☆风险因素☆ ◇000531 穗恒运A 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
谨慎推荐——东莞证券:主营业务明显改善，未来增长关注房地产业务【2013-04-26】
我们预计公司2013-2015每股收益分别为1.12元、1.53元和1.17元，对应的估值分别
为9.5倍、7.0倍和9.1倍，公司目标价为13.9元。主营业绩的显著改善和非电业务的
增长使得公司具有一定的估值优势，给予“谨慎推荐”评级。
增 持——山西证券:检修影响供电量，环比大幅向好值得期待【2013-04-25】
不考虑房地产业绩，我们预计公司2013-2014年每股收益分别为1.09、1.19,对应当前
股价PE分别为10、9倍，即使不考虑地产业务公司估值水平较低，考虑到地产业务业
绩有望结转在2013-2014年，公司业绩有望大幅超出预期，综合考虑维持公司“增持
”的投资评级。
谨慎推荐——东莞证券:主营业务缺乏新增长点，房地产业务进入收获期【2013-04-24】
总体来看，公司在主营业务电力和供热方面，机组利用率和电价方面依然享有远高于
全国水平的优势，但规模短期难有大的增长，因此受用电需求波动影响较大，主营业
务短期缺乏新的增长点以规避这种风险。在拓展其他业务方面，房地产业务是看点，
2013年开始进入收获期。第一期房地产今年很可能竣工，不过预计只有一小部分确认
收入2014年是确认收入集中期限。规划的第二期预计建设至竣工在2015年后，2016年
确认收入。金融业务方面，投资收益波动也比较大。因此，2013年业绩没有太大的期
望，2014年业绩值得期待。给予公司“谨慎推荐”评级。
增 持——山西证券:热电季节到来，看好业绩表现【2012-10-29】
我们预计公司2012-2013年每股收益分别为0.98、1.79,对应当前股价PE分别为11、6
倍，2013年大幅增长主要由于房地项目结转，而公司目前土地储备不足，该部分业绩
不具备持续性。公司目前股价对应今年PE水平并不高，目前正处于供热季节公司发电
小时较有保障，业绩有望环比向好，综合考虑给予公司“增持”的投资评级。
谨慎推荐——东北证券:电力主业符合预期，参股金融出现亏损【2012-10-29】
公司电力主业利用地处负荷中心和邻近煤码头的优势，能够继续实现深耕细作，发电
量降低对公司盈利影响不大，但鉴于广州证券三季度的亏损且未来增长点较少，我们
适当调低公司2012-2014年盈利预测至3.02亿、7.28亿和5.34亿，EPS0.88元（调低0.
16元）、2.13元（调低0.10元）和1.56元（调低0.10元），目前股价对应PE为12.6倍
、5.2倍和7.1倍，维持“谨慎推荐”评级。
推 荐——日信证券:业绩快速提升，符合预期【2012-10-27】
维持公司2012-2014年EPS分别为0.85元、1.00元和1.20元。公司业绩大幅度提升，主
要是股权收购、11年电价的调整等，增厚今年全年业绩，同时沿海地区煤价位于低位
，维持“推荐”评级。
增 持——安信证券:未来关注非电业务发展【2012-09-26】
假定房地产业务2013年底开始确认收入，2016年确认收入完毕，预计公司2012年-201
4年EPS分别为0.92元、1.27元、1.31元，对应PE为12.3倍、8.9倍和8.6倍，维持“增
持-A”投资评级，6个月目标价13.8元。
谨慎推荐——东北证券:电力主业深耕细作，地产金融蓄势待发【2012-09-06】
公司电力主业盈利能力较强，房地产和金融业务将在下半年至明年显著增厚公司业绩
，我们预计2012-2014年公司每股收益为1.04元、2.23元、1.66元。公司业务涉及电
力、地产、金融，参考目前各行业市盈率水平，给予公司15倍市盈率，6个月目标价1
5.6元。给予谨慎推荐评级。
买 入——宏源证券:煤价低位运行，三季度业绩将进一步提升【2012-08-23】
维持我们之前的推荐逻辑，煤炭价格大幅下跌带来公司盈利能力的提升，降息将使得
公司节省大量财务费用，广州证券带来投资收益并有望通过并购做强做大以及地产项
目的推进和继续投资为公司不断贡献利润。
增 持——安信证券:业绩大幅上升【2012-08-23】
预计公司2012年-2013年EPS分别为0.95元、1.07元和1.11元，对应PE为13.4倍、12.0
倍和11.5倍，调高评级至“增持-A”投资评级，6个月目标价16元。
买 入——广发证券:下半年业绩增长主要来自煤价下跌【2012-08-22】
设公司发电小时数同比减少2%，煤价下跌12%，房地产明年结算；我们预计公司12年-
14年营业收入分别为34.2亿、62.9亿和40.7亿元，归属母公司净利润分别为4.58亿元
、10亿元和6.85亿元，EPS分别为oi.28元、2.35元和1.82元（根据公司房地产结算进
度，我们调整了房地产13年和14年结算面结，故13-14年净利润和上次预测有变化）
，对应目前股价，公司12-14年动态PE分别为10、5.4和7倍。维持建议买入，目标价2
0元。
推 荐——日信证券:多因素带来公司业绩大幅释放【2012-07-25】
公司获得脱硝电价，我们上调2012-2014年EPS分别为0.85元、1.00元和1.20元。公司
业绩大幅度提升，主要是股权收购、11年电价的调整等，增厚今年全年业绩，同时沿
海地区煤价位于低位，给予公司推荐评级。
增 持——山西证券:三季度业绩有望进一环比向好【2012-07-23】
我们预计公司2012-2013年每股收益分别为1.17、1.70,对应当前股价PE分别为12、8.
75倍，2013年大幅增长主要由于房地项目结转。考虑到2013年业绩高增长主要来自于
房地产结转，而公司目前土地储备不足，该部分业绩不具备持续性，给予公司“增持
”的投资评级。
买 入——宏源证券:脱销电价提升业绩，竞拍土地进军商业地产【2012-07-23】
维持我们之前的推荐逻辑，煤炭价格大幅下跌带来公司盈利能力的提升，降息将使得
公司节省大量财务费用，广州证券带来投资收益并有望通过并购做强做大以及地产项
目的推进和继续投资为公司不断贡献利润。
买 入——广发证券:依托广州开发区，公司房地产主业进一步夯实【2012-07-22】
首个房地产项目已进入预售期，13年结算将大幅提升公司业绩公司首个房地产项目科
城山庄今年已公开销售，预计销售均价13000元/平方米，根据项目建筑成本预测，预
计该项目将为公司增加净利润7-8亿元，增厚EPS2-2.3元。煤价下跌，公司发电主业
显著反转，预计12年电力主业EPS1.1元，13年1.4元。另外参股25%广州证券进入收获
期，并有望在13年上市。因此，公司发电、房地产、金融将在13年“三箭齐发”。
买 入——宏源证券:多产业协调发展，盈利大增可期【2012-06-06】
预计未来3年EPS分别为1.31元、2.53元和1.74元，对应当前股价PE为9.48倍、4.9倍
和7.12倍。看好公司主业电力基本面向好，地产和银行将带来相对固定的收益和分红
，以及广州证券存在通过并购的方式做大做强。
审慎推荐——招商证券:业绩同比大幅上升，地产金融驱动增长【2012-05-02】
我们预计公司2012～2014年每股收益为0.57、0.99、1.00元，对应当前股价PE为17、
10、10倍。考虑到公司房地产业务明年将进入收获期，业绩预计大幅增长，但房地产
受国家宏观调控影响较大，暂给予“审慎推荐”投资评级。
中 性——安信证券:业绩大幅下降【2012-03-29】
考虑到公司2011年12月份每度电上网电价上调0.23元，预计公司2012年-2014年EPS分
别为0.42元、0.47元和0.52元：对应PE为19倍、17倍和15倍，维持“中性-A”投资评
级，6个月目标价9元。
中 性——安信证券:难抵煤价上涨，关注非电业务【2011-08-16】
综合考虑公司发电量上升、煤价上涨、非电业务后，预计公司2011年-2013年EPS分别
为0.32元、0.36元和0.42元，维持“中性—A”投资评级，6个月目标价为11元。
推 荐——银河证券:战略布局完成，稳健与成长兼备【2010-12-24】
我们对公司电力、证券、房地产采取分部门估值方法进行估值。2010-2012年公司综
合的每股收益分别为0.59元、1.05元和1.43元。我们给予发电业务2011年18-20倍市
盈率，发电业务估值为12.4-13.8元；给予证券业务2011年18-20倍市盈率，证券业务
估值1.8-2.0元；对房地产项目采用RNVA估值，合理估值为2.04元。综合各业务部门
估值，公司合理价值为16.24-17.84元。我们维持“推荐”的投资评级。
买 入——中信证券:业绩较平稳，重组进行时【2010-10-28】
在定向增发于2010年完成及地产业务于11～12年开始结算的假设下，预计公司10～12
年EPS分别为0.77/0.89/1.39元，对应动态P/E分别为18.2/15.8/10.2倍；鉴于公司利
润主要由电力、证券及地产三部分构成，给予公司电力业务（0.72元）10年18倍合理
P/E，对应13.0元，广州证券1.5倍P/B对应3.24元，地产业务保守估计贡献净利润约2
.6亿元折合每股0.8元，公司合理目标价为17.00元，维持“买入”评级。
推 荐——银河证券:第二季度毛利率水平明显回升【2010-08-18】
我们假设：（1）公司在第三季度完成定向增发事项；（2）公司2010年完成上网电量
62.5亿千瓦时；（3）2010年到厂煤炭价格同比上升12%；（4）广州证券2010年实现
净利润1.3亿元；（5）锦泽房地产项目从2011年开始贡献利润。我们预计，公司2010
-2012年的每股收益分别为0.81元、1.05元和1.45元。我们维持“推荐”的投资评级
。
买 入——广发证券:跌破增发价，后续业绩释放动力足【2010-08-18】
预计定向增发年底完成，2010-2012年EPS分别为0.67、1.48和1.5元，PE分别为21倍
、9倍和9倍。考虑目前股价低于增发价，未来释放业绩动力比较足，仍给与“买入”
评级。
买 入——中信证券:择业发展或成未来成长主线【2010-08-18】
在定向增发于10年完成及地产业务于11～12年开始结算的假设下，预计公司10～12年
EPS分别为0.77/0.89/1.39元，对应动态P/E分别为17.9/15.6/10.0倍；鉴于公司利润
丰要由电力、证券及地产三部分构成，给予公司电力业务（0.72元）10年18倍合理P/
E，对应13.0元，广州证券1.5倍P/B对应3.2元，现有地产业务保守估计贡献净利润约
2.6亿元折合每股0.8元，公司合理目标价为17.0元，维持“买入”评级。
增 持——安信证券:业绩符合预期，等待非电业务【2010-08-17】
我们假设定向增发在2010年内完成，预计2010年-2012年的EPS分别为0.86元、0.92元
和0.92元。给予2010年20倍估值，对应目标价17.2元。虽然2010-2011年，非主业盈
利贡献不大，但其成长空间较大，值得关注。维持“增持-A”评级。
增 持——天相投顾:盈利能力下滑，关注券商概念【2010-04-24】
我们预计公司2010、 2011年EPS分别为0.87元和0.88元（不包含房地产业务） ，以4
月24日的收盘价15.21元计算，对应的动态市盈率分别为17倍和17倍，估值偏低，我
们维持公司“增持”投资评级。
推 荐——华泰证券:估值优势明显，重组完成指日可待【2010-03-15】
在标煤单价达到 760 元/吨假设基础上， 2010-2012 年公司摊薄每股收益分别为 0.
62 元、0.64 元、0.64元。我们用分部估值法对公司进行估值，认为公司合理估值应
在 18 元左右，维持 6 个月目标价位至 18 元，给予“推荐”评级。
买 入——山西证券:房地产将进入收获期，增发收购增厚明显，具备估值优势【2010-03-10】
我们认为公司定向增发成功收购股权的可能性很大，如若收购成功不考虑房地产贡献
的收益公司 2010-2011 年每股收益分别为 0.72、1.02 元，，对应目前 PE水平分别
为 22 倍和16 倍， 2011 年业绩考虑了煤电联动基本反映公司真实收益水平具备较
大参考意义，此外考虑到 1、目前房地产项目的价值；2、房地产开发形成品牌价值
未来持续增长价值巨大，公司估值优势明显，给予“买入”的投资评级。
增 持——天相投顾:2010年主业盈利能力面临下滑 关注其他业务【2010-03-10】
我们预计公司2010、2011年EPS分别为0.83元和0.84元（不包含房地产业务） ，以3
月9日的收盘价16.29元计算，对应的动态市盈率分别为20倍和20倍，估值偏低，我们
维持公司“增持”投资评级。
增 持——安信证券:增发提升业绩【2010-03-10】
假设10-11年煤价上涨10%和0%，利用小时增长8%和-4%，10年内完成定向增发，不考
虑电价调整影响，10-12年EPS分别为0.78、0.78和0.79元。 10年公司动态PE仅21倍
，估值优势明显，但考虑其主业增长空间有限，我们维持“增持-A”评级。
买 入——中信证券:主业稳定增长，择业收获在即【2010-03-10】
主业稳定增长，择业收获在即。
买 入——广发证券:上半年亮点不多，后期看房地产业绩释放【2010-03-10】
我们预测 10-11 年公司 EPS 分别为 0.92 和 1.29 元。动态 PE 分别为 18和 13倍
。维持“买入”评级。
增 持——湘财证券:燃料和成本压力犹存、金融与地产投资可期【2010-03-09】
我们认为，公司未来两年的主要看点一是10-11年控股和权益装机容量的快速增长；
二是投资金融、房地产领域的差异化发展战略。我们认为，发挥比较优势、实施差异
化发展是目前电力企业普遍采取的战略。对于公司这样的区域型电力企业，其电力业
务受地域因素的限制较为明显，装机容量的持续提升空间有限，因而公司选择了参股
金融和投资房地产项目，作为其差异化发展的标的，以达到提升或平滑公司业绩的目
的。考虑到公司 2010 年或将完成增发向少数股东收购机组权益，参股广州证券的投
资收益和其房地产开发项目，我们预计公司 10-11 年 EPS 分别为1.02元和1.52元，
我们维持对公司“增持”的评级。
中 性——兴业证券:收购电厂股权有助突出电力主业【2010-03-04】
考虑到公司 2010年对另外 2个电厂的股权收购，以及对应的股本扩大，预计 2010年
和 2011年摊薄后每股收益约为 0.66、0.70元，对应当前股价约 25倍，给予中性评
级。 （暂未考虑房地产业务，结算情况还需和公司进一步沟通）
增 持——湘财证券:穗恒运 A09年业绩符合预期【2010-03-02】
我们认为，公司未来两年的主要看点一是10-11年控股和权益装机容量的快速增长；
二是投资金融、房地产领域的差异化发展战略。我们认为，发挥比较优势、实施差异
化发展是目前电力企业普遍采取的战略。对于公司这样的区域型电力企业，其电力业
务受地域因素的限制较为明显，装机容量的持续提升空间有限，因而公司选择了参股
金融和投资房地产项目，作为其差异化发展的标的，以达到提升或平滑公司业绩的目
的。考虑到公司 2010 年或将完成增发向少数股东收购机组权益，参股广州证券的投
资收益和其房地产开发项目，我们预计公司 10-11 年 EPS 分别为1.02元和1.52元，
我们首次给予公司“增持”的评级。
推 荐——银河证券:增发收购推动主业成长，择业发展带来丰厚利润【2010-02-26】
2009-2011年公司每股收益预计为 0.92元、 1.05元和 1.57 元。我们给予发电业务
2010年 16-18 倍市盈率，给予证券业务 2010 年 18-20 倍市盈率，对房地产项目
采用 RNVA 估值。综合各业务部门估值，公司合理价值为 20.5-22.5 元。我们维持
“推荐”的投资评级。
推 荐——银河证券:立足主业，择业发展，对公司“再认识”【2009-11-17】
我们给予发电业务 2010年17倍市盈率、证券业务 2010年 20倍市盈率的估值水平，
房地产项目采用 RNVA估值方法。综合得到，公司合理估值 24.7元。上调投资评级至
“推荐” 。
买 入——渤海证券:盈利达到季度高点【2009-10-26】
根据公司最新经营状况和购买资产的方案，我们提升对公司的业绩预测，预计2009、
2010 年将分别实现每股收益 1.03 和 1.14 元。由于 2009 年有大量非经常性损益
，给予一定估值折价，未来一年合理的市盈率区间为 20~22 倍，对应的价值区间为
20.6~22.66 元，维持对公司“买入”的投资评级。
买 入——中信证券:非电项目进展顺利，降价担忧反应过度【2009-10-26】
非电项目进展顺利，降价担忧反应过度。
增 持——安信证券:业绩高于预期，关注非电业务【2009-10-26】
在假设电价不变的情况下， 我们预计09～11年全年EPS为0.90元、 1.13、 1.10元，
动态PE为15～19倍，明显低于行业平均水平，维持公司“增持-A” 评级，目标价18
元。
增 持——天相投顾:净利润同比增长565.5%，关注券商概念【2009-10-26】
在假设公司资产收购在2010年完成，我们预计公司2009、2010、2011年EPS分别为1.0
4元、1.08元和1.10元，以10月23日的收盘价16.99元计算，对应的动态市盈率分别为
16倍、16倍和15倍，估值明显低于行业水平，给予公司“增持”投资评级。
买 入——广发证券:双赢收购方案，助公司长期发展【2009-09-13】
假设 2010 年，公司完成资产交易，我们维持 2009 年盈利预测，调整2010和2011年
盈利预测， 2009-2011年净利润分别为2.62、 4.82、6.62 亿元，每股收益分别为 0
.98、1.41和 1.93元。动态 PE分别为17、12 和 9 倍。考虑到 2011 年公司房地产
收入将进入利润表，我们维持“买入”评级。目标价 23元。
增 持——联合证券:收购恒运电厂股权，大幅增厚业绩【2009-09-11】
在谨慎考虑公司广州证券投资收益的情况下， 假设公司于 2010 年第二季度完成增
发， 那么 2009-2011 年全面摊薄每股收益为 0.80元、 1.01元和 1.18元，当前股
价对应市盈率为 19.8X、15.6X和 13.4X。在 8月 21日报告中我们指出“穗恒运的成
长空间打开后，市场对其的估值也普遍提升，应至少给予公司行业平均估值水平”
，目前火电行业 2010 年动态 PE 约 20-24倍，因此，我们认为公司合理价值在 20-
24 元，上调评级至“增持” 。
增 持——安信证券:增持电厂股权【2009-09-11】
我们假设公司在2010年初完成定向增发，预计公司2009和2010年的EPS分别为0.78和0
.91元，动态PE为17～20倍，低于行业平均水平。我们提升公司评级至“增持-A” ，
目标价18元。
买 入——中信证券:定向增发提升2010年EPS逾50%【2009-09-11】
定向增发提升2010年EPS逾50%。
买 入——山西证券:收购资产增厚业绩明显，估值优势明显【2009-09-11】
在我们的假设下公司2009-2010年分别实现每股收益0.86元、 1.31 元， 目前股价对
应 2010 年的PE仅 12 倍，仅从目前的业绩看，公司在火电行业中具备较大的估值优
势，维持“买入”的投资评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-07-23 ｜ 2505.3｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜本公司第七届董事会第二十八次会议审议通过了《关于参与广州｜
｜ ｜恒运热电有限公司持有的厂区房产挂牌竞买的议案》。同意：1 ｜
｜ ｜、公司以不超过2,505.30万元的价格参与广州恒运热电有限公司｜
｜ ｜持有的厂区房产(粤房地权证(穗)字第0550012712号)的挂牌竞买｜
｜ ｜。2、授权公司经营班子按上述原则全面负责本次竞拍广州恒运 ｜
｜ ｜热电有限公司持有的厂区房产(粤房地权证(穗)字第0550012712 ｜
｜ ｜号)的相关事宜,包括但不限于签署各种协议文件、落实投入资金｜
｜ ｜等。由于交易对方广州恒运热电有限公司为公司关联法人(公司 ｜
｜ ｜持有其5%股权),且公司股东广州电力企业集团有限公司(持有公 ｜
｜ ｜司18.35%股权)及广州开发区工业发展集团有限公司(持有公司14｜
｜ ｜.41%股权)同时间接持有恒运B厂(分别持有13%和25%股权),而广 ｜
｜ ｜州凯得控股有限公司与广州开发区工业发展集团有限公司为一致｜
｜ ｜行动人。根据《股票上市规则》规定,上述交易构成关联交易。 ｜
｜ ｜本公司独立董事已事前认可了该关联交易,并对该关联交易发表 ｜
｜ ｜了独立意见。关联董事郭晓光先生、郑建平先生、陈福华先生、｜
｜ ｜杨舜贤先生、钟英华先生、张存生先生、蒋自云先生回避表决。｜
｜ ｜本议案经4名非关联董事(独立董事)投票表决通过。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
