☆风险因素☆ ◇002563 森马服饰 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
推 荐——东兴证券:库存已解决，转型以产品为核心【2013-05-13】
我们下调此前对公司的盈利预测，2013-2015年EPS分别为1.28、1.46和1.65元，对应
动态PE分别为15.99、14.02和12.44倍。公司巴拉巴拉作为童装品牌的领头羊，未来
将继续受益于经济发展和城镇化的发展，市场增长空间较大，同时作为大众品牌的森
马服饰也将强化产品的设计来体现内在的竞争优势，维持“推荐”评级。
中 性——光大证券:一季度收入同比转正，资产负债表继续改善【2013-04-26】
下半年因加盟商12年秋冬装售罄率达75%，比11年同期要理想，去库存压力有所减弱
，业绩改善空间更大。公司订货会改为一年6次，13春夏、秋季订货金额持平，我们
建议持续跟踪终端销售情况以及加盟商的信心恢复情况。全年受益于营业面积增长，
预计销售同比转正、净利润也有望持平略增，维持13-15年EPS为1.18/1.32/1.50元。
虽然公司发展趋势在缓慢转好，但目前估值仍较高，维持中性评级。
审慎推荐——招商证券:改革措施持续推进，公司运营健康度有所恢复【2013-04-26】
我们微调13-15年EPS分别为1.23、1.40和1.61元，对应13年市盈率为16倍，目前估值
偏高，但基于公司在休闲服和童装行业的地位，以及今年业绩可能逐步改善，维持“
审慎推荐-A”的投资评级。
谨慎推荐——长江证券:营收增速由负转正，库存处理初现成效【2013-04-26】
预计公司2013-2015年公司营收分别为：75.23、82.76和91.03亿元，对应EPS分别为
：1.33、1.54和1.72元。公司目前股价为20.12元，未来对应PE分别为：15.10、13.0
8和11.70倍，公司处于库存消化、调整阶段，后续我们将继续关注经销商存货的下降
以及可持续性，维持“谨慎推荐”评级。
谨慎推荐——银河证券:收入恢复正增长，报表质量继续改善【2013-04-25】
预计2013/2014收入77/85亿、营业利润11.4/12.3（分别增16%、8%），EPS1.33/1.39
元，对应PE14.6、14.1倍。公司基本面在持续改善，考虑到在行业中估值、以及行业
终端零售环境，维持谨慎推荐评级。
中 性——申银万国:年报下滑38%符合预期，短期业绩仍承压，13年有望逐季改善【2013-04-23】
维持13-15年EPS为1.19/1.30/1.48元，对应PE为16.4/15.0/13.2倍，预计公司全年业
绩呈现前低后高，维持中性。
谨慎推荐——银河证券:清库存力度大，业绩下滑逐季收窄【2013-04-23】
预计13/14收入77/85亿、营业利润11.4/12.3（分别增16%、8%），EPS1.33/1.39元，
对应PE14.6、14.1倍。基本面在改善，考虑到在行业中估值、以及行业终端零售环境
，维持谨慎推荐评级。
谨慎推荐——长江证券:营收毛利下降，费用高企【2013-04-23】
预计公司2013-2015年公司营业收入分别为：75.23亿元、82.76亿元和91.03亿元，对
应的EPS分别为：1.33元、1.54元和1.72元。公司目前股价为19.51元，未来对应PE分
别为：14.64、12.68和11.34倍。维持“谨慎推荐”评级。
中 性——中金公司:收入和业绩降幅收窄，存货问题有所缓解【2013-04-23】
预测2013~14年每股收益分别为1.18元和1.29元，当前股价对应2013~14年市盈率16.6
倍和15.1倍。经过2012年努力清库存，以及2013年订货会和供应链的调整，库存问题
在逐渐减轻。但是青少年休闲服行业和童装竞争均在加剧，国际品牌和电商品牌对森
马这样的传统国内品牌带来不小压力。公司未来的业绩更加依赖于产品的设计和性价
比，存在较大的不确定性。维持中性评级。
中 性——东莞证券:业绩改善还看存货消化【2013-02-27】
公司两大品牌“森马”和“巴拉巴拉”均已过快速成长期，未来看点在于内功的修炼
，包括存货的消化、渠道的整合以及品牌运营能力的提升。而目前国内休闲装领域激
烈的竞争态势以及行业去库存的经营环境决定公司2013年业绩的改善将是一个缓慢推
进的过程。我们预计2012-2014年每股收益分别为1.13元、1.23元和1.44元，对应PE
分别为19倍、17倍和15倍。上半年业绩改善的难度较大，因此维持中性评级。
审慎推荐——招商证券:市场不振与公司调整影响业绩，但业绩降幅逐季收窄【2013-02-26】
我们微调2012-14年EPS分别为1.13、1.22和1.40元，对应13年市盈率为17.5倍，由于
业绩下降，目前估值偏高，但基于公司在休闲服和童装行业的地位，以及今年可能逐
步改善的状况，维持“审慎推荐-A”的投资评级。
持 有——中信证券:增长方式面临转型，效果尚存不确定性【2013-02-04】
伴随库存逐步清理，2013年公司盈利增长将有望前低后高并较2012年提速，提升高度
则取决于库存清理效果。中长期公司面临增长方式转型，但难以一蹴而就，改革效果
仍存不确定性。维持对公司2012/13/14年EPS预测为1.13/1.28/1.55元，维持“持有
”评级。
中 性——长城证券:持续加快库存处理，并购扩张成未来一大看点【2012-11-02】
预计公司2012-2014年EPS分别为1.30元、1.57元和1.90元，PE分别为15.5X、12.8X和
10.6X。作为终端零售额超百亿的成熟品牌，森马面临市场空间被压缩、终端渠道趋
于饱和等问题，公司采取了年底大力度处理存货、压缩投资严控费用、调整门店结构
提升单店盈利能力等措施应对。2012年是公司调整年，预计2013年经营绩效将有所改
善。另外，公司持有30亿超募资金，以并购成熟品牌方式实现跨越式发展是公司既定
的发展战略，也是公司未来一大看点。首次给予“中性”评级。
中 性——光大证券:收入下滑幅度趋缓，加快去库存力度【2012-10-29】
受市场竞争激烈、库存增加计提较多的存货跌价准备、加快处理存货影响毛利率等因
素影响，公司预计12年净利润同比下降20%-50%。休闲服行业正在经历阵痛期，且公
司今年仍处于转型期，将维持较高的经营费用，预计未来将逐渐走出业绩探底的过程
，下调12-14年EPS预测为1.13/1.31/1.56元（原1.52/1.76/2.08元），维持“中性”
评级。
中 性——中金公司:库存清理继续，收入降幅和期间费用增幅收窄【2012-10-29】
当前股价对应2012/13年市盈率15.6/13.9倍。青少年休闲服行业竞争激烈，美邦、森
马两大国内品牌巨头都采取了收缩战略，也是合理而无奈之举，单靠外延扩张带动增
长的时代已经过去，提升产品和品牌是一个相对漫长的过程。公司在童装领域虽然全
国领先，但是童装的竞争激烈程度也在急剧加大。维持中性评级。
谨慎推荐——长江证券:加快库存处理，业绩改善还看库存【2012-10-28】
预计公司2012-2014的营业收入分别为:69.51亿元、74.05亿元和81.45亿元，对应EPS
分别为：1.45元、1.65元和1.82元。公司对应PE分别为：13.03、13.03和13.03倍。
维持“谨慎推荐”评级。
审慎推荐——招商证券:多因素导致业绩低于预期，库存压力进一步加大【2012-08-30】
公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者，在休闲服领域通过“共赢”
与精细化的加盟商管理体系获得相对领先地位，在童装领域通过差异化渠道形成绝对
领先优势。但由于面临一些提升的需求，同时终端零售增速放缓、来自竞品的压力加
大、持续加重的库存问题、以及直营店建设推升销售费用率等因素，公司短期业绩面
临较大的压力，公司预计前三季净利润同比下降20-50%，我们下调12-14年EPS分别为
1.44、1.65和1.93元，对应12年市盈率为16倍，维持“审慎推荐-A”的投资评级。
中 性——申银万国:中报净利润同比下降43.2%，业绩低于预期，维持中性【2012-08-29】
公司下半年将严格控制费用支出、有效推动渠道库存消化，但预计短期内发展仍然承
压，维持盈利预测，维持中性。公司经营方面，下半年将通过加强品牌宣传与研发力
度，不断丰富产品款式与品类，提高产品竞争力；加大对代理商的支持，对销售人员
进行精细化培训，提高终端零售能力以促进平效提升。我们维持2012-2014年EPS为1.
64/1.90/2.13元，对应PE为13.9/12.0/10.7倍。目前休闲服行业竞争激烈，公司运营
压力较大，维持中性。
中 性——中金公司:童装出现负增长，存货问题加剧【2012-08-29】
维持盈利预测不变，2012/13年每股收益1.41/1.70元。维持中性评级。
中 性——光大证券:二季度业绩加速下滑，静待公司精细化管理水平提升【2012-08-29】
12年秋冬季订货会金额休闲服个位数增长、童装增10%，将对下半年收入形成一定支
撑。受市场竞争日益激烈、公司库存增加、产品研发、工业园建设、品牌推广等方面
投入较大等因素影响，公司中报中预计1-9月净利润同比增长-20%至-50%。休闲服行
业正在经历阵痛期，且公司今年仍处于投入期，将维持较高的经营费用，预计未来将
逐渐走出业绩探底的过程，下调12-14年EPS预测为1.52/1.76/2.08元（原1.95/2.25/
2.63元），维持“中性”评级。
中 性——申银万国:中报净利润同比下降43.2％，业绩低于预期，维持中性【2012-08-28】
我们维持2012-2014年EPS为1.64/1.90/2.13元，对应PE为13.9/12.0/10.7倍。目前休
闲服行业竞争激烈，公司运营压力较大，维持中性。
谨慎推荐——长江证券:营收下滑，销售费用大增，业绩低预期【2012-08-28】
预计公司2012-2014的营业收入分别为：70.14亿元、74.74亿元和82.21亿元；EPS为1
.46元、1.66元和1.83元，PE为15.64X、13.78X和12.45X，维持“谨慎推荐”评级。
推 荐——东兴证券:费用率及资产减值大幅上升，业绩持续低于预期【2012-08-28】
公司上半年业绩再次显著低于预期，我们相应调低盈利预测，对应2012-2014年净利
润分别为9.62、11.11和12.76亿元，同比分别下降21.41%增长15.55%和15.00%。2012
-2014年EPS为1.44、1.66和1.91元。加盟渠道为主模式下公司自主调节能力偏弱，消
费大环境未现明显改善，除非有股权激励等事件性催化，公司业绩在下半年大幅改善
的可能性不大。参照品牌服装板块2012年整体20倍动态PE水平，公司6个月目标价28.
8元，距离当前还有30%的增长空间，维持“推荐”评级。
谨慎推荐——银河证券:销售费用率大幅提高，公司处于去库存化过程中【2012-08-28】
2012年休闲服行业进入调整期，对内面对电子商务的压力，对外面对国际大牌的下沉
，森马服饰面临去库存和产品升级，亟待运营模式的根本改变，2012年亦是森马调整
之年。我们预计2012-2014年EPS为1.20、1.41、1.76，对应PE为19.0、16.1、13.0，
给予“谨慎推荐”评级。
持 有——中信证券:改革难一蹴而就，业绩向好需等待【2012-07-17】
休闲服行业具备持续增长活力，但短期龙头公司受外资品牌竞争增长承压。公司比较
优势不突出，制约其渠道优势发挥，判断在未来一段时间内仍需较大费用支出和加大
渠道支持力度，并将付出一定库存清理成本。童装品牌“巴拉巴拉”面临市场机遇，
但经济增速放缓影响终端需求、降低加盟商资金周转效率，短期增长可能受到抑制。
再次下调对公司2012/2013/2014年EPS预测至1.59/1.87/2.19元（原为2.10/2.60/3.2
1元）。现价25.35元，对应2012年16倍PE，虽公司当前估值水平显著低于行业平均22
倍估值水平，但由于业绩向好还需等待，下调评级为“持有”。
中 性——申银万国:预计中报业绩下降35-45%，低于预期，期待下半年经营逐步改善【2012-07-13】
我们下调2012-2014年EPS至1.64/1.90/2.13元（原预测为2.00/2.26/2.49元），对应
PE为15.7/13.5/12.1倍。我们已在一季报点评时下调评级至中性，目前仍维持中性评
级，预计下半年经营状况将逐渐改善。
中 性——群益证券(香港):行业竞争压力加大，外延扩张放缓【2012-05-28】
我们预计2012、2013年将分别实现净利润12.30亿元和13.94亿元，同比增长0.5％和1
3.39％，对应EPS分别为1.84元和2.08元。目前股价对应的2012、2013年的PE分别为1
5.23倍和13.43倍，给予持有的投资建议。
中 性——华泰联合:业绩大幅低于预期，期待调整改善后销售逐季回升【2012-04-26】
我们下调公司2012-2013年的EPS为1.82、2.04元，给予“中性”的投资评级。
中 性——申银万国:一季报低于预期，收入和净利润均为负增长，下调盈利预测和评级【2012-04-24】
我们下调2012-2014年EPS至2.00/2.26/2.49元（原预测2012-2014年EPS为2.17/2.55/
2.95元），对应PE为17.5/15.5/14.1倍，预计中报仍将负增长，下调评级至中性。
中 性——东北证券:业绩低于预期【2012-04-24】
我们考虑到青少年休闲服行业竞争的加剧对公司业绩的影响，下调了公司2012-2013
年的盈利预测，EPS分别为1.97元和2.37元，目前股价对应PE分别为17.8倍和14.8倍
，给予中性评级。
中 性——光大证券:一季度收入降16%，净利降39%，显著低于市场预期【2012-04-24】
闲服行业正在经历阵痛期，且公司今年仍处于投入期，将维持较高的经营费用，预计
二季度将逐渐走出业绩探底的过程，下调12-14年EPS预测为1.95/2.25/2.63元（原2.
26/2.80/3.45），下调评级为“中性”。
中 性——中金公司:一季度收入和业绩负增长【2012-04-24】
下调2012/13年盈利预测，每股收益分别为1.62/1.87元。
谨慎推荐——长江证券:销售费用率大幅提升，一季度业绩低于预期【2012-04-23】
预计公司2012-2014的营业收入分别为：93.56亿元、115.07亿元和136.38亿元；EPS
为1.99元、2.61元和3.04元，PE为17.55X、13.43X和11.53X，下调至“谨慎推荐”评
级。
持 有——国金证券:业绩下滑势头短期难以扭转【2012-04-23】
考虑到终端需求的恢复将是一个较为漫长的过程，休闲服的调整需要一段阵痛期，我
们下调公司业绩预测，预计公司2012-2014年净利润分别为12亿元、12.8亿元和13.5
亿元，分别同比增长-2%、6.7%、5.5%.公司预计中报业绩可能同比下降0-30%，我们
不排除继续下调业绩可能。考虑到公司业绩下滑，而且短期内改善可能不大，我们下
调投资评级由买入调整为持有。
推 荐——东兴证券:费用率显著提升，业绩大幅低于预期【2012-04-23】
公司1季度业绩显著低于预期，我们相应调低盈利预测，对应2012-2014年净利润分别
为14.14、16.89和20.08亿元，同比增长15.58%、19.46%和18.88%。2012-2014年EPS
为2.11、2.52和3.00元，分别较上次预测调低0.18、0.45和0.62元。
增 持——东方证券:加盟渠道压力增大，休闲服尤为明显【2012-04-17】
预计公司2012-2014年每股收益分别为2.17、2.67、3.22元（原预测2012-2013年为2.
36元和2.92元），以2012年每股收益为参考（成人休闲和童装的盈利比重分别为2/3
和1/3左右），分别给予两块业务16倍和25倍的估值，对应目标价为41元，维持公司
增持评级。
增 持——中信建投:整体业绩平稳，看好未来童装发展【2012-04-16】
预计公司2012～2014年EPS为2.29、2.86、3.35元，鉴于公司旗下两个品牌皆具有全
国性知名度，终端渠道数量优势明显，随着未来产品线的进一步丰富，供应链反应的
进一步加快，我们预计未来森马将稳健增长，同时看好巴拉巴拉在品牌童装消费习惯
形成阶段的增长，2012～2014年PE分别为15.68、12.54、10.71倍，首次给予增持评
级，6个月目标价41.22元，对应2012年PE为18倍。
增 持——华泰联合:2011年度业绩符合预期，预计2012一季报低于预期【2012-04-13】
我们下调公司2012-2013年的EPS为2.07、2.37元，给予“增持”的投资评级。
增 持——申银万国:年报业绩符合预期，但预计一季报收入净利润增速放缓，业绩有压力【2012-04-12】
由于休闲服行业一季度整体销售情况不佳，预计公司一季报有压力。考虑到公司2012
年仍处于投入期，我们下调盈利预测，目前估值已较低，维持增持。我们下调2012-2
014年EPS至2.17/2.55/2.95元（原预测2012-2013年EPS为2.25/2.80）元，对应PE为1
6.5/14.0/12.1倍，未来3年净利润复合增长率达17%，但预计一季报收入和净利润增
速进一步放缓，业绩可能还低于预期。
推 荐——东兴证券:受制行业整体需求趋弱，加盟收入增速放缓【2012-04-12】
预计公司2012-2014年净利润分别为15.38、19.90和24.25亿元，同比增长25.67%、29
.46%和21.85%。对应EPS分别为2.29、2.97和3.62元。公司6个月目标价46元，距离当
前还有27%的增长空间，维持“推荐”评级。
审慎推荐——中金公司:业绩符合预期，休闲服面临压力【2012-04-12】
小幅下调2012/13年盈利预测，每股收益分别为2.21/2.79元。当前股价对应2011~12
年市盈率分别为19.5、16.1倍。青少年休闲服行业的行业竞争日趋激烈，一二线城市
高端市场受到加快进入中国市场的Zara,HM,Uniqlo等国际快时尚品牌的冲击，低端市
场受到网购及价格更低的区域性品牌的冲击。巴拉巴拉在童装行业有先发和渠道优势
，预计未来公司童装的占比由现在的约1/4提高到1/3~1/2。维持审慎推荐评级。
审慎推荐——招商证券:产品和渠道升级调整，业绩增速放缓【2012-04-12】
考虑到12年公司产品及渠道处于升级调整过程中，仍需要较大投入，下调12-14年EPS
分别为2.27、2.90和3.65元/股，对应12年PE为16倍，短期内，因今年门店升级改造
持续，费用的大量投入或将拖累业绩增长，未来若业绩增长有所提速，股价的弹性才
更大。半年至一年目标价可给予12年18-20倍的PE，目标价格中枢为40.86-45.40元。
谨慎推荐——东北证券:休闲服业务放缓，童装业务保持高增长【2012-04-12】
我们看好其童装业务的未来增长前景，预测公司2012-2013年EPS分别为2.48元和3.17
元，目前股价对应PE分别为14.4倍和11.2倍，给予谨慎推荐评级。
推 荐——中投证券:休闲服静待复苏、童装景气持续【2012-04-12】
预计12/13/14年EPS为2.25/2.78/3.51元，对12年EPS给予20倍PE，6个月目标价45元
，维持推荐评级。
推 荐——华创证券:业绩增长缓慢，应收账款增长较快【2012-04-12】
由于今年气候异常，业内公司普遍终端销售一般，我们估计公司一季度业绩增长在10
%左右。我们维持12-13年EPS2.33和3.03元，给予公司2012年20倍PE，目标价46.6元
，维持“推荐”评级。
推 荐——长江证券:休闲服增速放缓，业绩增长受限【2012-04-11】
我们预计，公司2012、2013、2014年EPS分别为2.50，3.19和4.02元。目前对应的PE
分别为14.28X，11.16X和8.88X，维持“推荐”评级。
推 荐——中投证券:休闲装持续时尚升级，童装渠道保持高增长【2012-02-29】
预测11/12/13年EPS为1.85/2.25/2.84元，对12年业绩给予20倍PE，6个月目标价45元
，维持推荐评级。
审慎推荐——中金公司:业绩符合预期，休闲服增速显著放缓【2012-02-29】
小幅下调盈利预测，预计公司2012~13年每股收益分别为2.24、2.79元，当前股价对
应2011~13年市盈率分别为20.7、16.6和13.3倍。维持审慎推荐评级。
增 持——申银万国:休闲服增速放缓从外延扩张转向精细化管理，童装保持较快增长【2012-02-10】
我们维持2011-2013年EPS为1.84/2.25/2.80元，对应PE为19.3/15.8/12.7倍，未来3
年净利润复合增长率达23%，2012年估值已回落至15.8倍，维持增持。
谨慎推荐——银河证券:气候、市场环境变化均对下半年运营产生影响【2011-12-31】
预计2011-2013年收入分别为80.59、99.5、120亿，EPS1.83、2.24、2.84元，对应PE
20.8、16.9、13.3倍。
增 持——东方证券:休闲服业务增长压力逐步加大【2011-12-13】
我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.84元、2.36元和2.92元（原预测为1.
94元、2.65元和3.48元）。参考同行业品牌服饰企业的估值水平，考虑到成人休闲和
童装两个子行业不同的发展阶段、竞争态势、增速和容量，以2012年每股收益为参考
（成人休闲和童装的盈利比重分别为2/3和1/3左右），分别给予两块业务18倍和25倍
的估值，对应目标价为51.9元，下调公司评级至“增持”。
推 荐——日信证券:休闲与童装齐飞，外延共内涵一色【2011-11-17】
我们预计2011-2013年的EPS分别为1.925、2.596、3.346元，对应市盈率分别为33倍
、26倍和19倍，首次给予“推荐”评级。
推 荐——东莞证券:营业收入和利润实现稳定增长【2011-10-31】
我们看好“森马”作为国内第二大休闲服饰品牌未来保持较好持续增长的能力，更看
好“巴拉巴拉”作为国内第一大儿童服饰品牌的增长潜力。预计公司2011-2012年基
本每股收益2.02元和2.69元，对应PE分别为24.6倍和18.5倍，给予公司推荐评级。
增 持——华泰联合:森马品牌业绩略低于预期，明年预计有所改善【2011-10-31】
我们下调公司2011-2013年的eps为1.94、2.61、3.4元（原2.1、2.78、3.69），给予
“增持”的投资评级。
增 持——申银万国:三季报净利润同比增长26%，业绩低于预期，维持增持【2011-10-28】
公司两品牌森马和巴拉巴拉相辅相成，森马品牌大而稳，预计增长20-30%，巴拉巴拉
小而快，预计增速40%-50%，我们维持11-13年2.01/2.74/3.59元的预测，净利润CAGR
约34%，对应PE为24.6/18.1/13.8倍，估值合理维持增持。
强烈推荐——招商证券:女装适销性不畅影响森马增长，业绩略低于预期【2011-10-28】
调整11-13年EPS分别为1.95、2.69和3.70元/股，对应11、12年的PE分别为25和18倍
，因前期股价下跌较多，估值较为安全，中长期看值得关注，短期内，若四季度或者
明年的业绩增长情况有所提速，股价的弹性才更大。半年目标价可给予12年22-25倍
的PE，目标价格中枢为59.24-67.32元。
推 荐——东兴证券:业绩略低预期，费用率环比改善【2011-10-28】
由于公司业绩低于预期，我们相应下调了盈利预测，预计公司2011-2013年净利润分
别为12.87、17.22和22.52亿元，同比增长28.62%、33.83%和30.74%。对应EPS分别为
1.92、2.57和3.36元。
推 荐——中金公司:品牌渠道投入长期受益【2011-10-28】
我们维持盈利预测不变，2011/12年每股收益分别为2.01/2.62元。
推 荐——华创证券:费用增长吞食利润，期待明年平效提升【2011-10-28】
基于今年公司业绩持续低于预期，我们下调公司2011-2013年EPS为1.95、2.58和3.39
元的盈利预测，3年CAGR31%，给予公司11年30倍PE，目标价为58.5元，维持“推荐”
评级。
买 入——东方证券:低于预期的三季报【2011-10-28】
根据三季报情况，我们小幅下调了森马品牌的销售收入增长，同时小幅上调了公司的
销售费用比率，将公司2011—2013年盈利预测由之前的2.04元、2.78和3.66元分别下
调为1.94元、2.65元和3.48元，未来三年盈利的复合增长率为33%，考虑到成人休闲
和童装两个子行业不同的发展阶段、竞争态势、增速和容量，以2012年每股收益为参
考（成人休闲和童装的盈利比重分别为70%和30%左右），分别给予两块业务20倍和30
倍的估值，对应目标价61元，维持公司“买入”评级。
推 荐——银河证券:休闲装增速放缓导致业绩低于预期【2011-10-28】
鉴于三季报低于预期，我们下调2011、2012年业绩增速，预计2011-2013年收入84.4
、109.7、140.3亿，净利润13.39、18.22、23.61亿，EPS元2.0、2.72、3.52元，对
应PE24.7、18.2、14倍。维持“推荐”评级。
推 荐——长江证券:“休闲服”和“童装”一机双翼，稳步发展【2011-10-27】
预计公司2011、2012年的营业收入分别为82.03亿元、107.63亿元，每股收益分别为2
.01元、2.64元，目前对应PE分别为24.59、18.72倍，维持“推荐”评级。
增 持——华泰联合:渠道扩张和产品提升是成长的主动力【2011-08-31】
我们预计公司11-13年的eps分别为2.1、2.78、3.69元，给予“增持”的评级。
谨慎推荐——东莞证券:两大品牌齐头并进，拉动公司业绩增长【2011-08-15】
公司两大品牌齐头并进，拉动公司业绩增长。“森马”基数比较大，预计未来两年该
业务营业收入年均同比增速在30%左右；而“巴拉巴拉”的增长潜力巨大，预计未来
两年该业务营业收入年均同比增速40%左右。预计公司2011-2012年基本每股收益2.02
元和2.69元，对应PE分别为27倍和21倍，给予公司谨慎推荐评级。
增 持——宏源证券:渠道扩张，毛利改善【2011-08-15】
根据我们的业绩预测模型，我们预计2011-2013年的EPS分别为2.10、2.86、3.79元，
对应2011-13年的市盈率分别为26.38/19.37/14.62倍；我们给予公司“增持”投资评
级。按2011年30倍的市盈率来估值，未来6个月目标价为63元。
增 持——申银万国:中报净利润增速29%，业绩符合修正后预期，下调盈利预测，维持增持【2011-08-12】
考虑到公司上市时候给市场预期较高，我们综合上半年情况后下调全年盈利预测，但
上市后股价下跌也反映了此利空，仍维持增持评级。我们下调11-13年盈利预测至2.0
1/2.74/3.59元（原为2.28/3.21/4.43元），预计未来3年净利润增速保持约34%，目
前PE为27.8/20.4/15.6倍，估值合理维持增持。
推 荐——银河证券:森马品牌增速平稳，巴拉高速增长，二季报改善显著【2011-08-12】
预计2011-2013年营业收入分别为85.9、115.8、153.5亿，净利润分别为13.5、19.2
、25.8亿，EPS2.01、2.87、3.85元，对应PE27.8、19.5、14.5倍。公司整体经营风
格稳健，未来3-5年仍有望实现30%的复合增速，维持“推荐”评级。
跑赢大市——上海证券:稳健增长【2011-08-12】
预测2011-2013年公司每股收益分别为1.99、2.70、3.36元。给予“跑赢大市”投资
评级。
增 持——华泰联合:业绩基本符合预期，童装势头依然良好【2011-08-12】
盈利预测：我们预计，公司2011-2013年的EPS分别为2.10、2.78、3.69元，给予“增
持”的投资评级。
增 持——湘财证券:业绩符合预期、下半年毛利率或将提升【2011-08-12】
我们维持之前的假设，2011年森马门店数将增加700家左右，巴拉巴拉门店将新增700
-800家,未来休闲服收入以每年30%速度增长、童装收入以50%的速度增长。预计公司2
011-13年EPS分别为为2.09元、2.92元与3.93元，对应的市盈率为27倍、19倍、14倍
。维持“增持”评级。
推 荐——中金公司:中报业绩符合预期，保持稳健增长【2011-08-12】
我们维持盈利预测不变，2011/12年每股收益分别为2.01/2.62元。维持推荐评级。
增 持——中信证券:中报望成全年业绩低点【2011-08-12】
判断2011上半年业绩增速将为全年低点，预计下半年扩张依旧、收入规模增加将明显
拉低费用率，全年业绩增长有望超35%。预计2011/12/13年EPS分别为2.06/2.70/3.60
元，目标价70元（对应2011年PE34倍），维持“增持”投资评级。
推 荐——华创证券:管理费用拖累业绩，下调盈利预测【2011-08-12】
我们下调公司2011-2013年EPS，分别为2.02、2.74和3.59元，3年CAGR34%，我们给予
公司11年30倍PE，目标价为60.6元，维持“推荐”评级。
买 入——光大证券:稳定增长，巴拉巴拉贡献逐步增强【2011-08-11】
作为休闲装和童装领域的领头企业，公司未来将依靠双轮驱动模式（稳健开店丰富产
品品类以提升平效），5月召开的冬季订货会金额预计同比增30%以上，确保下半年增
速。下调11/12/13年EPS预测至2.03/2.68/3.53元(原为2.23元、3.20元和4.53元)，
目标价71.05元，首次给予“买入”评级。
强烈推荐——招商证券:两大细分市场积极开拓，收入实现较快增长【2011-08-11】
公司是成功横跨休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者，在休闲服领域通过“共赢”
与精细的加盟商管理体系获得领先地位，在童装领域通过差异化渠道的构建形成绝对
领先优势，两大市场同步发展使其具备广阔的发展前景。由于公司目前的增长情况较
上市时的预期有所偏差，前期股价下跌较多，目前看估值较为安全，且中长期看公司
多品牌架构搭建的很领先，我们给予“强烈推荐-A”的投资评级。预计11-13年EPS分
别为2.04、2.86和3.95元/股，对应11、12年的PE分别为27和20倍，中长期看值得关
注，短期内，若三四季度的业绩增长情况有所提速，股价的弹性才更大。半年目标价
可给予12年25倍的PE，目标价格中枢为71.55元。
买 入——方正证券:共赢基础上的远大目标【2011-08-11】
预计公司2011-2013年分别实现营业收入84.72亿元、115.15亿元和153.34亿元，实现
净利润13.56亿元、18.10亿元和23.92亿元，EPS分别为2.02元、2.70元和3.57元。给
予公司‘买入’评级。
推 荐——银河证券:森马强品类，巴拉巴拉快扩张，公司仍处快速增长期【2011-07-27】
预计2011-2013年营业收入分别为85.9、115.8、153.5亿，净利润分别为13.5、19.2
、25.8亿，EPS2.01、2.87、3.85元，对应PE27、19、14倍。给予“推荐”评级。
推 荐——长江证券:步步为营，森马在快速发展的行业中稳步前进【2011-07-14】
我们预计2011-2013年主营业务收入分别为90.96、129.14、177.67亿元，对应的EPS
分别为2.4、3.49、4.72元，目前市场价格为52.1元，对应PE分别为21.7、14.93、11
.04倍。我们给予公司强烈“推荐”投资评级。
推 荐——长江证券:步步为营，在快速发展的行业中稳步前进【2011-07-14】
我们预计2011-2013年主营业务收入分别为90.96、129.14、177.67亿元，对应的EPS
分别为2.4、3.49、4.72元，目前市场价格为52.1元，对应PE分别为21.7、14.93、11
.04倍。我们给予公司强烈“推荐”投资评级。
强烈推荐——东兴证券:坚守加盟模式，持续快速增长【2011-07-11】
预计公司2011-2013年EPS分别为2.06、2.75和3.6元，对应11年动态市盈率仅为24倍
，低于同类上市公司，且公司发展战略明晰，步骤稳健，值得给予溢价，30倍动态市
盈率下，公司对应的年内目标价为61.8元，距离目前市场价还有22%的空间，给予“
强烈推荐”评级。
增 持——湘财证券:独特加盟模式，推动业绩快速增长【2011-07-11】
我们预计2011年森马门店数将增加700家左右，巴拉巴拉门店将新增700-800家,未来
森马休闲服收入以每年30%速度增长、童装收入以50%的速度增长。我们预计公司2011
-13年EPS分别为为2.09元、2.92元与3.93元，对应的市盈率为24倍、17倍、13倍。公
司办事风格稳健，电子商务与新品牌等都处于酝酿中，但短期内不会出现新动作。公
司上市以来股价震荡下挫，从发行价67元调整为现价50.9元，有较高的安全边际，下
调空间有限。而稳健的经营风格，将带来公司业绩的平稳增长，现首次给予公司“增
持”评级。
买 入——德邦证券:稳健与想象力并存，投资价值已现【2011-06-15】
预计公司11/12/13的EPS分别为2.29/2.94/4.03元。公司两个品牌森马和巴拉巴拉分
属休闲服装行业和童装行业的第二位和第一位，两个子行业成长空间巨大，龙头企业
的整合能力优势显著。公司经营风格稳健，未来三年业绩30%的复合增长是可以保证
的，成长确定性强。2011年6月13日公司网下配售股份解禁带来股价大跌，风险已基
本释放.给予公司2011年30倍PE，六个月目标价格68.55元。看好公司的长期投资价值
，建议买入并长期持有。
买 入——东方证券:基本面维持向好，股价进入价值投资区域【2011-06-15】
我们预计公司2011年中报增长30%—40%左右，目前维持对公司2011—2013年的每股收
益分别为2.10元、2.80元和3.69元的预测。预计短期受网下配售股份上市的影响，股
价会有一定的波动，但目前股价对应2011年动态估值仅为23倍左右，我们维持对公司
的“买入”评级。
推 荐——中金公司:巴拉巴拉：童装领军品牌、快速增长可期【2011-05-31】
我们预计森马服饰EPS分别为2.18和3.06元，同比增长40%以上，其中巴拉巴拉约占20
~30%，增速约为50%。公司自上市以来，股价调整较为明显，目前估值23.7x2011PE在
板块中处于低位、已具备较好吸引力。森马及其旗下的巴拉巴拉品牌符合大众消费快
速增长趋势，渠道下沉较深入，以其物流和规模优势构筑了进入壁垒。多品牌经营模
式为公司的可持续成长提供了保障，值得估值溢价。
买 入——东方证券:经营稳健的多品牌服饰龙头【2011-05-06】
我们预计公司2011——2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元，未来三年
盈利的复合增长率在35%左右。考虑公司的质地、成长性及同行公司的估值水平，我
们认为给予公司2012年25倍的估值较为合理，对应目标价70元。首次给予“买入”评
级。
增 持——中信证券:收入未达预期，期待长期稳健增长【2011-04-20】
公司成功运作多品牌，后期“大加盟商”制度优势及“合作共赢”企业文化将支持其
稳健发展。但由于前几年扩张较快，判断其渠道存在一定库存压力，短期高速增长势
头恐将有所放缓。下调11/12/13年EPS预测至2.06/2.70/3.60元（原为2.26/3.01/3.9
9元），目标价70元（对应11年PE35倍），首次给以“增持”评级。
增 持——东海证券:一季报低于预期，经营稳健长期看好【2011-04-19】
预计2011-2013年EPS分别是2.18元、2.95元、3.82元，对应11年30-35倍PE，目标价6
5.4元—76.3元，首次给予增持评级。
增 持——申银万国:一季报净利润同比增长28%，业绩增速略低于市场预期【2011-04-18】
我们维持公司11-13年EPS为2.28/3.21/4.43元盈利预测，目前PE为25.3/17.9/13倍，
虽然森马PE与美邦接近，都在2011年25倍左右，但由于森马的净利润率为16.6%远高
于美邦10%的净利润率，因此森马的PS为4.2而美邦PS为3。我们对公司长期前景看好
，但今年通胀压力较大、原料涨幅较大，平价休闲服消费增速可能会放缓，毛利率较
难提升，首次评级为增持。
推 荐——中金公司:经营稳健，领衔休闲与童装行业快速发展【2011-04-18】
2011-12年盈利预测保持不变，EPS分别为2.18和3.06元，同比增长40%以上。26.4x20
11PE在板块中处于中低位。且公司在A股纺织服装行业净利润处于最高水平，多品牌
经营值得估值溢价。公司自上市以来，股价调整较为明显，现估值具有吸引力，建议
投资者逢低吸纳。我们同时还看好处于业绩拐点的美邦。森马和美邦符合大众消费快
速增长趋势，渠道下沉较深入，以其物流和规模优势构筑了进入壁垒，能够产生“服
装界的苏宁”。预计这两家公司未来三年可实现翻倍增长，是我们“1-2-3”组合的
重点推荐品种。
推 荐——中金公司:多品牌运作，国内休闲与童装行业龙头【2011-03-17】
首次关注给予“推荐”评级，目标价76.5元（25x2012PE）。公司的童装品牌已经成
功，证明了多品牌经营能力。未来有序的多品牌推出可以帮公司克服单品牌瓶颈，持
续增长。目前28x2011PE处于行业中等水平，但多品牌经营值得估值溢价。公司基本
面较为扎实，业绩平稳，以时间换空间，未来3年股价有望翻倍。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-03-17 ｜ 3784.6926｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜（1）森马集团有限公司向公司租赁温州市瓯海区南汇路98号办 ｜
｜ ｜公房屋，租用面积为777平方米，租期三年，自2014年1月1日至2｜
｜ ｜016年12月31日，年租金（含税）279,720元，租金每半年支付一｜
｜ ｜次。（2）森马集团有限公司向公司租赁温州市瓯海区南汇路98 ｜
｜ ｜号3号楼4楼仓储房屋，租用面积为3000平方米，租期二年，自20｜
｜ ｜13年4月1日至2015年3月31日，年租金（含税）396,000元，租金｜
｜ ｜每季度支付一次。（3）公司向邱坚强租赁其位于温州市龟湖路 ｜
｜ ｜名豪园1-2幢111号房屋作为营业用房，房屋建筑面积为108.00平｜
｜ ｜方米，租赁期限三年，自2013年1月1日至2015年12月31日止，每｜
｜ ｜年租金（含税）307,195.56元，租金每半年支付一次。（4）公 ｜
｜ ｜司向戴智约租赁其位于温州市龟湖路名豪园112号的房屋，房屋 ｜
｜ ｜建筑面积103.29平方米，租赁期一年，自2014年1月1日至2014年｜
｜ ｜12月31日，每年租金（含税）294,179.76元，租金每半年支付一｜
｜ ｜次。（5）加盟商的关联交易，与杭州骏步服饰有限公司预计金 ｜
｜ ｜额为不超过3500万元。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-03-17 ｜ 3342.8323｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司预计2013年与关联方森马集团有限公司,邱坚强,杭州骏步服｜
｜ ｜饰有限公司发生日常关联交易，预计交易金额为4014.1776万元 ｜
｜ ｜。20130514：股东大会通过《关于公司与邱坚强签署房屋租赁续｜
｜ ｜租协议的议案》20140317：2013年度公司与上述关联方发生的实｜
｜ ｜际交易金额为3342.8323万元。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
