☆风险因素☆ ◇000918 嘉凯城 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——宏源证券:期待公司二次转型【2013-04-26】
我们预计公司2013/14/15业绩为0.23/0.27/0.33元。公司重估净资产为6.69元，目前
股价折让较多，已经充分反映出市场对公司业绩的预期，首次给予“买入”评级，目
标价格4.00元。
增 持——海通证券:现金流情况有所改善，期待资产周转加速【2013-04-26】
2012年，公司实现合同销售面积44.6万平方米，合同销售金额78.2亿元，回笼资金66
.1亿元。2013年，公司计划实现合同销售面积40万平方米，合同销售金额75亿元，计
划销售回笼约66亿元人民币。2012年公司加大项目推盘和去化力度，当前现金和回款
速度较前期有明显改善。公司房地产基金已经成立，前期收购兰通实业后将拓展强城
镇商业。目前房地产开发、商业资产、贸易、物业管理及房地产金融五大板块构建基
本成型。2013年公司计划新增房地产基金和城镇商业基金规模不低于20亿元，计划拓
展不低于5个城镇商业项目样板店。预计公司2013、2014年每股收益分别是0.09元和0
.12元。截至4月25日，公司收盘于3.39元，对应2013、2014年PE为37.67和28.25倍。
公司估值较高，但股价基本反映基本面利空，后期主要看点在于中高端项目周转能否
提速或者直接变现，给予公司“增持”评级。公司RNAV为8.76元，我们以该价格的50
%作为目标价格，对应价格为4.38元。
增 持——财通证券:现金流改善，积极拓展商业和金融模式创新【2013-04-25】
12年末公司账面预收账款34.3亿，业绩锁定性一般。在连续十个季度经营性现金流为
负之后，公司年报和1季报均显示现金流为正值，说明公司房地产开发业务的造血功
能大大增强,随着消费型城镇商业和房地产金融业务的逐步落地，与开发业务的协同
效应也将逐步显现。我们预计公司13、14、15年EPS分别为0.21、0.27、0.31，对应P
E分别为16.1X、12.4X、10.9X，维持对公司增持评级。
增 持——湘财证券:业绩拐点奠基石，创新尝试增亮点【2013-03-11】
我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.15元、0.34元和0.37元。以2013年3月8
日的收盘价计算，分别对应的PE为22.21倍，9.82倍和8.95倍。2012年至2014年的每
股净资产分别为2.43元、2.75元、3.07元。对应2013年3月8日的PB分别为1.36倍、1.
21倍和1.08倍。我们给予公司增持评级，6-12个月目标价格4.8元。
推 荐——国元证券:销售稳定，负面因素已基本反映【2012-11-07】
预计12/13年实现每股收益0.19元、0.38元，目前股价3.62元，动态PE19倍、9倍，我
们认为近期市场对公司资金状况以及限售股解禁的担忧过多，导致股价走势稍显低迷
，一二线城市改善性需求仍较旺盛，公司良好销售可延续，市场负面因素影响已基本
反映，后期存在反弹回补机会，维持“推荐”评级。
增 持——海通证券:受益市场回暖，资金面开始转好【2012-10-19】
截至10月18日，公司收盘于3.7元，预计公司2012和2013年各年EPS分别为0.23元和0.
32元，对应2012年PE为16.08倍，2013年PE为11.56倍，对应2012年RNAV在8.96元左右
。短期内继续维持公司“增持”评级。我们以公司RNAV价格的50%作为目标价格，对
应价格为4.48元。
增 持——财通证券:现金流改善明显，盈利拐点已至【2012-10-18】
我们预计公司12、13、14年EPS分别为0.22、0.33、0.46，对应PE分别为17.0X、11.3
X、8.1X，公司RNAV7.6元/股，目前股价相对于RNAV折价高达51%,我们维持公司增持
评级。
增 持——海通证券:三季度实现扭亏，上半年销售推进一般【2012-07-30】
2012年公司重头上海项目已进入市场，如何提高中高端产品去化率是公司后期战略关
键。根据公司当前基本面情况，预计公司2012和2013年各年EPS分别为0.23元和0.32
元，短期内继续维持公司“增持”评级。截至7月27日，公司收盘于3.66元，对应201
2年PE为15.91倍，2013年PE为11.42倍，对应2012年RNAV在8.96元左右。考虑到公司
大股东优势和自身项目质地，我们以公司RNAV价格的50%作为目标价格，对应价格为4
.48元。
推 荐——东兴证券:体改深化，公司经营逐步改善【2012-07-29】
我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为77.52亿元、110.31亿元和145亿元，
归属于上市公司股东净利润分别为4.07亿元、6.12亿元和10.27亿元，每股收益分别
为0.226元、0.34元和0.57元，对应PE分别为16.22、10.78和6.43倍，维持公司“推
荐”评级。
推 荐——长城证券:业绩拐点将至【2012-06-28】
预计公司12年、13年EPS分别为0.23元、0.36元，当前股价对应16.2X、10.5XPE；最
新调整后的NAV为8.06元，当前股价折让53%，绝对估值优势明显。我们认为对于重资
产类地产公司看绝对估值比相对估值更有意义，同时考虑到公司业绩拐点将至，战略
提速有望，首次给予“推荐”评级。
增 持——财通证券:12年中期将成为公司业绩拐点【2012-06-25】
我们预计公司12、13、14年EPS分别为0.23、0.32、0.40，对应PE分别为17X、12X、1
0X，公司RNAV7.6元/股，目前股价相对于RNAV折价率高达52%,我们维持公司增持评级
。
增 持——海通证券:可结算项目少造成利润下滑【2012-04-20】
2012年公司上海项目有望进入市场，如何提高中高端产品去化率是公司后期战略关键
。根据公司当前基本面情况，预计公司2012和2013年各年EPS分别为0.23元和0.32元
，短期内继续维持公司“增持”评级。截至4月19日，公司收盘于4.61元，对应2012
年PE为20.04倍，2013年PE为14.4倍，对应2012年RNAV在8.96元左右。考虑到公司大
股东优势和自身项目质地，我们以公司RNAV价格的60%作为目标价格，对应价格为5.3
7元。
中 性——天相投顾:嘉凯城上半年业绩预亏【2012-04-20】
维持“中性”评级。我们预测公司2012年、2013年的每股收益分别为0.19元、0.33元
，按公司最近收盘价4.61元，对应的动态市盈率分别为25倍、14倍。维持“中性”的
投资评级。
增 持——国泰君安:销售低迷导致业绩明显下滑【2012-04-10】
预计12、13年净利润5.80、8.51亿元，对应EPS分别为0.32、0.47元。公司为浙江国
企龙头，资源优势较明显，受销售低迷影响业绩偏低，目标价6元，对应12年PE19倍
，增持评级。
中 性——申银万国:负债高企，销售乏力，下调评级至“中性”【2012-04-06】
给定公司当前产品结构，仅有名城公馆、青岛嘉凯城项目具备刚需特征，可以快速回
笼资金，但其体量有限。我们预计公司今年销售较为乏力，我们预计可达40亿元。20
12-2014年业绩分别为0.16元、0.18元和0.21元。目前估值不具备优势，下调评级至
“中性”。
推 荐——东兴证券:持有优质资产，静待市场转暖【2012-04-06】
我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为77.52亿元、110.31亿元和145亿元，
归属于上市公司股东净利润分别为4.07亿元、6.12亿元和10.27亿元，每股收益分别
为0.226元、0.34元和0.57元，对应PE分别为19.14、12.72和7.59倍，维持公司“推
荐”评级。
中 性——天相投顾:结算相对保守【2012-04-06】
我们预测公司2012年、2013年的每股收益分别为0.19元、0.33元，按公司最近收盘价
4.32元，对应的动态市盈率分别为34倍、19倍。下调至“中性”的投资评级。
增 持——海通证券:项目沉淀价值高、市场回暖后业绩具备高弹性【2012-03-06】
预计公司2011、2012和2013年EPS分别是0.11、0.26和0.53元，RNAV在9.29元。截至3
月5日，公司收盘于4.97元，对应2011年PE为45.18倍，2012年PE为19.11倍。公司股
价较RNAV折价45%。项目沉淀价值高，业绩具备较高弹性。按照RNAV的65%，即6.04元
作为公司目标价格，维持对公司的“增持”评级。
推 荐——东兴证券:拥浙商优势，短期收缩利更好出手【2011-12-28】
我们预计公司2011年至2013年的销售收入分别达72.13亿元、86.63亿元和110.89亿元
，每股收益分别为0.40元、0.50元和0.73元，对应的PE分别为9.63、7.70和5.22。我
们首次给予“推荐”的投资评级。按12年业绩10倍PE，三个月的目标价为5.00元。
中 性——中邮证券:销售遇阻对公司影响进一步显现【2011-10-20】
我们预计公司2011年、2012年和2013年的营业收入分别为57.72亿元、76.46亿元和12
0.3亿元，归属上市公司股东净利润分别为4.63亿元、9.36亿元和20.21亿元，基本每
股收益分别为0.26元、0.52元和1.11元，对应每股市盈率分别为16.8X、8.3X、3.8X
。下调公司评级至“中性”，建议投资者暂时回避。
增 持——海通证券:提升去化速度是后期战略关键【2011-10-20】
公司预计2011年全年实现净利润5亿元，同比去年减少55.17%。截止3季报末，公司累
计实现预收账款18.09亿。按当前18亿总股本计算，折合累计锁定每股1元业绩。目前
公司销售进度与全年70亿销售目标存在差距。2012年公司上海项目有望进入市场，如
何提高中高端产品去化率是公司后期战略关键。根据公司当前基本面情况，我们下调
公司未来盈利预期，预计公司2011、2012和2013年各年EPS分别为0.28元、0.4元和0.
67元。短期内将公司评级从“买入”下调至“增持”评级。截至10月19日，公司收盘
于4.46元，对应2011年PE为15.92倍，2012年PE为11.15倍，对应2011年RNAV在10.35
元左右。考虑到公司大股东优势和自身项目质地，我们以公司RNAV价格的60%作为目
标价格，对应价格为6.21元。
增 持——天相投顾:今年业绩平淡，还看明年【2011-08-09】
我们预测公司2011年、2012年每股收益分别为0.39元、0.71元，按最新收盘价6.27元
，对应的市盈率分别为16倍、9倍。维持“增持”的投资评级。
谨慎推荐——中邮证券:销售不畅导致业绩下滑【2011-08-01】
我们预计公司2011年、2012年和2013年的营业收入分别为72.6亿元、104.36亿元和12
0.3亿元，归属上市公司股东净利润分别为11.34亿元、18.31亿元和20.21亿元，基本
每股收益分别为0.63元、1.02元和1.12元，对应每股市盈率分别为11X、6.8X、6.9X
。我们认为，公司不乏优质的强盈利项目，但其产品形式在目前的市场背景下会遭遇
较大压力，同时公司又没有足够的预售项目以备结算，因此公司今年业绩不会非常乐
观。首次评级给予“谨慎推荐”评级。
买 入——海通证券:销售能否如期放量决定后期业绩释放速度【2011-07-28】
我们暂时维持公司盈利预测，预计公司2011、2012和2013年各年EPS分别为0.71元、0
.91元和1.22元。同时提示如果下半年公司销售不能有效放大，3季报存在业绩下调风
险。考虑到公司没有下调开工和竣工计划，短期维持“买入”评级。截至7月28日，
公司收盘于6.91元，对应2011年PE为9.73倍，2012年PE为7.59倍，对应2011年RNAV在
10.21元左右。考虑到公司大股东优势和自身项目质地，给予公司2011年15倍安全市
盈率，对应目标价格为10.65元。
增 持——天相投顾:项目销售低迷，结算不给力【2011-07-28】
我们预测公司2011年、2012年的每股收益分别为0.38元、0.59元，按公司最近收盘价
6.91元，对应的动态市盈率分别为18倍、12倍。暂维持“增持”的投资评级。
买 入——海通证券:项目质地优异，股东背景雄厚【2011-05-27】
我们预计公司2011、2012和2013年公司营业收入分别在75.87亿、91.97亿和109.12亿
左右；对应各年EPS分别为0.71元、0.91元和1.22元。截至5月26日，公司收盘于7.27
元，对应2011年PE为10.23倍，2012年PE为7.98倍，对应2011年RNAV在10.21元左右。
公司前期公告由于结算原因半年报预减，预计随着3、4季度结算期到来全年业绩仍有
望保持增长。公司毛利率较高的杭州东方红商业项目、苏州苏纶场和上海汇贤雅居项
目从2011年开始都将陆续进入结转期。以上项目结转将为公司后期带来丰厚现金流。
考虑到公司大股东优势和自身项目质地，给予公司2011年15倍安全市盈率，对应目标
价格为10.65元。首次给予公司“买入”评级。
增 持——天相投顾:一季度预售多、结算少【2011-04-20】
我们预测公司2011年、2012年的每股收益分别为0.70元、0.96元，按公司最近收盘价
为8.20元，对应的动态市盈率分别为12倍、9倍。维持“增持”的投资评级。
增 持——申银万国:业绩略低于预期，守望11年高成长【2011-03-10】
预计公司2011年、2012年EPS为0.83、1.17元，增长率35%、40%，对应10、7倍市盈率
；公司RNAV为10.2元，折价20%。相较主流开发类公司12倍市盈率目前公司估值偏低
，我们认为公司合理价格10元，维持“增持“评级。
持 有——中银国际:销售平淡，锁定不足【2011-03-10】
我们下调公司2011和12年的盈利预测18.4%和39%至0.77和0.91元。2011年末NAV为10.
43元。综合考虑NAV估值和市盈率估值，我们将公司目标价由11.76元下调至8.87元，
相当于11.5倍2011年市盈率和15%的2011年末NAV折价。我们将公司评级由买入下调至
持有。
买 入——东海证券:城市区域价值创造者【2011-03-10】
公司项目进展慢于预期，我们预计公司11-13年主营业务收入分别为87.2亿、113.3亿
、147.3亿，EPS分别为0.70元、0.93元、1.22元，目前股价对应2011年市盈率12倍，
对2011年NAV值有46%的折让，市场估价过低，我们给予公司“买入”的投资评级。
增 持——天相投顾:项目储备丰富的区域龙头【2011-03-10】
我们预测公司2011年、2012年的每股收益分别为0.70元、0.96元，按公司最近收盘价
为8.35元，对应的动态市盈率分别为12倍、9倍。维持“增持”的投资评级。
买 入——广发证券:定位于城市区域价值的创造者，快速发展值得期待【2011-03-10】
尽管公司的预售账款较少，但考虑到公司将采取灵活多变的营销策略，2011年可结算
面积较多的原因，因此我们预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.88元、1.18元及1
.56元，公司未来三年具有较快的增长预期。综合考虑，我们维持“买入”评级，目
标价10元，上升涨幅20%左右。
推 荐——兴业证券:喜忧参半【2011-03-10】
预计2011年至2013年，公司EPS分别为0.66元、0.91元、1.18元，结合公司RNAV10.58
元，维持公司“推荐”评级。
增 持——申银万国:全产品线，布局已成，商业地产成长股【2011-01-12】
我们预计，公司2010/2011/2012年的每股收益为0.71/0.94/1.32元，对应市盈率11/9
/6倍，低于市场平均估值水平；公司RNAV10.8元，目前折价30%。2)给予公司2010/20
11年18/12倍PE，目标价10元，有20%上涨空间，给予首次“增持”评级。
增 持——湘财证券:加大土地储备力度，未来发展值得期待【2010-11-12】
首次给予公司“增持”评级，综合RNAV为10.12元/股：目前公司RNAV为10.12元，截
止至11月12日，公司股价9.34元，对比RNAV折价9%。我们预计公司10～12年房地产开
发项目分别结算43万平米、56万平米和62万平米。预计公司10～12年将分别实现结算
收入61亿元、82亿元和108亿元。预计公司10～12年将分别实现EPS为0.66元、0.87元
和1.02元，现价对应PE分别为14.22X、10.72X和8.34X。
买 入——广发证券:前三季度业绩大幅增加338%【2010-10-20】
我们对行业的估值准绳是NAV及2011年13倍PE左右，嘉凯城的NAV为10.26元，13倍PE
价值为11.70元，我们认为，对于一家具有较好管理体系及较高增长潜力的公司，给
予适当的估值溢价是有必要的，因此，综合来看，我们提升公司目标价至11.70元，
相当于NAV溢价14.1%，维持“买入”评级。
增 持——天相投顾:拿地力度大，资金趋紧【2010-10-20】
我们预计公司2010-2012年EPS分别是0.68元、0.92元、1.25元，按昨日收盘价9.18元
，对应的市盈率分别是14倍、10倍、7倍，维持增持的投资评级。
推 荐——兴业证券:预期中的增长【2010-10-19】
预计2010年至2012年，公司可实现EPS0.66元、0.91元、1.18元。结合公司每股RNAV1
0.32元,我们给与公司2011年15倍PE，，给与公司12个月每股目标价13.65元。维持公
司“推荐”评级。
买 入——广发证券:依托浙商集团，逆周期强势扩张，增长就在眼前【2010-10-07】
我们预计公司2010年至2012年的EPS分别为0.66元，0.90元及1.25元；对应的PE分别
为12.86倍、9.50倍及6.8倍。NAV估值：公司每股NAV估值为10.26元/股，股价折价17
.15%。综合来看，我们需要给予公司适当的估值溢价，给予公司11元的目标价，相当
于NAV估值溢价7.21%，维持公司“买入”评级。
推 荐——兴业证券:嘉凯城调研信息速递【2010-09-13】
在拜访公司管理层之后，预计2010年至2012年，公司可实现EPS0.66元、0.91元、1.1
8元。结合公司每股RNAV10.32元,我们给与公司2011年15倍PE，，给与公司12个月每
股目标价13.65元。
买 入——广发证券:中期业绩大幅增长，股权收购助规模快速扩张【2010-08-02】
我们预计公司重估净资产值为10.64元/股；2010年至2012年每股收益分别为0.71元，
0.95元及1.39元；考虑到公司后续快速增长的可能性较大，因此给予公司“买入”评
级，目标价11.55元。
增 持——国泰君安:中期业绩大幅增长，逆周期积极拿地【2010-07-26】
目前一二线主流公司10年动态PE在14倍，RNAV折价15%，由于行业估值重心下移，调
低公司目标价至13元，相当于10年动态15倍PE，RNAV溢价6%，看好公司的逆周期扩张
及中长期发展，维持增持评级。
推 荐——兴业证券:地产新贵驶入快车道【2010-07-23】
根据我们实地调研的结果，预计公司2010年至2012年，EPS分别达到0.66元、0.91元
和1.18元。结合公司RNAV10.32元，我们给与6个月目标价10.32元。首次给与公司“
推荐”评级。
买 入——中银国际:收购如火如荼，销售有待考验【2010-07-22】
近期公司频频收购，不但突破了土储不足的瓶颈，也增加了投资者对于嘉凯城获取廉
价资源的信心。目前阶段，嘉凯城最需要做的就是用良好的营销成绩来证明能否将机
制上的优势转化为销售业绩。维持公司买入评级，但将目标价由17.50元下调至11.76
元，相当于14倍2010年市盈率。
增 持——天相投顾:逆市扩张，抢占先机【2010-07-22】
我们预计公司2010-2012年EPS分别是0.82元、1.07元、1.3元，按昨日收盘价9.42元
，对应的市盈率分别是11倍、9倍、7倍。公司估值优势明显，维持增持的投资评级。
推 荐——兴业证券:业务发展稳步推进【2010-07-21】
预计10年至12年，在不考虑摊薄的情况下，公司可实现EPS0.66元、0.91元、1.18元
。结合每股NANV10.51元，给与6个月目标价10.51元。
推 荐——国元证券:食品加工与实力优秀、成长良好【2010-04-02】
按照 1.8 亿股本摊薄计算 10/11 年 EPS 为0.97/1.38 。归属于母公司的净利润年
复合增长率分别为46.55%/41.95%，成长良好。按照4月 2日计算 PE17.06/11.96。给
予推荐的投资评级。
增 持——国泰君安:子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁【2010-03-15】
预计 10-12 年可实现净利润 17.9/24.6/32.7 亿元，EPS 为 1.24/1.71/2.26元，考
虑青岛项目后 RNAV 13.8元。 公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利
率高，未来业绩高增长确定，管理层完成初步股权激励。但因行业估值基准下移，目
标价下调到 22元，对应 10年 18倍 PE，维持公司增持评级。
买 入——中银国际:销售速度符合预期【2010-02-10】
2009 年嘉凯城实现主营业务收入 73.5 亿元，同比增长62.76%；净利润 11.98亿元
，同比增长 102.65%，超出我们原先预期 13.8%，分配方案为 10送 2.5股派 0.5元
。业绩高于我们预期的主要原因是公司房屋销售收入结算进度较我们的预期提前。我
们相应调整项目结算进度并下调2010年的房价增长假设后，下调了 2010-11年的盈利
，但重申买入评级，下调目标价至 17.50元。
增 持——天相投顾:净利润增长102.65%，好于预期【2010-02-10】
暂不考虑增发和送股的影响，我们预计公司 2010-2011 年可分别实现每股收益 1.22
元和1.48 元，以2 月 8 日的收盘价 14.81 元计算，对应的动态市盈率分别为12
倍和 10 倍。估值吸引力较大，首次给予“增持”投资评级；但需关注杭州等城市房
价波动的风险。
买 入——中银国际:浙商气质，光华内蕴【2009-11-19】
由于公司突出的资源整合和成长能力，我们将嘉凯城未来 6个月的目标价定为 23.80
元，相当于 2010年增发摊薄后 20倍市盈率，以及未摊薄前的 17.6倍 2010年市盈率
，给予买入的投资评级。
增 持——国泰君安:再融资募投项目利润率高，业绩成长性高【2009-10-23】
维持 26元目标价不变，对应 10年 21倍 PE。维持公司增持评级。
增 持——国泰君安:公司公告截至9月30日完成借壳和采用反向购买会计处理方法【2009-08-17】
维持公司 09、10年 0.9元和 1.2元的 EPS预测，维持公司 26元目标价不变，维持增
持评级并重点推荐。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 18｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-05-08 ｜ 25820｜ 是 ｜
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｜ ｜为提高公司的融资能力，满足业务发展的资金需求，本公司提请｜
｜ ｜大股东浙江省商业集团有限公司（以下简称“浙商集团”）为部｜
｜ ｜分融资提供担保，公司按1‰/月的担保费率向浙商集团支付担保｜
｜ ｜费，预计2014年需支付担保费总额为3720万元；通过银行委托贷｜
｜ ｜款借款21.05亿元，公司按10.5%/年支付贷款利息，预计2014年 ｜
｜ ｜需支付利息22,100万元。以上关联交易总额为25,820万元。2014｜
｜ ｜0508：股东大会通过 ｜
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｜ 关联交易 ｜2013-10-29 ｜ 3593｜ 是 ｜
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｜ ｜为提高公司的融资能力,满足业务发展的资金需求,本公司提请大｜
｜ ｜股东浙江省商业集团有限公司(以下简称“浙商集团”)为部分融｜
｜ ｜资提供担保,公司按1‰/月的担保费率向浙商集团支付担保费,预｜
｜ ｜计2013年需支付担保费总额为3,593万元。 ｜
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｜ 资产出让 ｜2014-04-17 ｜ 10960000｜ ｜
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｜ 资产出让 ｜2013-08-23 ｜ ｜ ｜
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