（二）央行不同对冲情景措施对资金面的影响

　　情景1：央行进行降准对冲。6月17日国常会召开，指出“综合运用降准、再贷款等工具”引导债券利率下行，如果对冲全部供给压力，预计进行全面降准0.5%，这部分存准将对应9000-10000万亿的资金。如果降准全部在6月25日，降准资金大于资金缺口，则本次万亿特别国债供给几乎没有冲击，隔夜利率和7天利率可能在降准后下行较多，但随着债券发行，回购利率最终运行在1.8-2.2%区间的下沿。

　　情景2：央行不进行降准，但通过公开市场操作进行对冲。由于降准进一步拉高货币乘数，对M2的拉动效应较强，今年进入二季度M2增速在11%以上，社融同比增速在12%以上，可能已经达到了央行今年的“M2和社融显著高于去年”的政策目标。那么不降准的选择也较为合理，这种情况下央行会在7月份开始进行公开市场7天、14天等净投放对冲政府债供给，总净投放金额在5000-7000亿左右，在资金利率回归平稳水平后回笼退出。这种情况下，预计隔夜和7天利率将运行在1.8-2.2%区间的上沿。

　　情景3：央行进行降准，并回笼即将到期的公开市场。6月底至7月末，公开市场逆回购到期1200亿，MLF及TMLF到期7000亿左右。6月18日发行国债当天隔夜回购利率超过2.15%，央行净投放400亿OMO，是央行在考虑到6月财政支出和资金面情况后偏谨慎的操作，体现了目前央行不过度宽松的态度。所以如果降准对冲国债发行，那7月到期的MLF和TMLF央行也会进行缩量续作，净回笼5000亿左右MLF，隔夜和7天资金利率将运行在1.8-2.2%区间的上沿。

　　情景4：央行不降准，公开市场不对冲。如果靠银行体系内部消化短期的供给压力，在5000-7000亿的缺口下，同时考虑银行为了应对缴款等提高备付要求，隔夜资金利率最高将至少超过2.5%的水平。

　　测算小结：

　　特别国债总体供给冲击可控。经过测算，7月政府债券供给压力小于今年5月，一方面财政部积极统筹一般国债和地方债发行，平滑发行节奏，另一方面在央行的协调配合下，有可能适时运用货币工具进行对冲配合，总体供给冲击可控。

　　供给压力对中长端利率冲击较大。此次特别国债供给期限结构来看，主要集中于中长端的5/7/10年期限品种上，长债利率受到供给冲击压力更大。

　　5月以来，央行货币工具操作充分体现了抑制资金空转套利，更多倚重直达实体工具的宽信用政策思路。考虑到财政资金回流影响，银行投标政府债券对超储消耗不及一万亿体量，央行可以灵活根据实际资金面情况，选择降准对冲，或采用逆回购工具对冲短期的缴款流动性缺口，以平抑资金面波动。