☆风险因素☆ ◇600867 通化东宝 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
增 持——中信证券:布局基层享基药红利，经营改善迎业绩拐点【2013-06-06】
我们认为胰岛素长期空间确定，竞争格局稳定，作为行业现有的重要参与者之一，公
司长期发展趋势十分明确；而作为深耕基层市场的龙头，公司产品进入新版基药目录
将对短期发展形成巨大推动。而过去拖累公司发展的业务繁杂、周转低下、坏账高企
等问题已逐步得到解决，我们认为公司将从今年起逐步踏上新台阶。我们预测公司20
13-2015年EPS分别为0.30/0.41/0.58元，年复合增速39%。公司同时具备高成长性和
稀缺性，我们采用PEG法估值，给予PEG=1.30，目标价15.14元。我们看好公司长期成
长价值，首次给予“增持”评级。
增 持——国泰君安:无需担忧降价，基层放量可期【2013-05-21】
预计13-15EPS0.40元、0.55、0.75元。考虑到二代胰岛素入选新基药后，量增价稳带
来的业绩弹性，按13年业绩给予50倍估值，目标价20元，建议增持。
买 入——中信建投:未来3年胰岛素销售收入和业绩翻番确定【2013-05-13】
未来3年胰岛素销售收入和业绩翻番确定，维持业绩预测与买入评级。我们预计2013~
2015年净利润将同比增长394%/40%/32%，EPS0.40/0.56/0.74元。站在中长期投资角
度来看，公司拥有二代和三代胰岛素这样市场容量巨大且需求持续增长的黄金朝阳产
品，又匹配了深厚学术营销队伍的坚实基础以及国际领先的产业化大生产技术，公司
未来多年的持续快速增长的态势十分明确，维持买入评级。
推 荐——长江证券:农村包围城市【2013-05-10】
糖尿病是个大市场，胰岛素是个好产品。我们认为公司是全球胰岛素领先企业，经过
10多年的努力，已经迈入发展新阶段。公司深耕基层，将充分受益胰岛素进入2012版
基药，有望因“农村包围城市”而大幅提升胰岛素市场份额，原料药及制剂出口则是
锦上添花。预计2013-2014年EPS分别为0.40元、0.55元，建议长期坚定持有，分享公
司成长，维持“推荐”评级。
买 入——东方证券:增长稳定，基层有望贡献新的增长点【2013-04-25】
我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.40、0.52、0.68元，参考可比公司估值
，给予公司2013年40倍PE估值，对应目标价16.00元，维持公司买入评级。
推 荐——长江证券:基层放量，增长加速【2013-04-25】
糖尿病是个大市场，胰岛素是个好产品。我们认为胰岛素进入新版基药目录后，未来
3-5年将是基层放量的黄金时期。公司是全球胰岛素的领先企业，经过10多年的努力
，深耕地市级以下的基层市场，将有望实现快速放量。公司甩掉历史包袱后，经营将
迎来拐点。预计2013-2014年EPS分别为0.40元、0.55元，继续维持“推荐”评级，建
议积极配置。
增 持——山西证券:甩掉包袱轻装上阵，渐入收获期【2013-04-19】
我们预计13-15年公司净利润分别同比增长349.6%、43.1%、33.7%，对应EPS为0.36元
、0.52元、0.70元。我们长期看好国内糖尿病药物市场的巨大空间，公司是国内胰岛
素龙头企业，将是人胰岛素进入新基药的最大受益者，我们首次给予公司“增持”评
级。
买 入——东方证券:渠道下沉助推业绩增长，未来轻装上阵【2013-04-18】
我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.40、0.52、0.68元，参考可比公司估值
，给予公司2013年40倍PE估值，对应目标价16.00元，维持公司买入评级。
买 入——中信建投:坏账计提完毕，二代胰岛素将受益基药政策红利【2013-04-18】
我们预计2013～2015年净利润同比增长394%/40%/32%，EPS分别为0.40/0.56/0.74元
。我们看好国内糖尿病市场的巨大市场空间和二代胰岛素受益基药政策红利，当前股
价对应13PE35倍，14PE25倍，维持“买入”评级。
推 荐——长江证券:迎接基层扩容的美好时代【2013-04-18】
糖尿病是尚未充分发掘的大市场，胰岛素是空间巨大的好产品。公司是全球胰岛素的
领先企业，经过10多年的努力，深耕地市级以下的基层市场，胰岛素进入新版基药目
录后，将有望快速放量。甩掉历史包袱后，经营将迎来拐点。预计2013-2014年EPS分
别为0.40元、0.55元，维持“推荐”评级，建议积极配置。
增 持——国泰君安:下沉强者，基药推上新量级【2013-04-18】
预计12-14EPS0.10元、0.40元、0.55元。高端生物药可比公司估值为35-40倍，考虑
到二代胰岛素入选新基药带来的业绩弹性给予公司一定估值溢价，按13年业绩给予45
倍估值，目标价18元，建议增持。
买 入——中信建投:国产胰岛素的绝对龙头，未来三年业绩进入快速增长期【2013-04-18】
2013~2015年净利润将同比增长394%/40%/32%，EPS0.40/0.56/0.74元。当前股价对应
2013年预测PE35倍，当年估值不低，但站在中长期投资角度来看，公司拥有二代和三
代胰岛素这样市场容量巨大且需求持续增长的黄金朝阳产品，又匹配了深厚学术营销
队伍的坚实基础以及国际领先的产业化大生产技术，公司未来多年的持续快速增长的
态势十分明确，我们上调评级到买入。
买 入——东方证券:一季度预增50%-60%，全年高增长可期【2013-04-09】
我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.10、0.40、0.52元，考虑到公司规模效
应逐渐显现，基层销售人员逐渐成熟后，费用率也呈下降趋势，参考可比公司估值水
平并给予公司一定溢价，给予公司2013年40倍PE估值，对应目标价16.00元，维持公
司买入评级。
买 入——东方证券:打造糖尿病健康专家【2013-02-25】
公司规模效应逐渐显现，基层销售人员逐渐成熟后，费用率也呈下降趋势，五年期坏
账将在2012年处理完毕，有望彻底甩掉历史包袱，因此我们上调盈利预测，预计公司
2012-2014年每股收益分别为0.10、0.40、0.52元（原预测分别为0.17、0.31、0.41
元），参考可比公司估值水平并给予公司一定溢价，给予公司2013年40倍PE估值，对
应目标价16.00元，上调公司评级为买入。
推 荐——长江证券:轻装上阵，焕然一新【2013-01-29】
我们坚信糖尿病是个大市场，胰岛素是个好产品。我们认为公司是全球胰岛素领先企
业，经过10多年的努力，已经在市场上占有一席之地，在基层具备竞争优势。在彻底
卸掉历史包袱后，2013年业绩有望迎来拐点。根据公告，我们相应调整2012年盈利预
测至0.105元，并分别上调2013、2014年盈利预测分别至0.35元、0.48元，调高评级
至“推荐”，建议市场重点关注。
谨慎推荐——长江证券:深耕基层，春暖花开【2013-01-08】
糖尿病是个大市场，胰岛素是个好产品。我们认为公司是全球胰岛素领先企业，经过
10多年的努力，已经迈入发展新阶段。公司胰岛素产品毛利稳中有升，基层销售放量
可期，经营将迎来拐点，总市值75亿偏低。预计2012-2013年EPS分别为0.12元、0.29
元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，建议市场重点关注。
增 持——东方证券:扣非后业绩大幅增长【2012-10-31】
公司规模效应逐渐显现，费用率下降明显，五年期坏账也于今年处理完毕，因此上调
明年的盈利预测，预计公司2012-2014年每股收益分别为0.17、0.31、0.41元（原预
测为0.17、0.23、0.28元），参考可比公司估值水平，给予公司2013年35倍PE，对应
目标价10.85元，维持公司增持评级。
推 荐——东兴证券:业绩稳健，期待未来二代，三代产品齐发力【2012-08-29】
预计2012-2014年公司EPS分别为0.18元，0.23元，0.30元，对应PE分别为50倍，39倍
，30倍，虽然目前估值水平偏高，但公司为国内胰岛素龙头企业，我们看好公司未来
二代及三代全系列产品的未来前景，给予“推荐”评级。
增 持——东方证券:大股东增持，彰显信心【2012-07-10】
我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.17、0.23、0.28元，随着公司在基层市
场销售投入力度加大，以及三代胰岛素产品进入临床试验阶段，预期公司业绩拐点有
望在2012年确立，参考公司历史平均估值水平，给予公司12年50倍PE估值，对应目标
价8.5元，维持公司增持评级。
增 持——国海证券:销售投入加大，积极变化正在发生【2012-05-02】
12/13年EPS为0.20/0.32元，给予增持评级。
增 持——东方证券:全年胰岛素投入加大，今年有望收获【2012-04-18】
我们略微调高预测公司2012年费用投入力度，预计2012-2014年每股收益分别为0.17
、0.23、0.28元（原预测2012-2013年每股收益为0.18、0.24元），公司业绩拐点有
望在2012年确立，但短期估值较高、尚未显示出明显优势，对应目标价11.00元，维
持公司增持评级。
中 性——天相投顾:胰岛素发展良好，出让股权增厚利润【2012-04-18】
我们预计2012年-2013年EPS为0.15元、0.19元，对应4月17日收盘价，动态市盈率为5
4倍、42倍，公司胰岛素主营业务发展良好，投资收益不稳定，估值略偏高，维持“
中性”评级。
增 持——东方证券:开拓基层市场，待开花结果【2012-02-08】
投资建议：随着今年“蒲公英行动-中国糖尿病基层医生培训项目”的开展，基层市
场开拓有望带来产品用量上升，而招标价格上调也增厚利润空间，公司业绩拐点正逐
渐到来，从报表上看，公司主业成长性开始逐步恢复，预计今年胰岛素业务增速上升
至27%，未来有望进一步加快，盈利方面，公司未来胰岛素产品的招标价格有上升趋
势，毛利率有望提升。我们预计2011年-2013年每股收益0.48元（扣非后0.12元）、0
.18元、0.24元，短期估值尚未显示出明显优势，因此维持公司增持的投资评级，建
议中长线投资者积极关注。
推 荐——中投证券:公司业务逐渐步入正轨，营销整合效应开始显现【2011-11-07】
我们预计11-13年EPS分别为0.57(0.14)、0.19、0.26元，维持推荐评级。
增 持——东方证券:投资收益导致净利润大增【2011-10-31】
我们维持2011年扣非后0.12元的每股收益预测不变，预计2012-2013年扣非后每股收
益为0.17元、0.23元，维持公司增持的投资评级。
增 持——东方证券:量价齐升有望带来业绩拐点【2011-09-15】
盈利预测方面，公司未来胰岛素产品的招标价格有上升趋势，毛利率有望提升，我们
维持2011年扣非后0.12元的每股收益不变，同时上调2012-2013年扣非后每股收益为0
.17元、0.23元（原预测为0.15、0.18元），维持公司增持的投资评级。
中 性——世纪证券:实现稳步增长【2011-08-16】
我们预计公司2011-2013年收入分别增长13.5%、23.2%，扣非净利润增长33%、23.6%
，EPS0.12元、0.15元。对应现有股价9.35元，PE分别为77倍与62倍。根据我们DCF估
值分析公司合理价值为2.92元/股，现在价格9.35元/股，不存在显著低估，给予中性
评级。
增 持——东方证券:扣非后净利润实现大幅增长【2011-08-16】
公司上半年主业成长性开始逐步恢复，但二季度销售费用吞噬利润明显，未来趋势仍
需要进一步观察。按照最新股本计算，我们上调盈利预测，2011-2013年扣非后基本
每股收益为0.12元（原预测为0.08元，上调50%）、0.15元（原预测为0.12元，上调2
5%）、0.18元（原预测为0.16元，上调12.5%），目前股价对应2011年市盈率仍较高
，维持公司增持的投资评级。
增 持——东方证券:毛利率提升导致主业增速超预期【2011-04-28】
公司一季度扣非后主业实现每股收益0.06元，显著超出我们预期，我们维持原先盈利
预测，预计公司2011-2013年扣非后基本每股收益为0.11元、0.16元、0.21元，维持
公司增持的投资评级。
增 持——东方证券:今年主业增速有望加快【2011-04-15】
我们预计公司2011-2013年将实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润
为0.64亿元、0.92亿元、1.21亿元，同比分别增长22%、43%、31%，预测扣非后基本
每股收益为0.11元、0.16元、0.21元，维持公司增持的投资评级。
增 持——东海证券:享受市场扩容，期待销售发力【2011-04-14】
我们给予公司2011-2012年EPS分别为1.01元、0.29元的盈利预测，给予公司6个月目
标价16元和“增持”评级。
增 持——光大证券:胰岛素确定性高增长，盈利提升可期【2011-01-26】
我们预计2010年主营业务收入6.5亿，增长14%；净利润1.56亿，增长23%，EPS为0.27
元，其中投资收益贡献0.14元。同时我们给出2011年-2012年EPS分别为0.32元和0.43
元（其中主营业务贡献0.28元和0.43元）。我们认为公司将显著受益于中国胰岛素市
场的迅速发展，布局二线城市将有利于提升胰岛素市场份额。我们公司给予6个月目
标价17元，“增持”评级。
增 持——东方证券:公司治理有望得到进一步改善【2011-01-21】
我们维持对公司的盈利预测，公司2010-2012年将实现扣除非经常性损益后的归属于
母公司股东的净利润为0.68亿元、1.05亿元、1.17亿元，同比分别增长29%、57%、10
%，扣非后基本每股收益为0.14元、0.22元、0.24元，给予公司增持的投资评级。
推 荐——中投证券:胰岛素产品快速增长，欧盟认证现新进展，转折点渐近【2010-12-28】
维持推荐评级。我们预测公司10-12年EPS为0.27、0.35、0.49元，未来制剂出口规范
市场，可带来长期利好发展，拐点渐进。
推 荐——中金公司:股神巴菲特来华，增持胰岛素的思考【2010-09-30】
今年开始公司将筛选其中的潜力品种，并招聘了新的中药产品销售总监。如果我们将
出口和中药产品的预期稍提高，公司11年业绩将达到0.48元，对应PE仅20倍。建议买
入并持有。按照未来3年守估计应有50%的增长，股价应在16到20元。我们研究分析是
2011-2012年30倍pe，目标价24元。
增 持——东海证券:海外市场成为未来看点【2010-09-13】
鉴于公司海外业务较大的不确定性，我们主要考虑其国内业务，预测公司2010年-201
2年的EPS分别为0.20元、0.26元和0.37元，参考生物医药公司当前的估值水平,我们
给予公司6个月目标价14.00元，给予公司“增持”评级。
持 有——中信证券:胰岛素市场快速增长，参股公司是亮点【2010-08-31】
我们预估公司10/11/12年EPS分别为0.26元/0.28元/0.38元，对应动态PE分别为42.1
倍/37.7倍/28.2倍。公司的参股企业前景看好，但目前估值较贵。我们以2011年40倍
给目标价11.2元，首次覆盖并给予“持有”评级。
买 入——海通证券:享受行业景气，胰岛素生物制药驱动增长【2010-08-27】
我们认为胰岛素将驱动公司持续增长，考虑到在行业内的竞争力，加大营销力度，预
计2010年-2012年EPS分别为0.26元、0.42元和0.64元，给予2011年35倍市盈率，目标
价为14.7元，给予“买入”评级。
增 持——东方证券:业绩增长来自于投资收益上升【2010-08-18】
我们暂时维持对公司的的盈利预测，公司2010-2012年将实现扣除非经常性损益后的
归属于母公司股东的净利润为0.68亿元、1.05亿元、1.17亿元，同比分别增长29%、5
7%、10%，扣非后基本每股收益为0.14元、0.22元、0.24元，给予公司增持的投资评
级。
推 荐——中投证券:胰岛素产品符合预期，子公司业务出现新进展【2010-08-17】
我们预测公司10-12年EPS为0.24、0.26、0.33元，目前估值合理，未来有新驱动因素
，维持推荐的投资评级。
推 荐——中投证券:国内制剂业务是投资的安全边际【2010-05-04】
我们看好东宝在国内人胰岛素制剂行业的发展，原料的出口和子公司的分拆上市则可
能带来超预期收益，预测公司 10-12 年 EPS 为 0.32、0.41、0.61 元，按照2011
年40X PE，给予目标价格16.4元，维持“推荐”评级。
增 持——东方证券:机构投资交流会概要【2010-04-30】
公司2010 - 2012 年实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为0.67
亿元、 1.05 亿元、 1.15 亿元， 同比分别增长29%、57%、10%，扣非后基本每股收
益为0.14 元、0.22元、0.24元，给予该股增持的投资评级。
增 持——东方证券:投资收益大增 货币资金紧张【2010-04-22】
公司 2010 - 2012 年实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为0.67
亿元、1.05 亿元、1.15 亿元，同比分别增长29%、57%、10%，扣非后基本每股收益
为0.14元、0.22元、0.24元，给予该股增持的投资评级。
推 荐——中投证券:国内市场快速开拓，子公司有分拆上市可能【2010-04-15】
在不考虑出口增长的情况下，我们预测公司 10-12 年 EPS 为 0.31、0.47、0.71 元
，公司主业处在快速增长期，出口如有突破将使业绩超出我们预期，维持“推荐”评
级。
强烈推荐——招商证券:胰岛素内销出口均有望大幅增长【2010-04-15】
通化东宝 09 年实现胰岛素销售 4 亿元，同比增长 45.2%，其中国内销售 3.7 亿元
，大幅增长 63%，国外出口受金融危机和海外招标拖延影响有所下降。我们预计 201
0～2012 年实现除权前 EPS 0.38元/0.54元/0.76元，对应 PE 42倍，相对于公司成
长性和市场容量，估值不高，维持“强烈推荐—A”评级。
中 性——天相投顾:胰岛素出口受阻【2009-10-29】
我们预测公司 2009-2011 年每股收益分别为0.19元、 0.36元和0.51元， 对应上一
个交易日11.68元的收盘价，动态市盈率分别为 60倍、32 倍和23 倍。胰岛素产品国
际市场竞争激烈，公司 3000 多吨的产能利用率低，国内市场还需要继续开发，公司
国内市场开发导致的销售费用大幅增加，开发效果暂时还未体现，维持对公司“中性
”的投资评级。
强烈推荐——招商证券:前3季度胰岛素国内销售同比增长百分之41【2009-10-28】
预计 2009～2011 年净利润同比分别增长 127%、70%和 32%，实现 EPS 0.22 元/0.3
8 元/0.5 元。如果顺利中标巴西 1400 万支制剂大订单，将为 2010 年贡献收入 2.
1 亿元，净利润 1.3 亿元和 EPS 0.27 元。由于海外招标进程一再延缓，公司股价
滞涨，我们期待重组人胰岛素进入基本药物扩展版或地方增补版，带来投资机会。我
们判断医保付费谈判机制的建立，将推动公司胰岛素国内市场实现向中心城市大医院
突破，维持“强烈推荐—A”评级。
推 荐——中投证券:国内制剂增长迅速 负面因素影响短期业绩【2009-08-13】
我们对胰岛素市场的发展仍然非常看好。中国市场的增长潜力巨大，公司原有产能已
基本饱和，新建 7000万支制剂产能对公司未来开拓国内市场至关重要。而海外销售
方面，我们认为投资者前期对进度预期过快，巴西等较大的市场订单仍需等待招标情
况。 预测公司 09-11 年 EPS 为 0.20、0.37、0.58 元，我们看好胰岛素领域以及
通化东宝的长期发展，维持推荐的投资评级。
强烈推荐——招商证券:胰岛素国内市场保持较快增长，等待第3季度海外招标【2009-08-13】
鉴于剥离威海东宝投资损失3000 万元以及胰岛素毛利率下降，我们调整09年业绩预
测从0.30 元到0.22 元。若获得巴西1400 万支制剂大定单，将贡献销售收入2.1 亿
元、净利润1.3 亿元和EPS0.27 元，09 年EPS 将达到0.49元。期待海外招标获得较
大定单，我们维持“强烈推荐—A”评级。
买 入——中原证券:出口有所下滑，国内快速增长【2009-08-05】
出口有所下滑，国内快速增长。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-03-28 ｜ 61500｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜2014年公司拟与关联方通化创新彩印有限公司,通化东宝进出口 ｜
｜ ｜有限公司,吉林恒德环保有限公司等发生采购货物,销售药品,委 ｜
｜ ｜托施工的日常关联交易，预计交易金额为61500.00万元。201403｜
｜ ｜28：股东大会通过《关于2013年日常关联交易的执行情况及预计｜
｜ ｜2014年日常关联交易的议案》 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-03-28 ｜ 39166｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司2013年度拟与关联方通化东宝进出口有限公司,吉林恒德环 ｜
｜ ｜保有限公司,通化东宝医药经营有限公司等就采购货物,销售药品｜
｜ ｜,委托施工等事项发生日常关联交易，预计交易金额为66300万元｜
｜ ｜。20130510：股东大会通过20140306：董事会通过《关于2013年｜
｜ ｜日常关联交易的执行情况及预计2014年日常关联交易的议案》，｜
｜ ｜2013年度公司与上述关联方发生的实际交易金额为39166.00万元｜
｜ ｜。20140328：股东大会通过《关于2013年日常关联交易的执行情｜
｜ ｜况及预计2014年日常关联交易的议案》 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
