☆风险因素☆ ◇600827 友谊股份 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——中信证券:年报业绩符合预期，一季度业绩下滑13.1％【2013-05-02】
考虑行业毛利率下行风险，我们下调预测公司2013-15年EPS至0.68/0.78/0.96元（原
2013/14年预测0.74/0.96元，2015年为新增预测），以2012年为基期未来3年CAGR12.
03%（2012年超市／百货EPS分别为0.10元/0.58元）。考虑公司在上海地区零售业的
领先地位，未来“奥特莱斯购物中心”多业态扩张战略，重组后的整合效应渐现，以
及管理层激励可期，结合目前行业估值水平，我们给予公司2013年14倍PE，略调低目
标价至9.50元，现价7.51元，维持“买入”评级。
买 入——群益证券(香港):百货业务小幅增长，超市业务拖累业绩【2013-05-02】
我们预计百货业务2013年有望小幅增长，但是超市业务可能继续拖累业绩,但下半年
该影响有望减校预计公司2013和2014年将实现净利润11.71和12.67亿元，YOY增长0.0
2%和8.26%，对应EPS为0.68和0.736元，目前股价对应的A股PE为11和10.2倍，B股PE
为10.4和9.7倍，股息率已达4%，维持买入的投资建议。
推 荐——中金公司:2012年业绩符合预期，13年1季度略低于预期【2013-05-01】
考虑到1季度、联华超市、以及新开店对公司业绩的影响，下调盈利预测4%，预计201
3/14年每股收益0.69/0.76元。维持推荐，但短期来看终端消费环境低迷和联华超市
的拖累导致公司业绩改善承压，可以继续观察。目前2013-2014年市盈率10.9倍和9.8
倍，处于行业中等水平。后续可关注联华业绩能否触底回升和奥特莱斯股权收购。
买 入——光大证券:业绩符合预期，持续推进购物中心和奥莱等先进零售业态【2013-04-27】
我们调整公司2013-2015年EPS分别至0.66/0.75/0.82元（之前13-14年预测为0.78/0.
89元），以2012年为基期三年CAGR为6.6%（其中零售主业CAGR为8.07%）。给予6个月
目标价10元，对应2013年15XPE。我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及奥
特莱斯的潜力，公司是国内领先的零售业态创新者，奥特莱斯和购物中心的运营能力
处于同行前列。2013年公司计划开出百联奥特莱斯广场（江苏〃无锡）、世博源商业
广尝百联杨浦滨江购物中心、台州东森购物中心等多个项目，将新增商业建筑面积超
过50万平方米。我们认为在消费升级的大背景下，新兴业态将越来越多的分流传统百
货的客流，并将成为未来零售业的主要渠道，因此充分认可公司全国发展奥特莱斯、
区域性发展购物中心的战略，维持买入评级。
买 入——群益证券(香港):经营仍有压力，但安全边界已较高【2012-12-11】
预计2012-2014年公司实现净利润11.76、11.92和13.37亿元，YoY减少15.5%、增长1.
4%和12.1%，扣除处置地产资产后净利润增幅分别增长0.3%、1.4%和12.1%，EPS分别
为0.68、0.69和0.77元，A股对应P/E为11.3、11.1和9.9倍，B股对应P/E为10、9.8和
8.8倍，维持买入的投资建议。
买 入——海通证券:收购郡江国际购物中心85%股权，杨浦区购物中心又下一城【2012-11-29】
公司目前7.21元的股价对应124亿市值，剔除所包含的联华超市港股折合人民币30亿
元市值、海通证券18亿元市值，则其百货及其他等业务对应市值约为76亿元，对应我
们预测的12年综合百货及其他业务7亿元净利润，动态PE位11倍。考虑到公司在上海
地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应，
我们给予公司11.42元以上的目标价（对应197亿元以上市值，其中联华超市等股权参
考流通股价和一致预期等给以估值，综合百货及其他业务给以了139亿元市值对应12
年其净利润18倍以上的PE），维持“买入”评级。此外公司目前拥有多项优质资产，
百货门店总面积约230万平米，自有物业占比70%，重估价值显著，根据NAV测算每股
价值达到20元以上，也为公司提供了较高的安全边际。
买 入——光大证券:收购郡江国际购物中心项目85%股权，布局社区型购物中心【2012-11-28】
我们维持公司2012-2014年EPS分别至0.70/0.78/0.89元的判断不变，以2011年为基期
三年CAGR为3.3%（其中零售主业CAGR为14.77%）。给予6个月目标价9.36元，2013年
对应12XPE。我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及奥特莱斯的潜力，公司
是国内领先的零售业态创新者，奥特莱斯和购物中心的运营能力处于同行前列。我们
认为在消费升级的大背景下，新兴业态将越来越多的分流传统百货的客流，并将成为
未来零售业的主要渠道，因此充分认可公司全国发展奥特莱斯、区域性发展购物中心
的战略，维持买入评级。
推 荐——长城证券:多业态零售翘楚，新业态驱动成长【2012-11-07】
预计2012-2013年EPS分别为0.71元和0.82元，目前股价对应PE分别为12X和11X。公司
全业态布局，百货业务上海领先，超市业务稳健，购物中心和奥特莱斯引领扩张，业
绩增长可期，给予“推荐”评级。
买 入——光大证券:业绩基本符合预期，拟成立合资公司租赁运营台州购物中心项目【2012-10-31】
我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.70/0.78/0.89元（之前为0.79/0.90/1.03元）
，以2011年为基期三年CAGR为3.3%（其中零售主业CAGR为14.77%）。给予6个月目标
价10.92元，2013年对应14XPE。我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及奥特
莱斯的潜力，公司是国内领先的零售业态创新者，奥特莱斯和购物中心的运营能力处
于同行前列。我们认为在消费升级的大背景下，新兴业态将越来越多的分流传统百货
的客流，并将成为未来零售业的主要渠道，因此充分认可公司全国发展奥特莱斯、区
域性发展购物中心的战略，维持买入评级。
买 入——海通证券:三季度受联华超市净利下降78%拖累，净利润同比下降24%【2012-10-31】
公司目前8.99元的股价对应155亿市值，剔除所包含的联华超市港股折合人民币33亿
元市值、海通证券19亿元市值，则其百货及其他等业务对应市值约为103亿元，对应
我们预测的12年综合百货及其他业务7亿元净利润，动态PE位13.4倍。考虑到公司在
上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效
应，我们给予公司11.42元以上的目标价（对应197亿元以上市值，其中联华超市等股
权参考流通股价和一致预期等给以估值，综合百货及其他业务给以了139亿元市值对
应12年其净利润18倍以上的PE），维持“买入”评级。
推 荐——中金公司:业绩基本符合预期，泛百货表现较好，超市拖累【2012-10-31】
维持推荐评级，短期来看东部消费增速疲软和今年联华超市的拖累会使其股价承受一
定压力，但在此条件下公司业绩仍基本达到了市场预期。整体来看，公司销售规模领
先、尤其在购物中心和奥特莱斯拓展方面为业内先行者（面积在泛百货业务占比达约
60%），盈利贡献趋势已经在今年得以充分体现，仍值得关注。
增 持——国泰君安:业绩下滑超预期，联华Q3仅微利【2012-10-31】
今后几年公司外延依靠奥特莱斯以及购物中心扩张，收入增速预计较慢，利润增速快
慢还看联华管理能力是否能提升。预计公司2012-13年收入490/521亿，同比增4/6%，
净利润12.0/13.4亿，同比增-14%/12%，对应EPS0.70/0.78元，扣建配龙影响后，同
比增3/12%。给予目标价10.5元，增持评级。
买 入——中信证券:多业态零售翘楚，制度性变革可期【2012-09-10】
维持公司2012-2014年EPS为0.71/0.76/1,00的预测（预计2012年超市与百货业务分别
贡献EPS约0.18元、0.53元），以2011年为基期未来3年主业CAGR14%（2011年主业EPS
约0,67）。看好公司零售行业地位，及“奥特莱斯购物中心”多业态扩张战略，期待
重组后整合效应和管理层激励带来的制度红利，结合目前行业估值水平，我们给予公
司2012年主业17倍PE(PEG=1.2)，对应目标价为12.00元，维持“买入”评级。
买 入——光大证券:业绩略超预期，百货净利润增速增长强劲【2012-08-31】
我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.79/0.90/1.03元（之前为0.71/0.83/0.94元）
，以2011年为基期三年CAGR为8.3%（其中零售主业CAGR为20.32%）。给予6个月目标
价11.85元，对应15XPE。我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及奥特莱斯的
潜力，短期建议投资者关注上海迪斯尼乐园项目百联集团竞拍的进展。公司是国内领
先的零售业态创新者，奥特莱斯和购物中心的运营能力处于同行前列。我们认为在消
费升级的大背景下，新兴业态将越来越多的分流传统百货的客流，并将成为未来零售
业的主要渠道，因此充分认可公司全国发展奥特莱斯、区域性发展购物中心的战略，
维持买入评级。
增 持——国泰君安:百货、超市业绩分化【2012-08-31】
公司拥有众多核心地段物业，还持有浦发、海通等价值28亿左右股权，目前150亿市
值安全边际显现。假设下半年主业与上半年增速相似，世博店费用增速略有加快，股
权价值略有损失，预计12-13年EPS0.75/0.85元，目标价11.3元，维持增持评级。
买 入——群益证券(香港):公司利润稳步增长，资产安全性较高【2012-08-31】
预计公司2012和2013年实现净利润13.15亿元、14.8亿元，同比减少增长5.5%和12.6%
，扣除投资收益的影响净利润增长12.7%和12.6%，每股收益0.76元、0.86元，目前股
价对应PE为11.5倍、10.2倍，B股对应PE为9.1倍、8.1倍。公司持有的帐面现金充足
，且拥有上海市核心商圈物业120万平米，重估价值超过200亿元，远超帐面价值100
亿元的水准。公司估值较低，资产安全边界较高，维持买入的投资建议。
买 入——海通证券:11年同期一次性转让收益等导致净利降13%【2012-08-31】
根据公司最新经营情况，我们对其盈利预测进行更新（主要下调了联华超市业绩）。
预计公司2012-13年EPS分别为0.74元和0.94元，其中预计2012年超市EPS为0.2元，综
合百货及其他业态EPS为0.45元，来自于各类股权投资等方面的投资收益贡献为0.1元
。
买 入——光大证券:购物中心再添一店，未来有望受益于川沙板块兴起【2012-07-27】
我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.71/0.83/0.94元（之前为0.79/0.90/1.02元）
，以2011年为基期三年CAGR为5%（其中零售主业CAGR为16.85%）。给予6个月目标价1
4元，对应20XPE。公司是国内领先的零售业态创新者，奥特莱斯和购物中心的运营能
力处于同行前列，我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及奥特莱斯的潜力。
2012年预计公司将开出徐汇商业广场（已开业）、无锡奥特莱斯、后世博项目和东郊
购物中心四个项目，而杭州下沙奥莱在保证盈利的情况下，我们估计今年实施股权收
购（30%股权）的可能性较大。我们认为在消费升级的大背景下，新兴业态将越来越
多的分流传统百货的客流，并将成为未来零售业的主要渠道，因此充分认可公司全国
发展奥特莱斯、区域性发展购物中心的战略，维持买入评级。
强烈推荐——东兴证券:新老业态弹性与安全边际相得益彰【2012-05-30】
预计公司12-13的EPS分别为0.82、0.97，对应的PE分别为14、12倍，综合考虑到公司
奥特莱斯项目超预期的可能和后整合时代综合平台的集约化效应，给予12年18倍的估
值水平，对应6个月目标价14.76元，距当前价格仍有26%的涨幅，给予“强烈推荐”
的投资评级。
买 入——群益证券(香港):重组已完成，发展将继续【2012-05-03】
预计公司2012和2013年实现净利润13.92亿元、16.06亿元，同比增长0.02%和15.4%，
扣除出售地产资产的影响净利润增长19.7%和15.4%，每股收益0.808元、0.933元，A
股对应PE为15.5倍、13.4倍，B股对应PE为11.6倍、10.1倍，均维持买入的投资建议
。给予经常性业务2012年20倍PE，对应A股目标价16.2元，持有的可供出售金融资产2
3亿元，对应每股价格1.3元，公司A股目标价17.5元，B股目标价2美元。
增 持——申银万国:经营稳健，加强费用控制，主业盈利能力逐步提升【2012-05-02】
我们预测2012-2014年EPS为0.81元、0.88元和0.94元，目前PE为15倍、14倍和13倍。
考虑到公司现有规模较大，业绩增长的边际效用较低；同时，外延扩张门店的培育期
或将导致短期难以体现业绩，我们下调增持投资评级。
买 入——海通证券:一季度扣非净利润同比增长20%以上【2012-05-02】
维持对公司2012-13年EPS分别为0.80元和1.00元的盈利预测，其中预计2012年超市EP
S为0.22元，同比增长8%，百货、购物中心、奥莱等EPS为0.58，同比增长33%（若假
设八佰伴36%少数股权2011年也全年并表，则同比口径增速近20%）。
买 入——光大证券:业绩符合预期，看好公司领先业态发展战略【2012-05-02】
由于公司超市部分业绩整体在大环境下增速不高，我们调整公司2012-2014年EPS分别
至0.79/0.90/1.02元（之前为0.81/0.92/1.03元），以2011年为基期三年CAGR为8%（
其中零售主业CAGR为20.11%）。给予6个月目标价17元，对应21.5XPE。
推 荐——中金公司:1季度业绩略好于预期【2012-04-29】
1季度较好的业绩表现有望成为短期催化剂，目前公司12/13年市盈率为15.2/12.3倍
，处于行业中低水平，考虑到公司雄厚的自有商业物业资产，目前股价具备良好的安
全边际，值得重点关注。
增 持——天相投顾:投资收益下降拉低业绩【2012-04-28】
预计公司2012-2014年可分别实现每股收益1元、1.16元和1.36元，按4月27日的收盘
价12.17元计算，对应动态市盈率分别为12倍、10倍和9倍。维持公司“增持”的投资
评级。
买 入——海通证券:购物中心及奥特莱斯业态是成长重要看点【2012-04-23】
维持对公司2012-13年EPS分别为0.80元和1.00元的盈利预测，其中预计2012年超市EP
S为0.22元，同比增长8%，百货、购物中心、奥莱等EPS为0.58，同比增长33%（若假
设八佰伴36%少数股权2011年也全年并表，则同比口径增速近20%）。我们维持公司15
.81-17.02元的合理价值区间（对应272-293亿元的市值，其中联华超市等股权参考流
通股价和一致预期等给以估值，百货业务给以了188-209亿元目标市值对应12年净利
润19-21倍的PE），维持“买入”评级。
推 荐——中金公司:业态布局和资产价值优势显现【2012-04-23】
维持“推荐”评级。新百联销售规模领先，整合效应和新业态快速发展可期、同时新
店占比高（48%）也为今后几年盈利增长奠定了良好基矗目前公司12/13年市盈率为15
.7/12.8倍，处于行业中低水平，考虑到公司雄厚的自有商业物业资产，目前股价具
备良好的安全边际，值得重点关注。
强烈推荐——兴业证券:友谊股份2011年业绩说明会纪要【2012-04-20】
公司今日举行了2012年业绩说明会，我们认为公司目前侧重购物中心布局及奥特莱斯
外延扩张的战略有望获得成功，维持对其“强烈推荐”的投资评级。
强烈推荐——兴业证券:购物中心业务是公司未来成长点【2012-04-18】
我们维持对公司2012-2013年的EPS分别为0.90元、1.10元，公司目前股价对应动态PE
分别为14X、11X，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。
买 入——申银万国:主业经营稳健，融资功能恢复有望突破发展瓶颈【2012-04-16】
公司2011年出售房地产股权所获投资收益贡献EPS为0.09元，剔除后实际EPS为0.71元
，综合考虑公司稳定的内部经营和逐步推进的门店扩张，我们预测2012-2014年EPS为
0.84元、0.99元和1.16元，目前PE为15倍、13倍和11倍。考虑到公司目前估值水平较
低，我们维持买入的投资评级。
买 入——海通证券:超市业态增长慢、八佰伴36%股权只并表4个月，致11年业绩略低于预期【2012-04-16】
预计公司2012-13年EPS分别为0.80元和1.00元，其中预计2012年超市EPS为0.22元，
同比增长8%，百货、购物中心、奥莱等EPS为0.58，同比增长33%（若假设八佰伴36%
少数股权2011年也全年并表，则同比口径增速近20%）。我们维持公司15.81-17.02元
的合理价值区间（对应272-293亿元的市值，其中联华超市等股权参考流通股价和一
致预期等给以估值，百货业务给以了188-209亿元目标市值对应12年净利润19-21倍的
PE），维持“买入”评级。
增 持——国泰君安:下半年超市业绩同比下滑较快【2012-04-16】
公司是上海的商业航母，去年下半年超市业绩下滑较快，但未来随着治理结构的改善
，费用率可能将有有一定的下降空间，而且新上市公司的商业龙头地位和规模效应将
带来更强的议价优势。预计公司2012-13年收入495/524亿元，同比增5%/6%，实现净
利润15.1/16.3亿元，同比增8%/8%；对应最新股本EPS0.88/0.95元。给予目标价17.6
元，对应2012年20XPE，增持。
增 持——天相投顾:业绩增长稳定，整合释放业绩需时日【2012-04-16】
预计公司2012-2014年可分别实现每股收益1元、1.16元和1.36元，按4月13日的收盘
价12.35元计算，对应动态市盈率分别为12倍、11倍和9倍。维持公司“增持”的投资
评级。
推 荐——中金公司:业绩基本符合预期，购物中心增长快【2012-04-16】
维持“推荐”评级。下调2012年预测3.6%（八佰伴影响）。新百联销售规模优势领先
，自有商业物业资产雄厚，整合效应和新业态发展、新店占比高（48%）均有望成为
今后的增长动力。目前公司2012年市盈率15倍，处于行业中低水平，值得重点关注。
买 入——中信证券:业绩符合预期，多业态扩张并举【2012-04-16】
考虑公司的门店结构以及2012年市场环境，我们预测公司2012-2014年EPS为0.82、0.
93、1.24元，以2011年为基期，未来3年主业CAGR24%（2011年主业EPS约0.65）。考
虑公司在上海地区零售行业领先地位，未来的多业态扩张战略，重组后的整合效应，
以及管理层激励的可能性，结合目前行业估值水平，我们给予公司2012年主业21倍PE
，对应目标价为17.22元，现价12.35元，维持“买入”评级。
买 入——光大证券:业绩基本符合预期，领先的业态创新者【2012-04-16】
我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.81/0.92/1.03元（之前为0.84/0.97/1.07元）
，以2011年为基期三年CAGR为8.3%。我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及
奥特莱斯的潜力，短期建议投资者关注上海迪斯尼乐园项目百联集团竞拍的进展，维
持买入，6个月目标价17元。
买 入——海通证券:PE、PS、NAV等指标显示公司价值低估【2012-02-13】
我们给予公司15.81-17.02元的合理估值（对应272-293亿元的市值，其中联华超市等
股权参考流通股价和一致预期等给以估值，百货业务给以了188-209亿元市值对应12
年净利润18-20倍的PE），上调评级为“买入”。
买 入——光大证券:变更会计估计政策，提高费用确认灵活性【2012-01-17】
我们维持新友谊股份2011-2013年EPS分别至0.87/0.85/1.00元的预测，其中2011年主
业EPS0.67元，给予6个月目标价17元，对应2012年PE20X，建议投资者11元（2012年
主业13X）以下积极配置，维持买入评级。
推 荐——中金公司:购物中心和新店占比高，增速反转现拐点【2011-11-07】
预计全年备考经营性业绩有望达到0.83元：0.65元原有业务0.18元增发股权并表。20
12年经营性净利润增速有望超过30%（收入预测增速较慢的原因是：购物中心的租金
计入收入，相当于百货业态的毛利，占比较低，同业态比较增速在20%以上）。重申A
/B股“推荐”评级。
买 入——光大证券:扣非后净利润增速符合预期，财务费用下降贡献较多利润【2011-10-31】
我们下调新友谊股份2011-2013年EPS分别至0.87/0.85/1.00元（之前为0.92/0.93/1.
09元）的预测，其中2011年主业EPS下调0.06元至0.67元。正如我们1H2011点评所言
，友谊股份吸收合并百联股份后，短期规模协同效应以及管理层磨合期仍需要一定时
间。而中长期而言未来公司若能在体制上有所变革，理顺国有体制下公司治理问题，
则有爆发性“制度红利“产生，给予6个月目标价20元，对应2012年PE24X，维持买入
评级。
增 持——海通证券:1-9月收入增8%净利润增40%，扣非后增25%，未来看点在治理及激励的完善【2011-10-31】
维持对公司的盈利预测，即预计其2011年主业净利润实现20%以上的增速，即贡献EPS
为0.80元以上，按2011年EPS预期和30倍目标PE计算，公司目标价为24.00元。
买 入——中信证券:期间费用高企，业绩略低于预期【2011-10-31】
考虑到整合协同效应尚未出现，我们略微下调2011-2013年EPS至0.82、0.87、1.07元
(2011年主业EPS0.68)，2011/2012年分别下调了0.08/0.05元，以2010年为基期，未
来3年CAGR26.36%。考虑公司在上海地区零售行业领先地位，百联与友谊重组后的整
合效应预期，以及管理层激励的可能性，我们给予公司2011年主业26倍PE，对应目标
价为21.32元，维持“买入”评级。
推 荐——中金公司:拐点趋势已现，3季度经营性增长54%【2011-10-31】
预计全年备考经营性业绩有望达到0.83元：0.65元原百联和友谊的业绩（增长35%）0
.18元增发带来联华和八佰伴并表，整体每股收益达到1.04元（参考表2）。新百联是
零售板块市盈率和物业价值双低的典型：1）2011-2012年市盈率只有20倍和15倍。2
）每股合理NAV应为25元，股价具备良好的资产价值支撑和安全边际。重申A、B股“
推荐”评级。
增 持——国泰君安:后世博影响今年增速【2011-10-31】
考虑出售建配龙3.08亿投资收益，我们预计新百联2011-2013年收入470/516/563亿元
，净利润13.6/15.1/17.8亿元，对应EPS0.79/0.87/1.03元。
增 持——国泰君安:航母正式下水起航【2011-08-15】
不考虑未来出售金融资产等的非经常性损益，我们预计新百联2011-2013年收入475/5
22/570亿元，净利润13.6/16.1/18.5亿元，对应EPS0.79/0.93/1.07元，同比增长18%
/15%/11%。重组后新上市公司成为百联集团旗下以百货超市连锁为核心的商业发展平
台，也是上海的商业航母；未来随着治理结构的改善，费用率可能将有有一定的下降
空间，而且新上市公司的商业龙头地位和规模效应将带来更强的议价优势。按照2012
年主业EPS参考25倍PE给予目标价23.3元，维持“增持”评级。
买 入——光大证券:业绩符合预期，净利润率创历史新高【2011-08-11】
我们维持友谊股份/新百联2011-2013年EPS分别为0.79/0.96/1.09元及0.92（其中主
业0.73元）/0.93/1.09元的预测，给予新百联目标价20.00元。
推 荐——中金公司:业绩好于预期，整合效益可期【2011-08-11】
重申“推荐”评级。新百联是零售板块市盈率和物业价值双低的典型：1）2011-2012
年市盈率只有23倍和18倍。2）测算其每股合理NAV应为25元，股价具备资产价值支撑
和安全边际。
买 入——华泰联合:收入稳健增长，盈利大幅改善【2011-08-11】
考虑到三四季度公司一般会进行费用处理，暂维持盈利预测。暂不考虑合并百联后的
业绩，预计公司未来三年EPS分别为0.8/0.97/1.13元。公司目前股价对应PE为23.3倍
。鉴于公司在华东地区超市龙头地位、较低估值以及存在制度改善的可能，我们维持
买入评级。
推 荐——中金公司:合并成功，迈向新里程【2011-06-24】
重申对新百联的“推荐”评级（百联股份、友谊股份两公司市盈率基本一致、股价联
动）。目前新百联2011年市盈率只有21倍，2012年仅16倍，位于板块低端。我们测算
其每股合理NAV应为（图表1）：友谊股份24元、百联股份20.5元，股价具备资产价值
支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股（2011年14倍市盈率）和联华超市
（19x）的投资机会。
买 入——光大证券:业绩超预期，内生性增长逐渐发力【2011-05-03】
我们上调公司2011-2013年EPS分别至0.79/0.96/1.09元（之前为0.74/0.83/0.94元）
，以2010年为基期未来三年CAGR为20.1%，认为原友谊股份6个月目标价为22.00元，
对应2011年28倍市盈率。我们认为公司超市业务未来联华华联双品牌整合将渐显规模
优势，若生鲜经营能提升效率，则大大加强现有的毛利率及净利率提升速度，维持买
入评级。
增 持——天相投顾:业绩平稳上升，看重未来与百联整合效果【2011-05-03】
预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.76元和0.83元，按4月29日的收盘价17.7
1元计算，对应的动态市盈率分别为23倍和21倍。对比商业板块2011年整体24倍的预
测市盈率，目前公司估值基本符合板块预期值，考虑到公司稳定的发展成长空间，所
以仍然维持公司“增持”的投资评级。
买 入——华泰联合:收入稳增、现金充裕促净利润快速增长【2011-05-03】
我们暂不考虑合并百联后的业绩预测，预计合并前公司未来三年EPS分别为0.8/0.97/
1.13元。公司目前股价对应PE仅为21.4倍，扣除净现金价值后仅18.9倍，估值处于行
业低端。鉴于公司在华东地区超市龙头地位和较低估值，我们维持买入评级。
推 荐——中金公司:业绩超预期，整合效应可期【2011-05-03】
即便在目前较为保守的盈利预测下，按合并摊薄后0.8元每股收益测算，2011年市盈
率仅为22倍。重申对新百联的“推荐”评级。
增 持——国泰君安:静待航母起航【2011-03-11】
不考虑未来出售金融资产等的非经常性损益，我们预计新百联2011-2013年营业收入
分别为475/522/570亿元，实现净利润13.6/16.1/18.5亿元，对应EPS0.79/0.93/1.07
元，同比增长18%/15%/11%。新百联重组后作为上海地区的商业龙头地位和规模效应
将会为公司带来的更强的议价能力，按照2011年主业每股收益给予目标价22.5元，对
应重组后新百联2011年30倍市盈率，“增持”评级。按照0.861的换股比例，百联股
份目前合理价值为19.37元，给予“增持”评级。
推 荐——中金公司:2010经营性净利增长42%，商业航母启航【2011-03-11】
重申新百联“推荐”评级（友谊股份AB股、百联股份，两公司市盈率一致、股价联动
）。合并摊薄后EPS0.8元测算，新百联2011年市盈率仅23倍，处于板块低端，而其它
物业富裕型零售公司大多在30倍以上。联华超市和友谊B股市盈率22和18倍，海外投
资者可投资于中国最大零售商，分享其成长带来的收益。
买 入——光大证券:业绩符合预期，好美家业务大幅减亏【2011-03-10】
我们给予原友谊股份及新百联股份2011-2013年EPS分别为0.74/0.83/0.94元及0.75/0
.87/1.01元的预测，认为原友谊股份及新百联股份的6个月目标价分别为22.20元和22
.50元，对应2011年30倍（我们认为未来公司垄断优势明显，有理由享受高于行业平
均5倍的市盈率），首次给予买入评级，认为未来新百联整合虽需一定时日，但未来
新百联的垄断效应将逐渐转化为较强的门店天然竞争优势及较强议价能力，因此长期
仍看好此未来超规模发展的零售航空母舰。
买 入——华泰联合:超市、购物中心双动力【2011-03-10】
我们暂不考虑合并百联后的业绩预测，预计合并前公司未来三年EPS分别为0.8/0.97/
1.13元。公司目前股价对应PE仅为23倍，鉴于公司在华东地区超市龙头地位，我们维
持买入评级。
谨慎推荐——东北证券:业绩符合预期，主业波澜不惊【2011-03-10】
公司与百联股份吸收合并议案已获上海市商务委员会初步批复，我们预计合并后的新
友谊2011-2013年每股收益分别为0.73、0.88和0.99元，估值比较合理，维持谨慎推
荐评级。
买 入——宏源证券:归属母公司净利润增长58.38%【2011-03-10】
我们给予吸收合并前友谊股份EPS2011年0.71元，2012年0.85元，对于的PE分别为26X
和22X。我们认为公司拥有上海核心商圈的黄金商业资产，对应目前24X的PE首次给予
“买入”评级，对应32XPE目标价22.5元。
买 入——天相投顾:好美家业务大幅减亏，业绩还看业务整合【2011-03-10】
预计友谊股份2011-2012年可分别实现每股收益0.76元和0.83元，按3月9日的收盘价1
8.39元计算，对应的动态市盈率分别为22倍和20倍，，维持“买入”评级。此外，我
们预计新百联2011年-2012年EPS为0.76元和0.87元，我们将紧密跟踪公司与百联重组
进展。
推 荐——中金公司:2010净利增长50%，新百联新起点【2011-03-10】
重申对新百联的“推荐”评级（友谊股份AB股、百联股份，两公司股价联动）。目前
新百联2011年市盈率只有23倍（2011EPS0.80元，B股18倍），处于板块低端。NAV测
算显示，公司每股合理价值应当在25元左右。
增 持——国泰君安:双引擎驱动上海商业航母起航【2010-12-18】
不考虑未来的非经常性损益，我们预计新百联2010-2012年实现净利润11.5/12.9/15.
5亿元，对应EPS0.67/0.75/0.90元。我们考虑新百联重组后在上海地区的商业龙头地
位和规模效应所带来的议价优势，按照2011年主业每股收益给予目标价26.35元，对
应重组后新百联11年35倍市盈率。
谨慎推荐——东北证券:吸收合并方案出炉，打造国内零售航母【2010-11-09】
我们认为百联股份和友谊股份均为运营比较成熟的公司，本次整合并不改变二者乃至
整合后的新友谊稳步增长的方向，但短期也很难有超预期增长，整合过程中可能带来
的人力、后台系统等方面的成本也是不容忽视的。我们预计整合后新友谊2010年每股
收益0.67元，考虑所处城市商业环境成熟及规模效应的估值溢价给予35-40倍PE，合
理价格在23.45元-26.80元，目前并不具备价格优势，给予谨慎推荐评级。
强烈推荐——兴业证券:吸收合并百联股份，商业航母呼之欲出【2010-11-04】
我们假设公司重组事项在2011年得以完成，预测2010-2012年的EPS分别为0.65元、0.
69元、0.80元。公司停牌期间A股零售板块有近30%的涨幅，相信复牌后其会有补涨要
求，我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。
买 入——华泰联合:商业新巨人的诞生【2010-11-04】
友谊和百联前三季度业绩基本符合我们预期；考虑到第一八佰伴早已成熟且业绩增长
平稳，我们采纳备考的业绩预测；我们非常看好联华超市的未来前景，维持前期报告
对联华超市EPS预测不变。在此假设下，我们预计新友谊10-12年EPS分别为0.67、0.7
8和0.87，对应10-12年PE仅为25、22倍，远低于目前行业平均水平，复牌后估值修复
行情的概率极大。
跑赢大市——上海证券:吸收合并百联股份，打造上市商业巨舰【2010-11-04】
根据公告提供的重组后盈利预测，新友谊2010年、2011年将实现归属于母公司所有者
的净利润分别为11.50亿元和11.15亿元，以30倍市盈率预估，新公司市值将超过300
亿元，对应的合理股价应在20元/股左右。由于吸收合并后的新公司有效解决同业竞
争问题后，将成为A股商业类公司的巨舰型企业，行业地位显著，我们倾向于认为市
场会给予其溢价，合并后新公司的股价将超越20元的水平。
买 入——中信证券:重组预案出台，超市百货双核并进【2010-11-04】
原友谊股份2010-2012年EPS分别为0.65、0.65、0.9元。考虑友谊吸收合并百联股份
及增发收购百联投资有限公司（增厚EPS0.06/0.06/0.06元）与第一八佰伴剩余36%股
权（增厚EPS0.07/0.07/0.07元）注入对业绩的增厚作用，预计公司2010-2012年EPS
分别为0.67、0.68、0.75元。合并后DCF估值为17.93元。考虑到公司目前在行业中的
地位并结合行业估值水平，我们认为公司合理价值20.40元，对应2011年30倍PE，首
次给予“买入”评级。
买 入——广发证券:资产收购和吸收合并提升公司价值【2010-11-04】
考虑到整合之后的协同效应和公司庞大的资产未来租金产出的提升潜力，我们预计公
司2010-2012年EPS分别为0.67、0.70和0.80元，对应停牌前股价PE为25倍，24倍和21
倍。我们给予公司2011年32倍PE，对应股价为22.5元，对应停牌前股价还有30%以上
的上涨空间。
推 荐——平安证券:超市扩张、整合，业绩可期【2010-07-30】
首次给予友谊股份“推荐”评级。推荐的主要原因是：看好超市业务调整后的发展；
并期待集团百货业务重组和子公司联华超市A股回归为公司创造资本收益。预测公司2
010-2012三年EPS为：0.66、0.88、1.06，对应7月16日收盘价的动态PE为：25、18、
15倍。
推 荐——长城证券:价值低估 更大看点在百联资产重组【2010-07-06】
2010年公司利润全部来自主业，连锁超市和百货两块业务占比分别为69.5％和30.5％
，未来，公司主业更是向超市偏重，公司主业日渐清晰，公司合理价格18.5元，给予
“推荐”评级。
推 荐——东兴证券:世博重组双重概念共塑拐点之年【2010-06-28】
公司全面发展的超市业务定位于全国与省域范围之间，可谓扬长避短的复合式外延战
略；好美家由去年的巨额亏损转向今年的微利一定程度上确立了业绩拐点。我们预计
2010-2011年公司EPS分别为0.71元和0.86元，对应PE分别为22倍和18倍。综合考虑到
世博和重组的双重概念预期，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。
推 荐——东北证券:业绩符合预期，利润逐步释放【2010-04-28】
我们预计公司 2010年每股收益 0.74元，对应市盈率 24.24倍，估值较低，维持推
荐评级。
增 持——华泰联合:不只是那一点的吸引【2010-03-31】
我们预计公司 10、11年 EPS分别为 0.48和 0.59元，维持增持评级。
推 荐——东北证券:建材业务大幅调整，今年迎来业绩拐点【2010-03-30】
我们预计公司 2010-2012 年每股收益分别为 0.74、0.91 和 1.07元，今年迎来业绩
拐点，维持推荐评级。
推 荐——东北证券:业绩低于预期,好美家减亏缓慢【2009-10-29】
四季度随着 CPI 继续回升，我们预计联华超市业绩会有进一步恢复，百货业务也将
随着旺季的到来有更高的收益，考虑投资收益及华联超市并表，我们预计公司 09 年
每股收益 0.57 元，同时整合预期使得公司值得长期关注，维持公司推荐评级。
中 性——天相投顾:CPI低位运行拖累超市同店增长，业绩低于预期【2009-10-29】
预计 2009年 EPS 为0.53 元（下调17.19%） ，2010 年 EPS 为 0.78 元（下调 2.5
0%） ，按 10 月 28 日收盘价 16.19 元计算，对应动态 PE 分别为31 倍和 21 倍
，下调公司评级至“中性” 。
谨慎推荐——银河证券:调整业务结构，提升赢利空间【2009-09-28】
与零售行业上市公司相比，公司并不具备估值优势。但收购华联超市将巩固公司的区
域优势。上海世博会和国资重组将为公司带来新的发展机遇。公司拥有上海核心商圈
物业面积超过 20万平米，商业地产重估增值巨大。首次给予公司“谨慎推荐”的投
资评级。
增 持——联合证券:稳健增长，略超预期【2009-08-26】
友谊股份在未来很有可能成为联华超市回归 A 股的平台，从长远来看，现阶段对于
友谊股份的投资，相当于以折价买入联华超市。根据公司中报业绩，我们略微上调公
司09-11 年EPS 至0.44、0.53 和0.65 元，维持增持评级。
增 持——联合证券:百联集团重组遐想【2009-08-10】
预计 09-11 年 EPS为 0.41、0.51 和 0.63元，在上海本地商业重组股和世博概念股
当中估值水平较低，具备强大的安全边际，维持增持评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 6｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 6｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-06-27 ｜ 70399.2｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜2014年，公司拟与关联方上海一百第一太平物业管理有限公司, ｜
｜ ｜上海百联物业管理有限公司,上海东方保洁有限公司等就采购商 ｜
｜ ｜品,接受劳务,提供劳务等事项发生日常关联交易，预计交易金额｜
｜ ｜为70,399.20万元。20140627：股东大会通过 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-28 ｜ 83995.85｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司预计2013年与关联方上海百联物业管理有限公司,上海东方 ｜
｜ ｜保洁有限公司,上海百联保安服务有限公司等发生日常关联交易 ｜
｜ ｜，预计交易金额为95566.00万元。20130629：股东大会通过2014｜
｜ ｜0428：2013年，公司与上述关联方实际发生的关联交易的金额为｜
｜ ｜83,995.85万元。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2013-10-17 ｜ 231313140｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
└──────┴────────────────────────────┘
