钧达股份(002865) 2025年4月21日，公司发布关于刊发境外上市股份（H股）发行聆讯后资料集的公告。根据招股书，公司港股募集资金拟用于1）建设5GW光伏电池海外生产基地；2）用于研发先进的光伏电池技术；3）建立及加强海外销售业务及分销渠道；4）用于营运资金及一般公司用途。 事件点评 海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：本次拟投资建设的阿曼项目预计总投资金额5.6亿美元（视未来调整而定），其中一期5GW预计投资金额2.8亿美元，将于2026年开始商业化生产，并将根据一期进度审慎推进二期建设。同时，公司已与一家领先的北美光伏组件企业订立谅解备忘录，双方将积极探讨及探索潜在合作机会，该企业拟于2025年向公司阿曼产能购买1-2GW光伏电池，侧面印证美国本土进口电池片需求旺盛；另一方面，根据我们测算，随着美国对等关税落地，全球输美产能成本曲线更加陡峭，美国本土组件+阿曼电池产能盈利有望达到7美分/W以上（详细测算见下文），公司阿曼产能作为低税率输美产能的稀缺性增强，投产后有望带动进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：公司MoNo2系列N型TOPCon电池创新性叠加半片边缘钝化及波浪背场技术，2024年平均量产转换效率提升0.5%，双面率达到90%，单瓦非硅成本降低约30%，保持核心竞争优势，进一步拉开与行业TOPCon存量产能的成本差距，加速行业出清进程。除了持续推动N型TOPCon电池降本增效，公司还积极开展HJT、钙钛矿叠层光伏电池及xBC等尖端技术的研发、并推动量产，截止2024年末，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5%，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，坚持“预研一代、测试一代、量产一代’的研发理念，稳固公司在电池片环节的领先地位。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为7.86/15.53/17.11亿元，对应EPS为3.43、6.78、7.47元，当前股价对应PE分别为12/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度报，实现营收18.75亿元，同减49.52%；实现归母净利润-1.06亿元，同减636.04%/环比+39.23%；扣非净利-2.17亿元，同比-27.1%/环比+43.25%。 N型出货保持稳定、盈利环比改善：2025年Q1公司出货7.15GWTOPCon电池，同比-16%/环比持平。2025年Q1公司积极瞄准海外市场，通过亚、欧、拉丁美、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区电池主供商。海外销售占比提升至58%，印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先。2025年Q1随抢装带动价格上行+行业自律控产，测算25Q1单瓦亏损约1分/w，环比减亏约1分；25年随P电池出清+行业推动限产限价，测算4月盈利回正，我们预计全年盈利有望相对坚挺。 海外布局持续推进、阿曼产能有望年底落地：公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，项目计划于2025年底建成投产，阿曼出口关税制约少、有望享受美国市场溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 费用率保持平稳、经营现金流出加大：2025年Q1费用率约10.1%，较2024年Q4环比持平。2025年Q1经营现金净流出约3.08亿元，环比流出加大、主要系购买商品支付的现金增加所致（加大备货）；2025年Q1末存货约7.43亿元，环比约+1.91亿元。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025年-2027年归母净利润5.15/10.36/14.24亿元（前值为11.00/17.25/20.85亿元），同增187.13%/101.14%/37.47%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

钧达股份(002865) 事件：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；实现归母净利润-1.06亿元，同-636.04%，环比-39%（亏损收窄）。 受益于行业好转与公司降本增效，2025年一季度公司盈利能力边际改善。公司2025年一季度实现TOPCon电池片出货7.15GW。受益于行业好转，产业链报价在3月逐步回暖，盈利迎来修复，同时受益于公司领先的降本增效、费用管理能力，公司2025年一季度销售费用率降低至0.58pcts，管理费用降低至3.89pcts。2024年四季度、2025年一季度销售毛利率为2.76pcts、5.88pcts，环比提升3.12pcts。 海外销售占比明显提升，公司海外产能布局领先。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年一季度58.00%，其中，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。公司在阿曼投资建设的5GW高效电池产能有望于2025年建成，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力。 加强新技术储备，BC与钙钛矿居于行业前列。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，居于行业领先水平。公司持续加强新技术储备，加速新技术产研。 投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，将影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为111.00亿元、155.40亿元、201.60亿元；归母净利润分别为7.89亿元、11.74亿元、16.58亿元，对应EPS分别为3.44元、5.12元、7.24元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

钧达股份(002865) 1季度环比大幅减亏，海外收入占比再创新高：公司1季度归母/扣非净亏损1.06亿/2.17亿元（人民币，下同），环比收窄39.2%/43.2%，符合我们预期。海外收入占比环比大幅提升11个百分点至58%的新高。销售/管理/研发/财务费用同比-45%/+13%/-23%/+30%，期间费用率合计10.1%，同/环比+4.9/-0.4个百分点。因行业自律减产，公司电池片出货同/环比下降29%/2%至7.15GW。单瓦平均售价0.262元，环比上涨0.022元，主要是由于抢装导致售价上涨和海外销售占比提升，单瓦生产成本0.247元，环比上升0.013元，主要是由于硅片价格上涨和政府补助冲减成本减少，单瓦毛利/净利0.015/-0.015元，环比均提升0.009元。经营活动现金流-3.1亿元，资产负债率环比提高2.6个百分点至80%。 抢装接近尾声，电池片价格大涨后开始回落：分布式光伏新政导致5月1日新老划断时点前抢装，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片单瓦价格由2月末的0.28元大涨至3月末的0.34元，其他尺寸也由0.29元上涨至0.31元，单瓦盈利明显好转，但随着抢装接近尾声，上周210R价格已回落至0.33元，其他尺寸价格尚稳但硅片价格因缅甸地震上涨也导致盈利收缩。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，在行业自律下价格回落幅度将有限。 美国“对等关税”有望强化阿曼产能优势：近期美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为10%，远低于目前美国电池片主要进口来源地东南亚中尚未被加征双反关税的印尼/老挝的32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势。公司持续推动该5GW项目前期准备工作，计划2025年底建成投产。 预期2025年扭亏不变，维持买入：我们下调2025/26年盈利预测，以反映在融资支持下行业产能出清可能不及预期，但仍预计2025年扭亏不变，基于2026年分部估值，将目标价下调至57.57元（原72.79元），对应8.7倍2026年市盈率。我们预计公司或将于今年上半年完成H股发行，或将有利于公司补充资本。维持买入。

钧达股份(002865) 事件 2025年4月14日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025年一季度公司实现收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；归母净利润-1.06亿元，实现扣非归母净利润-2.17亿元，亏损情况环比边际改善。 费用控制能力提升，盈利能力边际改善 根据公司公告，25Q1公司销售毛利率/净利率分别为5.88%/-5.65%，环比24Q4分别提升3.12/4.31Pcts；25Q1公司费用控制能力环比提升显著，其中销售费用率为0.58%，环比-0.62Pcts，管理费用率（含研发费用）为6.56%，环比-1.33Pcts。 海外市场布局加速，港股发行有望为公司发展注入新动能 公司当前电池片资产均为N型TOPCon技术路线，产品质量得到海内外客户充分认可，出货量持续保持行业领先，25Q1实现N型TOPCon出货7.15GW。公司加速布局海外市场，海外占比由24年全年的23.85%提升至25Q1的58%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力，根据公司公告，该项目计划于2025年底建成投产。此外，公司拟通过港交所上市的方式，构建国际化资本运作平台，整合各类股东资源，为公司全球化发展提供保障，港股发行后公司有望进一步规划海外高效电池产能，助力公司海外业务高质量发展。 投资建议 我们预计公司25-27年实现营收124.58/151.69/177.60亿元，归母净利润为7.64/13.68/18.98亿元，根据25年4月14日收盘价，25-27年PE为12x/7x/5x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

钧达股份(002865) 2025年4月14日，公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%，实现归母净利润-1.06亿元，环比大幅减亏，业绩改善趋势符合预期。 经营分析 国内电池片盈利改善趋势显著，头部产能升级有望加速出清进程：受分布式抢装需求拉动，一季度自2月中旬起光伏产业链中下游环节价格明显修复，根据Infolink统计，硅片/电池/组件环节涨幅中枢分别为7%/13%/7%，截至Q1末测算光伏电池行业平均毛利微亏，考虑到头部企业较行业具备3分/W左右的非硅成本优势，以及TOPCon产品各型号的出货比例，预计3月底公司电池片业务国内市场盈利已修复至盈亏平衡线以上；一季度，公司实现毛利率约6%，环比+3PCT，实现净利率约-6%，环比+4PCT，随着头部企业盈利率先改善，推动现有储备的电池提效和降本工艺导入，TOPCon存量产能竞争力将进一步分化，龙头企业技术、成本优势放大，电池环节供需关系有望持续向好。 抓紧海外本土产业链建设机遇，着力打造全球电池片供应能力：2025年一季度，公司不断完善全球销售服务网络，提升全球客户服务能力，通过亚洲、欧洲、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，海外销售业务占比达58%，同比+46PCT，环比+9PCT，连续5个季度持续提升，助力公司整体盈利改善；除贸易手段拓展海外市场以外，公司拟通过港股上市构建国际化资本运作平台，以产能出海形式融入海外市场本土产业链，阿曼5GW高效电池产能计划于2025年底建成投产，辐射海外高盈利市场，在美对等关税影响下，低税率输美产能的稀缺性增强，现阶段阿曼地区出口美国税率仅为24%，投产后有望进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为9.25/14.58/19.67亿元，对应EPS为4.04、6.36、8.59元，当前股价对应PE分别为10/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

钧达股份(002865) l投资要点 事件：2025年3月17日，公司发布2024年年报。 2024年公司实现营收99.5亿元，同比-46.7%，归母净利-5.9亿元，同比-172.5%，扣非归母净利-11.2亿元，同比-300.0%；其中2024Q4营收17.5亿元，同环比分别-59.1%/-4.3%，归母净利-1.7亿元，同环比分别为+78.8%/+30.4%，整体业绩受累于2024年光伏产业链价格下行，我们预计公司的海外占比提升使2024Q4环比减亏。 l N型电池持续升级，海外占比提升 2024年公司的电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，中试的TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts。2024年公司电池出货33.7GW，同比+12.6%，其中N型电池出货31.0GW，占比超90%，同比+50.6%，根据infolink，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。 2024年公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先，随着阿曼5GW电池产能项目的持续推进，预计项目试运营日期不晚于2025年底，可以有效辐射海外高价值市场需求。 l行业自律下，产业链价格有所回升 行业自律叠加新能源入市的“抢装”节奏，根据infolink，2025年3月27日相较于2025年1月9日，210R电池片价格由0.28元/W上涨至0.34元/W。 l盈利预测与投资评级 我们预测公司2025-2027年营收分别为151.5/170.3/211.5亿元，归母净利润分别为9.7/12.8/18.0亿元，对应PE分别为12/9/6倍，首次评级，给予“买入”评级。 l风险提示： 行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

钧达股份(002865) 事件 钧达股份发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入99.52亿元，同比下滑46.66%；实现归母净利润-5.91亿元，同比下滑172.47%。 投资要点 行业下行带来全年亏损，预计25年企稳回升 2024Q4公司实现营业收入17.5亿元，实现归母净利润-1.7亿元，主要是受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，对公司经营业绩造成不利影响。目前，光伏行业去产能周期进入后程，光伏行业供需关系逐步改善，产业链各环节价格逐步提升。行业协会持续强化自律，呼吁光伏企业不得低于成本销售与投标，防止“内卷式”恶意竞争，促进市场优胜劣汰，一季度电池片价格已明显上涨，预计光伏行业企稳回升。 N型电池出货提升，保持行业领先 公司于2022年底率先实现N型TOPCon电池大规模量产。截至2024年底，公司已拥有44GW N型电池产能，2024年公司实现电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%；其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%，据行业第三方调研机构InfoLink数据统计，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。 海外销售占比增长，关注公司出海节奏 目前海外光伏电池产能较为短缺，海外优质光伏电池产能存在明显缺口，成为制约海外光伏本土产业链形成和发展的关键。公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至2024年的23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。除电池出口业务市场拓展以外，公司拟进一步通过产能出海形式，构建海外稀缺电池产能，辐射海外高价值市场需求，增强公司全球市场电池产品供应能力。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为132.32、170.37、204.42亿元，EPS分别为3.87、6.67、8.15元，当前股价对应PE分别为14.6、8.4、6.9倍，我们认为，公司N型电池出货行业领先，出海持续推进，看好公司受益于光伏电池行业集中度提升，给予“买入”投资评级。 风险提示 光伏需求不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、公司出海进度不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

钧达股份(002865) 扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司2024年归母/扣非净亏损5.91亿/11.18亿元（人民币，下同），其中4季度亏损1.74亿/3.83亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。 高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货33.74GW，同比增长13%，其中N型占比92%，总出货量/N型出货量排名行业第3/并列第1，其中4季度出货7.29GW，环比持平。去年海外收入占比24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利0.001元（剔除政府补助后为-0.021元），其中4季度0.007元，环比提升0.013元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率6.4%，其中下半年高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，今年目标量产效率继续提升0.5%以上，并将推动TBC电池量产。 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片价格2月末以来大涨16.6%至0.33元/瓦，其他尺寸也上涨3.5%至0.298元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司210R电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。 关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调2025/26年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于2026年分部估值，将目标价略下调至72.79元（原73.36元），对应9.8倍2026年市盈率，维持买入。

钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；2024年Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元（环比Q3亏损2.5亿元大幅减亏，毛利转正），扣非亏损3.8亿元。 N型出货行业领先、25年有望回暖修复：2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，出货量位居全球前三；N型出货31GW（占比90%+），出货量行业领先。全年外销占比提升至24%（23年约5%）；Q4出货约7.3GWN型（无P型），环比持平。全年单瓦亏损1.5-2分；Q4受益外销占比提升至50%+12月电池价格修复，测算单瓦净利约-2分，毛利转正、亏损环比收窄。2025年随P电池出清+行业推动限产限价，我们预计公司全年开机率维持在80%左右；当下在自律背景下满开状态，3月价格基本不亏损，我们预计2025年Q1有望继续减亏。 技术布局深厚、推进海外布局：公司N型“MoNo2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct+，单瓦非硅降低约30%。中试TBC电池效率较主流N型提效1-1.5pct，并推动TBC电池下一阶段量产准备。同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GWN型电池、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 费用率稳中有降、经营现金微亏：2024年销售费用6kw元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%，主要系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致；Q4费用率10.5%，较Q3费用率13%环降3pct，其中研发费用率、财务费用率环降1-2pct。Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负。 盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计公司2025年-2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元（2025年、2026年前值为11.06/17.36亿元），同增286.14%/56.78%/20.89%。基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司2025年15X，对应目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。