全球锂电池电解液添加剂龙头华盛锂电赴港上市，但其盈利能力高度受价格周期牵动，在价格与出货回升之际，公司正试图重新获得市场认可

Key takeaways:

▶ 第三方文件显示，公司是全球最大的锂电池电解液添加剂供应商，市场份额约15.2%

▶ 随着市场价格回升，公司去年扭亏赚1,325万元

一家公司若能做到全球第一，理论上赚钱并不难，但对刚刚向港交所递交上市申请的江苏华盛锂电材料股份有限公司（688353.SH）而言，这套逻辑并未完全成立。

华盛锂电成立于上世纪90年代，早在2000年代初便切入锂电池电解液添加剂领域，是中国最早实现VC（碳酸亚乙烯酯）规模化生产的企业之一，其后又在FEC（氟代碳酸乙烯酯）工艺上形成差异化路线。

经过近20年的积累，公司在这一细分市场建立起领先地位。申请文件引述第三方数据指出，2025年按销量计，公司已是全球最大的锂电池电解液添加剂供应商，市场份额约15.2%。

然而，从其近三年财务表现来看，这种市场地位并未完全转化为稳定的盈利能力。2023年至2025年，公司收入由5.25亿元小幅下降至5.05亿元，随后在2025年大幅反弹至8.69亿元，同比增长72.2%。但盈利端的修复明显滞后，同期分别录得归母净亏损2,391万元、1.74亿元，以及净利润约1,325万元。尽管2025年已实现扭亏，盈利基数仍然偏低。

问题并不在于需求，华盛锂电的核心产品VC与FEC，随着新能源汽车与储能市场的扩张，销量持续提升。VC销量由2023年的约5,390吨增至2025年的12,487吨，两年间增长超过一倍；FEC销量亦由2,669吨升至7,952吨，增幅接近两倍。

2024年，随着行业产能集中释放，电解液添加剂价格快速下跌。FEC平均售价由每吨5.74万元降至3.18万元，VC价格亦同步承压，导致公司整体毛利转为负值。当年整体毛损率22.9%，其中FEC毛损率达53.3%，VC亦为10.2%。公司陷入量增价跌困境，出货越多，亏损越大。

进入2025年，市场环境开始改善。行业库存逐步出清，下游需求回暖，VC与FEC价格在下半年出现回升。公司收入因而大幅反弹，毛利率回升至9.7%。

同时，公司在成本控制方面亦取得进展。通过回收三乙胺，相关消耗降低约85%，并通过溶剂回收装置减少约75%的损耗，使成本收入比由2024年的122.9%下降至2025年的90.3%。不过，这一轮盈利改善，很大程度上仍依赖价格回升。

应收账款大增

相比利润的修复，现金流的压力更为突出。2025年，公司经营活动现金流净流出2.57亿元，较2023年的1.35亿元进一步扩大。同期，账面现金由2023年底的19.85亿元大幅降至2025年底的3.33亿元。

问题主要出在回款端。公司贸易应收款及应收票据由2023年的1.68亿元增至2025年的5.93亿元，两年间增加约253%，周转天数则由127天拉长至190天，销售转化为现金的时间明显延长。

产能利用率的变化，则进一步反映出行业周期的影响。VC产能利用率由2023年的40.6%提升至2024年的63.4%，并在2025年进一步升至95%；FEC利用率在经历技术调整后，2025年亦达到102.6%。

利用率的提升有助于摊薄固定成本，但同时也显示公司在需求回暖初期迅速拉满产能。然而，在此背景下，公司仍计划进一步扩张，拟投资约9.5亿元建设6万吨VC产能项目。这一决策，实际上是对未来需求与价格走势的一种押注。

从估值来看，早前同样赴港递交上市申请的天赐材料（002709.SZ）目前A股市销率约5.53倍，深圳新宙邦（300037.SZ）则约5.02倍，华盛锂电A股则有23倍，某种程度上反映出投资者对其盈利弹性的押注。在电解液添加剂这一细分领域，一旦产品价格回升，利润确实可能出现更大幅度的放大，从而带来估值消化空间。

公司在技术层面仍具优势，例如VC纯度达6N级，并在FEC工艺上具差异化路线，且受益于硅碳负极发展趋势，但相关优势仍主要体现于既有产品，尚未形成明确第二成长曲线。同时，公司盈利能力高度依赖电解液添加剂价格周期，在应收账款持续上升、现金流承压以及仍在推进扩产计划的背景下，其盈利稳定性仍存在不确定性，若周期波动再现，其业绩与估值亦可能面临较大回调压力，投资人需审慎观察。