福斯特(603806) 投资要点 事件：公司2025Q1营收36.2亿元，同环比-31.9％/-8.8％，归母净利润4亿元，同环比-23.1%/+709.8％，毛利率13.1%，同环比-2.2/+1.5pct，归母净利率11.1%，同环比+1.3/+9.8pct，2025Q1资产减值0.37亿，信用减值冲回1.7亿。 胶膜涨价+海外出货+高端产品占比提升、盈利修复。2025Q1胶膜出货6.3亿平，同比略降，我们测算单平净利5-6毛，环比提升1毛，主要是1）2025年3月起国内抢装拉动排产提升，多次涨价，价格累计上涨10%+；2）海外产能供不应求带来涨价，出货占比提升至15%，海外盈利更高；3）POE类占比超50%。2025Q2排产高增，BC绝缘胶等新品已进入量产，即高端产品出货亦在提升，出货和毛利率均将继续提升。2025年海外产能进一步加码，2025年5月初泰国二期产能释放，泰+越基地产能达6亿平米，向中东印度市场供货。2025年我们预计胶膜出货31亿平+，同增10%+。 第二曲线快速发展、感光干膜已达爆发前夕。2025Q1背板出货约1700万平，环增31%。2025Q1铝塑膜出货约300万平，2025Q1感光干膜出货约4000万平，同增30%，环比持平，产品结构持续向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域，2025年有望保持30%+增长。 费用率略有提升、现金流同比大幅改善。2025Q1期间费用2亿元，同环比-15.7%/+61.8%，费用率5.4%，同环比+1/+2.4pct；经营性现金流-4.4亿元，同环比+1199.2%/-146.4%；资本开支0.8亿元，同环比-67.2%/-62%。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

福斯特(603806) 业绩简评 4月25日公司披露2025年一季报，一季度实现营收36.2亿元，同比-32%、环比-9%，实现归母净利润4.01亿元，同比-23%、环比+710%，业绩超预期。 经营分析 胶膜价格上涨盈利修复，逆境盈利领先彰显龙头优势。测算公司Q1光伏胶膜出货6.3亿平、同比下降9%，主要因25Q1组件排产同比偏弱。24年12月、25年3月胶膜产品价格两次上涨，受此带动公司25Q1销售毛利率修复至13.10%、环比提升1.48PCT；在行业整体盈利承压的背景下，公司凭借在技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等方面的优势提升份额，在大部分竞争对手亏损时持续维持正向盈利，龙头优势显著。 海外产能放量、竞争格局优化，胶膜龙头地位稳固。公司海外布局行业领先，2025年泰国二期年产2.5亿平胶膜产能投产后海外产能提升至6亿平，可充分覆盖海外客户需求，海外出货提升有望巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2%）。此外，行业持续亏损背景下，近期部分胶膜二三线企业控制权变动，行业已开始逐步出清，公司龙头地位稳固。 电子材料业务高速成长，功能膜产品进入放量期。公司感光干膜产品已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业的复苏和转型，公司电子材料业务有望进入量利齐增的高速成长期。公司铝塑膜产品经过前期产能投放及客户验证开始进入放量阶段，顺利导入多家数码、储能、动力电池客户，有望进一步提升行业排名、提供收入及利润增量。 谨慎计提信用减值准备，Q1冲回信用减值增厚业绩。为控制回款风险，公司按信用期组合（是否逾期）对光伏行业应收款项计提减值准备，Q1公司冲回及计提减值准备合计1.36亿元（冲回信用减值准备1.72亿元、计提资产减值准备0.36亿元），增厚净利润1.08亿元。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，微调公司2025-2027年归母净利润预测至17.4、20.2、23.6亿元，当前股价对应PE分别为18/16/13倍，公司盈利优势显著、竞争格局稳固，电子材料业务有望高速发展，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。

福斯特(603806) 公司发布2024年年报，全年归母净利润下降29%，公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年公司业绩同比下降29.33%：公司发布2024年年报，2024年实现收入191.47亿元，同比减少15.23%；实现归母净利润13.08亿元，同比减少29.33%；实现扣非归母净利润12.83亿元，同比减少25.13%。2024Q4公司实现归母净利润0.50亿元，同比减少88.18%，环比减少84.97%。 胶膜业务毛利率基本稳定，信用减值影响公司利润释放：2024年，公司光伏胶膜业务实现毛利率14.72%，同比提升0.12个百分点，核心业务毛利总体稳定，2024年实现综合毛利率14.74%，同比增长0.10pct；实现综合净利润6.73%，同比下降1.45pct。2024年公司计提信用减值2.48亿元其中四季度计提信用减值1.51亿元，我们认为，较大规模信用减值影响公司利润释放。 光伏胶膜龙头地位稳固：2024年公司实现光伏胶膜出货28.11亿平米，同比增长24.98%，公司光伏胶膜业务表现稳健，市占率稳中有升。我们认为，强工艺控制能力、强供应链管控能力、强技术研发能力是公司维持胶膜行业领先地位的关键，随着光伏组件需求、价格回暖，胶膜作为核心辅材有望受益。 感光干膜销售有望进入高速增长期：2024年公司实现感光干膜出货1.59亿平米，同比增长37.97%，公司感光干膜业务实现毛利率23.90%，同比增长0.61个百分点。公司客户已经覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、等行业头部企业，覆盖软板、软硬结合板、高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域。公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。 估值 结合光伏胶膜价格趋势以及公司电子材料板块需求，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为0.68/0.84/0.94元（原2025-2027年预测为0.89/1.16/-元），对应市盈率17.7/14.3/12.7倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

福斯特(603806) 事件： 公司发布2024年年报，全年实现营业总收入191.47亿元，同比下降15.23%，归属于上市公司股东的净利润13.08亿元，同比下降29.33%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润12.83亿元，同比下降25.13%。 点评： 光伏业务拖累公司业绩表现，经营活动现金流改善明显。2024年，公司营业收入和净利润均呈现下滑态势，主要受光伏行业产能过剩，胶膜价格下降、背板量价齐跌等因素影响，但另一方面感光干膜和铝塑膜业务销售放量，略抵消光伏业务下滑影响。2024年全年，公司销售毛利率14.74%，同比提升0.1个百分点；销售净利率6.73%，同比下滑1.46个百分点；销售费用0.94亿，同比增长25.47%，主要受员工薪酬、报关费、产品测试费增加影响；管理费用2.86亿元，同比增长2.56%，主要受折旧摊销费增加影响。值得关注的是，2024年公司经营活动现金流量净额43.89亿元，同比大幅转正，经营活动现金流大幅增长主要与销售回款增加和原材料现金支付减少有关。 公司光伏胶膜业务量增价减，中长期龙头地位稳固。公司作为光伏胶膜领域的龙头企业，胶膜全球市场占有率长期在五成左右。2024年，公司光伏胶膜销售量28.11亿平米，同比增长24.98%，主要受全球光伏装机需求拉动。光伏胶膜营业收入175.04亿元，同比下滑14.54%。公司光伏胶膜销售均价6.23元/平米（同比下降31.62%），单位销售成本5.31元/平米（同比下降31.71%），单位毛利0.92元/平米（同比降低0.41元/平米）。公司光伏胶膜毛利率14.72%，同比提升0.12个百分点。在光伏胶膜行业产能过剩、产品价格显著下滑的背景下，公司胶膜毛利率保持平稳凸显公司较强的成本控制力和市场掌控力。同时，公司加快泰国、越南等海外光伏胶膜产能的扩张，力求规避国际贸易风险，进一步保证海外市场销售。目前光伏胶膜领域市场竞争格局稳定，公司与其他上市厂商呈现“一超多强”格局，并与其他小厂拉开差距。光伏胶膜行业内其他厂商盈利普遍承压，预计2025年弱小厂商将进一步被淘汰，行业利润率趋于更加合理。 公司光伏背板量价齐跌，竞争激烈侵蚀利润。2024年，公司光伏背 板营业收入6.07亿元，同比下滑54.26%，销售毛利率4.32%，同比下滑5.18个百分点，销售数量1.01亿平米，同比下滑33.50%，单位销售均价6.03元/平米，同比下滑31.22%，单位成本5.77元/平米，同比下滑27.29%，单位毛利0.26元/平米，同比下滑68.70%。光伏背板销售量价齐跌主要受下游光伏双玻组件市场渗透率提升、背板需求萎缩影响。双玻组件为行业主流，背板业务占公司营业收入比例较小，总体影响有限。 公司电子材料和功能膜材料业务受益于电子电路、锂电池材料等新兴领域的快速发展，有望打造新的增长亮点。2024年，公司感光干膜销售量15933.90万平方米，同比增长37.97%，营业收入59283.90万元，同比增长30.72%；毛利率23.90%，同比提升0.61个百分点。感光干膜是用于印刷线路板、高密度互连板及封装载板图形转移的薄膜材料。2024年全球印刷电路板高端产品受益于智能手机、新能源汽车、AI服务器、5G/6G通信及高端工控领域的需求快速增长。同时，公司的电子材料事业部布局FCCL和感光覆盖膜，均受益于电子电路行业发展。铝塑膜是用于锂电池软包装的含铝箔多层复合材料，2024年全球铝塑膜产业受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张。公司铝塑膜销售量1295.77万平方米，同比增长28.76%，营业收入13285.80万元，同比增长16.17%，销售毛利率7.97%，同比下滑1.52个百分点。公司铝塑膜产品切入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正力等下游电池厂商供应链体系，逐步放量。 投资建议：预计2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为15.08、18.11和21.19亿元，暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，对应的摊薄EPS分别为0.58元、0.69元、0.81元，按照4月15日12.28元/股收盘价计算，对应PE分别为21.25、17.69和15.12倍。目前光伏行业处于周期低谷，市场出清持续进行。公司作为胶膜领域的头部企业具备明显的成本优势，同时，公司的感光干膜和铝塑膜等新产品有望进入放量阶段。维持公司“买入”投资评级。 风险提示：国际贸易政策变化风险；应收账款较高，下游组件厂盈利困难，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。

福斯特(603806) 事件：2024年公司实现营收191.5亿/同比-15.2%，归母净利13.1亿/同比-29.3%，扣非净利12.8亿/同比-25.1%，毛利率/净利率分别为14.7%/6.7%。24Q4营收39.7亿元,同/环比-33.1%/-9.9%；归母净利0.5亿元，同/环比-88.2%/-84.8%；扣非净利0.6亿元，同/环比82.3%/-79.9%；毛利率/净利率分别为11.6%/0.8%，基本符合预期。 胶膜经营稳健，感光膜快速增长。24年公司胶膜出货28.1亿平/同比+25%，基本符合行业增速，Q4出货7.1亿平环比持平，全球市占率维持50%+，龙头地位稳固。胶膜均价受上下游拖累下滑32%至6.2元/平，最终毛利率14.7%基本持平。背板业务在双玻趋势快速收缩，全年出货1亿平同比-33%，Q4环比持平。而公司感光膜+铝塑膜增长迅速，前者受益于消费电子复苏及数据中心热潮，出货同比增长38%至1.59亿平，同时也贡献了24%的高毛利率。 盈利承压，25年有望持续修复。我们认为剧烈竞争下的价格快速下滑是公司季度间毛利率下滑的主因。此外公司控费能力突出，期间费用率稳定在5%，出于审慎在Q4计提了2.34亿减值损失，冲回将影响近6%的盈利。展望后续，粒子价格目前基本触底，25年国内抢装&海外需求爆发或带来涨价动力，公司主营业务盈利迎来修复。 海外产能逐步，多元发展释放增长动力。公司拥有越南2.5亿平及泰国1+2.5（在建）亿平产能，尽管美关税形式严峻，但中东、印度等新兴市场需求支撑下订单形式向好，出海步伐坚实。公司持续开发高端电子材料，开发下游客户携手推进国产高端化进程，结构升级同样带动整体盈利水平上行，弹性空间逐渐增大，另外铝塑膜未来绑定固态电池长期看潜力较大。 投资建议：公司是全球光伏胶膜绝对龙头，稳健经营穿越行业周期；积极发展电子材料等增长曲线；随行业复苏迎来持续业绩修复。我们预计公司2025/2026年营收203.8亿元/228.2亿元，归母净利14.9亿元/19.3亿元，EPS为0.57元/0.74元，对应PE为21.9倍/16.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

福斯特(603806) 事件：2025年4月9日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入191.47亿元，同比-15.23%；实现归母净利润13.08亿元，同比-29.33%；实现扣非净利润12.85亿元，同比-25.13%。 24Q4公司实现营业收入39.73亿元，同比-33.10%，环比-9.92%；实现归母净利润0.50亿元，同比-88.18%，环比-84.97%；实现扣非净利润0.64亿元，同比-82.84%，环比-79.85%。 光伏胶膜业务量增价减，多重优势有望助力平稳穿越周期。2024年公司光伏胶膜销售量为28.11亿平米，同比增长24.98%，实现收入175.04亿元，同比下降14.54%；胶膜业务毛利率为14.72%，同比增长0.12pct。2024年，光伏主产业链供给过剩矛盾凸显，导致全产业链价格持续下跌；光伏胶膜环节市场格局较好，且公司技术研发实力、成本控制能力、海内外主流组件客户资源等优势显著，2024年公司光伏胶膜业务量增价减，全球市场占有率有所提升，但产品单价随着原材料价格同步下跌，导致胶膜业务的收入和净利润同比下降。未来公司有望通过差异化的产品开发和海外业务规模的提升，降低行业因素影响带来的经营压力，有望平稳穿越光伏行业周期。 下游需求减弱，背板业务阶段性承压。2024年公司光伏背板销售量为1.01亿平米，同比下降33.50%，实现收入6.07亿元，同比下降54.26%；光伏背板业务毛利率为4.32%，同比下降5.18pct。2024年，光伏主产业链竞争加剧、盈利承压，对于辅材企业有经营压力传导的诉求；同时下游客户生产的组件以双玻结构为主，导致对公司光伏背板的需求量大幅下降，光伏背板市场竞争尤为激烈，产品价格进一步下降，导致公司背板业务的收入和净利润同比下降。 电子材料和功能膜材料业务快速发展。公司电子材料事业部的主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜，2024年感光干膜销售量为1.59亿平方米，同比增长37.97%，实现收入5.93亿元，同比增长30.72%，公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。公司功能膜产品事业部的主导产品为铝塑膜和RO支撑膜，2024年铝塑膜销售量1296万平方米，同比增长28.76%，实现收入1.33亿元，同比增长16.17%，公司的铝塑膜产品开始进入销售放量阶段，RO支撑膜继续差异化产品研发，形成了批量化销售。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为208.81、228.50、251.08亿元，对应增速分别为9.1%、9.4%、9.9%；归母净利润分别为15.56、19.82、24.70亿元，对应增速分别为19.0%、27.3%、24.7%，以4月10日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、17X、13X，公司是光伏胶膜的龙头企业，有望平稳穿越周期，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

福斯特(603806) 业绩简评 4 月 9 日公司披露 2024 年年报， 2024 年实现营收 191.5 亿元，同比-15%， 实现归母净利润 13.08 亿元，同比-29%。其中 Q4实现归母净利 0.50 亿元，同比-88%，环比-85%，环比下降主要因年末计提较大体量信用及资产减值准备，同时计提 2024 年光伏事业合伙人员工持股计划专项资金 5000 万元（税前）。 经营分析 胶膜逆境提份额彰显龙头优势， 技术、成本、 海外产能全方位巩固盈利优势。 2024 年公司光伏胶膜出货 28.1 亿平、 同增 25%，在行业整体盈利承压的背景下，公司凭借在技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等方面的优势提升份额，在大部分竞争对手亏损时持续维持正向盈利。 2025 年公司泰国二期产能投产后海外产能提升至 6 亿平，可有效服务海外需求，巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为 13.3%/20.2%）。 2024 年公司背板出货 1 亿平、 同降 33.5%，主要因下游组件产品以双玻结构为主，背板行业需求大幅下降；随着 BC 技术渗透率提升、新兴市场分布式需求增长，未来背板业务存在新的发展机会。 电子材料业务高速成长，功能膜产品进入放量期。 2024 年公司感光干膜销量 1.59 亿平、同增 38%， 目前公司已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业的复苏和转型，公司电子材料业务有望进入量利齐增的高速成长期。 2024 年公司铝塑膜销量1296 万平、同增 29%，公司铝塑膜产品经过前期产能投放及客户验证开始进入放量阶段，顺利导入多家数码、储能、动力电池客户，有望进一步提升行业排名、提供收入及利润增量。 经营活动现金流持续改善， 谨慎计提减值 3.17 亿元。 行业经营承压的背景下，公司通过优化采购及回款管理持续改善经营活动现金流， 2024 年经营活动现金流净额增长至 44 亿元。 公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提， 2024 年度计提信用及资产减值准备 3.17 亿元， 影响净利润 2.86 亿元。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链价格及盈利的最新判断， 调整公司 2025-2026 年归母净利润预测至 17.2、20.1 亿元， 新增 2027 年预测 23.3亿元， 当前股价对应 PE 分别为 19/16/14 倍， 公司盈利优势显著、竞争格局稳固， 电子材料业务有望高速发展， 维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期

福斯特(603806) 投资要点 事件：公司2024年实现营收191.5亿元，同-15%，归母净利润13.08亿元，同-29%；其中2024Q4营收39.7亿元，同环比-33％/-10％，归母净利润0.5亿元，同环比-88%/-85％，主要系信用减值2.34亿+合伙人专项资金0.5亿影响利润。2024年分红6.76亿，分红比例51.82%，股息率2%。 24Q4出货基本持平、降价及减值影响拉低盈利。公司2024年出货约28.1亿平，同增25%，其中2024Q4出货约7亿平，同增约10%，环比基本持平，我们测算单价约5元/平，环比下滑10%+，主要系需求较弱，价格竞争激烈。单平净利下滑至0.05-0.1元左右，若扣除2.3亿元信用减值和0.5亿元合伙人计划后，单平净利约0.45-0.5元，环比提升。2025年3月起抢装拉动排产提升，胶膜价格上涨10%左右，同时海外产能进一步加码，订单充足、毛利率更高。2025年我们预计出货31亿平+，同增10%+。 第二曲线快速发展、感光干膜出货同增38%、2025年继续保持高增。背板2024年出货1亿平，同降34%，其中2024Q4出货约1300万平，同环比下滑约60%/35%，主要系需求减弱，2025年有望随新兴市场分布式需求提升有所增长。电子材料业务多点开花，2024年实现收入7.4亿元，利润0.43亿元，感光干膜24年出货1.6亿平，同增约38%，其中2024Q4出货约4000万平，同增27%/环降约9%，产品结构持续向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域，2025年有望保持30%+增长；铝塑膜2024年1296万平，同增29%，其中2024Q4出货约400万平+，环增20-30%，未来逐步贡献新业绩增长点。 经营现金同比大幅改善、存货持续下降。公司2024年期间费用10.15亿元，同比-13%，费用率5.3%，同比+0.15pct，其中2024Q4期间费用1.2亿元，同环比-72%/-67%，费用率3.06%，同环比-4.4/-5.3pct，主要系财务费用减少；公司2024年经营性净现金流43.9亿元，同比大幅改善；2024Q4末存货18.7亿元，同比下滑约40%。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争激烈，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%（2025-2026年前值为24.4/32.6亿元），对应PE为20/15/11倍，给25年30x，对应18.7元，考虑公司电子材料业务逐步放量贡献新增长点，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

福斯特(603806) 光伏胶膜全球龙头企业，新材料业务持续发力 公司自2003年起通过自主研发进入光伏胶膜市场，逐步成为全球最大的光伏胶膜供应商，市占率保持50%左右，目前主营光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料、感光干膜等电子材料及其他新材料产品。公司24年前三季度实现收入152亿元，YOY-9%，归母净利润12.6亿元，YOY-12%。光伏胶膜占公司收入主要部分，24年上半年公司光伏胶膜、光伏背板、感光干膜、铝塑膜业务收入占比分别为91.78%、3.85%、2.56%、0.55%。 核心看点1：光伏胶膜业务盈利能力修复 粒子价格变化伴随着胶膜价格同向变化，故认为粒子价格上涨是光伏胶膜价格上调的前瞻信号。参考福斯特2018年至今的光伏胶膜产品单价可以发现，胶膜价格走势与粒子价格走势基本一致。且光伏胶膜的盈利能力与胶膜价格呈高度正相关关系，故认为光伏胶膜的盈利能力与原材料粒子价格走势直接相关。预计2025年全年胶膜价格将随着上游粒子厂商开工情况不断波动，公司的盈利能力将跟随粒子价格的回暖而修复。龙头企业的盈利能力将主要依赖于其议价权和市场地位，得到进一步稳定。 核心看点2：感光干膜第二增长曲线发力 感光干膜主要用于PCB制造过程中电路设计的图形转移，是印制电路板线路加工的关键耗材，其需求情况主要跟随下游PCB行业发展。 类比长兴材料干膜业务的发展，推演福斯特该业务将按照低价策略打开销路、中高端产品放量、量价齐升提高市场占有率的路线发展。福斯特是国内较早布局该领域的企业，经过8年产业化开发周期，23年、24年上半年收入分别4.5、2.8亿元，前期通过低价策略（均价3+元/平）已导入国内PCB供应链打开销路。福斯特感光干膜已经完成了酸蚀、图形电镀、LDI及HDI主要市场系列的全覆盖，产品达到国内领先水平。 测算公司2025年归母净利润23.9亿元，给予公司25年22倍，对应25年目标市值526亿元，目标价格20.18元，给予“买入”评级。公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。 风险提示：下游装机量增长不及预期风险。感光干膜研发进程不及预期风险。测算具有一定主观性，仅供参考。

福斯特(603806) 我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了福斯特的会议。要点包括：1）预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%；2）行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续；3）POE树脂价格可能在2025年企稳；4）海外光伏胶膜产能呈扩张趋势；5）电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升。 详情如下： 1.预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%：管理层预计四季度光伏胶膜出货量约为7亿平方米，推动2024年全年出货量达到28亿平方米，为全年目标区间高端。管理层预计2025年出货量将增长10%-20%，因为光伏需求有望同比增长10%-15%，而且产能加速退出或将推动公司市场份额自2024年的50%-60%持续提高。 2.行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续，证明如下：i）福莱蒽特（605566.SS，未覆盖）宣布关闭光伏胶膜产能；ii）三季度规模较小的企业亏损扩大且应收账款账期延长，相比之下，福斯特成功传导了12月份EVA树脂涨价的影响，应收账款账期基本保持稳定。此外，管理层强调，地方政府在光伏胶膜领域的参与度较低，因为光伏胶膜的产值相对低于主材环节。 3.POE树脂价格可能在2025年企稳：管理层解释说，2024年三季度末POE树脂价格快速下跌主要缘于定价策略变化，可能与陶氏化学在万华化学成功实现POE树脂国产化后的关闭工厂计划有关（链接）。管理层估计，目前POE树脂和EVA树脂之间的价差与其生产成本基本一致，将使得良率较低的国内厂商利润空间有限。由于海外厂商定价策略稳定而且国内厂商的产能扩张立场可能更趋谨慎，管理层预计POE树脂价格将在2025年企稳。 4.海外光伏胶膜产能呈扩张趋势：管理层表示，反倾销/反补贴税不会影响其2024年在越南投产的2.5亿平方米光伏胶膜产能，因为美国目前并未开展光伏胶膜生产。同时，公司2025年在泰国再增加2.5亿平方米产能的计划如期推进，这可能使其海外产能占总产能的比例从目前的约10%升至20%。管理层强调，尽管近期光伏胶膜厂商纷纷出海，但公司有望凭借全面的产品供应、领先的研发能力和稳健的资产负债表而与海外客户保持牢固的关系。 5.电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升：管理层预计四季度感光干膜出货量约为4,000万-5,000万平方米，推动2024年全年出货量达到1.5亿平方米，同比增长30%并实现全年出货目标。管理层预计，未来两年感光干膜出货量将继续保持每年30%以上的快速增长，并且由于来自AI服务器和汽车智能的更高需求，产能利用率改善和产品组合优化有望带动利润率提升。 投资观点：福斯特是全球第一大光伏胶膜生产商，自2017年以来一直占据全球光伏胶膜行业40%-50%的市场份额。我们对于福斯特的评级为买入，因为我们认为福斯特有望扩大市场份额，而且正处于普及初期的N型光伏胶膜享有溢价，福斯特的利润率或将因此提升。我们预计福斯特的净利润增速在我们覆盖的中国光伏股中位居前列，得益于产能扩张和N型光伏技术转型带来的市场份额增长。从中长期来看，我们看好公司在半导体领域（通过感光干膜产品）和锂电池价值链（通过铝塑膜产品）扩大市场份额的战略。 目标价格计算方法：我们的福斯特12个月目标价为人民币20.2元，基于13倍2027年预期EV/EBITDA并以10%的股权成本贴现回2025年。 主要风险：1)新增光伏装机量低于预期可能导致光伏胶膜行业产能利用率低于预期和光伏胶膜产品均价低于预期；2)产能扩张慢于预期；3)原材料成本高于预期；4)应收账款账期长于预期。