☆风险因素☆ ◇002511 中顺洁柔 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
谨慎增持——国泰君安:二季度收入增长有望恢复【2013-05-20】
益于原材料木浆价格持续低迷，销售渠道不断加强，我们认为随着公司新产能的投放
，业绩在13年将继续保持高增长的态势，预计13/14年公司EPS为0.95/1.24元。目前
公司市场区域性特征明显，未来在华东与华北仍有较多市场空间，随着公司市场的不
断扩大，品牌影响力增强，品牌溢价能力将长期提升，我们看好公司在品牌快消品方
向的发展前景。
增 持——东方证券:2013年增长可期，留意竞争性产能扩张【2013-04-25】
公司2013年仍是扩产大年，预计2012年年底产能利用水平不到66%，预计2013年产能
利用水平将达到87%左右，扩张进入第二阶段，由于公司销售费用水平低于前期预期
，我们小幅上调公司2013～2015年盈利预测至1.07，1.39，1.72元，（原13、14预测
值为1.01，1.34元），按照可比公司2013年PE27X，我们上调公司目标价至28.99元，
维持公司增持评级。
谨慎增持——国泰君安:依托产能布局推动渠道拓展【2013-04-25】
维持“谨慎增持”评级。公司12年销售收入同比增长26%，归属上市公司净利润97%，
折合EPS0.76元。受益于原材料木浆价格持续低迷，销售渠道不断加强，我们认为随
着公司新产能的投放，业绩在13年将维持较快增长的态势，预计13/14年公司EPS为0.
95/1.24元。
买 入——安信证券:迎来新一轮快速发展期【2013-04-25】
我们看好公司的品牌和渠道优势，预计公司2013-2015年收入增速为42.7%、39.9%、3
8.1%；净利润增速为31.7%、39.8%、37.5%；每股收益分别为1.01元，1.41元和1.93
元；“买入-A”评级，目标价28.2元，对应2014年20倍估值。
增 持——申银万国:IPO产能释放，原材料纸浆价格低位，盈利大幅增长【2013-04-24】
我们预计公司13-14年EPS分别为0.97元和1.28元，目前股价（22.51元）对应13-14年
PE分别为23.2倍和17.6倍，维持增持。
增 持——东方证券:业绩超预期，2013年关注费用率【2013-01-31】
调高盈利预测与目标价，维持增持。基于公司的销售费用率下行趋势和良好的销售状
况，调高公司的业绩预测，我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.75、1.01、1
.34元（原预测分别为0.69，0.92和1.22元）。估值切换至13年，参考可比公司27倍P
E估值，对应目标价27.27元，2013年仍需关注公司终端推广过程中销售费用率水平，
我们认为公司2013年主要产能仍在广东和西南等传统优势地区，费用率水平有望逐步
走低，维持公司增持评级。
谨慎推荐——民生证券:产能释放带动公司盈利能力提升【2013-01-25】
维持对公司的盈利预测不变，预计公司2012-2014年期间公司营业收入分别为23.6亿
元、29.91亿元、36.44亿元，基本每股收益为0.67元、0.86元、1.02元，合理估值区
间为19元-23元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。
推 荐——国都证券:产能有序释放，分享消费升级【2012-12-19】
看好生活用纸行业中长期投资机会，生活用纸和其他快消品相比，渗透率还有很大提
升余地，金融危机影响尚未消退，纸浆价格大幅上涨的可能性不大，造纸行业环保门
槛提高，落后产能淘汰将逐渐加快，中小企业退出将给优势企业腾出市场空间。今年
开始公司募投项目产能将陆续释放，有效缓解在华南、华西产能不足的压力，持续扩
张是必然选择，提升品牌价值和产品创新能力方能走出差异化道路。短期估值水平虽
高于可比公司，但我们认为公司处于成长阶段，在产能扩张、品牌升级、市场营销等
方面打开空间后估值水平上移是大概率事件，预计2012-2014年EPS为0.71、0.95和1.
28元，PE分别为27、21和15倍，给予“推荐_A”的投资评级，12个月目标价24元。
增 持——海通证券:顺应行业发展积极扩产【2012-12-10】
我们维持之前的盈利预测，2012年、2013年稀释后每股收益分别为0.69元、0.85元。
公司目前估值相对较高，但我们长期看好生活用纸行业及龙头公司未来的成长性及较
高的盈利水平，维持“增持”评级，目标价21元，对应2013年PE25倍。
谨慎推荐——民生证券:产能扩张与市场开拓——双生才能成长【2012-11-20】
维持对公司的盈利预测不变，预计公司2012-2014年期间公司营业收入分别为23.6亿
元、29.91亿元、36.44亿元，基本每股收益为0.67元、0.86元、1.02元，合理估值区
间为19元-23元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。
增 持——东方证券:罗定项目变更为48万吨，6年后释放【2012-11-14】
维持增持评级和盈利预测。预计新增项目短期不会对业绩预测产生影响，我们维持公
司2012-2014年每股收益预测分别为0.69、0.92、1.22元，参考可选消费类公司估值2
8倍，给予公司30倍市盈率，对应目标价20.70元，维持公司增持评级。
谨慎增持——国泰君安:成本下降渠道改善驱动盈利提升【2012-10-30】
我们上调12/13年EPS至0.69/0.89元，目前股价对应12年EPS为28.3X，维持“谨慎增
持”评级。
增 持——申银万国:Q3环比维持稳定盈利能力，业绩完全符合预期，维持增持【2012-10-26】
我们维持公司12-13年EPS分别为0.67元和0.89元，目前股价（20.04元）对应公司12-
13年PE分别为30倍和22倍，维持“增持”评级。
增 持——东方证券:销售费用率回落，业绩超预期【2012-10-26】
基于公司的销售费用率下行趋势，我们调高了公司的业绩预测，我们预计公司2012-2
014年每股收益分别为0.69、0.92、1.22元，（原预测为0.65，0.85，1.10元）参考
可选消费类公司估值28倍，给予公司30倍市盈率，对应目标价20.70元，维持公司增
持评级。
增 持——海通证券:成本下降提升毛利率，业绩大幅增长【2012-10-26】
我们测算公司12年、13年净利润增速分别为78%、23%，对应归属母公司净利润为1.44
亿元、1.72亿元，稀释后每股收益分别为0.69元、0.85元。公司目前估值相对较高，
但我们长期看好生活用纸行业及龙头公司未来的成长性及较高的盈利水平，维持“增
持”评级，目标价21元，对应2013年PE25倍。
审慎推荐——中金公司:市场盈利预期饱满，估值饱和【2012-09-26】
预计公司2012/2013/2014年收入分别增长23.9%/33.8%/23.3%至23亿/31亿/38亿元，
毛利率分别为30.3%/29.5%/29.1%，净利润分别增长71%/20%/16%至1.38亿/1.66亿/1.
91亿元，每股收益0.66元/0.80元/0.92元。目前2012/2013年市盈率29.5x/24.6x，我
们认为中顺洁柔合理估值区间为20-25x。
增 持——申银万国:Q2经营明显改善，中报业绩略超预期，建议增持【2012-08-09】
我们维持此前盈利预测：12-13年EPS分别为0.67元和0.89元（同比增长74%和32%），
目前股价（18.33元）对应12-13年PE分别为27.4倍和20.6倍。短期看好公司依托稳定
下游和低价原材料带来业绩增长的确定性，长期期待公司通过管理改善在受益于消费
升级的生活用纸行业中不断提升市场份额，建议“增持”。
谨慎推荐——东北证券:收获与扩张并存【2012-08-09】
预计2012-2014年公司EPS为0.56元、0.79元和0.98元，对应动态PE分别为28.8倍、20
.5倍和16.5，估值不具备优势，但近两年公司处于扩张期，且浆价的低位对股价有刺
激作用，我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。
增 持——海通证券:销售提升，盈利状况显著改善【2012-08-09】
我们测算公司12年、13年净利润增速分别为78%、30%，对应归属母公司净利润为1.43
亿元、1.86亿元，稀释后每股收益分别为0.69元、0.90元。我们仍然看好行业及公司
未来的成长性及盈利水平的提升，由于下调盈利预测，调整评级至“增持”，目标价
21元，对应2012年PE30倍。
买 入——群益证券(香港):2季度销售情况良好，有利新增产能释放【2012-08-09】
利润1.61、2和2.53亿元，分别同比增加99.3%、24.5%和26.4%，EPS为0.77、0.96和1
.215元，目前股价对应的PE为23.7、19.1和15.1倍，上调公司评级至，目标价24元，
对应2012年25倍PE。
增 持——东方证券:业绩高速增长，费用控制得当【2012-08-08】
公司费用控制略超预期，小幅上调盈利预测。我们预计2012，2013年将分别增加5.1
万和7.1万吨产量，公司主要在自身强势的华南和西南地区扩张，销售将有保证；基
于公司二季度费用控制的良好表现，我们小幅微调了全年费用率假设，上调公司12-1
3年盈利预测至0.65，0.85元（原预测为0.61，0.82元），目标价为19.50元，维持公
司增持评级。
增 持——东方证券:盈利拐点确立，终端推广加速【2012-08-08】
公司未来2年增长点明确，首次给予公司增持评级。我们预计2012，2013年将分别增
加5.1万和7.1万吨产量，公司主要在自身强势的华南和西南地区扩张，销售将有保证
；此外，公司积极推进产品结构升级，有望改善未来毛利率水平。按照美国经验，其
市场能够容下4家生活用纸企业（如图32），中顺洁柔发展机遇窗口仍较大。我们预
计2012-2014年EPS为0.61，0.82和1.12元，参考同行业估值水平，给予2012年30倍PE
估值，对应目标价为18.30元。首次给予公司增持评级。
谨慎推荐——民生证券:成本压力缓解推动盈利上升【2012-07-25】
预计公司2012-2014年期间公司营业收入分别为23.6亿元、29.91亿元、36.44亿元，
基本每股收益为0.67元、0.86元、1.02元，维持“谨慎推荐”评级，合理估值为18元
-20元。
谨慎增持——国泰君安:成本下降促盈利，渠道建设待加强【2012-07-02】
预测公司12/13年EPS分别为0.67元/0.88元（全面摊薄后），目前股价对应12年P/E为
22.6X。
买 入——群益证券(香港):成本下降推动业绩反弹【2012-06-27】
我们预计2012-2014年公司将实现净利润1.33、1.66和1.85亿元，同比增长65.6%、24
.4%和11.4%，对应的EPS为0.64.0.8和0.89元，目前股价对应的PE为23.9、19.2和17.
3倍。虽然原材料价格下降及募投项目投产使得公司今明两年的利润增长较快，但是
由于利润受木浆价格影响的波动较大，我们认为目前公司的估值基本合理，给予持有
的投资建议，目标价16元，对应2012年25倍PE。
中 性——国泰君安:市场压力较大，业绩低于预期【2012-04-20】
我们预计公司12/13年EPS为0.76/0.95元，目前股价对应12年PE为29.3X，已属偏高，
给予“中性”评级。
谨慎推荐——东北证券:浆价低位，毛利率大幅提升【2012-04-18】
预计2012-2013年公司EPS为0.91元和1.26元，以4月17日收盘价22.82元计算，对应动
态PE分别为25倍和18倍，估值不具备优势，虽有大量新增产能投产，但预计2012年产
能利用率偏低，我们认为浆价的低位对股价有刺激作用，暂给予“谨慎推荐”的投资
评级。
买 入——国金证券:业绩低于预期，但主营向好趋势明显【2012-04-18】
我们暂维持公司收入及盈利预测，预计公司2012-2014年营业收入22.8亿元、30.9亿
元、38.78亿元，归属母公司股东净利润1.79亿元、2.4亿元、2.98亿元，对应EPS为1
.12元、1.5元、1.86元。
增 持——天相投顾:毛利率如期回升，营业利润增长【2012-04-18】
预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.73元、0.87元，按昨日收盘价格测算，对
应动态市盈率分别为31倍、26倍，考虑到生活用纸行业的成长性、公司自身毛利率提
升基础以及募投产能前景，维持公司“增持”的投资评级。
审慎推荐——招商证券:公司与行业产能集中释放，考验企业销售能力【2012-04-18】
12年业绩的关键要素：1、未来2年公司与行业产能集中释放，公司产品销售能力；2
、行业有低价屯浆惯例，公司11年底原料库存量。预计12、13年EPS为1.05元、1.39
元，对应12年PE、PB分别为21.7、1.7，给予“审慎推荐-A”。
增 持——光大证券:一季度净利润同比持平，维持“增持”评级【2012-04-17】
我们维持2012年EPS0.92元的盈利预测不变，公司当前股价对应的PE为25倍，维持“
增持”评级。
增 持——申银万国:年报符合预期，12年行业盈利趋暖加之公司规模扩张，建议增持【2012-04-16】
我们预计公司12-13年的盈利分别为1.03元/1.39元（增长105%和35%），目前股价（2
3元）对应12-13年PE分别为22倍和17倍，公司业绩已至拐点，建议“增持”。
增 持——光大证券:四季度显增长加快势头，维持增持评级【2012-04-16】
2012年木浆成本的下降将有效提升公司的盈利水平，但成本降低之时，企业往往加大
促销力度，令销售费用率上升。基于两方面考虑，我们判断今年净利润将增长82%至1
.47亿，折合每股收益0.92元，当前股价对应PE为25倍，维持“增持”评级。
推 荐——长城证券:业绩符合预期，维持“推荐”评级【2012-04-16】
预计2012-2013年公司净利润分别同比增长99.8%和43.7%，每股收益1.01元和1.45元,
对应PE为22.8X和15.9X。我们看好生活用纸行业的发展前景，公司作为行业第一梯队
成员，上市后制约公司发展的产能和资金问题得到有效解决，凭借良好的市场认知度
、差异化竞争、精准的市场定位以及成熟的销售网络，公司业绩持续快速增长值得期
待，维持“推荐”的投资评级。
增 持——天相投顾:成本上升影响利润，未来关注产能有效释放【2012-04-16】
预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.73元、0.87元，按4月13日收盘价格测算，
对应动态市盈率分别为32倍、26倍，考虑到生活用纸行业的成长性和公司自身新增产
能前景，维持公司“增持”的投资评级。
买 入——国金证券:收入逐季向好，费率下降明显【2012-04-16】
我们预计公司2012-2014年营业收入22.8亿元、30.9亿元、38.78亿元，归属母公司股
东净利润1.79亿元、2.4亿元、2.98亿元，对应EPS为1.12元、1.5元、1.86元。
谨慎推荐——东北证券:浆价低位，进入产能释放期【2012-04-16】
预计2012-2013年公司EPS为0.91元和1.26元，以4月13日收盘价23.00元计算，对应动
态PE分别为25.2倍和18.3倍，估值不具备优势，虽有大量新增产能投产，但预计2012
年产能利用率偏低，我们认为浆价的低位对股价有刺激作用，暂给予“谨慎推荐”的
投资评级。
买 入——海通证券:第四季度经营状况和盈利水平全面提升【2012-02-28】
我们将在公司2011年报披露后做详细分析和盈利预测更新，暂维持2012年盈利预测：
净利润18047.56万元，增速120%，稀释每股收益1.13元，看好行业及公司未来的成长
性及盈利水平的提升，维持“买入”评级，目标价30元，对应2012年PE26.5倍。
买 入——国金证券:产能释放或超预期【2012-01-08】
我们修正了公司2011-2013年盈利预测，EPS分别为0.51元、1.12元、1.62元，给予公
司未来6-12个月30元目标价，相当于26.8x12PE和18.6x13PE。
买 入——海通证券:大股东增持彰显未来发展信心【2011-12-26】
中顺洁柔近日（2011年21月24日）发布了关于公司实际控制人邓氏家族成员之一邓冠
彪增持公司股份的公告。邓冠彪先生于2011年12月22日通过深圳证券交易所交易系统
增持公司股份72422股，占公司总股本的0.0453%。本次增持后，邓氏家族股权占比提
升至54.4811%。同时，公司还公告基于对中顺洁柔长期投资价值的判断，实际控制人
邓氏家族将在未来十二个月内，根据市场情况陆续增持公司股份，包括本次增持部分
在内，累计增持比例不超过公司已发行股份的2%。
买 入——国金证券:大股东增持点评【2011-12-25】
我们认为未来五年全木浆生活用纸仍可维持高增长，预计增速10%-15%。公司募投项
目投产后产能快速翻番，同时制约公司盈利的成本因素消失，盈利弹性较大，我们建
议积极买入。维持公司2011-2013年盈利预测，EPS分别为0.51元、1.16元、1.68元，
给予公司未来6-12个月30元目标价，相当于25.8x12PE。同时我们建议大家积极关注
港股上市的维达国际、恒安国际。
买 入——国金证券:业绩拐点确定，趋势向上明确【2011-12-18】
我们认为未来五年全木浆生活用纸仍可维持高增长，预计增速10%-15%。公司募投项
目投产后产能快速翻番，同时制约公司盈利的成本因素消失，盈利弹性较大，我们建
议积极买入。维持公司2011-2013年盈利预测，EPS分别为0.51元、1.16元、1.68元，
给予公司未来6-12个月30元目标价，相当于25.8x12PE。同时我们建议大家积极关注
港股上市的维达国际、恒安国际。
谨慎推荐——民生证券:成本压力缓解，行业增长仍是成长主动力【2011-11-25】
维持对公司的业绩预期不变，预计公司2011-2013年期间公司营业收入营业收入分别
为19.97亿元、21.6亿元、25.91亿元，基本每股收益为0.86元、1.15元、1.5元，维
持“谨慎推荐”评级，维持30元—34元合理估值不变。
买 入——国金证券:扩张和毛利率提升，盈利拐点已现【2011-11-25】
我们预计中顺洁柔2011-2013年，EPS分别为0.51元、1.16元、1.68元，增速分别为-2
4.7%、128%、44.6%。
谨慎推荐——民生证券:行业增长助力公司成长【2011-05-25】
预计公司2011-2013年期间公司营业收入营业收入分别为19.97亿元、21.6亿元、25.9
1亿元，基本每股收益为0.86元、1.15元、1.5元。对公司进行估值敏感性分析，得出
公司的合理估值区间为30元—34元，给予谨慎推荐评级。
中 性——天相投顾:限电措施等影响公司产量下降【2011-04-26】
我们预计公司2011年和2012年EPS为0.73元和0.79元，以2011年4月25日收盘价32.44
元计算，对应PE为44倍和41倍。公司主营品牌生活用纸属于快速消费品，具有较高的
成长性，但目前公司产能受限，且受原材料价格高企及限电等措施影响公司业绩，因
此我们首次给予公司“中性”的投资评级。
推 荐——国都证券:日用品领域新贵，进入快速成长期【2010-12-18】
公司募投项目产能的完全释放要到2013年，预计2010-2012年每股收益为0.81元、1.0
5元、1.60元，对应动态市盈率为54.9倍、42.3倍、27.6倍。2011-2012年公司动态市
盈率都略低于日用品行业平均水平，公司市销率更是明显低于平均水平（比平均低34
.4%），公司完成增发后市净率也仅有3.4倍，比行业平均低29.4%。综合考虑，我们
维持公司“推荐-A”投资评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 36｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 21｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2013-12-18 ｜ 775｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜中顺洁柔纸业股份有限公司(以下简称“公司”)于2013年12月16｜
｜ ｜日召开第二届董事会第二十二次会议审议通过了《关于全资孙公｜
｜ ｜司成都中顺纸业有限公司与重庆市涪陵区勤悦日用品有限公司日｜
｜ ｜常关联交易事项的议案》,同意全资孙公司成都中顺纸业有限公 ｜
｜ ｜司(以下简称“成都中顺”)2013年度、2014年度与关联方重庆市｜
｜ ｜涪陵区勤悦日用品有限公司(以下简称“重庆勤悦”)发生日常关｜
｜ ｜联交易的总金额分别为315万元人民币、460万元人民币。上述业｜
｜ ｜务构成公司日常经营的关联交易。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2013-11-29 ｜ 5700.71｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜因整合广州市场分销渠道,广州市忠顺贸易有限公司(以下简称“｜
｜ ｜广州忠顺”)剥离部分渠道而减少销售,现重新预计从2013年1月1｜
｜ ｜日至2013年12月31日,中山市中顺商贸有限公司(以下简称“中山｜
｜ ｜商贸”)与广州忠顺所发生的关联交易金额约为4,834.08万元人 ｜
｜ ｜民币;预计从2013年7月16日至2014年12月31日,公司与实际控制 ｜
｜ ｜人邓颖忠、邓冠彪、邓冠杰因新增租赁,发生的关联交易总金额 ｜
｜ ｜约为47.83万元;上述业务构成公司日常经营的关联交易。201307｜
｜ ｜17：股东大会通过广州市忠顺贸易有限公司（以下简称“广州忠｜
｜ ｜顺”）为公司董事长邓颖忠的侄子和侄婿控制的公司，系公司之｜
｜ ｜关联方。关联交易的内容是广州忠顺作为公司全资子公司中山市｜
｜ ｜中顺商贸有限公司（以下简称“中顺商贸”）2013年度的经销商｜
｜ ｜，负责销售公司的产品。关联交易超出预计的主要原因：因整合｜
｜ ｜广州市场分销渠道，广州忠顺剥离部分渠道而减少销售，经公司｜
｜ ｜2013年第二次临时股东大会审议通过《关于全资子公司中山市中｜
｜ ｜顺商贸有限公司与广州市忠顺贸易有限公司2013年度日常关联交｜
｜ ｜易重新预计的议案》，重新预计2013年度广州忠顺与中山商贸将｜
｜ ｜发生总额约为4,834.08万元人民币日常关联交易（内容详见2013｜
｜ ｜-45号公告）。现因市场销售向好，预计2013年度广州忠顺与中 ｜
｜ ｜山商贸将发生总额约为5,371.4万元。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
