近日，影像核心部件龙头康众医疗（688607.SH）抛出一份并购预案，公司拟以3.8亿元现金，收购超声AI辅助诊断企业脉得智能超50%股权，对应标的整体估值约7.5亿元。

医疗AI赛道的高溢价并购屡见不鲜，但这一次的特殊之处在于：就在两个月前，康众医疗还仅打算以7000万元参股脉得智能，持股比例仅7.37%。两个月后，方案骤然升级。

这究竟是一场谋求生机的战略转型，还是面对主业失血抛出的“止血针”？答案，在刚刚披露的2025年年度业绩快报里。

 来源 | 颐通社 （ID：Medisophy）

▍危局之中

对康众医疗而言，2025年的年报数字，是一盆泼头而来的冷水：全年营收3.2亿元，同比增长7.52%，但净利润亏损近710万元，而上年同期盈利1765万元。

利润崩塌——这个组合，在财务分析中有个通俗解释：卖得越多，亏得越狠。

公告给出了三重原因：一是为维持市场竞争力主动下调售价，但成本结构的刚性让成本未能同步下降，毛利率随之受压；二是持续加大研发投入、新设子公司，费用端显著扩张；三是部分客户应收账款形成诉讼，公司按审慎原则计提了信用减值损失。

把时间轴拉长观察，近5年来，公司主业盈利能力始终在盈亏边缘挣扎，经营的抗风险能力显著下降。

2021年归母净利8509万元，2022年便急转直下亏损562万元，2023年扭亏回正但扣非净利仅97万元。到了2024年，扣非净利改善至594万元，报表看似重回正轨，但较低的利润规模，暗示核心业务的造血能力已较为薄弱。

来源：康众医疗2024年年度报告摘要

进入2025年，前三季度，实现营收2.26亿元，归母净利仅34.80万元，同比暴跌97.24%，第二季度单季直接陷入亏损，毛利率跌破38%的关键防线。2025年度业绩快报显示，颓势并未扭转，全年归母净利亏损扩大至709.98万元。

来源：康众医疗2025年年度业绩快报

从盈利接近枯竭到亏损，康众医疗在价格战中节节败退，上下游双重挤压下，主业利润缓冲空间愈来愈小，面临持续萎缩甚至被市场淘汰的风险。

▍平板探测器，越来越不赚钱的核心部件？

康众医疗的核心产品是X线平板探测器，是数字X射线机里把X射线转化成图像信号的关键核心部件，广泛应用于医院影像科、工业无损检测、安防等场景。

这是一个技术壁垒不算低的赛道，而且康众成立于2007年，具备先发优势。问题的核心在于，在这个赛道上，自2021年2月上市至今，康众始终没能建立起足够的护城河，与几乎同期，仅仅早了半年敲钟的另一影像核心部件龙头奕瑞科技对比，形成增长差距。

数据来源：公司财报

规模之差：2021至2025年，康众医疗营收长期被锁在2-3.5亿元区间，从2021年3.42亿的高点，跌至2022年低点2.05亿后逐年回升，但增速较低。

同期，奕瑞科技营收持续增长，从11.87亿元，翻番达到22.51亿元。规模差距逐渐拉大相差近7倍。规模不仅是数字的悬殊，更是供应链议价、研发费用摊薄、渠道掌控力的全方位差距。

数据来源：公司财报

毛利率之差：康众毛利率在2022年大幅下滑至36.59%，2025年企稳在约38%，而奕瑞科技毛利率自2023年高点59.64%回落后，近两年保持在超过50以上%，两者相差超过12个百分点。

毛利率是企业技术壁垒与产品竞争力最直观的财务映射。这12个点的差距，在同等收入规模下，奕瑞每卖出1元产品，能留下的利润空间比康众多出近三分之一。

商业模式之差，则是根本性的代差。

康众医疗长期仅聚焦中游制造，产品结构单一，在产业链上下游缺乏足够的话语权。

而奕瑞科技近两年加快垂直整合，上游自研闪烁体、光电二极管等核心材料，摆脱供应商依赖；下游深度绑定GE医疗、西门子、飞利浦等全球顶尖影像设备巨头，并以"探测器+球管+高压发生器"的一体化解决方案构建闭环生态。奕瑞走出了一条康众医疗尚未踏上的路。

放眼全球，这个赛道格局同样严峻。

高端市场被美国Varex、法国Trixell等巨头占据，这些对手凭借专利储备与技术壁垒，占据高利润区段。康众医疗正面突围艰难，只能以"性价比"为武器，主攻中低端医疗及价格敏感型工业市场，逐渐成为"低端平替"。

商业模式的脆弱性，在价格战深化时暴露无遗。没有技术溢价，没有客户粘性，没有成本壁垒，一旦对手降价，只能跟着降，直到把自己的利润空间一压再压。

▍激进跨界寻路

康众医疗跨界并购AI超声资产，是公司的“绝地求生”，试图跳出X线平板探测器的价格战泥潭，借助医疗AI寻找第二增长曲线。

当下，医疗影像行业正在向"硬件+软件+AI"一体化演进，纯核心部件硬件制造商的生存空间日益逼仄。康众以平板探测器硬件为基础，接入超声AI诊断能力，是顺应趋势的转型方向。

若能实现渠道共用、客户导流、技术互补，有望摆脱对单一硬件的依赖，在软硬融合的新赛道上重建竞争优势。不过，渠道共用、客户导流、技术互补，这几个方面均需要公司持续深耕。

除此之外，此次并购，最受市场关注的，是短时间内投资方案的剧烈反转，以及高估值背后的多重风险。

今年2月，康众医疗仅计划出资7000万元参股脉得智能，持股7.37%，以轻资产方式试水超声AI领域。仅两个月后，就直接加码至3.8亿元拿下控股权，决策节奏与投入规模大幅超出市场预期。

从标的基本面来看，脉得智能虽持有三类医疗器械注册证，主营超声AI辅助诊断业务，具备一定技术资质，但仍处于高投入、未盈利阶段。

2024年该公司净亏损3067元，2025年未经审计净亏损2586万元，亏损幅度未明显收窄；截至2025年底，公司净资产仅2380万元。

以7.5亿元估值收购持续亏损、净资产规模较小的企业，本次交易溢价水平较高，与标的实际经营状况存在明显偏差。

资金安排上，本次交易采用30%自有资金，搭配70%银行并购贷款的方式。在脉得智能尚未产生正向现金流的情况下，并购贷款产生的

利息支出，将持续侵蚀康众医疗的利润。

另外，此次交易将形成约3.7亿元商誉，占康众医疗自身净资产的44%，在监管趋严、标的盈利不确定性较高的环境下，若未来脉得智能业绩不及预期，商誉减值将直接冲击公司净利润。

康众医疗选择用并购走捷径，以3.8亿元撬动一场跨赛道转型。这个路径是否奏效，取决于整合能否落地、AI能否变现，以及在此之前财务结构能否支撑漫长的等待期。

换言之，康众医疗押下的这场注，赢了是新故事，输了是双重失血——主业继续亏损，并购又新增拖累。