盐津铺子(002847) 投资要点： 公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收53.04亿元，同比增28.89%；实现归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%，每股收益2.36元。2025年一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增25.69%；实现归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41%。 主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增28.89%，增幅较上年收窄13.33个百分点。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅较上年同期提升9.74个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较2024年一季度回落11.31个百分点。从2024年全年和2025年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。 直营KA渠道销售占比下降，经销比例上升。2024年，直营KA渠道的销售占比降至3.55%，同时经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的2017年，直营KA销售比例下降50个百分点，而经销和电商的收入比例上升34.72、15.3个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。 辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024年，辣卤类销售占比扩大0.97个百分点至36.99%，蛋类扩大3.18个百分点至10.93%，果干坚果类扩大2.65个百分点至9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。 销量增长较多，但产品结构下沉。2024年，公司的各类零食的销售量总计达到20.85万吨，较上年增加29.86%。由此推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年则下降15.87%。2020年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。 产品毛利率下降。2024年，公司的毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%。2025年一季度，公司的毛利率较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。 各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024年公司的股东回报率较上年升高1.94个百分点至36.89%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应的市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降。

盐津铺子(002847) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.4亿元，同比+26.53%。2025年一季度实现营业收入15.37亿元，87.30同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%。 魔芋制品快速放量，预计高成长延续。2024年辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食46.81%果干坚果、蒟蒻果冻布丁分别实现营收19.62、11.58、6.75、5.8、4.84、3.01亿元，同比12.07分别+32.36%、+17.31%、+9.1%、+81.87%、+81.5%、+39.1%。其中，辣卤零食细分品9.75类中休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他分别同比+76.09%、+10.88%、+12.06%+12.08%。休闲魔芋制品、蛋类零食和果干坚果持续表现突出。2024年，公司启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”，迅速获得单品冠军。麻酱素毛肚迅速破圈，打破休闲零食最快单品破亿纪录，预计魔芋类零食仍在高速成长期。2025Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品的收入增速高于公司整体，预计全年高增速延续，带动公司毛利率提升。 经销和电商渠道实现高增，核心产品出海加速。2024年直营商超、经销和其他渠道、电商渠道分别实现营业收入1.88、39.56、11.59亿元，同比-43.72%、+34.01%、+39.95%。公司直营商超渠道同比下滑，主因公司战略升级，渠道改革。经销渠道及电商渠道势能强劲。公司持续推进全渠道战略，大力拓展以山姆为代表的高势能渠道、定量流通渠道，高增长渠道带动盈利能力提升。出海方面，公司以魔芋品类为核心进入东南亚市场，打造自有品牌“Mowon”，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场。 渠道结构变化致毛利率略降，费用管控良好。公司2024年毛利率为30.69%（同比-2.85pct）2025Q1毛利率为28.47%（同比-3.63pct）。毛利率略有下降，主因公司渠道结构变化，电商以及零食量贩渠道占比提升。2024年销售和管理费用率分别为12.5%（同比-0.04pct）、4.13%（同比-0.31pct）。2025Q1销售和管理费用率分别为11.24%（同比-1.76pct）、3.44%（同比-0.79pct），费用管控良好。随着产品结构的优化，魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等高毛利产品的快速增长，以及高势能渠道、海外渠道等的发力，公司盈利能力有望提升。 投资建议：公司魔芋、鹌鹑蛋等核心品类高速增长，各渠道持续深耕。考虑到原材料成本以及营销费用的影响，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元（2025-2026年前值分别为8.7/10.71亿元），对应EPS分别为3.1/3.83/4.66元（2025-2026年前值分别为3.17/3.9元），对应当前股价PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场需求不及预期、食品安全风险、原材料价格波动风险。

盐津铺子(002847) 核心观点 盐津铺子披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入53.0亿元，同比+28.9%；归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+19.3%。2025年第一季度营业总收入15.4亿元，同比+25.7%；归母净利润1.8亿元，同比+11.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.4%。 2024年收入同比+28.9%，多品类、全渠道战略收效显著。分渠道看，2024年量贩零食、电商、定量流通渠道增速领先，BC散称渠道受到渠道流量分化的影响增速放缓，直营商超渠道收入占比如期下降。分品类看，2024年魔芋制品/蛋类零食/果干坚果收入增速居前，分别为+76.1%/+81.9%/+81.5%。公司在魔芋制品、蛋类零食中设置子品牌“大魔王”、“蛋皇”，经过一年时间的重点培育，品牌知名度快速提升。 2024年以规模增长优先、品牌培育费用投入增多，净利率同比小幅下行。2024年毛利率同比下行主要系受到渠道结构变化影响，销售费用率未能延续此前同比下降趋势，主因公司为培育品类品牌，加大广告宣传、品牌推广、展会布置等方面的投入，且股份支付费用同比增加。管理费用率/研发费用率同比分别-0.3/-0.4p.p.，受益于规模效益放大。此外政府补助收益同比增多对净利润有正向贡献，最终2024年归母净利率/扣非归母净利率12.1%/10.7%，同比-0.2/-0.9p.p.。 2025年第一季度核心产品旺销，带动收入在去年同期高基数之上同比+25.7%，扣非归母净利率同比-1.1p.p.。2025年第一季度大魔王素毛肚系列全面旺销，3月开始多渠道呈现供不应求状态，3月麻酱口味单品月销已过亿。2025年第一季度毛利率28.5%，同比-3.6p.p.，预计与魔芋精粉原材料价格上涨，以及公司在2025年年货节、大魔王魔芋产品热度快速提升之窗口期进行了较为积极的促销动作有关。预计后续随着核心大单品的体量快速成长，产品结构优化将带动毛利率改善。 盈利预测与投资建议：考虑到年初以来“大魔王”系列产品销售火爆，超出公司自身及我们的预期，且魔芋原料成本走高，我们小幅上调2025-2026年收入预测、小幅下调2025-2026年利润预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入67.3/82.0/98.7亿元（2025/2026年前预测值65.1/78.9亿元），同比+26.8%/+22.0%/+20.3%；实现归母净利润8.3/10.4/13.1亿元（2025/2026年前预测值8.5/10.5亿元），同比+29.8%/+25.5%/+25.4%；当前股价对应PE分别为30/24/19倍。公司正从渠道驱动模式转型为品类品牌与渠道双轮驱动模式，成长性有所增强，此外公司股东回报能力较强，2024年度累计现金分红比例68.2%，且公司持续进行回购，现金分红与股份回购合并贡献77.6%的广义分红比例，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

盐津铺子(002847) 投资摘要 事件概述 4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1公司实现营业收入15.37亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。截至25Q1，公司营收及归母净利润已连续十二个季度保持双位数增长，经营质量稳健。 品类品牌优势助推业绩，销售出海战略初显成效。24年公司建立了多品类休闲食品产品体系，公司聚焦六大品类（辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁），各品类均已突破3亿营收，规模优势进一步巩固。分品类来看，烘焙薯类、深海零食、蒟蒻果冻布丁等品类保持稳健增长，分别同比17.31%/+9.10%/+39.10%，蛋类零食、休闲魔芋、果干坚果等品类增速领先，分别同比+81.87%/+76.09%/+81.50%，大单品麻酱素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋表现优异。 此外，24年以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场，海外市场实现6273.61万元营收，外需释放成为新增量。公司产品品类齐全，辅以“实验工厂”模式快速实现产品升级优化，我们认为，公司聚焦研发创新，打造爆款新品，魔芋、深海零食、蛋类等核心品类将持续引领增长。 多渠道持续突破，精益控费成长势能强劲。分渠道来看，24年公司直营KA/经销（含新零售和其他）/电商渠道分别实现1.88/39.56/11.59亿，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，公司跟随零食销售渠道的变化趋势，打造了全渠道、线上线下相结合的营销网络，产品在零食量贩、兴趣电商及货架电商热卖，公司持续拓展会员高势能系统、社区团购、新势能渠道等众多新零售渠道，借力渠道背书实现高速增长。盈利能力来看，24年公司毛利率、净利率分别为30.69%、12.08%，较上年同期分别-2.85/-0.39个百分点，25Q1公司毛利率、净利率分别为28.47%、11.46%，较上年同期分别-3.63/-1.60个百分点，毛利率下滑系蛋类零食、辣卤、电商等低毛利产品及渠道占比提升所致。期间费用拆分来看，24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%，较上年同期分别-0.03/-0.31/-0.44个百分点，25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%，较上年同期分别-1.76/-0.79/-0.17个百分点，费用管控优良，净利率下滑幅度小于毛利率。我们认为，公司拥有丰富的产品体系，有利于贯彻全渠道覆盖及差异化的竞争策略，短期盈利能力因产品结构及渠道结构调整有所承压，中长期依托供应链及成本优势，盈利能力有望修复，整体增长势能强。 投资建议 公司24年大单品培育进展突出，营收顺利突破50亿，25年公司将继续深度开发魔芋、蛋类产品，缩短产品迭代周期，争取再造超级爆品，渠道端持续深耕，全面覆盖高势能渠道并推动全球化布局，中长期努力实现“百亿企业、百年品牌”的宏伟愿景。结合最新年报及一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为65.83/79.92/95.98亿元，增速分别为24.1%/21.4%/20.1%，归母净利润分别为8.18/10.23/12.52亿元，增速分别为27.8%/25.2%/22.3%。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。

盐津铺子(002847) 事件 公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润53.04/6.4/5.68亿元，同比28.89%/26.53%/19.27%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润14.43/1.47/1.44亿元，同比29.96%/33.66%/43.1%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润15.37/1.78/1.56亿元，同比25.69%/11.64%/13.41%。24Q4以及25Q1收入均超预期。 投资要点 品类结构持续升级、品类逻辑验证，高势能渠道维持快速增长。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，同比32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽/豆制品/其他分别实现收入8.38/3.77/3.62/3.84亿元，同比增长76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品类迅速突围、并在25年一季度贡献绝对增量。子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，其中新品麻将素毛肚于25年3月月销实现破亿，由于需求激增导致开年部分渠道出现断货，公司于2月起通过预备厂房投产以及提升原厂房生产效率，目前总产能较去年有较大幅度扩充，另有后备新产能或于8-9月投入生产。分渠道，直营/经销和其他/电商渠道实现收入1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024年海外业务收入0.63亿元，同比+19821.95%。今年一季度以来，海外、会员店、零食量贩等渠道延续了高速增长态势，海外渠道由于基数较低、增长势能强劲，目前主要针对泰国市场推进魔芋制品，销售反馈良好并获得了主流市场认可，2025年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，发力东南亚市场。2024年下半年公司重新定义电商渠道战略地位，更注重该渠道的品牌传播力与消费者行为研究，今年聚焦核心品类，全力打造大魔芋素毛肚系列，线上全新定价利好渠道利润率改善。 24年品牌建设期费用投入刚性支出，利润率有所承压，25Q1在春节错期影响下利润率基本稳定实属不易。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.69%/12.07%，分别同比-2.85/-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分别同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为27.62%/10.18%，分别同比-3.44/0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为28.47%/11.59%，分别同比-3.64/-1.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。 公司始坚持品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期。一方面，从渠道型企业向“品类品牌+全渠道”转型，强化大魔王、蛋皇等子品牌势能，借助品类品牌持续深化全渠道发展，另一方面公司积极进行多轮组织架构调整，三大品类事业部（辣味、健康零食、甜味零食事业部）实现产销一体，从市场端到研发、生产端快速响应，组织改革后价值进一步体现。成本上来看，此前公司通过魔芋价格精准预期判断、在成本低点进行大规模囤货，新魔芋采购季后成本端将有一定压力，公司同步会在销售端做渠道结构、品类结构的优化和调整、以完全对冲成本带来的影响。2025年净利率将呈现稳中有升态势，在品类品牌化效应释放驱动下，公司毛利率中枢有望上移，叠加渠道结构优化（电商货盘收缩后向毛利较高的大单品倾斜、高净利海外业务加速放量），进一步增厚盈利空间；同时，中岛设备折旧摊销于上半年结束，刚性费用支出缓解、品牌费用投入有序增长，多重因素形成成本端管控与利润端扩容的良性循环，利润率有望改善。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至65.82/79.24亿元（原预测为65.28/79.11亿元），同比+24.10%/+20.38%，调整2025年-2026年归母净利润预测至8.23/10.31亿元（原预测为8.14/10.08亿元），同比+28.55%/+25.27%，给予2027年营收利润预测分别为91.49/12.36亿元，分别同比+15.46%/+19.90%。对应三年EPS分别为3.02/3.78/4.53元，对应当前股价PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

盐津铺子(002847) 事件：公司发布24年财报及25年一季报。24年实现营收53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。24年公司收入/利润增速符合预期，25Q1增速略超预期。 魔芋赛道超预期增长，公司具备品类优势。2024年，较之前的七大核心品类，公司进一步聚焦六大核心品类：辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁24年营收分别为19.6/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0亿元，分别同比+32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中，麻酱素毛肚2024年推出，成为单品销量王，24年销售额同比增长76.1%，达到8.38亿元。该品类麻酱口味自去年4月份推出，今年3月其月度销售额突破1亿元，跃升为现象级单品。公司是该品类领头企业，品类品牌已经打造成功，有望持续收获赛道红利。受益于去年Q1低基数以及赛道爆发式增长，我们推测今年公司魔芋制品有望获得翻倍增长。此外，“蛋皇”鹌鹑蛋24年6月进驻山姆会员商店，开启高势能渠道，盒马、麦德龙会员店等新势能渠道持续上量，同样受益于去年上半年的低基数，今年鹌鹑蛋亦有望保持高速增长。 渠道端，零食渠道维持高增长，出海成为亮点。24年公司直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中，公司产品在“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道和社区团购等O2O渠道热卖，推测经销渠道的高增长由零食渠道和定量装共同推动，为公司的主要增量渠道。此外，销售出海战略初显成效，海外收入从23年的不到百万增长至6273.6万。以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，进入泰国主流渠道。 短期利润率略有承压，长期有望提升。24年/25Q1毛利率分别为30.68%/28.47%，分别同比-2.85/-3.63pct。推测毛利率下降主要因毛利率较低的鹌鹑蛋以及毛利率较低的零食量贩渠道占比提升所致。此外，辣卤零食毛利率亦有所下降。24/25Q1销售费用率分别为12.5%/11.24%，随着规模效应的的释放，分别同比-0.03/-1.76pct；管理费用率分别为4.13%/3.44%，分别同比-0.31/-0.79pct；净利率分别为12.08%/11.46%，分别同比-0.39pct/-1.6pct。费用率的下降无法覆盖毛利率的下降，导致净利润率下降。我们认为随着公司品类品牌心智的进一步成熟，销售费用率有望进一步下降，规模效应的进一步释放也能带来长期利润率的提升。 盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性，全球化进一步打开市场空间。我们上调25-26年盈利预测，增加27年盈利预测。预计25-27年公司归母净利润分别为8.50/10.66/12.36亿元，同比+33%/25%/16%，对应PE分别为28/22/19x，考虑到近期股价涨幅较大，公司估值已较合理，我们下调评级至“推荐”评级。 风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

盐津铺子(002847) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为53.04/6.40亿元（同比+28.89%/+26.53%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为14.43/1.47亿元（同比+29.96%/+33.67%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为15.37/1.78亿元（同比+25.69%/+11.64%）。 24年销量推动增长，魔芋/蛋类贡献增量。24年休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他营收8.4/3.8/3.6/3.8/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0/1.4亿元，同比+76%/+11%/+12%/+12%/+17%/+9%/+82%/+82%/+39%/-36%；休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁销量同比+67%/+23%/+24%/+26%/+20%/+87%/+80%/+65%，吨价同比+5.50%/-9.55%/-9.36%/-7.09%/-8.71%/-2.75%/+0.96%/-15.44%。 海外/电商高增，经销商量/质均有提升。华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北/海外/电商收入18.6/5.8/7.5/7.7/1.2/0.6/11.6亿元，同比+15%/11%/31%/56%/58%/40%/29%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比均+40%）。24年直营/经销和其他渠道/电商渠道同比-44%/+34%+40%，电商占比提升至22%。24年经销商净增272家至3587家，业务拓展和渠道不断下沉，平均经销商收入同比+24%至110万元/家。 利润率有所承压，25Q1费用率投放缩减。24年公司毛利率/净利率同比-2.85/-0.40pct至30.69%/12.08%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.04/-0.31/-0.16pct至12.50%/4.13%/0.24%，费用管控良好。25Q1毛利率/净利率同-3.64/-1.60pct至28.47%/11.46%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.76/-0.79/+0.06pct至11.24%/3.44%/0.36%；净利率还受其他受益占营收比（同比-0.51pct）/所得税占营收比（同比+0.14pct）影响。2024年公司累计现金分红总额和股份回购总额合计为4.96亿元，占公司2024年度归母净利润的77.57%。并且公司提请制定25年中期分红方案。 投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别68/83/102亿元（25-26年前值为65/79亿元），同增28%/23%/22%；归母净利润分别8.5/10.7/13.2亿元（25-26年前值为8.2/10.1亿元），同增33%/25%/24%，对应PE分别为29X/23X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

盐津铺子(002847) 业绩稳健增长，维持“买入”评级 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入53.0亿元，同增28.9%，归母净利润6.4亿元，同增26.5%；2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，归母净利润1.8亿元，同增11.6%。公司渠道结构影响毛利率，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计分别实现利润8.4（-0.4）、10.5（-1.2）、13.2亿元，同增31.7%、24.0%、25.9%，当前股价对应PE估值分别为28.9、23.3、18.5倍，公司魔芋等新品成长迅速，初步布局海外，打开未来天花板，维持“买入”评级。 收入增长稳健，新品类成长亮眼 公司2024Q4实现收入14.4亿元，同增30.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年辣卤魔芋、辣卤肉禽、辣卤豆制品、其他辣卤、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻、其他系列产品分别实现收入8.4、3.8、3.6、3.8、11.6、6.8、5.8、4.8、3.0、1.4亿元，分别增长76.1%、10.9%、12.1%、12.1%、17.3%、9.1%、81.9%、81.5%、39.1%，其中魔芋、蛋类、蒟蒻增长较好。分区域看，公司2024年华中、西南西北、华东、华南、华北东北、海外、线上分别实现收入18.6、7.5、7.7、5.8、1.2、0.6、11.6亿元，同比分别增长15.1%、30.6%、55.6%、11.0%、58.1%、19822.0%、40.0%，各渠道均较好增长。2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，春节旺季错期影响下，聚焦核心品类表现出色。 毛利率费用率受渠道结构调整影响，魔芋远期空间广阔 公司2024Q4毛利率27.6%，同降3.4pct，主因货折和渠道结构调整影响，销售费用率11.5%，同降1.6pct，平台推广费用有所减少，管理费用率4.5%，同降0.3pct，相对平稳。公司2024Q4净利润1.5亿，同增33.7%。公司2025Q1毛利率28.5%，同降3.6pct，因货折和渠道结构调整。公司2025Q1销售费用率11.2%，同降1.8pct，管理费用率3.4%，同降0.8pct，渠道结构调整，费用率有所下滑。辣卤魔芋单品销量率创佳绩，行业成长空间广阔，魔芋品类龙头卫龙为旗手，盐津铺子抓住品类红利，在口味方面创新，叠加新渠道红利，实现亮眼增长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，需求较弱动销不及预期风险。

盐津铺子(002847) 事件 2025年4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季报。2024年总营收53.04亿元（同增29%），归母净利润6.40亿元（同增27%），扣非净利润5.68亿元（同增19%）。其中2024Q4总营收14.43亿元（同增30%），归母净利润1.47亿元（同增34%），扣非净利润1.44亿元（同增43%）。2025Q1总营收15.37亿元（同增26%），归母净利润1.78亿元（同增12%），扣非净利润1.56亿元（同增13%）。 投资要点 渠道结构调整拉低毛利，规模效应摊薄费用影响 30.69%/28.47%，主要系渠道结构调整叠加部分原材料成本上涨所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同减0.04pct/2pct至12.50%/11.24%，管理费用率分别同减0.3pct/1pct至4.13%/3.44%，主要系规模效应释放摊薄费用影响，2024年/2025Q1净利率分别同减0.4pct/2pct至12.08%/11.46%。 高势能品类引领增长，多产品矩阵同步推进 2024年公司辣卤零食营收19.62亿元（同增32%），其中休闲魔芋制品营收同增76%至8.38亿元，2025年3月麻酱素毛肚月销售额破亿元，公司通过云南和东南亚“双基地”战略锁定原料优势，预计2025H2新车间投产解决产能瓶颈后，魔芋品类势能进一步向上。2024年蛋类零食营收5.80亿元（同增82%），“蛋皇”推进全渠道渗透，山姆渠道连续6个月销突破20万单。2024年果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别为4.84/3.01亿元，分别同增82%/39%，多品类矩阵同步推进。 充分享受渠道红利，推进海外供应链布局 渠道端来看，2024年直营渠道营收1.88亿元（同减44%），主要系连锁商超系统整体经营承压所致。2024年经销和其他渠道营收39.56亿元（同增34%），公司持续推进流通渠道加密，同时会员系统、零食量贩、社区团购等新零售渠道快速扩张，带动公司全渠道均衡布局，充分享受行业渠道迭代红利。2024年电商渠道营收11.59亿元（同增40%），未来持续聚焦大单品策略，复制线上爆品逻辑，通过电商平台营销矩阵提升品牌势能。海外业务上，2024年海外市场营收0.63亿元（同增19822%），主要为泰国市场贡献，2025年2月公司拟投资设立泰国全资子公司，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，2025Q1公司海外收入已持平2024年全年，未来市场空间充足。 盈利预测 我们看好公司借助供应链优势保障产品竞争力，魔芋/鹌鹑蛋等高势能品类、叠加山姆/零食量贩/电商等高势能渠道助推规模释放，东南亚供应链落地带动海外体量扩张，全年业绩高增确定性强。根据年报与一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为3.01/3.65/4.27元，当前股价对应PE分别为28/23/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

盐津铺子(002847) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。24年实现营收53.0亿元，同比+28.9%；实现归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；25Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比+11.64%。24年公司在渠道与品类共同拉动下实现高增，Q4受益春节备货延续较快增长；25Q1受益于品类红利爆发，业绩超预期。 大单品放量高增，渠道拓展稳步推进。1、分品类看，24年辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果营收分别为19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8亿元，分别同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9%/+81.5%，其中核心品类辣卤魔芋实现营收8.4亿元，同比+76.1%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡。25Q1魔芋放量增长，3月月销破亿，公司依托供应链及品牌优势充分受益品类红利。2、分渠道看，24年直营商超/经销及新渠道/电商营收分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。公司主动战略收缩直营渠道，经销渠道和电商渠道均保持稳健高增，山姆等会员制商超新品合作有序推进贡献增量。 产品及渠道结构变化致毛利率承压，费效提升驱动盈利修复。1、24年毛利率30.7%，同比-2.9pp；25Q1毛利率28.5%，同比-3.6pp。毛利率下滑主要由于低毛利率的电商和量贩渠道以及辣卤和蛋类零食产品占比提升，此外24年下半年魔芋精粉原材料价格上涨较多。2、24年销售费用率12.5%，同比持平；25Q1销售费用率11.2%，同比-1.8pp；规模效应下销售费用率有所摊薄。24年管理费用率4.1%，同比-0.3pp；25Q1管理费用率3.4%，同比-0.8pp；公司内部经营显著提效。3、24年净利率12.1%，同比-0.4pp；25Q1净利率11.5%，同比-1.6pp。净利率下滑幅度小于毛利率。 品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，随着魔芋品类景气爆发，全年魔芋销售额有望翻番。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，加码布局日韩和欧美等海外市场。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.3亿元、10.2亿元、12.0亿元，EPS分别为3.04元、3.74元、4.39元。公司稳抓渠道与品类变革红利，随着高毛利品类和渠道培育成熟，年内盈利有望边际向上。给予公司2025年36倍估值，对应目标价109.44元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。