02．今年一万亿特别国债市场化发行对债券市场影响测算

　　财政部本周一召开承销团会议，确定一万亿特别国债的发行计划：本次特别国债一是全部采用市场化方式发行；二是在期限上，以10年期为主，其中10年期7000亿，5年期2000亿，7年期1000亿元；三是发行节奏上，从6月18日开始发行，到7月底前全部发行完毕。初步测算，除首周发行的1000亿外，未来6周的周均发行量为1500亿。

　　逻辑上来说：国债及地方债供给会短期抽离银行体系内的资金，对银行体系内流动性造成一定挤占，但随着国库资金的支出，又会流回银行体系带来M2。所以，利率债的供给压力时点，除非受到其他货币政策目标掣肘，央行一般会通过公开市场操作进行对冲。在本次特别国债发行安排上，财政部已明确表示，在抗疫特别国债发行期间，将加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好市场环境。预计本次万亿国债供给，对资金面的冲击还是要看央行的态度，有可能适时运用降准、公开市场操作等货币工具进行对冲配合。

　　（一）7月供给压力测算

　　结合政府债券发行量和净融资量来看，今年7月供给压力仍属高峰，但压力低于5月。

　　一般国债：今年全年的一般国债净供给规模预计在2.7万亿左右，除上半年已发行外，下半年剩余净融资规模在1.7万亿左右。二三季度虽然为历年供给高峰时点，由于7月的一般国债发行量会考虑与特别国债统筹，适当压降当月单期发行规模，保持国债总体供给均衡，预计一般国债发行量将控制在3000亿左右，当月到期量近4000亿处于单月高位，实际净融资额可能为负。

　　特别国债：除首周发行的1000亿外，假设6月第四周再发行1400亿，7月的特别国债剩余发行量将为7600亿，净融资7600亿。

　　地方债：全年新增一般债9800亿，新增专项债37500亿，综合考虑再融资限额18400亿，全年发行规模预计在6.6万亿，今年剩余发行规模在3.2万亿，净融资规模待发1.9万亿，下半年发行量大概率将呈现前高后低态势，三季度月度发行量预计在6000-10000亿之间，净融资量在3000-6000亿。同时由于7月考虑让位于特别国债发行，地方债发行规模会适当降低，估算目前到7月地方债净供给量在3000亿左右。

　　综合来看，7月测算的政府债券总发行量为1.6-1.7万亿，净融资1万亿，总体供给压力低于今年5月。近年来多次出现政府债券月度净融资量超过或接近一万亿的高峰时点，利率债供给量大幅增加引发市场上行，利空情绪可能在短期内冲击长端利率。从10年收益率变化来看，供给万亿大月的收益率中枢较上月上行幅度在2-6bp之间，主要还是取决于宏观经济背景，央行货币政策配合程度，供给因素并非债券市场走势的主要矛盾。

　　财政收支对资金有扰动，此前5月高峰发行的国债和地方债也将会形成支出。季度末一般为财政支出大的月份，季度初由于增值税及所得税的缴纳，会有较高的财政收入。过去5年，6月的财政存款的下降一般在3000亿到7000亿不等，平均在4000亿，7月的财政存款的增加在4000亿至1.2万亿，平均在7800亿。

　　由于今年5月底前要集中发完第二批次地方债，所以今年5月财政存款增加了1.3万亿，这部分将在6月开始，根据具体项目节奏形成支出。照此测算，假设5月地方债资金会在7月底前支出80%，加上6月的财政支出，会带来1万亿左右的资金流入银行体系，而7月缴税等因素（考虑到今年税收下滑）会收回流动性5000-7000亿左右。

　　金融机构超额准备金率偏低，集中供给将带来资金冲击。3月末超额准备金率2.1%，如果目前仍维持在2.1%的水平，则超额准备金在4.2万亿。如果财政存款不支出，或者央行不进行对冲，仅靠银行体系吸收集中的万亿政府债券供给是较难的，5月份专项债密集发行时，央行最后通过6000多亿的公开市场操作进行了对冲。

　　从资金缺口角度来看，以银行目前4万多亿的超额准备金较难在短期内吸收这部分缺口压力。7月政府债券净供给为1万亿左右，前期地方专项债和季末财政支出会带来资金流入银行体系1万亿，同时7月财政收入会带来财政存款增加5000-7000亿，资金缺口仍有5000-7000亿。