☆风险因素☆ ◇600132 重庆啤酒 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗II期临床即将揭盲【2011-11-24】
我们认为治疗性乙肝疫苗在2013年之前不会给公司带来收益。预估2011-2013年EPS分
别是0.43、0.41和0.44元。鉴于治疗性乙肝疫苗的前景广阔，目前已经度过风险期，
我们维持“强烈推荐”评级。
强 推——华创证券:市场潜力预期由1.2亿人口向3.5亿人口转变【2011-10-30】
上调公司2011年、2012年及2013年EPS为0.43元、0.5元和0.57元。我们认为治疗用合
成肽乙肝疫苗将可能成为治疗乙肝疾病革命性的药物及首选药物，且有可能在2013年
国内上市，并于2015年全球上市，面临3.5亿乙肝人口其市场潜力巨大，维持强烈推
荐评级。
中 性——天相投顾:代工嘉士伯，提高公司产能利用率【2011-10-27】
我们只考虑公司的啤酒业务，预计公司2011-2013年的EPS分别为0.42、0.51和0.61元
，公司昨日的收盘价为64.97元，对应的动态PE分别为153X、127X和107X，维持公司
“中性”的投资评级。
强烈推荐——兴业证券:展望远大前程【2011-10-26】
未来3年公司业绩仍然依靠啤酒主业，我们预估2011-2013年EPS分别是0.43、0.41和0
.44元。2014年后，治疗性乙肝疫苗有望上市并迅速成为公司的核心业务。我们维持
“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:啤酒增长平稳，疫苗临床顺利【2011-08-01】
近几年治疗性乙肝疫苗尚不能贡献业绩，公司仍然依靠啤酒业务。我们预估公司2011
-2013年EPS分别是：0.40、0.41和0.44元。考虑到治疗性乙肝疫苗的前景光明，年底
有望公布临床结果，我们维持“强烈推荐”评级。
中 性——天相投顾:营收增长缓慢，疫苗研发顺利【2011-04-21】
我们只考虑公司的啤酒业务，预计公司2011-2013年的EPS分别为0.24、0.29和0.35元
，公司昨日的收盘价为62.59元，对应的动态PE分别为166X、142X和122X，维持公司
“中性”的投资评级。
强烈推荐——兴业证券:高增长来自一次性收益，长期还看疫苗【2011-03-24】
我们预期公司2011-2013年EPS分别是：0.38/0.39和0.40元。从啤酒业务看，公司估
值很高，但治疗性乙肝疫苗的市场潜力巨大，我们仍然维持“强烈推荐”评级。
强 推——华创证券:主营业务稳定增长，治疗用合成肽乙肝疫苗临床试验进展顺利【2011-03-23】
我们预计随着2011年10月2b临床试验结束并显示优异的安全性和疗效结果，重庆啤酒
股价将上升至一个新的台阶，预计将可以达到其未来5年连续经营贴现价值的一半即
每股144元，加上啤酒业务价值12元，即每股价值在156元。
强烈推荐——兴业证券:最新临床进展公告点评【2011-03-01】
我们认为，生物制药是新兴产业中非常活跃的领域。过去投资生物领域的那些公司，
经过市场淘汰，有希望进入收获期。重庆啤酒经过10多年的付出和等待，有望在今年
看到治疗性乙肝疫苗项目成功。这一项目的成功，不仅会给公司带来巨大的投资回报
，也有重大的社会意义。我国每年因乙肝带来的经济损失估计在6000亿元，如果能对
乙肝实现有效治疗，那么带来的财富节约也非常可观。我们对治疗性乙肝疫苗的前景
乐观，维持“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗临床进展公告【2011-02-11】
我们对公司治疗性乙肝疫苗的前景继续看好。随着临床进展的顺利，对该项目的估值
也在提高。（参见2009年8月《橘子快红了》的估值讨论）我们认为今年完成II期临
床，并顺利进入III期临床的话，该疫苗对母公司的贡献在110元以上。今年年底北大
组全部揭盲，浙大组也公布完成48周临床的结果，在此之前，都是投资的时机。我们
维持“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗临床进展公告【2011-02-10】
我们对公司治疗性乙肝疫苗的前景继续看好。随着临床进展的顺利，对该项目的估值
也在提高。我们认为今年完成II期临床，并顺利进入III期临床的话，该疫苗对母公
司的贡献在110元以上。今年年底北大组全部揭盲，浙大组也公布完成48周临床的结
果，在此之前，都是投资的时机。我们维持“强烈推荐”评级。
强 推——华创证券:治疗用合成肽乙肝疫苗临床试验均进展顺利，成功概率加大【2011-01-25】
预计公司2010年、2011年及2012年主营业务EPS分别为0.58元、0.50元杰0.61元。治
疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗上市后10年保守估计可以产生800亿元以上的销售收入
和过百亿元的净利润。即使按上市后连续5年经营计算其净利润逐年简单贴现至目前
对重庆啤酒净利润贡献近70亿元，按20倍PE计算，合成肽乙肝疫苗价值为1400亿元，
即每股288元价值。目前47元股价远未体现其价值，维持强烈推荐评级，给予12个月
目标价156元（合成肽5年贴现价值一半加12元啤酒业务价值）。
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗临床进展公告点评【2011-01-06】
市场变化比基本面变化快，但最终基本面决定公司的真正价值。具有革命性意义的事
物，在被大众接受的过程中，肯定面临各种质疑和分歧。创新药物历史上，有成为重
磅炸弹的产品，也有很多极具潜力的品种中途夭折。对产品从机理到实践的研究，有
助于对项目的成功可能性进行判断。从对合成肽治疗性乙肝疫苗的跟踪来分析，我们
认为该产品成为一线用药的可能性极大，并有希望在未来的临床进程中，观察到更有
科研价值以及商业价值的成果。我们维持“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:商务部批准嘉士伯收购公司股权【2010-12-02】
重庆啤酒发布公告，称公司于近日收到国家商务部商资批[2010]1188号《商务部关于
原则同意嘉士伯啤酒厂香港有限公司战略投资上市公司重庆啤酒股份有限公司的批复
》，原则同意重庆啤酒（集团）有限责任公司将其持有的本公司12.25%的股份转让给
嘉士伯啤酒厂香港有限公司。
强烈推荐——兴业证券:最新临床进展点评【2010-12-01】
我们对该治疗性疫苗的前景仍然充满信心，维持对公司的“强烈推荐”评级。近期重
要的催化剂将是商务部批准嘉士伯收购公司股权，这将消除股权变动的不确定性，有
助于公司未来主业持续增长，并且保证治疗性疫苗能继续保留在重庆啤酒上市公司的
框架内良性发展。
强烈推荐——兴业证券:疫苗进展顺利，前景一片光明【2010-11-02】
我们维持对公司盈利预测不变，2010-2012年EPS为：0.4,0.44和0.43元，维持“强烈
推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:嘉士伯收购公司股权获得国资委批准【2010-11-01】
我们维持对重庆啤酒的盈利预期不变，2010-2012年EPS分别是：0.40,0.44和0.43元
。鉴于治疗性乙肝疫苗前景光明，我们维持“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:主业稳定增长，未来还看疫苗【2010-10-26】
盈利预测。我们预计公司2010-2012年EPS分别是：0.4、0.44元和0.43元。鉴于公司
治疗性疫苗前景良好，未来嘉士伯入主有望带来主业的变革，我们维持“强烈推荐”
评级。
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗临床进展公告点评【2010-10-10】
我们在此前的多篇报告中，对治疗性乙肝疫苗的价值做了分析。通过对未来市场价值
折现并考虑成功概率的方法计算，我们认为治疗性乙肝疫苗对重庆啤酒母公司的贡献
在II期临床完成时，应该在112元/股。我们维持对公司“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗进展公告，进度加快【2010-09-02】
我们认为，未来随着临床试验进展，治疗性乙肝疫苗的市场价值会被市场所充分理解
。我们维持对公司“强烈推荐”的评级。
强 推——华创证券:治疗用乙肝疫苗临床试验进展顺利【2010-09-02】
我们维持对治疗用乙肝疫苗试验成功并很可能在2014年取得新药证书并上市的判断，
且一旦上市，治疗用乙肝疫苗将成为乙肝治疗的首选药物，不但为社会谋福利，也为
重庆啤酒公司带来巨大的经济效益。嘉士伯以40.22元/股的价格收购公司12.25%的股
权和同意将佳辰生物列入特别事项处理进行公司章程的修改彰显了其对治疗乙肝疫苗
的信心。我们在09年治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗——历史性突破数百亿元产值一
文中指出，以贴现法计算，疫苗价值在60元每股以上（按每病人用量6针计算）。而
如果按照每病人用量15针计算，我们认为其贴现价值将在120元/股以上。目前38.15
元的股价远未体现治疗用乙肝疫苗的价值，维持强烈推荐评级。
中 性——天相投顾:股权转让尚待批准【2010-08-26】
我们只考虑啤酒业务，预计公司2010-2012年每股收益为0.42元、0.49元和0.58元，
以昨日收盘价36.87元计算，对应动态市盈率分别为88X、76X和64X，维持“中性”评
级。
增 持——金元证券:嘉士伯入主利于啤酒做强，核心价值在治疗性乙肝疫苗【2010-08-26】
我们预测公司2010-2012年的EPS分别是0.61、0.54和0.67元。从未来三年业绩来看公
司估值较高。但我们认为公司未来核心的价值还是在于治疗性乙肝疫苗，如能顺利通
过临床，2014年有望上市，该产品将是乙肝治疗领域的重大突破，具有广阔的应用前
景和市场价值，给予公司“增持”评级。
强烈推荐——兴业证券:天气影响啤酒销售，未来关注疫苗进展【2010-08-25】
我们预估公司2010-2012年的EPS分别是：0.40、0.44和0.43元。公司的核心看点还是
治疗性乙肝疫苗，目前这一项目进展顺利，我们认为其成功的可能性很大，维持对公
司“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:治疗性疫苗临床进展公告【2010-08-05】
我们对于公司的治疗性乙肝疫苗前景仍然看好。未来十年，全球范围内，治疗性疫苗
可能成为医药领域的一大热点。在中国，乙肝的治疗性疫苗可能成为一个突破。鉴于
这一产品的重大市场价值和研究价值，我们维持对公司“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:股东大会决议，消除不确定性【2010-07-06】
我们认为，下一阶段，市场关注的重点将是疫苗临床试验的进展情况。II期B阶段的
两个中心组都顺利启动，目前没有严重不良反应的报告。未来1年将是验证疫苗临床
效果最重要的时间，也将成为投资的最佳时期。我们看好治疗性疫苗的空间，未来10
年，这一领域有可能成为制药行业最激动人心的领域，会出现大量重磅炸弹产品。重
庆佳辰生物的治疗性乙肝疫苗，将成为这一领域中的重要品种。我们维持对重庆啤酒
“强烈推荐”的评级。
强烈推荐——兴业证券:修改公司章程，提高佳辰重要性【2010-06-27】
治疗性疫苗前途广阔。目前，治疗性疫苗在国际上也是新兴领域，美国FDA在2010年
刚批准一个进入应用的治疗性肿瘤疫苗。在中国，佳辰生物的治疗性乙肝疫苗已经走
在这一领域的前列。我们仍然看好公司治疗性乙肝疫苗的发展前景，维持“强烈推荐
”评级。
中 性——国泰君安:高价收购重庆啤酒，嘉士伯布局西部市场【2010-06-11】
嘉士伯高价收购显示对行业和公司未来增长的信心，短期对经营状况的影响不大，不
过可能会刺激对啤酒行业的估值提升。我们维持以前对重庆啤酒的啤酒业务最近几年
稳定增长的预期，根据公司计划2010年啤酒销量112万吨，同比增加12%，收入25.86
亿元，同比增长18%，我们预计公司2011年EPS0.45元左右，事件性刺激对股价短期有
正面影响。乙肝疫苗项目的预期一直是公司估值高的主要原因，目前难以判断嘉士伯
入主对此项目的影响如何。
强烈推荐——兴业证券:高价股权转让体现啤酒战略价值【2010-06-10】
自2009年8月推荐以来（重庆啤酒深度研究报告《橘子快红了》），公司股价上涨超
过100%，但从疫苗的进程看，目前仍然是很好的投资时点，继续给予“强烈推荐”评
级。
强 推——华创证券:股权高价转让部分体现了治疗用乙肝疫苗价值【2010-06-10】
我们维持对治疗用乙肝疫苗试验成功并很可能在2014年取得新药证书并上市的判断，
且一旦上市，治疗用乙肝疫苗将成为乙肝治疗的首选药物，不但为社会谋福利，也为
重庆啤酒公司带来巨大的经济效益。此次每股40.22元/股的转让价格部分体现了治疗
用乙肝疫苗价值（我们在09年治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗——历史性突破数百亿
元产值一文中指出，以贴现法计算，疫苗价值在60元每股以上）。目前37.03元的股
价远未体现治疗用乙肝疫苗的价值，维持强烈推荐评级。
强烈推荐——兴业证券:治疗性乙肝疫苗新一组临床启动【2010-06-06】
我们仍然对治疗性乙肝疫苗的前景看好。目前公司股价反映的是产业投资者竞标上市
公司12.5%的股权所提出的战略价值。治疗性乙肝疫苗的溢价并未得到体现。我们维
持对公司“强烈推荐”的评级。
强烈推荐——兴业证券:主业平稳增长，疫苗前景乐观【2010-04-15】
我们认为未来 3年还是看啤酒业务，预估 2010－2012年 EPS分别是：0.40、0.44和
0.43元。我们对公司的治疗性乙肝疫苗仍然乐观，维持“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:受让国有股的资格条件公布【2010-04-14】
我们维持对重庆啤酒“强烈推荐”的评级。
强烈推荐——兴业证券:国有股拟转让公告点评【2010-04-13】
未来3 年，治疗性乙肝疫苗都还处于临床阶段，不会给公司贡献业绩。我们对啤酒业
务做了预测，预估2010－2012年EPS分别是：0.40、0.44 和0.43元。公司的啤酒业务
合理估值在30倍PE，则12 元是啤酒的价值，12元以上是治疗性乙肝疫苗的风险溢价
。我们认为从目前的信息判断，治疗性乙肝疫苗的成功可能性很大，前景可能超过我
们此前的预期，继续维持“强烈推荐”评级。
强 推——华创证券:重庆轻纺控股集团征集转让重庆啤酒部分股权点评【2010-04-13】
我们认为重庆啤酒此次转让总体上有利于其啤酒业务的做大做强，对公司未来啤酒业
务发展有利。且无论是谁作为受让方，都将认识到治疗用乙肝疫苗的巨大价值。治疗
用乙肝疫苗临床试验进展不会受到影响，其拥有的巨大的社会价值和商业价值也不会
因此而改变。我们维持此前对治疗用乙肝疫苗价值判断不变，目前29.1元的股价远未
反应治疗用乙肝疫苗可能对重庆啤酒巨大价值贡献，因此，我们维持对重庆啤酒强烈
推荐评级不变。
强 推——华创证券:治疗用（合成肽）乙肝疫苗 2期 B 临床试验完成进入倒计时、结果值得期待【2010-04-01】
我们认为重庆啤酒的治疗用合成肽乙肝疫苗 2 期 B 临床试验在 2011 年 9 月接盲
后，随之开展的 3 期临床试验将在 2年之内完成，如果 2 期B临床试验结果超出预
期，则 3 期临床试验受试者观察期将可能不需要 48 周，更可能缩短 3 期临床试验
时间。因此，我们认为治疗用合成肽在 2014 年获得新药证书并上市的可能性极大。
由于治疗用（合成肽）乙肝疫苗上市的可能性极大、且一旦上市将产生极大的社会效
益和对重庆啤酒公司带来可观的利润贡献，目前 29.1 元的价格和 140 亿元的市值
并未充分体现治疗用（合成肽）乙肝疫苗一旦上市成功给公司带来的价值，因此，我
们维持对重庆啤酒强烈推荐评级，建议买入和长期持有。
强烈推荐——兴业证券:橘子红了【2010-03-26】
未来 3年，治疗性乙肝疫苗都还处于临床阶段，不会给公司贡献业绩。我们对啤酒业
务做了预测，预估 2010－2012 年 EPS 分别是：0.40、0.44 和 0.43 元。公司的啤
酒业务合理估值在 30 倍 PE，则 12 元是啤酒的价值，12 元以上是治疗性乙肝疫苗
的风险溢价。我们认为从目前的信息判断，治疗性乙肝疫苗的成功可能性很大，前景
可能超过我们此前的预期，继续维持“强烈推荐”评级。
强烈推荐——兴业证券:主业稳定增长，疫苗进展顺利【2010-03-19】
我们预估 2010－2012年 EPS分别是：0.40、0.44和 0.43元。2010年业绩中，没有考
虑搬迁带来的补偿收益。我们预计搬迁补偿在 1亿元左右，增厚 EPS为 0.2元。由于
公司的治疗性疫苗进展顺利，我们维持“强烈推荐”评级。
增 持——西南证券:疫苗研究顺利、啤酒主业稳定【2010-03-15】
盈利预测： 土地出让增加短期利润。 公司与渝富公司达成土收收储协议，出让原有
部分厂房土地，总价 2.5 亿元。首期付款 1.3 亿元将于今年 3月前支付，剩余款项
将于明年 3 月前付清。短期内，将大幅增加公司利润。预计 2010 年 EPS 为 0.655
,当前股份对应市盈率 34.5 倍。市场都把目光聚集在疫苗之上，使其市盈率高于行
业内其它上市公司。鉴于目前疫苗研究进展顺利，公司正在积极谋划“引进来”与“
走出去”发展战略，我们认为当前的股价基本合理，给予“增持”评级。
增 持——湘财证券:09年度业绩平平，受益未来三大看点【2010-03-12】
我们认为公司的盈利和估值与公司乙肝疫苗的临床进展和产业化有很大的关联性。预
计公司10-12年的EPS为0.71元、 0.51元和0.78元，以昨日22.95元计算对应的PE值分
别为32倍、45倍和29.6倍。同时DCF估值显示，公司的合理价值区间为21.8元附近，
鉴于三大未来看点，我们认为公司目前22.95元的估值基本合理，给予“增持”的投
资评级。
强烈推荐——兴业证券:土地收储或增加明年业绩【2009-11-25】
鉴于治疗性疫苗的临床进展顺利，我们对其获批新药证书，以及成为一线用药的前景
乐观。预计公司 09－11 年 EPS 分别是：0.36、0.39 和 0.38 元（不考虑土地处置
收益） ，维持“强烈推荐”评级。
中 性——天相投顾:重庆啤酒：收入增长缓慢，费用侵蚀毛利改善【2009-11-01】
我们下调盈利预测， 预计2009、 2010、 2011年EPS分别为0.35、0.40和0.47元，以
10月30日收盘价24.5元计算，对应动态PE分别为70X、61X和53X。公司股价反映了乙
肝疫苗前景，估值水平远高于啤酒行业龙头，维持“中性”评级。
强烈推荐——兴业证券:疫苗研究已到“天王山”【2009-08-25】
我们测算公司啤酒业务在 09－10年的业绩贡献在 0.36、0.39元，以目前行业平均估
值来看，动态 PE 在 30 倍，则啤酒业务的估值约 12 元。但疫苗业务进展顺利，且
进入关键性临床阶段。我们对未来疫苗销售业绩做了预测，以未来现流折现，估算公
司疫苗业务目前价值约 22 元，则重庆啤酒的合理估值在 32元，维持“强烈推荐”
。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-06-30 ｜ 32｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-07-05 ｜ 2500｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜在乐堡啤酒在市场推出之后，一直深受消费者的欢迎。尤其是在｜
｜ ｜本年度，由于各项销售措施到位，市场需求上升非常快，远超出｜
｜ ｜预期。目前本公司在大竹林工厂和湖南工厂各有一条乐堡啤酒生｜
｜ ｜产线，为满足重庆区域市场需求，大竹林工厂乐堡生产线产能已｜
｜ ｜经饱和，以前由大竹林工厂生产提供给本公司其他地区的乐堡产｜
｜ ｜品，目前已改由湖南工厂提供，但仍然不能平衡供求缺口。因此｜
｜ ｜本公司决定向昆明华狮采购包括500ml乐堡瓶装产品以及少量本 ｜
｜ ｜公司目前未生产的500ml嘉士伯冰纯、330ml乐堡听装产品，在运｜
｜ ｜输距离相对较短的广西柳州和贵州六盘水市场销售。此次关联交｜
｜ ｜易是临时性解决广西柳州和贵州六盘水市场采购方案，为了进一｜
｜ ｜步解决乐堡啤酒市场的供应问题，本公司目前已经开始计划增加｜
｜ ｜生产线以加快生产。随着新增产能到位，能从很大程度上减少乐｜
｜ ｜堡产品在市场上缺货的情况。同时本公司已经暂停了对嘉士伯的｜
｜ ｜委托加工。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-30 ｜ 65783.02｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜根据公司2013年生产经营的实际需要，参照近三年来我公司与嘉｜
｜ ｜士伯啤酒（广东）有限公司（以下简称：嘉士伯（广东））、重｜
｜ ｜庆啤酒（集团）有限责任公司（以下简称：重啤集团）及其关联｜
｜ ｜方、重庆嘉威啤酒有限公司（以下简称：嘉威公司）重庆龙华印｜
｜ ｜务有限公司（以下简称：龙华印务）、重庆万达塑胶有限公司（｜
｜ ｜以下简称：万达塑胶）在日常经营中发生的关联交易情况，预计｜
｜ ｜2013年关联交易金额不超过68108.74万元人民币。其中，公司与｜
｜ ｜重啤集团签订《2013年日常关联交易框架协议》。20130413：股｜
｜ ｜东大会通过2013 年上半年,根据公司财务部门对日常关联交易执｜
｜ ｜行情况的统计，由于公司上半年许可生产和销售的嘉士伯(Carls｜
｜ ｜berg)及乐堡(Tuborg)产品的生产销售量的增加，因此财务部门 ｜
｜ ｜对商标使用许可费用重新进行了预计。20140409：2013年度公司｜
｜ ｜与上述关联方发生的实际交易金额为65,783.02万元。20140430 ｜
｜ ｜：股东大会通过关于公司2013年度日常关联交易实施情况的议案｜
｜ ｜。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
