美瑞新材(300848) 主要观点： 事件描述 事件一：4月21日，美瑞新材发布2024年年度报告，实现营业收入16.58亿元，同比增长12.42%；实现归母净利润0.78亿元，同比下降11.70%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比下降11.64%。其中，第四季度实现营业收入4.26亿元，同比/环比+18.82%/-1.47%；实现归母净利润0.27亿元，同比/环比+46.63%/+38.92%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比/环比+75.37%/+53.85%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率12.91%，同比-1.13pct；净利率4.25%，同比-1.72pct。 事件二：同日发布2025年一季报，实现营业收入3.88亿元，同比/环比+0.50%/-8.92%；实现归母净利润0.18亿元，同比/环比+47.12%/-32.69%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比/环比+75.07%/-31.11%。 聚氨酯新材料产销量持续增长，TPU毛利率有所改善 2024全年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q4，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.45/1.45万元/吨，分别环比变化-5.39%/-6.36%，整体价格略微下调。原料方面，2024Q4，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.86/0.83/0.83万元/吨，分别环比变化+0.88%/-6.59%/+1.93%，己二酸价格回落使得TPU价差改善，Q4销售毛利率13.64%，环比改善+0.17pct。聚氨酯新材料产销量有所增加，产量/销量10.05/9.72万吨，同比+23.20%/+22.23%。 河南聚氨酯项目陆续投产，未来有望打开公司成长空间 公司10万吨TPU新产能、聚氨酯产业园一期项目PPDI、PNA、HDI单体已于2024年陆续投产。PPDI装置的开车成功，标志着项目最关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大的PPDI装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本，带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域，促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。此外，公司年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力。 投资建议 由于HDI价格下跌超预期，我们下调公司盈利预期，预计泰和新材2025-2027年归母净利润1.15、2.04、2.74亿元（2025-2026原值3.32、4.95亿元），对应PE为62.96X/35.48/26.38X。下调至增持评级。 风险提示 项目建设进度不及预期的风险； 项目审批进度不及预期的风险； 原材料价格大幅波动的风险； 产品价格大幅下跌的风险。

美瑞新材(300848) 主要观点： 事件描述 2024年10月24日晚，美瑞新材发布2024年三季度报告。2024Q3实现营收4.32亿元，同比增长8.63%，环比增长4.21%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长6.35%，环比增长2.62%，销售毛利率13.48%，环比改善+0.66pct。 TPU成本回落毛利率有所改善，膨胀TPU项目投产改善产品结构2024年上半年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q3，TPU(鞋材)/TPU(手机壳)均价分别1.54/1.55万元/吨，分别环比变化-0.95/-1.20%，整体价格相对稳定。原料方面，2024Q3，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.85/0.89/0.81万元/吨，分别环比变化-1.79/-7.44/-9.72%，原材料价格回落使得TPU价差改善，Q3销售毛利率13.48%，环比改善+0.66pct。公司10万吨TPU新产能于2024年上半年产线陆续投产，预计TPU产销量有所增加，目前TPU下游需求仍在持续缓慢修复。膨胀型TPU方面，受益于高端鞋材等领域发展，公司8000吨膨胀型TPU供不应求，公司抢占机遇，规划“年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”未来TPU产品结构有望改善。 河南聚氨酯项目部分投产，未来有望打开公司成长空间 公司河南项目具有10万吨HDI产能，该装置建成后将成为全球单套产能最大的HDI装置，CHDI和PPDI的设计产能合计为2万吨，CHDI和PPDI装置建成后将成为该两种产品的世界首套工业化装置以及特种胺中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。目前项目的PPDI装置及PNA装置已产出合格PPDI产品及PNA产品，产品性能指标达到预定目标。PPDI装置的开车成功，标志着项目最关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大的PPDI装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本，带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域，促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。 投资建议 考虑到河南聚氨酯一体化项目爬坡，我们下调公司2024年利润，长期看，随着河南聚氨酯一体化项目投产，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.88、3.32、4.95亿元，（2024-2026前值分别为1.28、3.36、4.95亿元），同比增速分别为0.3%、277.1%、48.9%。当前股价对应PE分别为75、20、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

美瑞新材(300848) 主要观点： 事件描述 2024年8月26日晚，美瑞新材发布2024年半年报。2024上半年营收8.01亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润0.31亿元，同比下降39.04%；2024Q2实现营收4.15亿元，同比增长3.32%，环比增长7.47%；实现归母净利润0.19亿元，同比减少31.42%，环比增长53.37%。 TPU量增业绩环比改善，膨胀TPU项目投产改善产品结构2024年上半年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q2，TPU(手机壳)/TPU(薄膜)均价分别1.57/1.66万元/吨，分别环比变化+0.9/-2.68%，整体价格相对稳定，公司10万吨TPU新产能于2024年上半年产线陆续投产，预计TPU产销量有所增加，2024Q2实现营收4.15亿元，环比增长7.47%。目前TPU下游需求仍在持续缓慢修复。膨胀型TPU方面，受益于高端鞋材等领域发展，公司8000吨膨胀型TPU供不应求，公司抢占机遇，规划“年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”，未来TPU产品结构有望改善。 河南聚氨酯项目放量在即，未来有望打开公司成长空间 公司河南项目具有10万吨HDI产能，该装置建成后将成为全球单套产能最大的HDI装置，CHDI和PPDI的设计产能合计为2万吨，CHDI和PPDI装置建成后将成为该两种产品的世界首套工业化装置以及特种胺中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。目前公司在进行相关原材料采购及生产设备调试工作，项目即将投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本，带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域，促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。 投资建议 考虑到TPU短期价格承压，我们下调2024、2025、2026年利润，随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.28、3.36、4.95亿元，（2024-2026前值分别为2.29、3.94、5.66亿元），同比增速分别为45.3%、162.8%、47.5%。当前股价对应PE分别为43、17、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

美瑞新材(300848) 主要观点： 事件描述 2024年4月23日，美瑞新材发布2023年年度报告以及2024年一季报。2023年实现营收14.75亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润0.88亿元，同比下降21.04%；2024年第一季度实现营收3.86亿元，同比增加21.47%，环比增加7.82%；实现归母净利润0.12亿元，同比减少47.91%，环比下降32.97%。 TPU量增价减影响毛利，发泡TPU项目投产改善产品结构2023年，终端消费需求呈逐步复苏趋势，TPU国内消费量回升至约61万吨，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化：中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。2023年，TPU（薄膜）全年均价17550元/吨，同比2022年下降26.24%，2024Q1TPU（薄膜）均价17057元/吨，环比2023Q4增加0.01%。2023年公司TPU产销量分别为8.15/7.95万吨，同比分别变化+33.03/+25.66%，TPU量增价减使得营收持平。目前TPU下游需求仍在持续缓慢修复。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖。发泡TPU方面，公司8000吨发泡TPU项目已经投产，同时成立福建子公司规划发泡TPU后续项目，为TPU主业贡献新的利润来源。 河南聚氨酯项目收尾，10万吨HDI新产能预计年中投产 公司河南项目具有10万吨HDI产能，该装置建成后将成为全球单套产能最大的HDI装置，CHDI和PPDI的设计产能合计为2万吨，CHDI和PPDI装置建成后将成为该两种产品的世界首套工业化装置以及特种胺中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。目前项目主装置和单体建筑已基本建设完毕，正在进行项目建设的收尾工作。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本，带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域，促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。 投资建议 考虑到TPU短期价格承压，我们下调2024、2025年利润，随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.29、3.94、5.66亿元，（2024-2025前值分别为3.74、6.86亿元），同比增速分别为160.7%、72.2%、43.6%。当前股价对应PE分别为31、18、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

美瑞新材(300848) 主要观点： 事件描述 2023年10月23日晚，美瑞新材发布2023年三季度报，公司前三季度营业收入11.17亿元，同比减少4.24%，归母净利润6948.08万元，同比减少14.17%。2023Q3营业收入3.98亿元，同比增长6.69%，环比下滑0.75%，归母净利润1824.44万元，同比下降28.13%，环比下滑33.83%。 费用增加影响净利率，产品结构持续改进 2023年，TPU下游终端消费疲弱，价格偏弱运行，根据百川数据，TPU（鞋材）2023Q3价格15508元/吨，环比Q2下降0.01%，同比2022Q3下滑19.22%。公司Q3毛利率为14.24%，环比变化-0.63pct。但费用端的增加影响净利率，Q3研发费用环比增加366.67万元，财务费用变化453.43万元，费用增加导致第三季度业绩受到影响。虽然通用型TPU价格偏弱，但公司TPU业务主推高端化、差异化，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势，尤其膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU处于国内领先水平，而公司正在布局的HDI未来也能用于高端TPU生产，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。此外，公司积极拓展产品种类，PUR、PUD、PBS等环保型胶黏剂及可降解材料项目有序推进，随着高端TPU业务占比逐步提升及新产品市场推广，毛利率及盈利能力将持续提升。 聚氨酯一体化项目加速推进，打造公司第二成长曲线 公司本部20万吨TPU一体化项目处于设备安装阶段，一期10万吨项目预计将于2023年11月份投产，届时公司TPU总产能将实现明显量增。河南聚氨酯一体化项目一期目前已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年上半年投产，未来有望成为国内第一家同时具备HDI、CHDI、PPDI生产能力的厂商，同时中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。 投资建议 随着河南聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，但由于2023年TPU价格低迷，我们下调公司2023年业绩预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06、3.74、6.86亿元，同比增速分别为-4.8%、253.6%、83.2%，2023年业绩较前值下调25.35%，当前股价对应PE分别为63、18、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

美瑞新材(300848) 投资要点 事件：8月28日公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.19、0.51、0.49亿，分别同比-9.37%、-7.79%、+9.68%，其中Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.01、0.28、0.27亿，同比分别-0.23%、-16.35%、+0.63%，环比分别+26.1%、+16.67%、+22.73%。 TPU景气下行价格承压，增量+差异化实现扣非正增长。公司受到2022H1政府补助与投资收益的非经常性收入的高基数影响，2023H1归母净利润同比-9.37%，但剔除该因素后，扣非归母净利润实现稳步增长，同比+9.68%。营收端，上半年公司TPU业务实现营收6.9亿元，同比-11.7%。主要是由于上半年TPU景气低迷，价格大幅下降，根据Wind数据，2023年H1的TPU薄膜料/手机壳料/鞋材料价格分别为1.8/1.6/1.6万元/吨，同比-31.1%/-28.7%/-27.3%，其中营收总额下降幅度小于产品市场价格降幅，我们认为是公司充分发挥差异化技术创新优势，产品竞争力较强，使得在需求不佳的情况下仍然实现销量逆势增长所致。成本端，上半年公司TPU业务营业成本5.8亿元，同比-14.3%。根据Wind数据，2023H1原料端聚合MDI/纯MDI价格分别为1.6/1.9万元/吨，同比-18.9%/-14.6%，BDO/HDI/聚酯多元醇（AA/BG/EG）价格分别为1.2/4.6/1.4万元/吨，同比-53.9%/-39.1%/-32.9%，原料价格均有所回落，带动营业成本向下。价差方面，根据Wind数据，2023年H1的TPU价差为2181.4元/吨，同比+7.6%，整体小幅增扩。2023H1公司毛利率和净利率分别为16.3%和7.1%，同比分别+2.7pct和+0.1pct。2023Q2毛利率和净利率分别为14.9%和6.9%，同比+0.1pct和-1.4pct，环比-3.3pct和-0.6pct，盈利能力较同期小幅增长。 产品结构持续优化，持续扩能助推成长。截至2023年中，公司在建“8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”进度已达90%，预计2023年9月30日建设完毕。项目达产将推动公司产品结构进一步优化，高端TPU比例进一步提升。同时公司持续扩大规模优势。位于山东烟台大季家厂区的“年产20万吨弹性体一体化项目”于2022年初开工建设，截至9月12日厂房建设已基本完成，设备安装调试进入收尾，部分产能即将投产，预计Q4将贡献部分销量。整体项目建成后公司的TPU产能将进一步提升，规模优势有望进一步强化。 HDI项目持续推进，一体化进程提速。根据Wind，2023年H1的HDI价格4.6万元/吨，高于同为异氰酸酯的MDI、TDI，具备较强的盈利能力。2022年3月子公司美瑞科技计划投资15亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目（12万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程），项目已于2022年Q4开工建设。截至2023年6月30日，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年建成投产，同时二期继续规划20万吨特种异氰酸酯HDI产能。公司有望通过向上延伸产业链，持续打开成长空间。 投资建议：由于TPU景气低迷价格下行，将公司23-25年归母净利预测调整至1.5/4.3/6.4亿元（原值23-24年预测值为2.6/6.5亿元），对应当前股价PE为44.7/15.5/10.5倍。公司作为国内中高端TPU行业龙头，盈利能力优异。同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品，实现一体化进程，看好未来成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期风险；下游需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；新建产能下游消化不及预期风险；技术变化风险；信息更新不及时等风险。

美瑞新材(300848) 事件概述： 2023年8月29日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入7.19亿元，同比-9.37%；实现归母净利润0.51亿元，同比-7.79%，扣非后归母净利润0.49亿元，同比+9.68%；EPS0.17元。2023Q2单季度实现营业收入4.01亿元，同比-0.23%；实现归母净利润0.28亿元，同比-16.35%。 分析判断: 主营TPU市场需求平稳，上半年销量实现增长 根据公司半年报，2023年上半年公司主营产品TPU市场整体较为平稳，虽然上游原材料降价和下游需求低迷导致TPU价格有所下滑，但公司发挥差异化技术创新优势，开发和推广高性能聚氨酯新材料产品，在需求不佳的情况下仍然实现销量增长。具体来看TPU产品实现收入6.88亿元，同比-11.70%，毛利率16.30%，同比+2.57pct。2023年上半年期间费用率为6.99%，同比+0.55pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.84%/2.31%/-0.70%，分别同比+0.11/+0.55/-0.14pct。从研发费用率看，公司2023年上半年研发费用率为4.53%，同比+0.02pct。 新建产能即将投产，一体化项目持续推进 据互动易，2022年国内TPU产能为129.9万吨，产量为65.56万吨。TPU中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点；高端产品领域下游需求旺盛，但目前参与的国内厂商较少，公司当前正在实现中高端TPU产品的突破。据公司公告和环评报告书，截至2022年底公司拥有TPU产能8.65万吨，在建产能为山东烟台大季家厂区的年产20万吨弹性体一体化项目，该项目于2022年初开工建设，目前项目部分产能即将建成投产，全部建成后公司将拥有TPU产能超过28万吨。此外，位于河南鹤壁的聚氨酯新材料产业园一期项目于2022年四季度开工建设，项目将建设年产12万吨特种异氰酸酯（HDI10万吨、CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨）一体化及配套公辅工程，从而针对终端客户需求做成上游单体、下游材料的一体化解决方案。目前，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年建成投产。我们认为，随着公司烟台TPU和河南新材料产业园项目建成投产，上下游材料一体化有望帮助公司突破长期受制于国外垄断的特种TPU原材料限制，为公司发展注入源源不断的动能，大幅增厚公司利润。 投资建议 我们维持之前盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04亿元，由于股本变动，EPS变为0.47/1.37/2.01元（此前分别为0.71/2.06/3.02元），对应2023年8月29日收盘价21.2元PE分别为45/15/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU的企业，随着今年年底新建20万吨/年TPU项目投产，公司销量有望进一步扩大；同时一体化项目建成投产后有望大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期，项目投产不及预期。

美瑞新材(300848) 主要观点： 事件描述 2023年8月28日晚，美瑞新材发布2023年半年报，公司上半年实现营收7.19亿元，同比下降9.37%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降7.79%。公司第二季度实现营业收入4.01亿元，同比下降0.23%，环比改善26.10%；实现归母净利润0.28亿，同比下降16.35%，环比改善16.67%。 TPU价格短期承压影响毛利率，20万吨弹性体一体化项目贡献增量 2023年上半年，终端消费疲弱，下游需求跟进迟缓，根据百川数据，TPU（鞋材）2023Q2价格15509元/吨，环比下降4.78%，公司Q2毛利率为14..87%，环比变化-3.28pct。目前TPU价格已经止跌，未来消费电子需求复苏、地产链竣工端修复以及金九银十旺季的到来，有望摆脱需求羸弱的现状，预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域应用将缓慢回暖，TPU价格有望逐步改善。公司20万吨弹性体一体化项目目前已经完成厂房安装，未来随着TPU产能增加，TPU主营业绩以及抵抗原材料价格波动的能力也将进一步提升。 公司TPU结构持续优化，PUR+PBS丰富产品业务结构 公司TPU业务主推高端化、差异化，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势，尤其膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU处于国内领先水平，截至2023H1，公司8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目进度90%，而公司正在布局的HDI未来也能用于高端TPU生产，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。此外，公司积极拓展产品种类，PUR、PUD、PBS等环保型胶黏剂及可降解材料项目有序推进，随着高端TPU业务占比逐步提升及新产品市场推广，毛利率及盈利能力将持续提升。 聚氨酯一体化项目加速推进，打造公司第二成长曲线 公司聚氨酯一体化项目一期目前已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年上半年投产，未来有望成为国内第一家同时具备HDI、CHDI、PPDI生产能力的厂商，同时中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 投资建议 随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.42、3.78、6.84亿元，同比增速分别为27.4%、166.3%、81.2%。当前股价对应PE分别为45、17、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

美瑞新材(300848) 事件概述： 2023年4月25日，公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比-6.60%。2023年Q1公司实现营业收入3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+4.68%。 分析判断: 国内中高端TPU龙头，新产能即将投产 我国TPU行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国TPU消费量为56.9万吨，预计到2026年将增至90万吨，2022-2026年4年CAGR12.15%。公司为国内TPU中高端市场龙头企业，现有TPU产能8.65万吨，在建产能20万吨，预计2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达39.60%。公司在隐形车衣等高端TPU领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内TPU市场的竞争优势。 聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒 近年来，公司生产特种TPU所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至2022年底全球HDI产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计30.4万吨，占比超过79%。2022年3月15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15亿元，建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资37亿元，建设年产20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期2022年底已开工建设，预计2024年建成投产。我们认为，随着HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于HDI产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种TPU部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。 公司为研发导向企业，在研项目丰富 2022年公司研发投入0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13项。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%。公司当前在研产品包括PBS、PUR、PUD、TPU线缆材料和HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。 投资建议 公司弹性体一体化项目20万吨TPU和聚氨酯一体化项目12万吨特种异氰酸酯23年底将进入陆续投产期，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04亿元，EPS分别为0.71/2.06/3.02元，对应2023年5月15日收盘价33.28元PE分别为47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时HDI项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。

美瑞新材(300848) 事件描述 2023年4月24日晚，美瑞新材发布2022年年度报告以及2023年一季报。2022年实现营收14.75亿元，同比增长13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降6.60%；2023年第一季度实现营收3.18亿元，同比减少18.78%，环比增加2.91%；实现归归母净利润0.24万元，同比增加4.68%，环比下降21.99%。 TPU下游需求缓慢恢复中，未来TPU价格及毛利率仍有修复预期 2022年，受宏观环境影响，终端消费疲弱，国内TPU消费量56.9万吨,同比下降5.48%，TPU行业整体处于供给充足状态，需求偏弱进一步导致TPU利润承压。2022年公司TPU全年均价22782元/吨，同比2021年增长9.99%，2022年公司TPU产销量分别为6.13/6.33万吨，同比分别变化-12.30/+2.43%，TPU销量及价格同比提升使得营收保持增长。而己二酸等原材料以及制造费用成本的增加导致TPU毛利率出现下滑，2022全年公司销售毛利率13.58%，同比变化-2.15pct。从2022Q3起，在TPU市场需求偏弱背景下，公司毛利率逐步改善，主要为原材料价格回落以及高端TPU业务占比逐步提升导致。目前TPU下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，今年TPU价格中枢有望改善。 公司TPU结构持续优化，10万吨TPU新产能预计年中投产 近5年国内TPU消费CAGR达到13.4%，传统领域TPU取代PVC、EVA等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在TPU业务主推高端化、差异化路线，高端化TPU产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势。公司在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平，目前具有8.65万吨TPU产能，一期10万吨TPU项目已经逐步封顶，预计2023年年中陆续投产，此外，公司正在布局的HDI未来也有望用于高端TPU生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。 光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进 公司16万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨，目前已经开工建设，预计2024年上半年投产，二期项目远期规划20万吨HDI。HDI具有高技术壁垒、单吨利润高。基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI价格和利润更高，其中CHDI耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司CHDI、PPDI产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。公司未来有望成为国内第一家具备CHDI、PPDI生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 投资建议 随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.42、3.77、6.80亿元，同比增速分别为27.9%、164.9%、80.3%。当前股价对应PE分别为48、18、10倍，2023、2024年业绩较前值分别下调22.40%、21.13%，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。