别从0.09/0.09/0.18元/股下调至0.02/-0.13/0.12元
/股。我们采用PB估值方法推导出公司的目标价。鉴于公司历史ROE低于行业可比公司
，我们给予行业可比平均PB(2.2x)10%的折价，并基于公司12年预计每股净资产3.74
元，得到新目标价7.43元，维持“中性”评级。
中 性——申银万国:成本压力显现，下调盈利预测【2011-12-20】
考虑到未来中国西部和中东产能释放长时间压制铝价和公司电解铝产能西迁建设周期
较长，我们下调公司11-13年EPS由0.08/0.22/0.33元至0.05/0.18/0.25元，隐含铝价
假设分别为16900/18500/19000元，对应目前动态PE147.5/39.0/27.4倍，维持中性评
级。
增 持——安信证券:结构调整和战略转型初见成效【2011-10-27】
受益于期货平仓收益，3季度盈利超出预期；但4季度盈利面临回落；通过加强管理、
内部挖潜、铝土矿自给率的提高等，基本消化了成本上升影响；在目前的铝价下，国
内铝厂普遍处于亏损的边缘，因此我们预计铝价下跌空间有限。我们认为，中国铝业
作为国内铝行业的龙头企业，随着产业布局的调整，有望受益于铝行业的复苏。我们
维持公司“增持-B”评级。
中 性——东兴证券:推进业务结构调整，期待盈利能力提升【2011-10-27】
我们预计公司2011年~2013年的EPS分别为：0.108元、0.139元、0.186元，对应的动
态PE分别为77.33、60.26、44.94倍，首次给予公司“中性”投资评级。
中 性——兴业证券:电解铝依然盈亏平衡【2011-10-26】
由于全球经济，特别是欧洲，依然存在较大不确定性，而国内下游需求也持续萎缩。
我们预计今后两年内铝价难以大幅上涨，而年内将维持震荡。假设2011、12、13年铝
均价为16900、17200、17800元/吨，则预测公司EPS为0.1、0.14、0.24元。维持“中
性”评级。
中 性——天相投顾:受益铝价上涨，业绩大幅改善【2011-10-26】
在不考虑资产注入的前提下，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.09元、0.17元、
0.24元，以10月26日收盘价8.14元计，对应动态市盈率分别为95倍、49倍、34倍，我
们看好公司的长期发展，但鉴于目前公司估值较高，我们暂时维持公司“中性”的投
资评级。
持 有——中银国际:三季报业绩符合预期，但下调铝价预测和全年业绩【2011-10-26】
我们将A股目标价由10.00元下调至7.80元人民币，这是基于2.0倍的2011年市净率。
同时我们也将H股目标价由6.20港币下调至4.30港币，这是基于约0.9倍2011年市净率
。我们维持对公司A股和H股的持有评级。
中 性——瑞银证券:成本有待进一步降低，维持中性评级【2011-10-10】
由于铝价及行业基本面的变化，我们将公司2011/2012年EPS预测由0.62/0.91元下调
至0.09/0.09元。我们采用PB估值方法推导出公司的目标价。考虑到公司历史ROE低于
行业可比公司，我们给予行业可比平均PB(3.6x)40%的折价，并基于公司2012年每股
净资产得到目标价9.05元，维持“中性”评级。
中 性——申银万国:中报业绩低于预期，维持中性评级【2011-08-29】
近期铝价回暖使得包括中铝在内的电解铝企业步入微利，而闲置产能复产以及大量在
建产能投产将抑制铝价上行空间，我们维持公司11-13年EPS分别为0.12/0.28/0.33元
，隐含铝价假设分别为17500/18500/19000元，对应PE为75.9/33.3/28.7倍，维持中
性评级。
增 持——华泰联合:海外受挫难掩主业复苏【2011-08-29】
2011-2012年铝均价假设为17200、17600元/吨，维持公司2011-2012年盈利预测：0.1
0、0.15元/股，行业供需获得阶段性改善，公司的经营状况正在好转，盈利低点已过
；公司未来业务多元化的趋势存在进一步深化的可能。维持对公司的“增持”评级。
中 性——中金公司:短期成本仍是风险，长期转型需要时间【2011-08-29】
我们下调2011/12年盈利预测至0.09元和0.11元，对应A股PE为99/87倍，H股PE为46/3
9倍，下调港股目标价至6.3港元。由于成本支撑，铝价有望维持高位或小幅上升，但
原材料和电力等成本的上升大部分不属于公司能控制的范围，所以盈利的主要风险还
在于成本上升快于铝价上升。我们维持中性评级，期待公司逐步增加原材料和电力自
给率及不断向上游资源类公司转型。
持 有——中银国际:澳洲项目损失和原材料成本上升拖累盈利【2011-08-29】
基于财务费用和原材料成本可能继续上涨，及长期看电解铝仍面临过剩风险，我们下
调公司2011-13年盈利预测。2季度以来有色板块估值大幅调整，我们也将公司A股和H
股目标价由11.90元与7.90港币下调至10.00元人民币和6.20港币，但维持对公司A股
和H股的持有评级。
持 有——中银国际:成本抬升削弱盈利能力【2011-04-26】
我们维持A股11.90元人民币的目标价，这是基于3倍的2011年市净率，较同类公司的
平均水平有28%的折价。同时我们也维持7.90港币的H股目标价，这是基于1.70倍2011
年市净率。我们维持对公司A股和H股的持有评级。
增 持——安信证券:加快产业布局调整【2011-04-25】
中国铝业积极向上游煤炭产业渗透，并积极参与新疆自治区的开发，计划在新疆获取
煤炭资源，并建设大型电解铝项目。我们认为，中国铝业作为国内铝行业的龙头企业
，随着产业布局的调整，有望受益于铝行业的复苏。我们维持公司“增持-B”评级。
中 性——中金公司:1Q略低于预期，转型稳步进行【2011-04-22】
我们维持2011年和2012年盈利预测0.19元和0.26元，对应2011/2012年PE为60/43倍。
维持对公司的中性评级。
增 持——华泰联合:走出谷底【2011-04-22】
2011-2012年铝价假设为16400、16900元/吨，维持公司2011-2012年盈利预测：0.10
、0.15元/股。公司的经营状况正在得到改善，盈利低点已过；而业务范围（如收购
西芒杜铁矿股权、涉足煤炭、稀土产业）成功拓展，令其从单一铝业公司走向多金属
、综合类矿业公司，盈利点的多元化和经营稳定性有望明显提升，而且我们认为这种
趋势存在进一步深化的可能。维持对公司的“增持”评级。
中 性——方正证券:非公开发行A股方案点评【2011-03-29】
本次非公开发行募集资金投资项目符合国家相关产业政策及未来公司整体战略发展方
向，具有良好的市场发展前景和经济效益。项目投产后，公司盈利能力将得到进一步
提升，从而进一步增强公司的核心竞争力，保证公司未来的可持续发展。我们预计公
司201-2013年的EPS分别为0.19、0.24、0.31元，维持“中性”评级。
持 有——中银国际:冬天已经过去，春天还会远么【2011-03-25】
我们将A股的目标价上调约23%至11.90元人民币，这是基于3倍的2011年市净率，较同
类公司的平均水平有18%的折价。我们同时将H股目标价上调72%至7.90港币，这是基
于1.70倍2011年市净率。我们维持对公司A股持有评级，并将H股评级上调为持有。
增 持——华泰联合:稀土突围【2011-03-17】
公司的经营状况正在得到改善，盈利低点已过；而业务范围（如收购西芒杜铁矿股权
、进入稀土产业等）的成功拓展，令其从单一铝业公司走向多金属、综合类矿业公司
，盈利点的多元化和经营稳定性有望明显提升，而且我们认为这种趋势存在进一步深
化的可能。我们维持对公司的“增持”评级。
中 性——中金公司:年报路演：以更大力度来推进转型【2011-03-04】
我们将2011年和2012年每股收益预期小幅调高至0.19元和0.26元，分别对应A股55倍
和42倍，H股33倍和24倍的市盈率。我们同时小幅上调H股目标价至HKD8.4。鉴于中铝
业绩对铝价的高度敏感性，公司短期内将受益于铝价上涨，但中期内成本上升是否会
抵消铝价上涨的影响仍值得关注。我们维持中性评级。
持 有——元富证券(香港):2010年业绩扭亏为盈，期待盈利增长【2011-03-03】
我们上调公司2011年的EPS预测至0.14元，对应动态PE为78倍，PB为2.65倍，估值处
于行业高位，考虑到电力成本上涨可能抵消公司提价带来的收益增长，维持公司A股
及H股“持有”评级，A股及H股目标价分别为12元及8港元。
中 性——申银万国:投资者见面会会议纪要【2011-03-02】
预计2011年电解铝价格将同比上扬10%左右。我们维持公司2011-2012年每股收益分别
为0.20/0.50元。公司氧化铝、电解铝业务盈利逐步好转，但成本控制仍然任重道远
，维持中性评级。
增 持——华泰联合:正在走出最坏的时刻【2011-03-02】
公司的经营状况正在得到改善，盈利低点已过；而业务范围（如收购西芒杜铁矿股权
、涉足煤炭产业等）的成功拓展，令其从单一铝业公司走向多金属、综合类矿业公司
，盈利点的多元化和经营稳定性有望明显提升，而且我们认为这种趋势存在进一步深
化的可能。我们维持对公司的“增持”评级。
谨慎增持——国泰君安:转型中扭亏为盈，期待业绩持续提升【2011-03-02】
中国铝业公布2010年年报，全年实现归属母公司净利润7.78亿，EPS0.06元，基本符
合市场预期。预计2011、2012、2013年EPS分别为0.10元、0.14元、0.19元，谨慎增
持。
中 性——兴业证券:扭亏为盈，符合预期 【2011-03-01】
假设11、12、13年电解铝均价为17200、18000、18600元/吨的情况下，预测公司11、
12、13年EPS为0.32、0.53、0.65元。给予“中性”评级。
谨慎推荐——东北证券:四季度业绩稍低于预期【2011-03-01】
由于我们对整个铝行业基本面持改善看法，估计2011年铝价同比增长17%，虽然目前
不少电解铝企业逐渐开始复产，但据了解库存压力不大，我们对3-4月份铝价持乐观
态度，有望突破1.7万元位置。公司作为龙头企业从中受益，尤其是氧化铝业务表现
更好，估计2011、2012年EPS达到0.20、0.37元，谨慎推荐评级。
中 性——中金公司:业绩扭亏为盈，盈利有望提升【2011-03-01】
公司近期参与山西介休煤炭资源整合、收购西芒杜铁矿石资产，另外与萨帕公司组建
合资公司，受益于下游快速增长的轨道交通市常虽然上述项目对业绩做出实质性贡献
尚需时日，但将有利于公司长期发展。我们维持2011年和2012年盈利预测0.16元和0.
24元，对应2011/2012年PE为69/45倍。维持对公司的中性评级。
中 性——招商证券:盈利改善，尽享铝业景气【2011-03-01】
我们预测公司11-13年EPS为0.22元，0.27元，0.36元，对应PE为51，41，31倍，当前
股价已反映盈利增长。维持公司中性-A的投资评级。
增 持——华泰联合:貌相似，或质不同【2011-02-01】
维持“增持”评级。目前中铝氧化铝报价为2900元/吨（含税），假设新建产能平均
成本为2000元/吨，则静态测算，募投项目投产后，有望增厚公司EPS约为0.07元/股
（考虑增发摊薄因素）。因预案能否核准与实施、项目具体盈利水平以及建设进度仍
存在不确定性，我们暂维持公司2010-2012年预测EPS为0.05、0.10、0.18元/股。
中 性——中金公司:重启A股定向增发，提升规模和资源优势【2011-01-31】
总体而言，此次增发将巩固公司的规模优势、提升其资源和成本优势；而公司进军上
游并谋求多元化的发展战略也将有利于公司长期发展。目前市场对今年初CPI数据以
及后续调控政策出台存在担忧，有色板块在近期将盘整或维持震荡态势，但由于公司
2010年股价表现弱于有色板块均值，因此下跌空间相对有限，加之扭亏为盈的催化剂
，近期应较具防御性，并存在交易性补涨可能。我们维持2011E/2012E每股收益0.16/
0.24元的预测，对应PE值为66/43倍，维持中性评级。
谨慎推荐——长江证券:多元化发展战略任重道远【2010-12-27】
我们预计公司10年和11年eps分别为0.05元和0.12元，目前股价并不具备明显估值优
势。但鉴于公司主营业务从单纯铝业务战略转型为铝、铁矿、煤炭资源等多元化业务
。我们给予公司“谨慎推荐”评级。
推 荐——兴业证券:调整折旧年限点评：步入盈利周期【2010-12-12】
我们预计未来两年电解铝将供需将基本平衡，随着全球经济恢复，铝价有望小幅上涨
，假设10、11、12年铝均价为16000、17000、17500元/吨，则我们略微调高公司EPS
至0.09、0.36、0.33元，维持“推荐”评级。
持 有——中银国际:下调盈利预测【2010-10-29】
我们的A股目标价9.68人民币是基于2.5倍2011年预期市净率，H股目标价4.58港币是
基于1倍2011年预期市净率。
增 持——申银万国:铝价企稳凸显业绩弹性，维持增持评级【2010-10-26】
由于电力等能源成本仍居高不下，我们下调公司2010年每股收益到0.09元，相比上一
次预测下调25%。公司2010－2012年每股盈利预测分别为0.09/0.25/0.39元，当前股
价对应的动态PE分别在142.9/49.5/32.9倍。考虑到铝价企稳将凸显公司业绩弹性，
以及公司为改善经营所做的资源提升上的努力，我们重申“增持”评级。
中 性——中金公司:三季报符合预期，关注交易性机会【2010-10-26】
我们维持2010和2011年的盈利预测0.06元和0.15元，对应2010/2011年PE为200/87倍
。我们认为节能减排对电解铝限产限电的行动将对铝价有一定支撑，并带来交易性机
会。维持对公司的中性评级。
中 性——东北证券:取消优惠电价导致三季度亏损，维持中性评级【2010-10-26】
估计全年EPS为0.07元，维持对公司中性评级。估计2010-2012年EPS分别为0.07、0.3
9、0.41元，由于公司冶炼成本在行业不具有优势，且业绩恢复较慢，维持中性评级
。
推 荐——兴业证券:环比底部已过【2010-10-25】
国家今年明确强调了电解铝行业强化产业结构调整的方向，我们看好中铝成为此过程
中最大的受益者。保守假设未来三年铝均价16000、17000、17000元/吨，预测公司10
、11、12年EPS为0.09、0.33、0.16元。若12年铝价没有上涨，随着电、煤价格上涨
，则公司成本压力会较大。
增 持——华泰联合:迎接黎明（已更正）【2010-10-25】
在2010-2011年铝价15500、16400元/吨，氧化铝价2600、2700元/吨的假设下，我们
暂维持公司2010-2011年盈利预测为：0.05、0.18元/股，现股价对应2010-2011预测P
E为：193.9、57.2倍。我们认为公司的前景已开始趋向乐观，维持“增持”评级。金
属价格上涨推动盈利改善，流动性充裕将促进估值提升，双轮驱动下的乘数效应，有
望推动可观涨幅。
推 荐——兴业证券:环比底部已过【2010-10-25】
国家今年明确强调了电解铝行业强化产业结构调整的方向，我们看好中铝成为此过程
中最大的受益者。保守假设未来三年铝均价16000、17000、17000元/吨，预测公司10
、11、12年EPS为0.09、0.33、0.16元。若12年铝价没有上涨，随着电、煤价格上涨
，则公司成本压力会较大。
中 性——华融证券:不确定性犹存，目前不具备估值优势【2010-08-25】
我们预测公司2010年和2011年每股盈利为0.12元和0.20元，相当于市盈率86倍和51倍
。由于目前全球经济复苏前景仍不甚明朗，中国经济增速放缓将可能减少对基本金属
的需求，而且全球铝市产能过剩、供过于求的格局短期很难改变，所以我们预测下半
年铝价延续弱势震荡格局，维持对公司“中性”的评级。
持 有——中银国际:中期业绩不及市场预期【2010-08-24】
与去年一样，公司没有派发中期股息。公司的上半年利润仅相当于我们全年盈利预测
的27%和市场对全年盈利预期的15%。我们认为，利润低于预期主要是由于成本上升。
增 持——海通证券:盈利有所好，转战略转型将重塑发展前景【2010-08-24】
我们调整公司2010年和2011年每股收益分别为0.16元、0.35元，考虑到公司未来的产
能增长、能源成本的降低以及可能的外延式扩张，维持公司“增持”评级。
中 性——中金公司:中报低于预期，下调盈利预测【2010-08-24】
我们将2010和2011年盈利预测下调至0.03元和0.10元，反映出低于预期的上半年业绩
，高启的原材料成本和经济放缓对下半年铝价的压力，对应2010/2011年PE为385.6/1
08.5倍。我们维持对公司的中性评级。
中 性——华泰联合:复苏之路依然坎坷【2010-08-23】
电解铝价格假设：15500、16000元/吨。鉴于优惠电价的取消至成本明显上升，且电
解铝价格较年初有一定程度回落，我们调整公司2010-2011年盈利预测至0.05、0.18
元/股，对应当前股价的PE为：194、57倍。通过与力拓联合开发几内亚西芒杜项目，
公司正在积极拓展业务范围，有望由单一铝业公司，晋级为多金属、综合类矿业公司
；但鉴于宏观经济形势尚不确定；而产能过剩、国家宏观调控也依然在困扰电解铝行
业，复苏前景依然坎坷；多重因素对行业整体估值水平构成制约，维持“中性”评级
。
推 荐——兴业证券:中国铝业2010年中报点评【2010-08-23】
作为有色金属行业第一大市值的央企，在国家十二五规划明确了强化产业结构调整、
着力加大行业集中度的大背景下，公司有望在未来数年持续受益于产业政策。假设10
、11、12年铝价16000、17000、17000元/吨的情况下，预测公司EPS为0.07、0.33、0
.17元。
持 有——中银国际:上调氧化铝价格3.8%至2750人民币每吨【2010-08-19】
我们预计氧化铝仅占今年中国铝业总收入的10%，铝将占到86%。国内现货铝价格环比
上涨3.3%至15,120人民币/吨，依然低于中国铝业15,500人民币/吨的生产成本(包括
增值税和折旧费用)。我们认为此番提价对中国铝业的盈利影响不大。
推 荐——长江证券:涉足铁矿标志公司战略转型【2010-08-05】
我们预计公司10年和11年eps分别为0.22元和0.27元，目前估值为48x和39x，并不具
备明显估值优势。但鉴于公司主营业务从单纯铝业务战略转型为铝、铁矿和煤炭业务
，后期盈利能力将大大提升，且业绩波动性降低，因此我们看好公司未来的发展态势
，鉴于此，我们上调公司至长期“推荐”评级。
增 持——申银万国:几内亚铁矿开发增厚资源价值,上调为增持评级【2010-08-02】
近期欧债忧虑情绪削弱支撑欧元反弹，美元指数回落推升电解铝价格修复性反弹。预
计后期价格将在预期修复、欧美经济持续复苏和国内需求稳定的基础上维稳。预计公
司2010－2012年每股收益分别为0.20/0.39/0.53元，分别对应动态PE为54.4/27.9/18
.0倍。考虑到铁矿项目增厚资源价值，以及下半年可能的资源注入增厚业绩，我们上
调评级为“增持”。主要风险在于铁矿等资源项目进展低于预期。
中 性——中金公司:结构调整迈出实质性步伐【2010-08-02】
目前中铝2010年A股/H股对应市盈率分别为51.5/28.2倍。公司积极探寻上游优质资源
，不断拓展高附加值下游产业的经营模式值得市场对公司的盈利前景进行重新评估，
也为投资者创造了巨大的想象空间，我们调高公司H股目标价至8.0港元，并建议长期
投资者积极关注。
增 持——光大证券:投资铁矿石项目，实现战略转型【2010-08-01】
中国铝业的战略转型刚刚开始，未来将成为其控股股东中铝公司的融资平台，一个完
全的控股公司。公司铝业资产2010年只是微利。未来业绩增长主要靠铝价上涨、新项
目注入。西芒杜项目近3-5年还是不能为公司贡献业绩。基于未来资产注入预期，我
们首次给予公司“增持”评级，目标价13元。
卖 出——中银国际:将以13.5亿美元收购几内亚西芒杜项目47%的股权【2010-07-30】
我们认为，这一消息可能会引起对中国铝业的投资热情，但是由于项目直到2015年才
会投产，因此短期内没有明显的盈利增厚作用。我们预计今年中国铝业的净负债率为
16.4%，在我们看来公司需要为该笔投资筹措现金。此次收购证实了我们的观点，即
公司正试图从单一的铝生产扩展到其他金属种类，推动产品多样化。我们对中国铝业
维持原有的盈利预测和卖出评级。
中 性——中金公司:铁矿收购标志着公司多元化的起点【2010-07-30】
目前中铝2010年A股对应市盈率为48.3倍，H股对应市盈率为27.5倍。我们认为西芒杜
收购对公司发展有积极深远的影响，对股价近期表现将形成有力支持，建议投资者给
予关注。截止2010一季度末，公司帐上货币资金余额为90.4亿元，本次收购的金额折
合人民币约为91.8亿元。
增 持——湘财证券:携手力拓开采非洲大型铁矿【2010-07-30】
盈利预测方面，由于铁矿开采尚需三至五年才正式投产，短期不会对盈利产生贡献，
并且还要占用大量资金投入。我们维持盈利预测不变，预计公司2010-2012年的每股
收益为0.09元，0.19元，0.38元。对应的PE分别为113倍，53.7倍和26.9倍。
增 持——安信证券:参与力拓铁矿项目，启动战略转型【2010-07-30】
我们上调中国铝业投资评级至“增持-B”投资评级。项目的不确定性主要在于几内亚
的政治风险。
增 持——海通证券:参与铁矿业务更多的是考虑战略发展【2010-07-30】
我们认为，公司作为以电解铝为主业的企业，突然参与铁矿业务的发展，可能更多的
考虑公司的发展战略，而不是针对公司本身的业务进行调整。在公司电解铝业务发展
没有由大变强的时期，公司开拓新的业务可能增强投资者对公司发展能力的信心，但
铁矿石的开采仍需要较长的时间，因此公司不排除继续引进新的战略投资者的可能。
我们总体认为，铁矿业务的开拓对公司的影响偏正面，维持公司“增持”评级。
中 性——华泰联合:从中国铝业到“中国金属”【2010-07-29】
维持2010、2011年盈利预测：0.15、0.27元/股（最新摊薄）。通过本次交易，公司
有望成功拓展业务范围。其在铜等领域的进一步拓展，我们认为亦可抱以乐观预期。
公司或由单一铝业公司，从此晋级为多金属、综合类矿业公司。但较长的开发时间致
项目进度、盈利情况等的不确定性增加，较大的前期投入使公司面临资金来源问题，
根据目前披露的相关数据，我们认为尚不足以对项目价值进行深入评估，维持“中性
”评级。
持 有——中银国际:宣布延长A股发行有效期【2010-07-06】
2009年7月2日，中国铝业曾计划向包括公募基金、券商、保险公司及合格境外机构投
资者(QFII)在内的不超过10家机构发行至多10亿人民币A股，并提交证监会审批。公
司表示，募集资金将投资于几个生产项目，包括设计年产能80万吨的重庆氧化铝项目
(定于2010年投产)、80万吨的山西氧化铝项目(定于2011年投产)及70万吨河南铁矿石
加工厂(定于2011年投产)。新增的氧化铝产能将提升中国铝业现有产能19%。不考虑
新产能的贡献，我们预计新股发行将导致2011年盈利至多摊薄7.4%。
持 有——中银国际:终止澳洲铝土矿项目【2010-07-02】
由于氧化铝现货价格调低，我们将2010年盈利预测下调1.4%。该股基本面仍然疲软，
我们认为，2季度公司盈利将出现大幅下滑。我们维持对A股的持有评级和对H股的卖
出评级。同时，我们维持A股目标价9.68人民币（基于2.5倍2010年市净率）。
中 性——安信证券:黄金时光难再【2010-06-30】
我们预计，中国铝业的净资产收益率将难以回到上轮周期期间（2003~2007年）年均2
1.6%的水平。加上盈利能力较弱的铝加工资产比例的上升，预计未来几年的净资产收
益率很难超过10%。我们给予中国铝业未来12个月9.31元的目标价，维持“中性-A”
投资评级。
持 有——中银国际:艰难时期【2010-06-11】
尽管5月中旬国家发改委宣布取消对产能过剩行业的优惠电价后中国铝业的股价已下
跌了18%，但我们认为，向下重估尚未结束，因为电价上涨的影响尚未完全反映在盈
利中。我们预计，中报前将出现一轮盈利预测下调以反映6月铝价的大幅下跌。成本
压力上升是影响股价表现的一大因素。短期可能起到催化剂作用的是成功在海外收购
上游业务，但鉴于国外严格的政府监管，这并不容易实现。我们将A股评级由买入下
调为持有，将H股评级由持有下调为卖出。
买 入——中银国际:将氧化铝价格下调5%至2850元／吨【2010-06-02】
这是今年以来氧化铝首次降价，上一次调价是在今年1月8日，价格上调7.1%至3,000
元/吨。2,850元/吨的新价格略低于目前的国内现货价格2,900元/吨。我们估计，中
国铝业的氧化铝成本价在2,650元/吨(含增值税)，此次调价后公司的每吨利润将减少
150元至200元，但这将有助于提升销量。假设今年公司在现货市场上销售285,000吨
氧化铝（占今年总销量的10%），那么下半年（6-12月）公司还要在现货市场上销售1
42,500吨氧化铝，那么此次降价将使销售收入减少2,100万人民币，从而使全年盈利
在我们预测的34亿人民币的基础上减少0.6%。我们预计氧化铝仅占公司今年总销售收
入的10%左右，铝占86%。最近，国内铝价也环比下跌6.8%至15,000元/吨。尽管对盈
利的影响不大，且，但我们认为降价会对股价产生负面影响。
谨慎推荐——银河证券:盈利有所恢复【2010-04-21】
在2010、2011年铝价16500元/吨、17000元/吨的假设下，我们预计公司2010、2011年
的每股收益为0.42元（考虑增发摊薄），0.73元，目前股价下2010、2011年估值水平
分别为29X、17X。虽然公司估值短期不具有优势，但考虑到公司的未来发展趋势较好
，且未来超预期的可能性较大，我们提升评级至“谨慎推荐”。
中 性——安信证券:1季度有望摆脱亏损【2010-03-29】
我们对中国铝业2010年和2011年的每股收益预测分别为0.35元和0.53元。公司估值位
于A股铝上市公司高端，吸引力不大，我们维持“中性-A”投资评级。敏感性分析表
明，铝价每上升1,000元/吨，则中国铝业2010年的每股收益将增加0.21元。
增 持——海通证券:依托资源发展壮大铝板块业务的方向不变【2010-03-29】
基于以上分析，我们认为，公司未来将继续以电解铝及其相关产品为主业，不断提高
资源自给率，不断提高公司的氧化铝和电解铝产能，完善公司的产业链，从而提升公
司的盈利能力。我们初步预测公司 2010-12 年每股收益为 0.34 元、0.46 元和 0.5
8 元，短期维持公司“增持”评级。随着公司未来资源自给率的提升，公司的盈利能
力有望超出预期。
中 性——齐鲁证券:复苏之路仍曲折【2010-03-29】
预计 2010-2012年公司将实现每股收益分别为 0.04元、0.11元、0.19元。暂时维持
中国铝业（601600） “中性”的投资评级。
买 入——中银国际:亏损高于预期【2010-03-29】
中国铝业公告2009年净亏损46亿人民币，亏损额比我们预计的31亿人民币更加严重，
也高于市场预测的25亿人民币亏损，这主要是因为固定资产减值亏损6.24亿人民币及
资产拨回低于预期。我们将在业绩发布会上获取更多信息后再考虑是否调整2010-12
年盈利预测。目前对该股维持原有的盈利预测和目标价格不变。
中 性——申银万国:氧化铝业务拖累公司业绩【2010-03-29】
考虑到公司综合用电成本和管理费用的提高，我们下调 2011－2012 年盈利预测到 0
.40 元和0.61 元，比上一次的预测分别下调 20％和 18％。目前股价对应 2010/201
1 年动态市盈率为32.2/21.2 倍，估值不具吸引力，维持中性评级。
中 性——华泰联合:撇清包袱 轻装上阵【2010-03-28】
2010、2011 年铝价假设为 15500、16000 元/吨，我们预测公司 2010、2011年 EPS
为：0.16、0.29元/股。鉴于供给弹性制约价格明显上涨、流动性收缩和融资成本提
升预期等多重因素对行业整体估值水平构成制约，维持公司“中性”评级。
推 荐——兴业证券:非公开增发过会【2010-03-17】
增发前公司总股本 135亿，我们的预测已经考虑了业绩摊薄，因而维持对公司 09，1
0，11年 EPS -0.13, 0.43, 0.73的预测，维持“推荐”评级。
推 荐——兴业证券:资源价值带来高安全边际【2010-02-11】
预测中铝 09，10，11年EPS为-0.13，0.43和 0.73，对应 PB为 3.2，2.5和 2.2；10
，11年 PE为 29.5和 17.5。我们认为公司资源享有一定溢价，11年利润合理 PE为 2
0倍，对应股价 14.6元。
中 性——华泰联合:复苏之路坎坷【2010-02-05】
公司虽然在三季度实现单季微盈，四季度预计好于三季度，但全年预计仍难摆脱亏损
局面。2010 年我们预计价格将受到压制。预测公司 2009 年至2011年每股收益分别
为-0.15元、0.03元和 0.15元，维持中性评级。
推 荐——国元证券:铝行业的龙头企业【2010-02-02】
我们预计公司 2009-2011 年的每股收益值分别为-0.23、 0.16 和0.34元，对应 10
年、11 年动态市盈率为 77.12和 36.29 倍。仅从估值角度来看，目前公司股价略有
高估，不具备任何投资优势。但考虑到公司占有的充足的铝土矿资源、 公司在铝行
业的无可替代的龙头地位以及结构调整中存在的外延扩张的机会，我们给与公司推荐
的评级。
中 性——申银万国:成本再降仍需时日，维持中性评级【2010-02-01】
由于 09 年氧化铝价格低迷且成本居高，拖累总体业绩，预计公司 09年难逃亏损。
但预计 2010 年氧化铝、电解铝业务将逐步好转， 维持 2010－2011年每股收益盈利
预测在 0.50 和0.70元，隐含的铝价假设分别为 17,000 元/吨（2010 年）、18,000
元/吨（2011 年）。考虑到目前公司整体成本压力仍然较大，维持中性评级。
增 持——中信建投:中国铝业分析师会议纪要【2010-02-01】
预计 2010 年中国铝业的氧化铝和电解铝开工率将维持在高位，同时公司严控成本可
进一步提升盈利空间。直供电政策有望在今年逐步得到落实。 2010 年公司业绩将触
底回升。我们预计 2009 年至 2011 年每股收益分 别为 -0.23 元、 0.11 元和 0.2
9 元。维持对中国铝业 “ 增持 ” 评级，目标价位 14 元。
中 性——齐鲁证券:加大成本控制 优化资源配置【2010-02-01】
通过此次会议，我们认为 2010 年铝行业的整体恢复态势仍然较好，预计 2010 年行
业产量、消费方面数据都显现正增长。但同时，我们也应看到，仍然有一些不稳定因
素的存在，比如 LME的高库存现象，国内流动性收紧等因素。所以行业投资方面，我
们仍然坚持之前“上半年注重保值需求、下半年注重消费需求”的观点，行业投资评
级维持“中性”。另外，我们认为中国铝业2010 年仍然处于产业结构与内部整合的
调整期，这种内部整合将利于企业的长期发展。
推 荐——国元证券:09年业绩预亏点评【2010-01-18】
我们预计公司09、10、11年的每股收益将分别为-0.19、0.23元和0.35元，考虑其龙
头地位，我们给与公司推荐的投资评级。
中 性——申银万国:三季度业绩低于预期【2009-10-28】
我们下调 2009 年盈利预测到-0.1 元，2009－2011 年每股收益分别为-0.1， 0.34
和 0.48 元， 隐含的铝价假设分别为 13,500 元/吨 （2009 年） 、 15,800元/吨
（2010年）以及 16,500 元/吨（2011 年），维持中性评级。
中 性——银河证券:三季度盈利仍低于预期【2009-10-28】
我们修正2009年中国铝业EPS预测值为-0.10元，在2010年铝价15500元/吨，综合电价
0.35元/度的假设下，公司每股收益为0.42元（未考虑增发摊薄），铝价每上涨500元
/吨，EPS增加0.1元，弹性在铝业公司中处于中游水平，我们仍维持公司“中性”投
资评级，公司的机会更多来自于铝行业的阶段性机会及事件性的驱动。
买 入——中银国际:3季度扭亏为盈【2009-10-28】
基于6.67 倍2010 年预测市净率 (公司2007 年上市以来的平均估值水平)，我们维持
A 股目标价 26.94 元；基于 1.99 倍 2010 年市净率 (该股上升周期中的平均估值
水平)，我们维持 H 股目标价 9.11 港币。
中 性——天相投顾:3季度实现盈利【2009-10-28】
预计 2010 年实现归属于母公司所有者净利润 8.26 亿元，预计公司 2010年 EPS 为
0.06 元，以 10 月 27 日 14.41 元的 A 股收盘价计算，对应的动态 P/E 分别为
240 倍，公司股价已出现明显高估，我们维持公司“中性”的投资评级。
中 性——安信证券:3季度仅微利,低于预期【2009-10-27】
我们将公司2009年的每股收益预测由原来的-0.07元下调至-0.17元。随着经济逐步走
出低谷，我们预计铝价和氧化铝价格有望维持高位。而中国铝业目前股价基本反映了
公司盈利改善的预期，我们维持公司“中性-A”投资评级。
中 性——申银万国:1H09 业绩低于预期，期待 2H09 有所改善【2009-08-31】
基于 09 年上半年业绩低于预期，我们下调 2009年全年业绩至 0.05 元。同时基于
新的铝价假设，上调 2010 年业绩预测到 0.43 元。每股盈利对应的 2010年动态市
盈率降到 33 倍，估值吸引力大为提升。由于公司较高的估值弹性将推动估值进一步
下降，我们维持对公司的中性评级。主要风险包括电解铝企业的复产进程快于预期、
美元大幅度升值、需求增长低于预期等。
增 持——海通证券:短期困难长期发展前景仍然看好【2009-08-26】
我们预测，2010 年公司业绩将逐步回升，每股收益有望达到0.56 元左右，维持公司
“增持”评级。
买 入——中银国际:上半年亏损大于预期【2009-08-25】
中国铝业公告 09年上半年净亏损 35亿人民币， 大大超出了市场预期的 24亿人民币
亏损， 但比我们预测的 40亿人民币亏损低 12.5%。我们维持盈利预测。尽管基本面
较为疲弱，但我们认为股价受到乐观经济前景以及今年年底或明年年初进行的 A 股
增发的推动。我们维持对 A股的买入评级和对 H股的持有评级。
中 性——东莞证券:业绩转好不显著，估值偏高【2009-08-25】
我们维持09业绩预测，即每股收益为0.1元，调高10年每股收益至0.25元，当前股价
对应09/10年PE分别为164、63倍，估值仍明显偏高，维持中性评级。公司前期提出增
发10亿股建设氧化铝项目，增强氧化铝市场控制力，但短期内对业绩贡献有限。
审慎推荐——中金公司:中报业绩低于预期【2009-08-25】
A 股方面，上调之后每股盈利对应 10 年的动态 PE 已经下降到了 39倍，估值吸引
力大大提升，未来随着铝价的进一步上涨，公司较高的业绩弹性将推动估值进一步下
降，我们维持对公司“审慎推荐”的投资评级。H 股方面，10年对应的 PE为 20 倍
，随着铝价涨幅超出预期，PE 将更趋合理，我们维持“审慎推荐”的评级和 10.5港
币的目标价。
买 入——中银国际:中国铝业将氧化铝价格上调4.3%至 2,400元/吨【2009-08-04】
我们还预计公司8月-12月将在现货市场上出售83,000吨氧化铝，再加上提价带来的83
0万人民币，我们对 09年亏损预测30亿人民币应减少 0.3%。尽管对盈利影响有限，
我们认为氧化铝及铝价格的上升趋势对公司有利。我们对A股维持买入评级，对H股维
持持有评级。
中 性——金元证券:有望继续上调【2009-08-03】
投资评级中性 中铝作为国内氧化铝和电解铝的龙头企业，在铝价上扬的背景下，受
益非常明显。但由于当前股价已经透支预期，短期投资评级维持中性。产品价格的上
涨，给二级市场股价带来交易性投机机会。
买 入——中银国际:股价走势强劲，但基本面较弱【2009-07-28】
中国铝业发布 09年上半年预亏公告，我们预计亏损将在40亿元人民币左右。4月以来
，随着需求回暖，国内铝价出现了反弹， 但全国范围内 75%的利用率表明产能过剩
将会限制今年铝价的走势。虽然基本面较为疲弱，我们认为股价受到乐观经济前景以
及今年年底或明年年初进行的 A股增发的推动。我们将 A股评级由卖出上调至买入，
将 H股评级由卖出上调至持有。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 120｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 108｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-06-28 ｜ 860000｜ 否 ｜
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｜ ｜2013年12月10日，本公司与焦作万方签订了《产品及原材料互供｜
｜ ｜协议》。根据该协议，2013年5月至2015年12月期间，本公司下 ｜
｜ ｜属公司将向焦作万方采购铝锭、铝液和电解铝产品，以及向其销｜
｜ ｜售氧化铝产品、预焙阳极、阳极底块和石油焦等类似产品，其中｜
｜ ｜郑州研究院向焦作万方采购铝锭及铝液，中铝国贸向焦作万方采｜
｜ ｜购电解铝产品，中州分公司向焦作万方销售氧化铝产品，河南分｜
｜ ｜公司向焦作万方销售预焙阳极，青海分公司向焦作万方销售阳极｜
｜ ｜底块，中铝物资向焦作万方销售石油焦。20140628：股东大会通｜
｜ ｜过 ｜
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｜ 关联交易 ｜2013-12-11 ｜ 570000｜ 否 ｜
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｜ ｜1、本公司与广西华银于2013年12月10日订立了《产品及原材料 ｜
｜ ｜互供协议》。根据该协议，本公司全资子公司中铝国贸采购广西｜
｜ ｜华银的氧化铝产品，并向其销售煤炭等原燃料。2、由于本公司 ｜
｜ ｜执行董事、高级副总裁刘祥民先生担任广西华银的副董事长，根｜
｜ ｜据《上海证券交易所股票上市规则》规定，广西华银为本公司关｜
｜ ｜联法人，上述交易构成持续日常关联交易。 ｜
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｜ 资产出让 ｜2013-10-19 ｜ 2066543830｜ ｜
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｜ 资产出让 ｜2013-06-08 ｜ 3242245400｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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