正川股份(603976) 投资要点 事件：2024年，公司实现营收8.0亿元，同比-11.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比+32.2%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+65.1%。 中硼硅管制瓶占比提升，毛利率提升显著。收入端，2024年公司营收8.0亿元（-11.1%），主要系下游市场需求波动，产品销量减少导致。其中硼硅管制瓶/钠钙管制瓶/瓶盖销量分别同比-15.9%/-16.0%/-40.7%。分板块：1）硼硅管制瓶营收4.2亿元（-0.8%），毛利率22.8%（+8.3pp）。毛利率提升明显，得益于成本下降和高毛利中硼硅产品占比提升。公司持续拓展中硼核心业务，深化布局中硼注射剂及安瓿市场，中硼硅产品产销量实现双增长。公司中硼产品中长期发展规划明确，计划建设8座中硼硅窑炉，并达到5万吨中硼硅玻璃管的产能，实现150亿支管制瓶的年产能。2）钠钙管制瓶营收3.0亿元（-16.2%），毛利率17.5%（+2.0pp）。3）瓶盖营收0.7亿元（-35.7%），毛利率18.5%（-1.1pp）。，2024年，公司归母净利润0.5亿元（+32.2%），扣非归母净利润0.5亿元（+65.1%），毛利率20.7%（+4.7pp），得益于产品结构优化，附加值较高的硼硅管制瓶板块营收占比提高（占比+5.4pp）。 加大研发投入，积极布局高端药包材产品线。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.4%/2.5%/1.8%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.1pp/-0.3pp。公司销售费用同比+6.1%，与公司加快预灌封注射器系列产品推广、成立专业销售团队进行市场拓展有关；管理费用同比-1.0%；财务费用同比-22.8%，主要系利息费用减少及利息收入增加导致。2024年，公司研发投入0.6亿元（+22.6%）。报告期内，公司持续加强对药用玻璃管制瓶和药用瓶盖的研发投入，完成了管制瓶领域全系列产品布局，完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力。 高现金分红，提升股东获得感。2025年4月9日，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.46元（含税）。2024年，公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额0.5亿元，占公司2024年归母净利润的98.3%。 盈利预测与投资建议：考虑公司受益于行业放量增长，新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计2025-2027年归母利润分别0.64亿元、0.74亿元和0.85亿元，对应PE为40倍、35倍和30倍，首次覆盖，建议保持关注。 风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。

正川股份(603976) 投资要点 推荐逻辑：1）在仿制药一致性评价和关联评审政策推动下，中硼硅加速升级替代，假设到2025年达到50%渗透率，中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。2）公司聚焦中硼硅管制瓶市场，充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，预计可实现约13亿支中硼硅药用玻璃瓶新增产能。3）公司布局高端药包材项目建设，中硼硅管制瓶达约100亿支，同时积极扩展预灌封、卡式瓶产能配置，满足客户个性化多样化需求。 政策助力，中硼硅升级加速。2022年我国药用玻璃市场规模达到246亿元，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为15％-25％，有的品种30％以上。而在我国仅占8％-9％左右，药包材占药品价值比较低，在关联评审制背景下，药企也将逐步提升药包材质量。近年来申报一致性评价的注射剂和粉针数量也在逐渐上升。截至2023年，一共有1335个注射剂通过仿制药一致性评价，中硼硅升级替代趋势明显，2021年中硼硅占比仅为10%，假设未来达到50%的替换率，将带来中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。 中硼硅玻管拉管良率不断提升，加快进口替代。2022年我国中硼硅管制瓶主要以进口企业为主，2021年进口占比达到85%，随着国产企业拉管良率不断提升国产中硼硅凭借性价比优势迅速实现进口替代。公司充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，分别于2020年和2022年投产两座中硼硅拉管窑炉，截至2022年底拥有93.5亿支管制瓶和30亿支瓶盖的产能，并于2021年募集资金4.05亿元，用于中硼硅药用玻璃扩产能项目，实现进一步扩产提质，逐步提升拉管良率水平降低成本，加速国产替代。 管制瓶龙头企业持续增长，新兴产品需求扩大。公司作为管制瓶龙头企业，在低硼硅及纳钙管制瓶市占率达到33%，下游合作药企突破700家。公司也将积极布局预灌封、卡式瓶等高值产品，预灌封注射器已逐步投产，加快培育公司新的业务增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润复合增速为11.9%。考虑到仿制药一致性评价和国采注射剂的占比逐步提升，公司未来在管制瓶市场空间广阔，建议积极关注。 风险提示：研发水平不及预期风险；下游需求波动风险；高端塑料产品替代风险成本价格波动风险；募集资金投资项目风险。