先导智能(300450) 投资要点 国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股IPO募集资金达353亿港元，其中约90%（276亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWh，预计将于2025年投产。宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。 公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期

先导智能(300450) 投资要点 25Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单拐点已至：宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。 宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益：约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

先导智能(300450) 事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入118.55亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润2.86亿元，同比下降83.88%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降79.11%。25Q1公司实现营业收入30.98亿元，同比下降6.42%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降35.30%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降34.70%。 国内锂电需求放缓，验收延迟业绩承压。2024年受动力电池产能供需错配影响，国内设备需求及验收节奏放缓，公司业绩持续承压。分业务来看，24年公司锂电装备收入76.89亿元，同比下降39.18%；智能物流系统收入18.67亿元，同比增长30.49%；光伏设备收入8.67亿元，同比下降15.68%；3C设备收入6.89亿元，同比下降1.39%。23-24年公司计提减值金额较大，需求改善趋势下，验收节奏将逐步恢复，25年减值影响有望减轻。 盈利水平下滑，24Q4起现金流边际改善。24年公司综合毛利率34.98%，剔除会计政策调整影响后，可比口径同比下降0.62pct。分板块来看，得益于毛利率高的海外订单占比提升，在国内锂电需求放缓压力下，24年公司锂电设备毛利率维持稳定，同比微增0.25pct至38.94%；智能物流系统毛利率大幅提高14.17pct至21.05%。25Q1公司毛利率34.53%，同比下降2.25pct。受业绩下滑影响，24年公司销售净利率2.26%，同比大幅下降8.39pct；25Q1净利率边际有所改善，为11.33%，同比下降5.27pct。费用端，24年公司四项费用率合计26.21%，可比口径同比增长7.62pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，以及公司对应收账款回款管理的加强，24Q4至25Q1公司回款情况持续改善，经营性现金流净额由负转正。 国内外需求有望共振向上，平台化+全球化布局持续深化。24年下半年以来，头部动力电池厂商扩产计划陆续恢复，国内需求逐步修复；全球电动化趋势下，海外电池厂商产能扩张叠加国内电池企业出海加速，海外需求市场广阔。公司作为全球锂电设备龙头，市占率领先，海外订单实现快速增长。25年下游景气修复趋势明显，国内外需求有望实现共振，公司与国内及海外头部动力电池及整车企业均建立深度合作，经营有望迎来拐点。同时，公司始终注重技术创新，积极把握产业链技术革新趋势，前瞻布局新技术和新工艺。锂电设备领域，实现全固态电池领域整线关键技术突破，在24年推出涵盖电极制备、电解质膜制备、致密化、高压化成分容等关键设备在内的全固态整线解决方案，固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧美、日韩等客户现场。在光伏、氢能等领域，公司不断推出前沿技术产品，打造新的增长极。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.36亿元、18.81亿元、24.37亿元，对应EPS为0.85、1.20、1.56元，对应PE为24倍、17倍、13倍，维持推荐评级。 风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

先导智能(300450) 投资要点 24年减值影响利润表现，25Q1业绩增速已环比转正：2024年公司实现营收118.6亿元，同比-28.7%，其中锂电设备营收76.9亿元，同比-39.2%，占比64.8%；光伏设备营收8.7亿元，同比-15.7%，占比7.3%；3C智能设备营收6.9亿元，同比-1.3%，占比5.8%；智能物流系统营收为18.7亿元，同比+30.5%，占比15.8%。期间公司归母净利润为2.9亿元，同比-83.9%；扣非净利润为3.6亿元，同比-79.1%；主要系公司计提了约6亿元信用与5亿元资产减值。25Q1单季营收为31.0亿元，同比-6.4%，环比+12.9%；归母净利润为3.7亿元，同比-35.3%，环比转正；扣非净利润为3.6亿元，同比-34.7%，环比转正。 Q1盈利能力环比改善：2024年毛利率为35.0%，同比-0.6pct，其中锂电设备为38.9%，同比+0.3pct；智能物流系统为21.1，同比+14.2pct。期间公司销售净利率为2.3%，同比-8.4pct；期间费用率为26.2%，同比+7.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/9.2%/14.1%/-0.1%，同比+0.3/+3.1/+4.0/+0.1pct，期间费用率提升主要系收入下滑的同时研发和管理费用相对刚性。25Q1单季毛利率为34.5%，同比-2.2pct，环比+4.3pct；销售净利率为11.3%，同比-5.3pct，环比转正。 现金流显著改善，公司在手订单充足：截至2024Q4末公司存货为135.8亿元，同比+2.8%；合同负债为116.0亿元，同比-7.8%，在手订单充足。2025Q1公司经营活动净现金流为8.6亿元，现金流显著改善，验收节奏有所加快。 宁德优先采购先导核心设备，双方也将在固态电池及钙钛矿等领域开展合作：双方2024年签订战略合作协议，宁德将优先向先导采购包括涂布、辊压、模切、卷绕、叠片、物流、化成容量等电芯核心设备；先导有望充分受益于宁德2025年150-200GWh（含海外基地35GWh）扩产。此外，宁德也将与先导根据市场需求积极在新领域新技术方面，包括但不限于固态电池、钙钛矿等领域开展研发合作；先导已陆续拓展固态、全极耳、钠离子等新型电池技术。公司预计2025年与宁德的关联交易为84.75亿元，其中截至3月实际已经发生21.19亿元。 海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：海外客户稳步拓展中，看好龙头设备商出海：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。新技术合作方面，公司已向德国某豪华车企交付首条全极耳圆柱电芯产线并与法国Tiamat展开钠电池相关设备合作。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单。（3）东亚地区：有机会通过固态电池技术切入日韩电池厂，公司2024年已推出首条固态电池整线解决方案。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司推出了自主研发的第四代MEA R2R装配产线，成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为10.57/17.02亿元（原值为20/26亿元），新增2027年归母净利润预测为22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

先导智能(300450) 投资要点 事件：11月29日先导智能与宁德时代签署了《战略合作协议》。 传统锂电领域，宁德优先采购先导的核心设备：与2021年的战略合作协议相比，此次战略合作协议进一步扩大了采购设备的范围：2021年合作范围为【包括涂布、卷绕、化成等】的电芯核心设备，此次新签订的合作协议将范围扩大为【包括涂布、辊压、模切、卷绕、叠片、物流、化成容量等】的电芯核心设备，同时积极拓展【模组PACK】等领域的相关合作。宁德产能利用率维持高位，扩产节奏有望加快。宁德时代23年产能552GWh，在建产能100GWh，产能利用率70%；24年H1产能323GWh（年化646GWh），在建产能153GWh，产能利用率65%；7月开始环比提升，目前已处于满产状态，后续扩产有望加速，25年新增产能有望达150-200GWh（含海外基地35GWh），先导有望充分受益宁德扩产。 新技术领域，双方就固态电池、钙钛矿等达成合作：宁德与先导将根据市场需求积极在新领域新技术方面，包括但不限于固态电池、钙钛矿等领域开展合作，将及时向对方共享其掌握的上述领域的最新技术及市场动态等资讯，并拟共同建立并加强常态化技术交流机制，通过召开技术交流会、专题研讨会等方式深化前述领域的合作。半固态电池设备与传统液态电池设备差别不大，而全固态电池技术路线和设备需求上差异较大，用固体进行导电，不再应用涂布机和卷绕机，主要用干法电极设备、叠片机等。目前先导具备全固态整线解决方案，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备，其固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧洲、美国、日韩等国家和地区的知名汽车企业、头部电池客户、新兴电池客户现场。 海外客户稳步拓展中，看好龙头设备商出海：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：3月公布了ABF20GWH的订单，还有国内出海的宁德福特，通用特斯拉跟宁德的合资项目以及其他的美国企业订单有望逐步明晰。（3）东亚地区：有机会通过固态电池技术切入日韩电池厂。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为13/20/26亿元，对应当前股价PE为22/15/11倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，技术研发不及预期。

先导智能(300450) 投资要点 Q3减值环比收窄，利润转正：2024年前三季度公司实现营收91.12亿元，同比-30.90%；归母净利润为6.08亿元，同比-73.81%；扣非净利润为5.88亿元，同比-74.22%。Q3单季营收为33.59亿元，同比-44.93%，环比+37.61%；归母净利润为1.49亿元，同比-86.71%，环比转正；扣非净利润为1.40亿元，同比-87.39%，环比转正。Q3公司计提减值损失约2.18亿元，环比下降34%，我们认为公司后续减值计提有望持续收窄，利好业绩逐步释放。 Q3盈利能力环比改善，后续仍有较大提升空间：2024Q1-3毛利率为36.42%，同比-1.61pct；销售净利率为6.44%，同比-11.14pct；期间费用率为25.65%，同比+9.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.56%/9.18%/13.90%/0.01%，同比+0.66/+3.90/+4.34/+0.44pct，期间费用率提升主要系收入下滑的同时研发和管理费用相对刚性。Q3单季毛利率为36.63%，同比+1pct，环比+1pct；销售净利率为4.61%，同比-13.51pct，环比+9.4pct，公司盈利能力环比改善。我们认为后续随着毛利率逐步提高的海外收入占比提升，公司盈利能力仍有较大提升空间。 合同负债同比持续增长，在手订单充足：截至2024Q3末公司存货为133.08亿元，同比-0.50%；合同负债为114.05亿元，同比+15.14%，在手订单充足。2024Q3公司经营活动净现金流为-7.97亿元，负现金流环比收窄，验收节奏有所加快。 海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACC、Northvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。2024H1公司取得美国ABF20GWh的锂电设备订单，同时海外供应链布局持续深化。相比于2023年公司30%的海外新签订单占比，随着后续欧洲、北美以及东南亚的订单持续增加，我们预计公司2024年海外订单占比将提升至50%。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司推出了自主研发的第四代MEA R2R装配产线，成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13（原值20）/20（原值29）/26（原值35）亿元，对应当前股价PE为22/15/11倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

先导智能(300450) 投资要点 上半年海外收入高增，Q2业绩承压主要受国内订单验收延迟影响：2024上半年公司实现营收57.52亿元，同比-18.82%，收入下滑主要系订单验收周期延长。其中锂电设备收入39.05亿元，同比-27%，占比68%；智能物流系统收入12.97亿元，同比+40%，占比23%；光伏设备收入4.02亿元，同比+42%，占比7%；3C设备收入0.60亿元，同比-61%，占比1%。分地区看，2024H1中国大陆收入为46.54亿元，同比-30%，占比81%；海外收入10.95亿元，同比+160%，占比19%。2024H1实现归母净利润4.59亿元，同比-61.74%；扣非净利润为4.48亿元，同比-61.68%。Q2单季营收为24.41亿元，同比-35.96%，环比-26.26%；归母净利润为-1.05亿元，扣非净利润为-1.03亿元，同环比转亏。Q2业绩出现亏损主要系国内锂电设备验收节奏放缓，叠加公司出于审慎考量计提较多减值损失。 业务结构调整，整体盈利能力有所下降，海外业务毛利率显著提升：2024上半年毛利率为36.30%，同比-3.80pct，其中锂电设备毛利率为41.85%，同比-1.65pct，智能物流系统毛利率19.53%，同比-7.85pct，光伏/3C设备毛利率分别为35.33%/42.12%，较2023全年毛利率+18.55/-1.90pct，光伏平台化战略成效逐步显现；海外业务毛利率为39.47%，较2023全年毛利率大幅提升23pct；销售净利率为7.5%，同比-9.61pct；期间费用率为25.66%，同比+5.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%/9.53%/14.43%/-0.95%，同比+0.64/+3.13/+2.52/-1.11pct，期间费用率提升主要系收入下滑的同时管理和研发费用相对刚性。Q2单季毛利率为35.66%，同比-3.27pct，环比-1.12pct；销售净利率为-4.81%，同比-22.32pct，环比-21.41pct。 存货小幅减少，合同负债同比持续增长：截至2024Q2末公司存货为131.24亿元，同比-4.52%；合同负债为114.24亿元，同比+7.66%，在手订单充足。2024Q2公司经营活动净现金流为-10.82亿元，净流出额环比进一步扩大。 海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACC、Northvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。2024H1公司取得美国ABF20GWh的锂电设备订单，同时海外供应链布局持续深化。相比于2023年公司30%的海外新签订单占比，随着后续欧洲、北美以及东南亚的订单持续增加，我们预计公司2024年海外订单占比将提升至50%。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司推出了自主研发的第四代MEA R2R装配产线，成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，出于谨慎性考虑，我们下调公司2024-2026年归母净利润至20（原值33）/29（原值41）/35（原值53）亿元，当前市值对应PE为11/7/6倍，考虑到估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

先导智能(300450) 投资要点： 事件。公司披露2023年年报及2024年一季报：2023年公司营业收入166.28亿元，同比+19.35%；归母净利润17.75亿元，同比-23.45%；扣非归母净利润17.25亿元，同比-23.57%。其中，23Q4公司营业收入34.42亿元，同比-12.45%；归母净利润-5.49亿元，同比-184.09%；扣非归母净利润-5.58亿元，同比-187.83%。24Q1公司营业收入33.11亿元，同比+1.14%，归母净利润5.65亿元，同比+0.21%，扣非归母净利润5.51亿元，同比+0.01%。 计提减值及毛利率暂时下降拖累业绩。根据公司2023年年报：1）2023年下半年海外业务毛利低，主要前期受疫情影响的海外项目在下半年集中确认收入；2）2023年计提减值损失上升至11.62亿元（资产减资损失4.30亿元，信用减值损失7.32亿元），进一步影响公司利润。 锂电池设备收入稳定增长，高毛利率光伏设备收入增速较高。根据公司2023年年报：1）锂电池设备：2023年营业收入126.42亿元，同比+27.12%，毛利率38.69%，同比-0.35pct。2）智能物流系统：2023年营业收入14.31亿元，同比-15.55%，毛利率6.88%，同比-12.17pct。3）光伏自动化生产配套设备：2023年营业收入10.28亿元，同比+121.85%，毛利率16.78%。4）3C智能设备：2023年营业收入6.98亿元，同比+15.29%，毛利率44.02%。 23年毛利率暂时承压，24Q1逐渐恢复。根据公司2023年年报，2023年公司毛利率35.60%，同比-2.15pct；净利率10.65%，同比-5.98pct，其中，出口毛利率16.15%，同比-3.69pct。其中，23Q4公司毛利率26.28%，同比-16.81pct；净利率-15.92%，同比-32.51pct。根据2024年一季报，24Q1公司毛利率36.78%，同比-4.68pct，环比+10.50pct；净利率16.60%，同比-0.08pct，环比+32.52pct，盈利水平保持较高水平。 23年费用率同比有所增加，24Q1有所好转。根据公司2023年年报，2023年公司销售费用率2.71%，同比-0.24pct；管理费用率6.04%，同比+0.88pct；研发费用率10.08%，同比+0.41pct；财务费用率-0.24%，同比+0.23pct。其中，23Q4公司销售费用率5.82%，同比+1.52pct；管理费用率8.96%，同比+3.57pct；研发费用率12.08%，同比+0.68pct；财务费用率0.53%，同比+0.53pct。根据公司2024年一季报，24Q1公司销售费用率0.47%，同比-1.27pct；管理费用率9.25%，同比+2.60pct；研发费用率11.74%，同比-1.25pct；财务费用率-1.38%，同比-1.40pct。 存货和发出商品保持增长，预示订单充足。根据公司2022、2023年年报和2024年一季报：1）2022/2023/2024Q1各期末，公司存货分别约为124/132/143亿元（其中，2022/2023年发出商品分别为72/86亿元），合同负债分别为101/126/140亿元，保持增长侧面反应公司在手订单较为充足，营收端有一定保障。 期待海外业务成为新增长点，光伏设备&复合铜箔设备打开成长空间。1）锂电设备：根据公司2023年年报，公司与全球多家一线锂电池企业和车企保持着良好的合作关系，在锂电池设备行业积累了丰富的经验，我们认为公司有望充分受益于海外锂电扩产。2）光伏设备：根据公司2023年报，公司在TOPcon、XBC、钙钛矿等领域光伏电池端整线装备和用于光伏组件设备均有布局。根据公司官方微信公众号，近期公司XBC全工序设备在行业头部客户现场顺利实现满产，获得客户认可并追加订单，截至2023年9月8日，公司已累计获得超过20亿元+XBC设备订单。3）复合铜箔设备：随着复合集流体生产工艺逐渐成熟，复合集流体产业化进程有望加速。根据公司微信公众号，公司现已推出了复合集流体创新制造方案，相关设备现已获得了客户订单；另外，公司推出的“磁控溅射+水电镀”创新型解决方案，有效提升了箔材良率与设备稼动率，并得到了来自客户的高度认可。 盈利预测与估值。鉴于下游锂电行业扩产放缓，公司锂电池智能装备业务或承压，因此，我们下调了公司2024和2025年的盈利预测，并新增2026年盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现归母净利润32.76/37.57/44.50亿元（原2024-25预测为43.18/50.33亿元），EPS分别为2.09/2.40/2.84元/股，考虑到公司是锂电设备领先企业，海外出口及新领域持续发力，有望打开一定成长空间，同时参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE估值（原为2023年16x），下调目标价13%至31.38元/股，合理市值491亿元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游动力电池扩产不及预期、存货和信用等减值风险、公司海外拓展进度低于预期、光伏设备&复合铜箔设备等业务开拓低于预期、公司业绩不及预期等。

先导智能(300450) 投资要点 受Q4计提资产减值损失影响，2023年利润有所下滑：2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比+19%，其中锂电池设备收入126.4亿元，同比+27%，占比76%，智能物流系统14.3亿元，同比-16%，占比9%，光伏智能装备10.3亿元，同比+122%，占比6%，3C智能装备7.0亿元，同比+15%，占比4%；归母净利润17.8亿元，同比-23%；扣非归母净利润17.3亿元，同比-24%，主要系Q4出于审慎原则、下游电池厂回款周期有所延长，公司针对存货和应收账款等计提了资产减值损失4.3亿元、信用减值损失7.3亿元，我们认为公司应收账款多来自行业头部企业，如宁德时代、亿伟锂能等，后续实际发生坏账的可能性较小。2024Q1公司实现营收33.1亿元，同比+1%；归母净利润5.6亿元，同比+0.2%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+0.01%。 受过去海外订单影响，盈利能力略有下滑：2023年公司毛利率为35.6%，同比-2.1pct，其中锂电池设备毛利率为38.7%，同比-0.4pct，主要系2023年确认的海外收入毛利率较低仅为16%，对应的2021-2022年订单受疫情影响，物流费用、人员外派费用等综合成本上升，2023年新签订单毛利率已恢复至40%+，影响逐步消除；销售净利率为10.6%，同比-6pct；期间费用率为18.6%，同比+1.3pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.2pct，管理费用率（含研发）为16.1%，同比+1.3pct，财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。 合同负债&存货稳定增长，订单充沛保障业绩：截至2023年底公司合同负债为125.7亿元，同比+24%，存货为132.1亿元，同比+7%；经营活动净现金流为-8.6亿元，同比-151%，主要是收到的销售回款减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费增加所致。截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比+34%，存货为143.2亿元，同比+8%；经营活动净现金流为-7.1亿元，同比+58%。我们预计公司2023年新签订单约225亿元（不含税），2024年公司目标增长30%左右。 海外电池厂扩产加速，先导智能海外订单占比提升：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACCNorthvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。相比于2022年先导智能海外订单占比15%，2023年海外订单占比提升至30%，我们预计2024年海外订单占比将逐步提升至30-35%，先导智能希望将来海外订单占比能达到50%以上。后续欧洲、北美以及东南亚的订单将陆续增加，先导海外客户主要包括德国大众、法国ACC、瑞典Northvolt等。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33（原值50）/41（原值60）/53亿元，对应当前股价PE为10/8/6倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

先导智能(300450) 与 ABF 公司签订战略合作协议，全球化布局再进一步。 根据公司官网消息， 公司于 3 月 18 日与美国电池制造商 American BatteryFactory 公司（ ABF）正式签署全球战略合作协议，将为其提供总目标为 20GWh 的锂电池智慧产线服务。 ABF 公司专注于磷酸铁锂电池制造，目标是打造美国第一个本土化的超级电池工厂网络，其位于亚利桑那州图森市的一期产线预计将于 2025 年完成建设投产。基于本次战略合作，公司将成为 ABF 超级工厂网络工程首条产线的唯一设备供应商， 是公司在美国及北美市场开拓的重要一步， 彰显了公司在锂电池整线解决方案领域的市场竞争力。 海外市场潜力较大，深入推进国际化。 近年来公司已在美国、瑞典、德国、日本、韩国等多地设立分/子公司， 研发创新、人才梯队、本土服务不断向国际化推进，凭借技术优势与众多全球知名企业建立了良好的长期合作关系。公司涂布机、辊压分切一体化设备、模切机、卷绕机等锂电池核心设备和锂电池整线设备在性能上能够满足全球主流客户的需求， 在销售价格方面与国外同类产品相比具备明显优势。 公司锂电池整线方案具备完整自主知识产权，已经累计为全球客户交付 120 余条整线，随着欧美各国支持新能源汽车发展的政策陆续出台，新能源汽车及锂电产业的本地化发展趋势提速，公司作为全球高端锂电池智能装备及整体解决方案的领先企业，未来有望受益于海外市场需求增长。 注重研发创新，打造新质生产力。 2024 年政府工作报告指出今年第一项重点任务为大力推进现代产业体系建设，加快发展新质生产力， 主要包括推动产业链供应链的优化升级、积极培育新兴产业和未来产业、深入推进数字经济与创新发展几个方面。当前阶段，我国经济增长模式已经由依赖粗放投资拉动模式向高质量发展切换，绿色科技创新重要性进一步凸显。公司近年来在研发方面一直保持高强度投入， 2023 年前三季度公司研发费用同比增长 40.02%至12.60 亿元， 创历史同期新高。基于非标自动化设备的技术特点，公司打造了相对完备的研发体系，多项核心产品已经实现进口替代。公司以智能制造技术为基础，从锂电、光伏装备制造延伸至氢能、储能等业务板块，逐步构建出完整的新能源绿色智造全生态链。在双碳战略牵引下，“全价值链+全生命周期” 的新智造解决方案提供能力为公司市场开拓提供保障。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.24、 2.98、 3.61 元，以3 月 20 日 24.94 元/股的收盘价计算，对应的动态 PE 分别为 11.13、 8.37、 6.91 倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险； 海外业务发展不及预期风险；国内外二级市场系统性风险