青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增长 2025Q1公司营收104.5亿元，同比+2.9%；扣非前后归母净利润17.1、16.0亿元，同比+7.1%、+6.0%。公司收入和利润增速略低于我们预期。我们维持2025-2027年归母净利润预测50.97/57.80/64.58亿元，对应2025-2027年EPS3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.1/17.7/15.8倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。 销量有所改善，吨价尚待修复 2025Q1啤酒销量同比+3.5%，吨价同比-0.6%，短期吨价承压、修复速度低于我们预期；其中主品牌、副品牌销量同比+4.1%、+2.8%，中高档以上啤酒销量同比+5.3%。从结构上看，青岛经典以上中高端以上增速更高，经典以下品牌增速较低，结构虽改善、但吨价下降，我们预计经典以上中高端产品结构或有所下移所致。 原料价格下降抵消吨价下滑影响，毛利率有所改善 2025Q1归母净利率同比+0.64pct，其中公司毛利率同比+1.20pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.6%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.29、-0.20、+0.02、+0.37pct，费用率相对平稳。 销量和份额优先，等待旺季催化 2025Q1开局尚可，虽略低于我们预期，但Q1占比不高，公司总体执行销量修复优先于产品结构修复的策略。2025年预计公司将重点修复8块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。同时寻求崂山全国化和品牌升级的市场机会。新董事长上任后有望继续稳中求进，加快销量修复节奏，等待旺季催化。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年一季度报告，2024Q1实现营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%。 点评： 销量稳健，千升酒收入略下滑。2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.91%，其中销量同比+3.53%至226万千升，吨价收入同比-0.59%至4520元。从产品结构来看，2025Q1主品牌销量同比4.01%至138万千升，副品牌销量同比+2.8%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+5.3%至101万千升，占比同比+0.8pct至44.7%；中高档以上产品销量同比+2.1%至125万千升。 成本红利持续兑现，费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，归母净利率同比+0.6pct至16.4%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本仅同比+0.8%至60.96亿元，吨酒成本同比-2.59%，带动毛利率同比+1.20pct至41.64%；另一方面，销售费用率和管理费用率皆有下降，其中销售费用同比+0.6%至13.09亿元，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用同比-3.2%至3.34亿元，管理费用率同比-0.20pct至3.2%。 盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，低基数下稳健恢复仍然有望提供较好的盈利弹性，预计2025-2027年EPS分别为3.44、3.74、4.07元，对应2025年4月30日收盘价（74.4元/股）PE为22、20、18倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年一季报，2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.9%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%，业绩符合预期。 产品结构优化，旺季销量有望持续改善。拆分量价，2025Q1公司销量/吨价分别为226.1万千升/4620元/千升，同比+3.5%/-0.6%，其中主品牌青岛啤酒/中高端及以上产品分别实现销量137.5/101.1万千升，同比+4.0%/+5.3%，中高端及以上产品销量占比44.7%，同比+0.7pct，预估经典销量保持增长，纯生承压，当前库存水平较低，4月份旺季备货启动并且步入低基数，销量有望持续环比改善。展望2025年，公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现稳定增长。 成本红利延续，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率达41.6%，同比+1.2pct，毛利率上升主因吨成本同比下降2.6%，原材料价格下降红利延续。2025Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.04%/12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比+0.04/-0.29/-0.2/-0/+0.37pct，销售、管理费用率下滑，费用投放效率提升。2025Q1净利率达16.37%，同比+0.64pct，因成本改善以及费效比提升盈利能力提升。关注新管理层上任的催化以及旺季下低基数效应，当前库存较低，轻装上阵迎接旺季。 投资建议：预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

青岛啤酒(600600) 核心观点 事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。 25Q1收入实现正增长，产品结构持续优化。公司25Q1收入同比+2.9%，较2024全年收入下滑明显改善，25Q1收入恢复性增长主要得益于销量同比+3.5%。分品牌来看，25Q1主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.1%/+5.3%，对应占比分别同比+0.3/+0.8pcts至60.8%/44.7%。分渠道来看，公司线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。 成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为16.4%，同比+0.6pcts，利润率水平创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为41.6%，同比+1.2pcts，判断主要得益于产品结构优化以及成本红利释放。销售费用率12.5%，同比-0.3pcts，得益于公司内部经营提效；管理费用率3.2%，同比-0.2pcts，得益于公司内部管理提效。 盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，考虑到Q2逐渐步入旺季，低基数背景下炎热天气与餐饮端恢复有利于终端动销；成本端，Q2进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为335/346/356亿元，分别同比+4%/3%/3%，归母净利润分别为49/54/61亿元，分别同比+12%/12%/13%，PE分别为21/19/17X。考虑到25Q2低基数叠加旺季催化，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司公告2025年一季报，25Q1营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。 一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势。销量角度来看，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，一季度销量同比+3.53%至226.1万吨，韧性兑现开门红，后续二季度、三季度判断大方向是销量增速有望边际加快，但斜率有赖于餐饮政策力度、高温天气等。品牌角度来看，整体/青岛主品牌/中高端以上销量分别同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持续提升，而吨酒营收同比-0.59%至4619.88元/吨，推测主要系抢占份额下低端价盘扰动/货折力度小幅加大所致，属正常经营节奏，预计经典中个位数增长，白啤增速更快，结构升级仍延续。 毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升。25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct至41.64%(吨酒营收-0.59%、吨酒成本-2.59%)，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，此外投资净收益、公允价值变动净收益小幅下滑。综合来看，毛销差明显改善带动净利率持续抬升。 啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元（前值为48.57、52.55、56.75亿元），对应当前PE分别为22、20、18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

青岛啤酒(600600) 董事长换届、饮料并入推动组织焕新，顺应行业发展新趋势。2025年作为姜宗祥董事长上任的第一年，组织内部动能充足，考核优化有望刺激青啤市场份额修复。3月宣布青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，通过整合渠道和产业链资源，构建覆盖酒精与非酒精饮品的全产业链生态，既巩固啤酒主业优势，又拓展健康饮品等高成长性赛道。在营销创新方面，公司大力推进O2O、B2B、即时零售、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验，24年餐饮、夜场等即饮市场销量占比约41.2%；KA、流通等非即饮市场销量占比约58.8%。 24年销量虽承压，结构升级与降本增效支撑盈利韧性。24年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润321.4/43.4/39.5亿元，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%。尽管由于销量承压导致收入下滑，但产品结构升级、成本下行和费用合理管控支撑公司利润率展现较强韧性。24年公司啤酒销量同比-5.9%至753.8万千升，吨价同比+0.6%至4263元/千升，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，中高档以上产品占比同比+1.4pct至41.8%。吨成本同比-2.0%至2548元/千升，销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至14.3%/4.4%，归母净利率同比+1.2pct至13.5%。 24Q4量价改善拐点已现，低基数叠加旺季催化下25年修复可期。24Q4公司收入/销量/吨价同比+7.4%/+5.6%/+1.7%，产品结构升级加速，中高档以上销量同比增长10.9%，占比提升2.4pct至49.8%。春节前后景气度改善延续，一季度销量有望实现低单位数增长。当前渠道库存在一个月以内，叠加旺季前补库需求充足，为后续增长提供有力支撑，我们预计全年销量低至中单位数增长，吨价亦将在6-10元价格带的驱动下稳步提升。成本端，今年以来玻璃、铝等包材价格继续下行，进口大麦价格维持稳定，预计全年吨成本将进一步优化。费用端，在行业良性竞争的背景下，各龙头更加注重费效比提升，预计25年公司费用率维持平稳，全年利润改善具备较强确定性。 投资建议及盈利预测。在地缘政治摩擦加剧与贸易环境波动背景下，内需消费板块防御属性凸显。青岛啤酒凭借稳健的经营与深厚的品牌底蕴，“退”可守股息安全边际，24年分红率达69%，对应A/H股股息率分别超2.8%、4%；“进”可攻业绩增长红利，若餐饮消费场景加速复苏，公司销量与产品结构有望实现双升，驱动利润弹性释放，同时估值中枢也将迎来修复机遇。在内外环境不确定性增强的当下，青岛啤酒兼具抗周期性与成长动能，且当前估值处于历史低位，建议重点关注。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（原2025-26预测为4.26/4.86元），给予2025年25x PE（此前为2024年28x），目标价由110元下调至88元，维持优于大市评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

青岛啤酒(600600) 事件 2025年3月30日，青岛啤酒发布2024年年报。 投资要点 收入同比小幅下滑，业绩符合预期 业绩符合预期，受环境影响收入略下滑。2024年总营收/归母净利润分别为321.38/43.45亿元，分别同比-5%/+2%。2024Q4总营收为31.79亿元，同比+7%；归母净利润为-6.45亿元，同比亏损略增。全年成本优化效果显著，毛利率略提升。2024年毛利率/净利率分别为40%/14%，分别同比+1.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为26%/-20%，分别同比-1.2/+1.9pcts。全年费用率整体平稳，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为14%/4%，分别同比+0.4/-0.1pcts。2024Q4销售/管理费用率分别为37%/15%，分别同比-4.2/-2.0pcts。原料与税费支付款项同比减少，全年经营净现金流大幅增长。2024年经营净现金流/销售回款分别为51.55/380.57亿元，分别同比+86%/+0.5%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-10.76/70.83亿元，分别同比-53%/+24%。截至2024年年末，公司合同负债83.13亿元（环比+28.68亿元）。 产品结构持续优化，渠道多元化推进 产品方面，2024年啤酒整体销量/吨价同比-5.9%/+0.4%，其中，青岛啤酒主品牌销量/吨价分别同比-4.8%/-0.3%；其他品牌销量/吨价分别同比-7.2%/+0.9%。青岛啤酒品牌方面，公司持续推进“1+1+1+2+N”产品组合，加速打造高端生鲜及超高端产品，2024年中高端以上产品销量315万千升，同比-2.7%，在主品牌中占比同比+2pcts至73%。其他品牌方面，2024年其他品牌销量/吨价分别为320万千升/2969.18万元每千升，崂山品牌吨价同比提升，产品结构持续优化。另外，公司研发推出“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等新品，满足消费者多样化需求。渠道方面，公司即饮市场/非即饮市场销量占比分别为41.2%/58.8%；线上产品销量同增21%，同时加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送。 盈利预测 公司品牌力、渠道力及产品力竞争优势明显，在激烈的竞争环境下仍实现结构升级的态势，吨价实现同比提升。我们预计公司2025-2027年EPS为3.55/3.84/4.11元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻。

青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入321.38亿元（同比-5.30%，全文同），归母净利润43.45亿元（+1.81%）；其中2024Q4营业收入31.79亿元（+7.44%），归母净利润-6.45亿元（-0.79%），业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.2元（含税）共计拟派发30.01亿元，股利支付率为69.07%（+5.14pct）。 全年销量承压，均价稳健向上，低基数下Q4销量上升。2024年公司总销量为753.8万千升78.51（-5.86%），均价为4263.47元/千升（+0.59%），销量承压主要受消费市场需求平淡及公司136,420主动去库存影响，吨价呈现强韧性，高端化趋势不变。从产品结构来看，青岛啤酒主品牌70,903/0销量为434万千升（-4.82%），其他品牌销量为319.8万千升（-7.22%），其中，中高端及以41.93% 3.59上销量315.4万千升（-2.65%），在餐饮场景疲软背景下，韧性凸显。2024Q4公司销量为15.3875.3万千升（+5.61%），均价为4221.78元/千升（+1.76%），销量回暖主要得益于低基数，其中主品牌和其他品牌销量同比增长7.45%和2.06%，中高端及以上同比增长10.95%。 渠道结构稳定，线上、线下渠道布局持续加深。2024年现饮和非现饮销售占比分别为41.2%和58.8%，与去年相近。公司加快新商业、新零售业务拓展，2024年线上销量同比增长21%另外，公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，2024年末经销商为11622个，净增加265个经销商。 成本推动盈利能力改善，现金流充沛。2024年毛利率、净利率分别为40.23%（+1.57pct和13.98%（+1.17pct），毛利率提升核心为原材料大麦成本下降，测算吨成本同比下降1.98%。费用端，销售费率提升0.45pct至14.32%，2024年销售费用同比下降2.25%。管理费率为4.38%（-0.10pct），主要系股份支付费用及职工薪酬减少所致。现金流方面，2024年经营现金流净额为51.55亿元（+85.58%），主要系支付的原料款项及各项税费减少所致合同负债83.13亿元（同比+8.08%），公司现金流较充沛。 投资建议：2024年公司经营稳中向好，管理层换届已落地且库存处于低位水平，在消费政策的不断刺激下，2025年公司有望迎来较快修复，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元（2025-2026年原值为46.34/49.96亿元），增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元（2025-2026年原值为3.40/3.66元），对应当前股价PE分别为23.02/21.42/19.61。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2024年业绩报告，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比+1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。 点评： Q4销量改善明显，主品牌增长较好。2024Q4公司实现营业收入31.79亿元，同比+7.44%，其中销量同比+5.61%至75万千升，吨酒收入同比+1.73%至4221元。从产品结构来看，2024Q4公司主品牌销量同比+7.45%，增速转正，副品牌销量同比+2.06%。从价格带来看，2024Q4公司中高档及以上产品销量同比+10.9%，表现较好。从全年来看，公司主品牌销量同比-4.82%，跌幅低于副品牌-7.22%，对全年吨价有一定的提振作用，公司2024年吨价同比+0.59%。 山东、华北收入略有承压，但是利润表现较好。从区域市场来看，我们认为公司2024年销量有所承压主要原因在于山东市场疲软，销量同比下滑24万吨至533万吨；2024年山东市场吨价同比+0.94%，收入同比-3.38%。华北市场销量基本持平，同比增长1万吨，但是吨价略有压力，同比-2.52%，致使收入同比-2.24%。尽管山东、华北收入端表现弱于上年同期，但是利润仍然保持了较好的增长，2024年净利润分别同比+13.96%、15.54%。 千升酒成本下降，毛利率改善。从成本端来看，2024年公司营业成本同比下降16.07亿元至192.10亿元，吨酒成本同比-1.98%，原材料价格下降的红利持续兑现，带动毛利率同比+1.57%至40.2%。从费用端来看，2024年公司销售费用同比2.2%至46.03亿元，销售费用率同比+0.4pct至14.3%，控费较好；管理费用同比-7.4%至14.07亿元，管理费用率同比-0.1pct至4.4%。综上，公司全年实现归母净利润43.45亿元，同比+1.8%，归母净利润率同比+0.9pct至13.5%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.2%，扣非归母净利润率同比+1.3pct至 12.3%，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰且稳定，高端化稳步推进，我们认为山东和华北产品结构升级+华东和华南利润提升有望提供较好的盈利弹性，预计2025-2027年EPS分别为3.48、3.96、4.39元，对应2025年4月2日收盘价（78.51元/股）PE为23、20、18倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

青岛啤酒(600600) 投资要点： 公司发布2024年年报，Q4低基数下收入恢复正增长。2024年，公司实现营业收入321.38亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比增长1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比增长6.19%。其中，Q4单季度实现营业收入31.79亿元，同比增长7.44%；实现归母净利润-6.45亿元，同比下滑0.79%；实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比增长16.05%。 国内啤酒市场需求平淡，公司持续优化提升品牌和产品结构。根据国家统计局，2024年全年行业规模以上企业累计实现啤酒产量为3521.3万千升，同比下降0.6%。公司实现产品销量753.8万千升，同比下滑5.86%；吨价4263.4元，同比提升0.59%。分品牌来看，主品牌表现更佳。青岛主品牌销量434万千升，同比下滑4.82%；其他品牌销量319.8万千升，同比下滑7.22%。分产品结构来看，中高端化延续。中高端以上产品销量315.4万千升，同比下滑2.65%，占比为41.84%，同比提高1.38pct。分区域来看，强势的山东区域韧性更足。山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区收入分别为 3.38%/-2.24%/-6.75%/-9.91%/-24.14%/-24.23%。2024Q4，公司实现啤酒销量75.3万千升，同比提升5.61%；吨价4221.2元，同比提高1.73%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量50.5万千升，同比提高7.45%；其他品牌实现销量24.8万千升，同比提高2.06%。中高端以上产品实现销量37.5万千升，同比提高10.95%，占比为49.80%，较去年同期提升2.40pct。 原材料成本红利显著，带动毛利率和净利率持续走高。2024年，公司综合毛利率提升1.57pct至40.23%；其中，Q1-4分别同比+2.12/+2.71/+1.19/-1.24pct。净利率提升1.16pct至13.98%；其中，Q1-4分别同比+2.23/+2.70/-0.32/+1.91pct。毛利率提升的核心原因在于吨成本下降，全年综合吨成本下降1.98%。原材料中，麦芽和包材玻璃的价格出现显著下降。2024年全年大麦进口均价下滑幅度约20%，玻璃均价同比下滑约19%，而铝锭价格平均上涨约7%。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.32%/4.70%/-1.77%，分别同比+0.45/-0.08/-0.42pct。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.30/341.72/346.80亿元，同比增长3.71%/2.52%/1.49%；归母净利润分别为47.88/51.54/53.28亿元，同比增长10.21%/7.64%/3.37%；对应当前股价的PE分别为22/20/20倍。展望2025年，公司新董事长上任，具备丰富的生产经营和战略管理经验，提质增效可期。在2024年的低基数下，公司收入有望恢复正增长，成本红利延续，盈利能力有望继续趋势性抬升。目前估值性价比较高，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。