☆风险因素☆ ◇002329 皇氏乳业 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
强 推——华创证券:聚焦区域市场，核桃乳项目有望成为新的亮点【2013-05-23】
一季度收入的高增长势头良好，我们乐观看好公司主业方面精耕省内市场的战略调整
，接下来核桃乳项目有望成为新的亮点。我们预测得出公司2013-2015年EPS分别为0.
35/0.50/0.63元，维持“强烈推荐”评级。
增 持——宏源证券:战略收回省内，来思尔高增长可期【2013-05-20】
预计13-15年公司营业收入分别为9.9亿、12.8亿和16.6亿，YOY分别为31.2%、29.5%
和29.6%；净利润分别为0.57亿、0.69亿和0.84亿，YOY为分别45%，20.8%和23.1%；E
PS分别为0.265元、0.32元和0.394元，维持“增持”评级。
强 推——华创证券:收入高增长超预期，预计业绩进一步向好【2013-04-21】
一季度来思尔同比增长60%以上，2012年来思尔收入同比增长80%，预计今年保持同样
的增速，发展路径是产品结构升级、云南省内区域市场扩张同时进行。同时，核桃乳
从一月份开始铺货，将是今年的另外一个亮点。公司的战略收缩、精耕省内是一个渐
进的过程，从一季度的业绩可以看到拐点已现，收入、扣非后净利润、经营现金流净
额实现同比大幅增长，积极看好二、三、四季度的业绩环比、同比进一步好转，中长
期发展路径清晰、稳剑我们预计13/14/15年业绩分别为0.35/0.50/0.63元，维持“强
烈推荐”评级。
推 荐——长江证券:一季度收入较快增长，上海北京减亏或逐季体现【2013-04-21】
我们看好公司重新聚焦广西、云南市场的战略方向。推测北上广费用削减将逐季体现
减亏效果。预计2013-2015年公司的每股收益分别为0.29元，0.40元和0.50元，维持
“推荐”评级。
增 持——宏源证券:费用控制效果初显，业绩重回增长【2013-04-21】
预计13-15年公司营业收入分别为9.9亿、12.8亿和16.6亿，YOY分别为31.2%、29.5%
和29.6%；净利润分别为0.57亿、0.69亿和0.84亿，YOY为分别45%，20.8%和23.1%；E
PS分别为0.265元、0.32元和0.394元，维持“增持”评级。
增 持——中信建投:收入快速增长但业绩下滑，期待13年出现业绩拐点【2013-04-11】
公司将今年确定为规模效益年，主要是控费用保利润。收入方面，将继续精耕广西，
保证根据地市场实现平稳增长；云南市场仍是主要的增长点，另外公司已通过来思尔
设立来思尔核桃乳有限公司，预计新品核桃乳将在今年推出；一线市场方面，公司主
要通过转变销售模式的方式达到控制费用的目的。预测13-15年EPS分别为0.25、0.33
和0.4元，目标价12元，维持“增持”评级。
增 持——国海证券:渠道下沉模式创新，拐点有望确立【2013-04-11】
渠道下沉，深耕云、桂市场，压缩省外费用的战略调整是确立公司2013年业绩拐点的
有力保证，来思尔品牌的区域影响力与新皇传媒的业务拓展有利于巩固公司在我国西
南片区的强势地位。预计公司13-14年EPS分别为0.33元、0.46元，对应PE33倍、23倍
，给予“增持”评级。
强 推——华创证券:卸下包袱，轻装前行【2013-04-10】
我们乐观看好公司的战略调整发展路径理性、稳健，广西、云南人均乳品消费量不到
全国平均水平十分之一，未来还有数倍提升空间，预计13-15年EPS为0.35/0.50/0.63
元，维持“强烈推荐”评级。
增 持——西南证券:有望重上增长轨道【2013-04-10】
预期2013、2014、2015年每股收益0.32、0.44、0.54元，我们认为按2013年34倍PE较
为合理，鉴于公司业绩有望重上增长轨道，给予“增持”评级。
增 持——安信证券:战略回收，聚焦根据地市场【2013-04-10】
给予增持-A的投资评级，6个月目标价12.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入
增速分别为38.2%、21.5%、19.9%，净利润增速分别为114.7%、17.7%、18.8%，EPS分
别为0.33、0.39和0.46元，相当于2013年36倍的动态市盈率。
增 持——宏源证券:深耕优势区域，期待盈利能力提升【2013-04-09】
预计13-15年公司营业收入分别为9.9亿、12.8亿和16.6亿，YOY分别为31.2%、29.5%
和29.6%；净利润分别为0.57亿、0.69亿和0.84亿，YOY为分别45%，20.8%和23.1%；E
PS分别为0.265元、0.32元和0.394元，维持“增持”评级。
推 荐——长江证券:云南来思尔乳业高速增长，今年拟重新聚焦优势区域【2013-04-09】
预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.27元，0.37元和0.47元，维持“推荐”评
级。
强 推——华创证券:回归省内，区域精耕，拐点将现【2013-02-27】
我们预测得出公司2012年-2014年EPS分别为：0.16、0.35、0.54元，对应2013年、20
14年PE为31倍、20倍，我们参考同行业同类公司的平均估值水平，给予2014年30倍PE
，12个月目标价：16元，较当前股价有45%的空间，给予“强烈推荐”评级。
推 荐——长江证券:2013重新聚焦优势区域，或现拐点【2013-02-27】
预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.16元，0.30元和0.40元，上调为“推荐”
评级。
持 有——中银国际:3季度情况较上半年未有明显好转【2012-10-25】
总体上，我们认为乳业投资仍以龙头为主，当前我们给予伊利股份和光明乳业买入评
级。皇氏乳业省内市场需要巩固、开拓和精耕，有待产能释放；另外，区外市场的推
广仍在投入期，收入增长快，但盈利能力有待提升。维持皇氏乳业持有评级。
中 性——国海证券:市场战略调整，期待全年业绩好转【2012-10-24】
公司基本面变动不大，预计随着异地扩张策略的调整和省内市场改善，全年业绩下滑
趋势或将趋缓，，预计公司12-14年EPS为0.22、0.27和0.33元，对应PE45、38和30倍
，维持“中性”评级。
持 有——中银国际:皇氏乳业上半年利润大幅下滑44.32%【2012-08-28】
总体上，我们认为乳业投资仍以龙头为主，当前我们给予伊利股份(600887.CH/人民
币20.68,买入)和光明乳业(600597.CH/人民币9.27,买入)买入评级。皇氏乳业省内市
场需要巩固、开拓和精耕，有待产能释放；另外，区外市场的推广仍在投入期，收入
增长快，但盈利能力有待提升。维持皇氏乳业持有评级。
增 持——宏源证券:收购来思尔仍需整合，水牛奶市场尚待开拓【2012-08-27】
鉴于宏观经济下滑，以及摩拉菲尔销售前景仍不明朗，我们下调公司盈利预测，预计
12-14年收入分别为7亿、8.5亿和10.2亿，YOY为22%、21%和21%；归属母公司的净利
润分别为0.5亿、0.6亿和0.8亿，YOY为-10%，18%和23%；EPS分别为0.248元、0.292
元和0.36元，维持“增持”评级。
增 持——宏源证券:省内实在增长，省外值得期待【2012-05-10】
预计2012-2014年收入分别为8.2亿元、10.6亿元、14.0亿元，同比增长42%、30%和33
%，归属母公司的净利润分别为8.8亿元、12.1亿元、17.2亿元，同比增长39%、38%和
43%，对应EPS分别为0.37元、0.51元和0.72元，对应目前市盈率为37.16x、26.96x和
19.10x，给予“增持”评级。
持 有——中银国际:皇氏乳业公布一季报【2012-04-26】
皇氏乳业精耕区内市场，有待产能释放；另外，区外市场的推广仍在投入期，盈利能
力有待提升。维持皇氏乳业公司持有评级。
中 性——海通证券:合并带来收入快速增长；毛利率和销售费用率的“一降一升”影响盈利【2012-04-26】
预计2012-2013年EPS至0.34和0.50，公司4月25日股价为13.56元，对应2012-2013年P
E为50倍和27倍，短期估值偏高。考虑到公司的区内龙头地位、广西区内市场的增长
潜力，产能持续释放，云南市场的布局以及水牛奶的区外拓展，我们给予公司2013年
25倍估值水平，对应合理价格为12.55元,维持“中性”评级。
增 持——天相投顾:设立子公司，正式进入传媒领域【2012-04-26】
我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.39元、0.50元和0.67元，公司昨日的收盘价
为13.56元，对应的动态PE分别为35X、27X和20X，维持公司“增持”的投资评级。
中 性——国海证券:坐拥水牛奶资源，攻守兼备的地区性龙头乳企【2012-04-11】
2012-13年PE分别为41和33倍，参考可比城市型乳企其估值不具优势。但考虑公司作
为独具特色的水牛奶细分市场的龙头公司，通过原料和渠道掌控在广西市场具有相当
强的防御性，且随着募投项目投产和试水一线市场，产能渠道双双扩张，有潜在较大
的利润增长弹性，故可享一定程度估值溢价，首次给予“中性”评级。
持 有——中银国际:皇氏乳业公布年报【2012-03-28】
总体上，我们认为乳业投资仍以龙头为主，伊利股份(600887.SS/人民币22.66,买入)
是我们首推品种。皇氏乳业精耕区内市场，有待产能释放；另外，区外市场的推广仍
在投入期，盈利能力有待提升。维持皇氏乳业公司持有评级。
增 持——中信建投:省内深耕保增长，省外扩张有突破【2012-03-28】
预测2012-2014年EPS为0.4、0.51、0.63元，对应市盈率为40、31、25倍。维持“增
持”评级。
增 持——光大证券:收入增长提速，费用吞噬业绩【2012-03-27】
我们预计公司2012年、2013年和2014年的净利润分别为8900万、1.12亿和1.32亿，对
应的eps分别为0.39元、0.49元和0.58元。我们给予“增持“评级。
持 有——广发证券:摩拉菲尔扩张导致销售费用率创6年新高，但今年将好转【2012-03-27】
我们预计12-14年EPS分别为0.45元、0.58元和0.74元，按照目前15.89元股价，估值
不便宜，暂时维持“持有”评级。但后期传媒业收入的确认提升公司收入弹性，值得
密切关注。
谨慎推荐——长江证券:高端水牛奶迈向省外之路，崎岖亦令人期待【2012-03-27】
我们预计公司2012-2014年的每股业绩分别为0.40元，0.56元和0.76元，维持“谨慎
推荐”评级。
持 有——广发证券:业绩小幅低于预期，但2012年利润增速有所好转【2012-02-28】
我们预计11-13年EPS分别为0.27元、0.44元和0.57元，按照目前14.6元股价，对应PE
为53倍、33倍和26倍，相比行业其它公司，估值相对偏高，给予“持有”评级。但传
媒业收入的确认提升公司收入弹性，值得关注。
增 持——中信建投:跨出省外扩张第一步，提高利润率为第二步【2012-02-28】
我们认为公司今年的业绩增长主要将来自广西和云南市常13年摩拉菲尔高端水牛奶有
望为公司贡献业绩，但12年仍将处于布局阶段。11年费用率高，预计今年公司将会对
费用率进行控制，提高盈利能力。预测2012-2013年EPS为0.41元、0.51元，对应市盈
率为35、29倍。维持“增持”评级。
增 持——安信证券:牵手新华社，进军传媒业【2012-01-09】
预计公司2011年-2013年乳业的销售额为5.83亿元、9.75亿元和10.46亿元，连续3年
的EPS分别为0.29元、0.46元和0.54元。由于公司除新建产能、新增产品项目外，公
司还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我们的预期将
是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合公司进军另一朝阳行业，预计公司6
个月的目标价为18元，结合当前的A股市场状况，维持增持-A。受此公告影响，近期
公司股价或有较大波动。
买 入——广发证券:进军传媒业，拓宽经营收入同时提升公司整体形象【2012-01-07】
预计11-13年EPS分别为0.30元、0.49元和0.62元，按照目前12.4元股价，对应PE为41
倍、25倍和20倍，考虑到公司2012年的高成长，维持“买入”评级。
增 持——中信建投:区外扩张将在2012年加速【2011-11-29】
我们认为公司明年的收入增长主要将来自广西和云南市场，常温奶是主要动力。随着
公司对来思尔整合的完成，云南的增长速度将大于广西。2013年摩拉菲尔高端水牛奶
有望为公司贡献业绩，但2012年仍将处于布局阶段。预测2011-2013年EPS为0.31元、
0.43元、0.52元，对应市盈率为54、39、32倍。维持“增持”评级。
增 持——安信证券:业绩增长看来年【2011-10-26】
预计2011年-2013年公司的销售额为5.83亿元、13.64亿元和15.71亿元，调整连续3年
的盈利预测，EPS分别为0.29元、0.70元和0.86元。由于公司除新建产能、新增产品
项目外，公司还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我
们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板
上市公司的估值水平，预计公司6个月的目标价为20元，结合当前的A股市场状况，投
资评级调整至增持-A。
持 有——中银国际:皇氏乳业1-9月份净利润增长13.89%【2011-10-25】
短期费用侵蚀利润，维持持有评级。
买 入——广发证券:区外扩张进行时，销售费用高居不下【2011-10-25】
预计11-13年销售收入分别为5.88亿元、9.09亿元和11.77亿元，则11-13年EPS分别为
0.35元、0.56元和0.77元，目前股价对应的PE为48倍、30倍和23倍，估值处于合理区
间，考虑到公司正在向外埠市场扩张，拥有较好的成长性，维持公司“买入”评级。
推 荐——东兴证券:费用大涨业绩低于预期，下调预测与评级【2011-10-25】
公司预计全年净利润增长在10%-40%之间，考虑到公司在广西区内业务的增长、收购
的来思尔乳业会带来一定的收益及营销费用会继续增长，我们暂时调低全年增速约10
个百分点至39.5%，EPS从0.48元调低0.12元至0.36元，与当前价位对应2011年PE47倍
，与目前较为低迷的市场整体估值水平相比偏高，故将评级从“强烈推荐”下调为“
推荐”。
推 荐——中投证券:收入持续高增长，利润率有待提升【2011-10-24】
预计2011-2013年EPS为0.36/0.47/0.62，对应PE为47/35/27倍。目前估值不具备吸引
力，考虑省外拓展具备一定潜力，并且存在收购等事项催化，维持推荐评级。
谨慎推荐——长江证券:增长基石：区内深耕 区外拓展高端水牛奶市场【2011-10-24】
我们预计2011-2013年公司的每股收益分别为0.36元，0.54元，0.78元。维持“谨慎
推荐”评级。
持 有——中银国际:半年度收入增长22.85%，净利润增长14.92%【2011-08-23】
期间由于产品结构的调整以及采购成本的控制，毛利率提升1.2个百分点至40.4%。销
售费用同比增长29.25%，销售费用率提高1个百分点至19.9%，主要由于网络建设及广
告宣传和促销费用投入较大。管理费用同比增长24.33%，管理费用率提高0.2个百分
点至6.5%，主要是职工薪酬福利、折旧、办公差旅费等增长较快。营业外收入829万
元，同上期基本持平，主要是政府补助，占利润总额比重约为23%，是影响盈利水平
的重要因素。公司目前股价基本反映价值，维持持有评级。
增 持——天相投顾:控股来思尔，拓展区外市场【2011-08-23】
我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.47、0.69元和0.95元，公司昨日的收盘价为
19.43元，对应的动态PE分别为48X、33X和24X，维持公司“增持”的投资评级。
谨慎推荐——长江证券:开拓省外市场布局年【2011-08-23】
今年上半年公司一方面在广西省内完善经销商和分销商网络体系布局，渠道下沉，营
业收入稳定增长，常温奶收入占比提升。另一方面，公司加大省外市场开拓力度，年
中分别在上海和北京推出“摩拉菲尔”高端水牛奶系列产品。6月下旬公告拟增资收
购来思尔乳业有限责任公司55%股权，利用其资源发展水牛奶产业，借助其当地的市
场和渠道开拓云南市常我们认为今年是公司迈向省外市场的第一步，重在布局，前期
费用投入较大，推测高端水牛奶系列产品“摩拉菲尔”今年也许能够取得盈亏平衡。
如果今年能够看到公司异地扩张布局的初步成效，明年可能在省外销售增长、综合毛
利率、以及利润和业绩增长等方面表现出高弹性。公司完成收购来思尔乳业合并报表
以后，将为公司2011年增厚23%左右的营业收入以及约10%的净利润。我们估算公司20
11-2013年的预测业绩分别为0.40元，0.61元，0.91元，下调至“谨慎推荐”评级。
中 性——海通证券:上半年业绩平淡，关注下半年区外市场扩张和区内渠道下沉【2011-08-23】
我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.35元、0.55元和0.72元，公司8月22日股
价为22.78元，对应2011-2013年PE为65倍，41倍和32倍，短期估值偏高。考虑到公司
的区内龙头地位、广西区内市场的增长潜力、产能持续释放和差异化产品定位，我们
给予公司2012年30-35倍估值水平，对应合理价格为16.50-19.25元,维持“中性”评
级。
买 入——安信证券:积极开拓，走出广西【2011-08-23】
预计2011年-2013年公司的销售额为6.73亿元、18.01亿元和22.85亿元，未来3年的EP
S分别为0.41元、0.96元和1.32元。由于公司除新建产能外还在积极寻求通过并购等
方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来
几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，给予公司2012年
30倍的市盈率，预计公司6个月的目标价为28元，维持买入-B的投资评级。
强烈推荐——东兴证券:收购与营销发力，提振水牛奶王者预期【2011-08-23】
预计2011-2013年达到0.48元、0.82元和1.43元，对应PE47倍、28倍和16倍。综合考
虑目前中小板相对估值重心达到45倍PE以上水平及公司持续高增长态势，给予公司20
12-2013年目标价36.76元和60元预期，与当前股价还有近60%和160%空间，故维持强
烈推荐评级。
推 荐——中投证券:成本拐点已现，期待省外扩张【2011-08-22】
预计2011-2013年EPS为0.42/0.57/0.70，对应PE为54/40/33倍。目前估值不具备吸引
力，考虑省外拓展空间较大，并且存在收购等事项催化，维持推荐评级。
强烈推荐——东兴证券:入主来思尔，布局水牛奶，调升业绩预测【2011-07-20】
基于对公司各方面的持续跟踪，我们继续维持其未来五年将会持续达到甚至高于每年
50%高增长预期，预计2011-2013年增长约79.61%、70.97%和74.71%，较此前有13-15
个百分点以上调升，EPS分别调升约4.6%或0.02元、5.7%或0.04元和6.7%或0.09元，
达到0.48元、0.82元和1.43元，对应PE41倍、24倍和13倍。综合考虑目前中小板相对
估值重心达到45倍PE以上水平及公司持续高增长态势，给予公司2012-2013年目标价3
6.76元和60元预期，与当前股价还有近90%和200%空间，故维持强烈推荐评级。
买 入——安信证券:走出广西【2011-06-29】
预计2011年-2013年公司的销售额为6.73亿元、18.01亿元和22.85亿元，未来3年的盈
利预测，EPS分别为0.41元、0.96元和1.32元。由于公司除新建产能外还在积极寻求
通过并购等方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。
考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，预计
公司6个月的目标价为25元，维持买入-B的投资评级。
中 性——海通证券:区内增长无忧，惊喜将来自高端水牛奶全国推广【2011-05-12】
我们预计对公司2011-2013年每股收益分别为0.71元、1.09元和1.27元的盈利预测，
公司5月11日股价为42.59元，对应2011-2013年PE为60倍，39倍和33倍，短期估值偏
高。考虑到公司的区内龙头地位、广西区内市场的增长潜力、产能持续释放和差异化
产品定位，我们给予公司2012年30-35倍估值水平，对应合理价格为33-38元。高端水
牛奶的区外扩张能否出现惊喜这个公司未来很重要的看点。
强烈推荐——东兴证券:增长质量提升，连续五年高增长预期不改【2011-05-10】
基于对公司各方面的持续跟踪，我们继续维持其未来五年将会持续达到每年50%高增
长预期，预计11-13年增长约66%、54%和60%，EPS0.89元、1.36元和2.18元，对应PE4
8倍、31倍和19倍。以第二阶段增长率8%、长期增长率2%等为假设条件进行DCF估值，
11年FCFF达到63.98元、FCFE高达69元。综合考虑中小板相对估值重心达到50倍PE以
上水平及公司持续高增长态势，给予公司11年目标价55元预期，与当前股价还有30%
以上空间，维持强烈推荐评级。
持 有——广发证券:一季报业绩平淡，摩拉菲尔“上海战役”值得期待【2011-04-28】
预计11-13年摊薄之后EPS为0.88元、1.22元和1.63元。当前股价对应于11-13年PE为5
2倍、37倍和28倍，给予公司“持有”评级，11年是公司走出广西的关键一年，我们
将密切关注公司进展情况。
推 荐——中投证券:与分众传媒合作，五一开始水牛奶在上海大规模铺货【2011-04-14】
预计2011年-2013年公司的EPS到0.81、1.09和1.37元，对应PE57/43/34。我们认为公
司未来仍能够保持30%-50%的增速，如果差异化产品水牛奶在省外推广顺利，为公司
业绩带来很大弹性，维持“推荐”的评级。
买 入——安信证券:业绩符合预期，期待产能释放【2011-03-29】
考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，预计
公司6个月的目标价为60元，维持买入-B的投资评级。
持 有——中银国际:营销领域扩张，产品结构调整【2011-03-28】
基于公司经营特色和局部市场的领先地位，以及公司相对于行业的成长性，另公司短
期内产能提高的推动因素，我们将目标价格由43.20元上调至46.50元，对应2011和20
12年市盈率分别为50倍和35倍，维持持有评级。
增 持——中信建投:高速增长的乳业新星【2011-03-28】
我们预测公司2011—2012摊薄后EPS0.50、0.75元，对应市盈率49倍、33倍，鉴于公
司正处于快速增长期，预期估值水平会下降较快，维持增持评级，目标价34.95元（
除权后）。
增 持——天相投顾:11年将进入高速增长期【2011-03-28】
考虑到2011年公司4.5万吨液态奶募投产能和新注入公司的酸奶产能将开始释放，我
们上调公司的盈利预测。预计公司2011-2012年的EPS分别为0.82元和1.12元，公司上
个交易日的收盘价为49.37元，对应的动态PE分别为60X和44X，考虑到公司未来业绩
的快速增长，维持公司“增持”的投资评级。
强烈推荐——东兴证券:水牛奶将引领五年高增长周期，继续强烈推荐【2011-03-28】
从公司增长率与PE匹配角度，预计公司11年目标价可达60元（对应PE约50倍），与当
前股价还有20%以上空间，预计六个月目标价55元。DCF估值结果：FCFF62元，FCFE69
元。考虑到公司未来五年进入高增长拐点周期，有望保持联系五年达到50%增速，维
持强烈推荐评级。
中 性——海通证券:产能释放和高端路线支持未来全国扩张【2011-03-28】
我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.94、1.24、1.34元。考虑到公司处于快速扩张
期，我们给予公司11年35-40倍的PE，对应合理价位为32-37元。截止2011年3月25日
公司的收盘价格为49.37元，对应2011年市盈率52倍，短期估值偏高，我们给予公司
“中性”评级。
买 入——广发证券:业绩稍低于预期，但全国战略成绩单仍然值得期待【2011-03-28】
预计11-12年摊薄之后EPS为0.88元、1.20元，考虑到公司正在向外埠市场扩张，拥有
较好的成长性，且公司公布分红方案以及存在股权激励预期，预计股权激励实施后，
更加激励公司中层级管理工作激情，因此，高估值公司给予高估值，给予公司2012年
40-50倍PE，一年内合理估值为48-60元，故给予公司“买入”评级，2011年是公司走
出广西的关键一年，我们将密切关注公司进展情况。
推 荐——中投证券:产能释放效应将在2011年逐步显现【2011-02-25】
我们调整2010年-2012年公司的EPS到0.55、0.80和1.06元。虽然今年业绩低于预期，
但我们认为公司通过产能逐步释放和向外拓展市场，未来仍能够保持30%-50%的增速
。如果差异化产品高端水牛奶在省外推广顺利，为公司业绩带来很大弹性，我们看好
公司基本面，继续维持“推荐”的评级。
持 有——广发证券:等待水牛奶全国战略成绩单【2011-01-20】
预计10-12年EPS为0.63元、0.95元、1.27元，按照2011年40-50倍PE测算，估值合理
区间为38-48元，当前股价处于合理区间内，故短期给予公司“持有”评级。
推 荐——中投证券:高端差异化产品水牛奶即将迈开全国化战略步伐【2010-12-20】
我们预计2010年-2012年公司的EPS分别为0.65、1.00和1.41元。公司目前正不断扩充
生产能力，我们认为销售规模增速将保持在50%的水平。我们看好公司未来在省外市
场的拓展能力，认为公司目前正处于成长期，考虑到公司未来几年的增长速度更加确
定并结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，我们继续维持对公司“推荐
”的评级。
买 入——湘财证券:乳业新星迈开全国化步伐，新星将成明星【2010-12-07】
我们略微上调10年每股业绩至0.64元、大幅上调11年业绩至1.21元，12年业绩至1.86
元。维持长期“买入”评级，暂不定目标价。长期投资者可以长期持有。但短期，股
价可能存在波动，譬如获限售股解禁期的到来。
买 入——安信证券:驶入发展的快车道【2010-11-15】
考虑到公司4.5万吨募投项目于明年中期竣工，注入上市公司的新产能（酸奶）于明
年3月投产，届时公司的产能瓶颈将得到缓解，销售收入将大幅提升。我们预计2010
年-2012年公司的销售额为4.12、7.04和8.61亿元。调高盈利未来3年的盈利预测，EP
S分别为0.54、0.89和1.06元。由于公司目前除新建产能外还在积极寻求通过并购等
方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到公司
未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，预计公司20
11年的目标价为50元，给予买入-B的投资评级。
持 有——中银国际:原奶成本上涨快；产能将有大幅提升【2010-11-02】
基于公司经营特色以及在局部市场的领先地位和成长性以及公司短期内产能提高的推
动因素，我们将目标价格由39.10元上调至43.20元，对应2011和2012年市盈率分别为
45倍和32倍，维持持有评级。
强烈推荐——东兴证券:高溢价购得更高价值资产，大幅调升11年预测【2010-11-01】
公司作为区域性乳品龙头，拥有天然的牛奶资源、产品高品质、营销差异化、各类社
会资源等优势，一直在寻求规模扩张，本次收购堪称“天上掉下的大馅饼”，可迅速
推进公司将资源优势转化成为产品加工优势、市场扩张优势和盈利增长优势。我们一
直认为公司的高成长持续性至少可以达到5年以上。鉴于本次收购将给公司带来重大
而积极的影响，我们通过模型测算，除维持2010年预测不变以外，调高2011年业绩预
测：收入增速从58%调升至96.87%，调高38.78个百分点，收入规模从6.64亿元调升至
8.46亿元，净利润增速从66%调升至100.3%，净利润规模从1.18亿元调升至1.398亿元
，调高2180万元或18.5%，EPS从10年8月份联合调研后的第一次调高值1.10元再次调
升至1.31元，2010-2012年EPS约为0.66元、1.31元和1.97元，对应PE为59倍、30倍和
20倍，以较大幅度低于中小板估值重心如40-45倍测算，2011-年目标价可达52元~60
元，与现价39元相比还有40~70%左右提升空间，故维持“强烈推荐”评级。
推 荐——中投证券:水牛奶，三年即将甲天下【2010-10-29】
预计2010-2012年公司EPS为0.65，1.00和1.41元。我们看好公司在省内市场的龙头地
位和在省外市场的成长性，给予公司“推荐”评级。
增 持——安信证券:风物长宜放眼量【2010-10-29】
尽管3季报的业绩低于市场的普遍预期，但我们欣喜地看到公司在上市募集资金后加
大营销网络建设和广告宣传投入，新品陆续投入市场，在完成市场和产品布局前，并
不计较暂时业绩的得失。随着4季度销售旺季的到来，以及公司利乐生产线投入生产
，我们预计其4季度的销售收入的增速将继续提升，但净利润的增长恐不明显。我们
维持8月份公司调研的观点：由于公司基数较小，未来业绩的弹性大，因此尽管当前
的估值水平较高，但其未来在产能释放后得到迅猛的发展，预计12个月的目标价为40
元，维持增持-A。公司未来几年的快速增长完全有可能大幅超出我们的预期，值得长
期关注。
增 持——光大证券:收入增长强劲，公司腾飞在即【2010-10-28】
我们给予公司10-12年的EPS分别为0.60、1.02和1.39元，以10月27日收盘价37.75元
计算，10-12年动态PE分别为63X、37X及27X，公司目前估值不算便宜，给予“增持”
的投资评级。
推 荐——长江证券:主要原材料涨价导致毛利率下滑【2010-10-28】
由于原料奶成本较去年同期上涨，公司第三季度毛利率水平下滑，业绩低于预期，下
调公司盈利预测。公司2010-2012年预测每股收益分别为0.60元、0.99元、1.26元。
维持“推荐”评级。
增 持——天相投顾:区域强者破冰前行【2010-10-27】
不考虑增发的摊薄，预计公司2010-2012年的EPS分别为0.59元、0.77元和1.00元，以
10月27日收盘价37.75元计算，对应的动态市盈率分别为64X、49X和38X。考虑到公司
业绩的快速增长，给予“增持”评级。
持 有——中银国际:成长性突出的区域性乳企【2010-10-13】
基于公司经营特色以及在局部市场的领先地位和成长性，我们给予公司39.10元目标
价，对应2011和2012年市盈率分别为46倍和32倍，持有评级。
持 有——信达证券:乳业新宠，逢时出击【2010-09-10】
我们预计2010~2012年公司EPS分别为0.67、0.87和1.14，按9月9日收盘价计算对应的
PE分别为57、44和33倍。我们计算公司合理估值为25元，当前股价有所高估，给予公
司“持有”评级，建议回调后介入。
推 荐——长城证券:UHT奶省内扩张带动规模扩大【2010-08-30】
巴士奶送奶上户主要在南宁、桂林、柳州发展；酸奶产品收入和占比的提升是公司未
来几年的另一个增长点；常温产品在广西省内快速铺货带动整体收入的增长。随着常
温奶收入占比的提高，公司毛利率趋于下降，销售费用率将上升。预计公司10年和11
年分别实现EPS0.58和0.76元，对应PE分别为68.9倍和53.1倍，给予推荐的投资评级
。
推 荐——长江证券:品类差异化的乳制品行业新星【2010-08-27】
预计2010-2012年公司EPS为0.69,1.09和1.4元。我们认为公司是只值得关注的差异化
品种。维持“推荐”评级。
增 持——安信证券:进入黄金成长期【2010-08-23】
受益于广西地区乳品行业的快速发展，公司作为广西区域型乳企的龙头公司，当前公
司发展主要受制于产能的限制。公司的增长从产品层面看，主要源自常温奶和酸奶产
品；从渠道层面看，来自商超的大规模铺货；从市场层面看，将主要来自广西境内的
一、二线城市向三、四线城市以及乡镇市场的扩张。我们保守地预测公司2010-2012
年的EPS分别为0.66，0.87和1.08元。另外，公司还要通过收购区内一些乳品企业迅
速做大做强占领当地市常由于公司基数较小，未来业绩的弹性大，尽管当前的估值水
平较高，未来几年业绩的增速完全有可能大幅超出我们的预期，因此给予2011年45倍
PE，6个月的目标价为40元，首次评级为增持--A。
强烈推荐——东兴证券:进入全面提速时代，调升预测，维持评级【2010-08-20】
本次调研再次增强了我们对公司未来数年保持高增长的预期，故11年净利润增速从约
53%调升15个百分点至68%，EPS从1.02元调升0.08元或7.8%至1.10元，与目前股价对
应市盈率不到32倍，以中小板高成长企业常见45倍PE测算，目标价可达50元以上，提
升空间超过42%，故维持强烈推荐评级。
谨慎增持——国泰君安:业绩基数低，区域内发展空间大【2010-08-10】
预计10、11年归属于母公司所有者净利润增速分别为37.5%、36.2%，全面摊薄后EPS
分别为0.59、0.8元。2011年区域型乳企PE为43-50倍，建议给予公司40倍PE，目标价
32元，谨慎增持。
买 入——湘财证券:乳业新星业绩符合预期，期待四季度爆发【2010-08-10】
我们预计公司10-12年EPS为0.62元、0.94元、1.65元，其中我们对11年的税率上调了
较多，因此估值中已经考虑税率上调的风险。给予10年EPS60倍的市盈率，估值为37.
2元，DCF估值为33.2元（相对低估），维持公司“买入”评级，维持目标价38元，待
股价回调时可积极介入。
强烈推荐——东兴证券:即将发力京沪广，全年增长有望超五成【2010-08-10】
综合考虑公司高品质奶产品符合健康经济大方向、产品供不应求、产销与市场等扩张
在即、盈利质量有望进一步增强等因素，我们预计2010-2012年净利润增速均会超过5
0%，且随着销售的到位有可能提速，EPS约为0.66元、1.02元和1.57元，对应PE为44
倍、27倍和20倍，以中小板常见估值40-45倍PE测算，2011年目标价可达40-46元左右
，与现价30元相比还有40%-53%左右升幅，故维持“强烈推荐”评级。
增 持——天相投顾:区域市场发展推动业绩提升【2010-08-10】
不考虑增发的摊薄，预计公司2010-2012年的EPS分别为0.59元、0.77元和1.00元，以
8月10日收盘价31.42元计算，对应的动态市盈率分别为53X、41X和31X。考虑到公司
业绩的快速增长，给予“增持”评级。
推 荐——长江证券:发力区域市场，探路核心市场【2010-08-09】
我们预测2010年至2012年公司EPS为0.65，0.96和1.23元，源于对公司体制、机制、
奶源优势和区域内外市场竞争力的看好，我们首次给予公司“推荐”评级。
强烈推荐——东兴证券:中期业绩增速向上修正 调升业绩预测与评级【2010-07-15】
综合考虑，我们预计公司高成长持续性至少可以达到5年以上。按照公司本次业绩修
正公告及我们的测算，2010年销售收入从此前的增长30%或3.96亿元调升至增长38%或
4.11亿元，调增8个百分点或增长6.15%约2438万元，净利润增速从44%或6668万元调
升至增长51.8%或7078万元，调升8个百分点或增长6.15%达410万元，EPS调升0.04元
至0.66元，预计2011-2012年净利润增速均会超过50%，且随着销售的到位有可能提速
，2010-2012年EPS约为0.66元、1.02元和1.58元，对应PE为37.9倍、24.62倍和16倍
，考虑到沪深市场整体估值水平的不确定性，以较大幅度低于中小板估值重心如40-4
5倍测算，2010-2011年目标价可达29.77元~45.84元，与现价25元相比还有18~84%左
右升幅，故调升评级至“强烈推荐”。
买 入——湘财证券:乳业新星不久将诞生【2010-06-17】
我们的盈利预测综合考虑了公司产品的价格变动、产销量的增长、募投项目的建设投
产等相关信息。我们预计公司10-12年营业收入分别增长28%、80%、40%，归属母公司
净利润增长41%、62%和34%，每股收益分别为0.60元、0.98元和1.31元。绝对估值法
无法反应未来的高成长，因此得到的估值存在低估的问题，我们认为待未来产能瓶颈
解决后，公司业绩会带来高增长，相对估值法的估值可能参考意义更大。我们给予10
年每股收益60倍、11年每股收益40倍的市盈率的估值，认为合理估值会在38元左右，
因此给予公司6-12个月的目标价为38元，维持“买入”评级。自我们于5月20日给予
公司“买入”评级以来，公司股票已上涨11.47%，预计短期内股价大幅上涨的可能性
不大，但长期投资价值巨大，建议中长期投资者予以关注。
增 持——中信证券:业绩符合预期，全年期待营销拓展【2010-04-26】
预测公司2010-2012年EPS至0.61元、0.82元和1.09元，对应2010/2011/2012年PE为44
/33/25倍，鉴于公司未来3年复合增长率在30%以上，而且中小企业存在明显的估值溢
价，我们仍然维持增持评级。
增 持——中信证券:广西乳业区域强势品牌，主导产品具备特色【2010-03-31】
预测公司2010-2012年EPS至0.61元、0.82元和1.09元，对应2010/2011/2012年PE为43
/32/24倍，鉴于公司未来3年复合增长率在30%以上，而且中小企业存在明显的估值溢
价，我们给予“增持”评级。
推 荐——东兴证券:09年广西增长较好，来年水牛奶可望爆发【2010-03-25】
考虑到股本扩张因素，保守预计2010-2012年EPS分别为0.60元、0.83元和1.18元，与
目前股价对应PE为43倍、31倍和22倍，鉴于公司是小股本的中小市值高成长区域龙头
，估值空间较为广阔，故维持“推荐”评级。
推 荐——东兴证券:水牛奶巨头，跳跃增长待来年【2010-03-15】
我们认为，公司作为区域性乳品龙头，拥有独特产品和稳定消费群体，毛利率水平显
著高于同行，未来水牛奶的发展将是其从区域走向全国的主要驱动力；从目前奶水牛
的增长速度看明后年将迎来爆发或跳跃增长——几何级数增长，同时考虑到巴氏奶的
推进、常温奶区内市场的拓展和果奶消费群体培育基本成熟，预计今年业绩将较快增
长，明后年或显著加速；保守预计 2009-2012 年 EPS 为 0.58 元、0.60 元、0.83
元和 1.18元，对应 PE 为 44 倍、43 倍、31 倍和 22 倍，鉴于过去 9 年间乳业平
均 PE 高达 55 倍，以此测算的公司2010 年股价可达 32元以上，与现价有 30%左右
涨幅，故首次给予短期“推荐”、长期“强烈推荐”评级。
中 性——国泰君安:深耕广西市场，水牛奶试水部分一线城市【2010-01-27】
预计 09、 10、 11年归属于母公司所有者净利润增速分别为 29.1%、 33.6%、35.7%
，全面摊薄后 EPS分别为 0.44、0.59、0.8元。2010年全国型乳制品上市公司动态 P
E 为 35 倍，区域型乳企为 50 倍，建议给予公司 1 倍PEG，对应 2010年 33-50倍
PE，目标区间 19.47-29.5 元。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-07-19 ｜ 22800｜ 是 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜广西皇氏甲天下乳业股份有限公司（以下简称：“公司”或“本｜
｜ ｜公司”、“甲方”）拟通过发行股份购买资产并配套募集资金收｜
｜ ｜购御嘉影视集团有限公司（以下简称为“御嘉影视”）100%的股｜
｜ ｜权，并向公司控股股东黄嘉棣先生（以下简称：“乙方”）发行｜
｜ ｜股份募集配套资金，用于支付本次交易的现金对价及中介机构费｜
｜ ｜用。公司与黄嘉棣先生于2014年4月18日签署了《附生效条件的<｜
｜ ｜广西皇氏甲天下乳业股份有限公司与黄嘉棣之股份认购协议>》 ｜
｜ ｜。因黄嘉棣为本公司控股股东，所以本次发行股份购买资产并配｜
｜ ｜套募集资金涉及关联交易。20140529：董事会通过20140614：股｜
｜ ｜东大会通过20140719：董事会审议通过《关于<广西皇氏甲天下 ｜
｜ ｜乳业股份有限公司非公开发行股份及支付现金购买资产并募集配｜
｜ ｜套资金暨关联交易报告书(草案)>的议案》 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-22 ｜ 68250｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜上市公司本次收购的御嘉影视是一家集精品电视剧、舞台剧制作｜
｜ ｜及发行于一体的文化传媒企业。本次交易中，上市公司拟以发行｜
｜ ｜股份和支付现金相结合的方式，购买李建国持有的御嘉影视100%｜
｜ ｜股权。具体方式如下：（1）公司向御嘉影视股东李建国发行合 ｜
｜ ｜计约3,538.89万股及支付现金2.05亿元购买御嘉影视100%股权；｜
｜ ｜（2）公司拟采用锁价方式，向上市公司实际控制人黄嘉棣发行1｜
｜ ｜,685万股募集现金2.28亿元，募得资金用以支付购买交易标的的｜
｜ ｜现金对价及本次交易的中介机构费用。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2013-04-10 ｜ 11020000｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 股权转让 ｜2014-01-17 ｜ ｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜广西皇氏甲天下乳业股份有限公司(以下简称“公司”)原第二大｜
｜ ｜股东张咸文先生于2013年11月30日病逝，张咸文先生生前持有公｜
｜ ｜司股份52,340,498股，持股比例为24.46%。根据《公司法》、《｜
｜ ｜继承法》、《婚姻法》等相关法律法规，该股份为张咸文先生与｜
｜ ｜配偶任东梅女士的夫妻共有财产，上述股份的一半即26,170,249｜
｜ ｜股应归任东梅女士所有，上述股份的另一半即26,170,249股为张｜
｜ ｜咸文先生的遗产，应由权益人继承。经权益人各相关方协商且经｜
｜ ｜广西壮族自治区南宁市东博公证处出具的（2013）桂东博证民字｜
｜ ｜第13228号《公证书》，张咸文先生之遗产公司股份26,170,249 ｜
｜ ｜股，由张咸文先生与任东梅女士之子张慕中先生继承。经本次权｜
｜ ｜益变动后，任东梅女士持有公司股份26,170,249股，张慕中先生｜
｜ ｜持有公司股份26,170,249股，上述一致行动人共计持有公司股份｜
｜ ｜52,340,498股，占公司股份总数的24.46%，成为公司第二大股东｜
｜ ｜。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
