亚翔集成(603929) 中报业绩短暂承压，看好公司业绩释放潜力 公司发布半年报，25H1公司实现收入16.83亿，同比-41%，实现归母净利润为1.61亿，同比-32%；25Q2实现收入8.48亿，同比-52%，归母净利润为0.79亿，同比-34.5%。公司上半年收入及利润下滑主要系去年同期基数较高，考虑到公司在手订单充足，看好公司业绩释放潜力。 大订单持续落地，新加坡市场需求景气 今年以来公司公告两个大订单，4月公司公告获得世界先进半导体新加坡工程订单总金额为31.63亿，7月份公告公司获得台湾亚翔发包的15.82亿订单。截至25年上半年公司未完工合同金额61亿，在手订单充足。台湾亚翔2025年前5月新签订单达957亿台币，折合200+亿人民币，公司对新加坡市场保持乐观展望，后续公司业绩仍有较大释放潜力。 毛利率明显提升，现金流仍保持较好水平 25H1公司毛利率为16.9%，同比+5.89pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、2.57%、1.15%、1.27%，同比+0.04、+1.1、+0.35、+2.21pct，财务费用增长较多主要系汇率波动带来较多汇兑损失，费用率未能有效摊薄，综合影响下净利率为9.63%，同比+1.34pct，Q2单季公司净利率为9.34%，同比+2.5pct。25H1公司经营性现金净流入8.77亿，同比少流入2.82亿，收付现比分别为145%、97%，同比变动+13.7pct、+2.2pct。 现金分红慷慨，看好洁净室龙头出海&大订单持续兑现 公司2025年半年度拟派发现金分红2.13亿（同24年年度分红），截至目前25年年内公司拟派发累计分红4.3亿，积极回报投资者。AI需求激增带动半导体产业需求，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，后续订单落地预期较强。考虑到公司新签较多大订单，上调公司盈利预期，我们预计公司25-27年归母净利润为5.3、8.0、8.4亿（前值为4.78、6.34、7.12亿），对应PE为15、10、9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

亚翔集成(603929) 核心观点 业绩短期承压，后续增长动能明确。受重大项目确认节奏波动的影响，公司2025H1实现营业收入16.8亿元，同比-41%，实现归母净利润1.61亿元，同比-32%。其中Q2实现营收8.5亿元，同比-52%，净利润0.79亿元，同比-34%。收入与利润短期承压主要系上年同期联电新加坡项目集中施工，而本期新项目尚处准备阶段所致。 联电新加坡项目收入确认完毕，VSMC项目有序衔接。2025H1公司新加坡市场收入9.87亿元，同比-18.1%，收入占比58%。推算联电项目剩余收入已经于上半年确认完毕，新加坡VSMC项目开始初步贡献收入。受国内市场需求疲软影响，国内市场收入6.56亿元，同比-60.4%。 盈利能力持续优化，汇兑损失产生短期扰动。2025H1公司毛利率提升至 16.9%，同比提升5.9pct，净利率9.56%，同比提升1.2pct。2025H1财务费 用为0.21亿元，较去年同期增加0.48亿元，对利润产生较大扰动。财务费用的大幅上升主要源于新加坡分公司持有的美元定期存款，因美元对新币汇率波动导致汇兑损失增加。 预收款保障未来收入确定性，拟派发中期分红。公司2025H1经营性现金流净流入8.8亿元，收现比达到145%，主因公司收到较多预收款，在手合同负债余额达11.0亿元，显著高于2023年联电新加坡项目启动初期水平。由于重大项目收入确认前已提前锁定大量预收款，回款安全垫充足，后续收入加速兑现亦具备较强确定性。公司拟派发中期分红，分红总额2.13亿元，股利支付率133%。充沛现金流与低资本开支支撑高分红持续性，当前年化股息率约5.5%。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。全球半导体产业受地缘政治因素影响，供应链加速向东南亚转移，新加坡凭借政治中立及关税优势成为半导体企业避险首选。亚翔集成作为半导体洁净室工程龙头，依托母公司资源接连斩获新加坡重大半导体厂务订单。当前新加坡半导体产能建设需求旺盛，公司有望持续获取海外重大项目订单，而当前市场低估其海外业务持续性，未来估值修复空间可观。预测公司2025-2027年归属于母公司净利润4.77/8.16/7.13亿元，每股收益2.24/3.83/3.34元，同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。

亚翔集成(603929) 核心观点 新加坡是全球半导体产能迁移浪潮中的避险首选，未来发展空间广阔。半导体是高技术产业，是各国科技竞赛的主战场，处在大国博弈漩涡之中。由于全球政治经济环境不确定性加剧，各国政府和半导体厂商更加重视半导体供应链的安全性。受美国对华芯片技术封锁的影响，中国芯片供给风险抬升，全球半导体投资加速流向东南亚地区以寻求中国的产能替代。而新加坡地处东南亚的中心位置，其政治中立性凸显避险价值。并且，新加坡长期对美逆差，在特朗普政府“对等关税”政策中仅被加征10%“最低基准关税”，远低于其他东南亚国家。跨国半导体企业为了规避未来关税政策的不确定性，原本规划在东南亚地区的投资将优先考虑落地新加坡。 亚翔集成技术工艺领先，连续在新加坡斩获重大半导体工程订单。亚翔集成是半导体洁净室系统集成工程专业服务商，与台湾母公司共享客户资源和工艺技术能力，借助台资半导体厂商的海外投资项目积累相关建设经验，持续深化海外布局。过去三年公司连续斩获联电（UMC）新加坡12寸晶圆厂项目、VSMC新加坡12寸晶圆厂项目等重大海外订单，推动公司整体新签订单大幅增长。站在当前时点观察，公司承接的项目均有后续扩建计划，全球政治经济不确定性增强的背景下，新加坡半导体产能扩建需求仍然旺盛，我们认为公司有望在新加坡市场持续获取重大项目订单。 估值显著低于同业，海外业务有望迎来重估。亚翔集成估值水平显著低于同业可比公司，近年来业绩增长并未带动估值提升，我们认为主要源于市场认为后续海外大型晶圆制造项目落地节奏以及公司未来能否持续拿到大订单均具有不确定性，所以并未在公司海外大订单连续的假设下给予公司海外业务相应的估值。而我们认为公司海外业务具有连续性，未来的估值空间主要来源于海外业务的估值重塑。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司近期再度斩获海外大订单，重大项目预计将于未来2年集中结转为收入，故上调公司盈利预测，预测公司2025-2027年归属于母公司净利润4.77/8.16/7.13亿元（前值4.78/6.37/7.32亿元），每股收益2.24/3.83/3.34元（前值2.24/2.98/3.43元），同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为42.08-48.14元，对应公司总市值90-103亿元，较当前股价有20%-37%的空间。 风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

亚翔集成(603929) 核心观点 在手项目进展顺利，收入利润保持快速增长。2024年上半年公司实现营业收入28.5亿元，同比+206%，实现归母净利润2.37亿元，同比+205%。单二季度实现营业收入17.5亿元，同比+188.3%，环比一季度+60.0%，实现归母净利润1.20亿元，同比+189.9%，环比一季度+3.1%。公司在手重大项目施工进度推进顺利，推动上半年收入和利润实现高增长。 海外重大项目贡献重要增量，预计下半年收入确认节奏加快。公司承建联电新加坡晶圆厂项目，2024年上半年实现收入11.9亿元，对应净利润1.62亿元，占公司同期收入的42%，归母净利润的68%。联电新加坡项目总合同额约45.68亿元人民币，于2023年下半年开始集中进入施工阶段，预计于2024年年底之前竣工，根据公司年报，截至2023年年末该项目剩余工作量为32.39亿元，预计下半年剩余的20.47亿元工作量将加速确认。 一季度新签订单高增，国内收入增长亮眼。2024H1公司国内实现收入16.56亿元，同比+116.5%，2023年亚翔集成新签订单金额53.9亿元，同比+199%，根据母公司亚翔工程数据，估算2024Q1亚翔集成新签订单额约合21.6亿元人民币，而2023年全年国内新签仅约9.6亿元人民币。一季度国内订单高增长，推动上半年乃至2025年国内收入持续增长。 毛利率下滑但净利率相对稳定。2024年上半年公司毛利率为11.0%，较上年同期下降2.9个百分点，较上年全年下降3.2个百分点。2024年上半年公司净利率为8.3%，较上年同期提升0.4个百分点，较上年全年下降0.7个百分点。国内毛利率下滑明显拖累整体毛利率，可能与新签项目预期收益率较低和季节性因素有关。公司期间费用中管理费用和研发费用占比较高，其中大部分为管理和研发人员薪酬，其增长弹性小于收入增长弹性，管理费用率较上年全年下降1.25个百分点，研发费用率较上年全年下降0.42个百分点，支撑公司净利率保持稳定。 现金流入保持高位，新加坡项目回款进度靠前。2024H1公司实现经营活动产生的现金流净额11.59亿元，同比+41.9%，经营性现金流达到/归母净利达到489%。公司上半年收现比131%，维持过往上半年较高水平，付现比为95%。估算2024H1联电新加坡项目共实现回款20.31亿元，占经营性现金流入的53%。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、下游需求周期性波动的风险、客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产回款风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节，从供给端看，专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒，从需求端看，国内外扩产建厂需求有望在中长期维持高景气。公司依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势，深化属地经营，聚焦半导体工程，完成了一批重大晶圆厂建设项目。受益于下游 需求景气，公司新签订单有望保持高增长态势，推动收入利润持续增长。预测公司2024-2026年归属于母公司净利润5.74/5.68/6.07亿元，每股收益2.69/2.66/2.85元，同比+100.1%/-1.1%/+7.0%。维持“优于大市”评级。

亚翔集成(603929) 核心观点 亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商。亚翔集成是高端洁净室工程服务商，主要为半导体制造产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务。2023年亚翔集成实现营业收入32.0亿元，同比+5.3%，实现归母净利润2.87亿元，同比+90.5%。2024年第一季度，受益于公司在建的联电新加坡项目施工进度加速，公司实现营业收入11.0亿元，同比+239.6%，实现归母净利润1.17亿元，同比+258.1%。 行业：供给高壁垒，需求高景气。半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节，工程价值量约占项目总投资的10%-20%。相较于其他建筑工程领域，洁净室工程具有单体投资规模大、技术工艺壁垒高的特点，下游客户对工期和工程质量要求高，倾向于与熟悉的工程服务商保持长期合作关系，同时也愿意为更专业工程服务支付溢价。从供给端看，专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒。“中电系”作为电子工程“国家队”在高科技工程全过程占据较高份额，少数几家洁净室专业工程公司主要在洁净室系统工程环节开展竞争。从需求端看，国内外扩产建厂需求有望推动洁净室工程行业中长期保持高景气。国产芯片扩产推动自给率提升仍是主旋律，制造商短期盈利能力下滑不足以扭转资本开支上行趋势；在全球芯片供给“短链化”的趋势下，全球产能加速向以新加坡、马来西亚为代表的东南亚国家转移，相关建设需求有望加速落地。 公司：锚定大客户，订单高增长。亚翔集成依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势，深化属地经营，聚焦半导体工程，完成了一批重大晶圆厂建设项目。2023年公司承接联电新加坡晶圆厂项目，订单预计在2024年进入加速结转期，叠加2024Q1国内订单显著回暖，有望推动收入持续高增长。公司资产周转快，订单转化效率高，受益于新签订单高增长，盈利能力显著提升。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预测公司2024-2026年归属于母公司净利润5.74/5.68/6.07亿元，每股收益2.69/2.66/2.85元，同比+100.1%/-1.1%/+7.0%。综合绝对和相对估值法，得到公司合理估值区间为26.80-29.54元，对应公司总市值57.1-63.6亿元，较当前股价有17%-29%的空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、下游需求周期性波动的风险、客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产回款风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化的风险。

亚翔集成(603929) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入18.2亿元，同比+0.37%，实现归母净利润2.3亿元，同比+242.29%；单三季度实现营业收入8.8亿元，同比+5.18%，实现归母净利润1.5亿元，同比+244.85%，业绩超预期。 原料价格回稳叠加劳务成本下降致使毛利率大幅提升，汇兑收益确认与减值损失冲回显著提升公司净利润水平：（1）国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温，公司在手订单顺利转化，单三季度营业收入同比+0.37%；受到工程项目所需原物料价格回稳、劳务成本下降等因素影响，公司单三季度毛利率水平达到17.5%，同比+7.2pct，高于过往平均水平；（2）单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/4.0%/1.1%/-2.8%，同比分别-0.1/+2.1/+0.1/-2.7pct，其中财务费用率变动较大主要是由于美元账户确认较多汇兑收益，以及资金结余较多导致定期存款利息收入增加；（3）单三季度资产减值损失为5183万元，主要是由于公司与杭州中欣晶圆半导体股份有限公司的施工合同纠纷胜诉并回款，冲销前期计提的减值损失所致；（4）单三季度实现归母净利润1.5亿元，同比+244.9%，归母净利率为17.5%。 应收款项余额减少，资产负债率略有增加：（1）前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为8.8亿元，同比+145.5%，主要是受到公司收到的工程款预收款增加及收回前期工程款较多所致；截至三季度末公司应收票据及账款余额为3.1亿元，同比-13.5%；（2）截至三季度末公司资产负债率为55.8%，同比+2.2pct。 在手订单充分保障公司中期业绩增长：2023年3月公司公告重大项目订单，新加坡分公司承建联电12英寸晶圆厂第三厂/第四厂扩建统包工程，统包金额高达45.68亿元人民币，截至2023年中报公司在手未完订单余额为70.1亿元，截至三季度末公司合同负债余额为4.4亿元，同比+89.6%，在手订单保障充分为公司中期业绩较快增长提供支撑。 盈利预测与投资评级：国内政策高度支持半导体行业发展，晶圆厂商资本开支保持高强力度，亚翔集成是国内洁净室行业龙头，工程实绩丰富，在客户处享有较高的声誉，新加坡联电项目订单将为未来2年收入和利润释放提供支持，我们上调公司2023-2025年归母净利润为3.0/3.2/3.6亿元（前值为2.0/2.4/2.6亿元），维持“增持”评级。 风险提示：新加坡联电项目等在手订单转化不及预期的风险；国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

亚翔集成(603929) 投资要点 国内中高端洁净室工程龙头，专注于电子行业市场：亚翔集成是中国大陆最早投入大型芯片厂洁净室工程的厂商之一，截至2023年中报第一大股东亚翔工程为台资企业，拥有30余年洁净室工程经验，实控人姚祖骧、赵玉华夫妇合计控制公司54.74%股权。公司近两年营收高速增长，利润水平快速修复，2022年公司实现营收30.4亿元，同比+37.4%，实现归母净利润1.5亿元，洁净室系统集成施工在总营收中占比达到91.9%。 先进制造业国产替代驱动长周期需求成长，高端领域格局清晰：（1）洁净室为产品生产提供洁净空间，是先进制造业的基础工程，制造强国战略带动国内半导体、新型显示、生物医药等新兴产业快速发展，行业持续扩容，2021年国内洁净室市场规模为2146亿元；（2）下游行业投资规模大、工程实施周期短、容错率低，业主偏好项目经验丰富的企业，行业趋于集中化、规模化；国内主要电子洁净室工程供应商包括深桑达A（项目实施主体主要为子公司中电二、四）、亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份、江西汉唐等；（3）IC半导体为高端洁净室最主要应用领域，近年来海外制裁限制我国半导体行业发展，自给率仍待提升；国内晶圆厂资本开支保持高强力度，支撑国内洁净室行业市场需求。 深耕高端洁净室工程，在手订单保障充分为公司业绩增长提供支撑：（1）公司主要承接的电子行业中IC半导体、光电等领域高科技厂房的洁净室工程项目具有洁净等级高、投资规模大、建筑面积大、系统集成复杂、工程品质要求高等特点；公司2006年成立研发中心，并针对洁净室工程项目建立了工程数据库，2022年研发费用为3349万元，同比+22.7%；（2）公司工程实绩丰富，在客户处享有较高的声誉，截至2023年6月积累了超过481.2万方洁净室工程的承建经验，成功为联华电子、厦门联芯、中芯国际（上海、天津、北京和深圳）、南京台积电、武汉新芯、武汉长江存储、福建晋华、合肥长鑫等行业内知名业主提供服务；（3）2023年3月公司公告重大项目订单，新加坡分公司承建联电12英寸晶圆厂第三厂/第四厂扩建统包工程，统包金额高达45.68亿元人民币，截至2023年中报公司在手未完订单余额为70.1亿元，相当于2022年收入的2.3倍，在手订单保障充分为公司中期业绩较快增长提供支撑。 盈利预测与投资评级：国内政策高度支持半导体行业发展，晶圆厂商资本开支保持高强力度，亚翔集成是国内洁净室行业龙头，工程实绩丰富，在客户处享有较高的声誉，新加坡联电项目订单将为未来2年收入和利润释放提供支持。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.0/2.4/2.6亿元，9月22日对应P/E分别为16.5/14.3/12.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新加坡联电项目等在手订单转化不及预期的风险；国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。