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（来源：孙婷非银金融研究）

投资要点：2025年日均股基交易额2.05万亿元，同比增长70%。IPO、再融资双双触底回升，集中度进一步提升；债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。2025年已披露业绩的上市券商归母净利润同比+45%，第四季度归母净利润同比+8%，环比下滑30%。目前券商股估值极低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著。

2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升。1）2025年市场日均股基交易额2.05万亿元，同比增长70%。2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%。2）截至2025年末，融资余额为2.5万亿元，较2024年末增长36%。2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。3）IPO融资规模回升。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%。4）再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%，改善显著。5）债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长13%、24%和19%。6）权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A指数上涨27.65%，中债总全价指数2025年下跌2.32%。7）权益类公募基金发行回暖。2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+84%至5905亿份，以指数型及指数增强型为主；债券型基金发行规模同比-42%至4829亿份。公募基金整体发行份额同比-0.1%至11825亿份。

上市券商2025年归母净利润同比+45%，四季度归母净利润同比8%。27家上市券商合计实现营业收入4564亿元，同比增长32%，合计实现归母净利润1856亿元，同比增长45%。若剔除2024年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及2025年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771亿元，同比增长45%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27家上市券商合计实现归母净利润392亿元，同比增长8%，环比下滑30%。27家上市券商2025年平均ROE为7.47%，同比增加1.88个百分点，10家券商ROE超过9%；平均杠杆率为3.58倍，较2024年末的3.57倍小幅提升。我们认为ROE主要靠费类及自营业务驱动。

费类业务几乎全线增长，自营弹性大。1）经纪佣金大幅增长。2025年上市券商经纪收入合计1168亿元，同比增长45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的70%，我们认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。已披露数据的券商全部正增长。2）2025年投行收入同比+38%，主要受益于低基数下再融资显著回暖及港股IPO大增。2025年25家上市券商合计实现投行收入324亿元，同比增长38%。3）资管收入小幅增长，资产管理规模企稳。2025年25家上市券商合计实现资管收入407亿元，同比增长8%。18家披露规模及有可比数据的上市券商2025年资管规模合计6.1万亿元，同比提升13%。4）44家基金公司2025年合计实现净利润338亿元，同比增长11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显。5）权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025年25家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1862亿元，同比增长32%。第四季度合计实现投资净收益332亿元，同比增长4%，环比下滑46%。6）分红比例持续提升。2025年上市券商合计现金分红577亿元，同比增长33%，平均分红比例31%，同比增加2个百分点。截至2026年4月1日，A股上市券商平均股息率1.90%，H股上市券商平均股息率4.0%。

行业活跃度仍处于高位，预计2026年行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1万亿元，较2025年的高基数2.05万亿元仍有53%的增长，3月末两融余额2.6万亿元，较年初+3%。高基数下，我们预计2026年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长23%，投行业务同比增长10%，资本中介业务收入增长14%，资管业务增长10%，自营同比持平。

估值极低，ROE提升背景下有望迎来价值重估。截止至2026年3月31日，中信证券II指数静态估值为1.23x PB，处于历史的6%分位，处于近十年的13%分位，估值极低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。

重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。

风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。

 正文

1. 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升

1.1. 日均股基交易额破2万亿元，同比增长70%

权益市场持续走强，2025年股基交易额同比增长70%，沪市开户数同比增长8%。2025年市场日均股基交易额为20538亿元，同比增长70%，四季度日均股基交易额24322亿元，同比增长18%，环比下降2%。截至2026年2月，2026年以来全市场股基成交额达到3.29万亿元，同比增长89%。由于2015年4月以来放开一人一户账户限制，我们使用每月新增开户数作为潜在市场交易活跃度的指标。根据上交所统计，2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%。

1.2.融资余额同比增长36%，融券余额同比增长58%

融资融券余额同比增长36%。2024年9月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025年末，融资余额为25242亿元，同比增长36%。2023年8月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。2024年7月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。2025年以来，伴随市场行情上行，投资者风险偏好显著改善，带动融券余额自低位回升。截至2025年末，融券余额为165亿元，较2024年末提升58%。2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。我们认为两融业务安全垫仍较高，风险总体可控。

1.3.IPO、再融资有所回暖，债券发行规模稳中有增

A股IPO融资规模回升。2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，IPO发行速度有所放缓。2025年以来，受益于资本市场改革深化以及市场生态优化，IPO回暖趋势显现，2025年平均每月IPO发行数量为10家，相比2024年平均每月8家IPO的发行数量提升16%。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%。2025年市场平均的IPO承销及保荐费率为4.96%，较2024年的6.53%有所下滑。

港股IPO发行数及规模大幅增长。2025年港股IPO市场强势复苏，募资额与上市数量均创近年新高，募资规模时隔六年重回全球首位。发行规模大增主要由大型龙头企业与A+H两地上市需求旺盛所驱动。据Wind数据，2025年港股发行IPO 117只，同比增长67%，募资规模2869亿港元，同比增长225%。截至2025年末港股IPO排队数量400余家，同比增长近3倍。

再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。在新“国九条”强调严把发行上市准入关、进一步完善发行制度、严格再融资审核把关的背景下，再融资规模已连续几年显著下滑。随着2025年市场活跃度及投资者热情显著提升，增发市场也有所回暖，2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%，改善显著。

债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长13%、24%和19%。

1.4.权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱

权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。沪深300指数2025年上涨17.66%，2024年上涨14.68%；创业板指2025年上涨49.57%，2024年上涨13.23%；上证综指2025年上涨18.41%，2024年上涨12.67%；中债总全价指数2025年下跌2.32%，2024年上涨5.43%；万得全A指数2025年上涨27.65%，2024年上涨10.00%。2025年第四季度各主要指数均大幅跑输2025年第三季度，但与2024年第四季度基本相当。

1.5.权益类公募基金发行回暖，指数及增强指数基金为主要增量

2025年权益类公募基金发行回暖，债券类基金新发规模大幅减少。2022年以来，受市场波动加大的影响，公募基金发行遇冷，尤其是权益类基金。2025年权益类基金发行显著回暖，股票+混合类公募基金发行规模5905亿份，同比+84%；其中以指数类及指数增强型产品为主，发行份额4061亿份，占比69%；债券型基金在债市调整、监管导向转变的背景下，发行规模大幅减少，同比下滑42%至4829亿份。2025年公募基金整体发行份额同比下滑0.1%至11825亿份。从公募基金的各类别发行情况来看，2022-2024年，债券型基金发行规模占比维持高位（约70%），2025年显著下滑至41%。

2.上市券商2025年年报：归母净利润同比+45%，平均ROE7.5%

27家上市券商营业收入同比增长32%，归母净利润同比增长45%。27家上市券商或券商母公司完成2025年年报披露，合计实现营业收入4564亿元，同比增长32%，合计实现归母净利润1856亿元，同比增长45%。2024年9月华泰证券完成Assetmark股权出售，带来62亿元投资收益，2025年3月14日，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，若扣除这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771亿元，同比增长45%。2025年营收增速方面，国联民生（同比+186%）、国泰海通（同比+87%）、中原证券（同比+41%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（同比+405%）、湘财股份（同比+325%）、国泰海通（同比+114%）同比增幅较大，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27家上市券商合计实现归母净利润392亿元，同比增长8%，环比下滑30%。

杠杆率小幅提升，平均ROE 7.5%，ROE主要靠费类及自营业务驱动。27家上市券商2025年平均ROE为7.47%，同比增加1.88个百分点。10家券商ROE超过9%，其中东方财富（14.03%）、中信证券（10.59%）、中信建投（10.51%）ROE 居前。杠杆率方面，27家上市券商2025年整体平均杠杆率为3.58倍，较2024年末的3.57倍小幅提升。2024年9月24日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务等费类业务同比大幅增长，同时权益市场表现好于2024年同期，再叠加费用率下滑7个百分点，券商行业ROE显著提升。

经纪业务收入占比大幅提升，自营业务收入维持高位。2025年经纪/投行/资管/利息/自营/其他业务收入占比为27%/7%/9%/9%/42%/6%，2024年为24%/7%/11%/8%/41%/8%。经纪收入占比在市场大幅放量下显著提升，自营贡献度维持高位；利息收入占比小幅提升，主要是由于负债成本的下降；资管业务具有韧性，牛市下收入占比反而下滑。

2.1.经纪业务：经纪收入增长45%，预计佣金率继续下滑

2025年25家披露经纪业务数据的上市券商经纪业务收入合计1168亿元，同比增长45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的70%，我们认为一方面是由于量化、ETF等低费率交易占比提升，另一方面是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。25家券商经纪收入全部正增长，其中国联民生（同比+193%）、华鑫股份（+96%）、国泰海通（同比+93%）增长较多。

2.2.投行业务：低位回暖，投行收入增长38%

受一二级市场逆周期调节机制、阶段性收紧IPO节奏影响，2024年以来IPO发行速度有所放缓，券商投行业务收入持续下滑。在低基数、再融资显著回暖及港股IPO大增的背景下，2025年25家上市券商实现投行收入324亿元，同比增长38%。其中红塔证券（+232%）、国联民生（同比+165%）、华安证券（同比+89%）投行收入同比增幅较高。

投行集中度进一步提升，CR5占比突破70%。2025年TOP5券商合计承销境内IPO 960亿元，同比大幅增长166%，合计市场份额73%，较2024的55%大幅提升。我们认为这主要有三方面的原因：1）并购重组重塑格局。国泰海通合并后项目数量和规模大幅提升，成为集中度上行的关键变量。2）政策与项目结构倾斜。头部券商凭借资本实力、监管沟通与机构客户优势，成为政策落地的核心执行者。IPO 向 “少而精”转型，科创板、北交所等注册制板块更依赖头部的定价、风控与承销能力。3）马太效应加剧。头部券商在资本规模、团队覆盖、跨境资源上形成壁垒。

港股IPO火热，头部中资券商占有相当份额。2025年港股IPO合计发行117家，募集资金2869亿港元，同比增长225%。头部中资券商排名靠前，中金公司、中信里昂、中信证券香港、华泰金融位列前4，合计市场份额达到48%。

2.3.资管业务：收入小幅增长，资产管理规模企稳回升

2025年25家上市券商合计实现资管收入407亿元，同比增长8%。随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，受托管理资产规模底部企稳。根据Wind统计，18家披露规模及有可比数据的上市券商2025年资管规模合计6.1万亿元，同比提升13%。

公募基金公司净利润同比小幅增长，经营情况仍分化明显。44家公募基金公司披露2025年经营情况。44家基金公司合计实现净利润338亿元，同比增长11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显，44家基金公司中，30家公司净利润增长或扭亏。头部基金公司因产品结构多元，在行业降费的大背景下整体经营情况仍保持稳定。前五家公募基金中，易方达仍排名行业第一，工银瑞信、广发基金2025年净利润同比增速超过30%，南方基金、华夏基金同比增速超过10%。

2.4.自营业务：投资净收益同比大增，4Q在高基数下环比下滑

权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025年27家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1862亿元，同比增长32%，扣除华泰2024年Assetmark收益后，同比增长38%。第四季度合计实现投资净收益332亿元，同比增长4%，环比下滑46%。

2025年末披露数据的25家上市券商母公司口径自营持仓规模合计4.5万亿元，较年初增长13%；其中债券类4.0万亿元，较年初增长10%，规模占比90%；权益类规模4673亿元，较年初增长45%，规模占比10%。

券商普遍增配OCI权益。随着高质量扩表成为权益自营的新主题，近年来券商普遍通过FVOCI账户增配包括高股息股票和永续债等红利类资产。截至2025年，27家上市券商合计其他权益工具规模6195亿元，同比增长57%，较2021年末增长10倍。大型券商中，华泰证券大幅增配，其他权益工具规模由2024年的1亿元增至2025年的146亿元。

2.5.分红：分红比例同比增加2个百分点，H股平均股息率4%

响应监管号召，券商持续提升分红比例，现金分红同比增长33%，分红比例同比增加2个百分点。自2023年证监会修订发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及2024年4月发布新“国九条”，对上市公司分红提出了明确要求以来，券商积极制定并践行“提质增效重回报”相关行动方案，通过提升分红水平、加强市值管理、优化投资者关系管理等措施增强投资者获得感。2025年27家上市券商合计现金分红（含中期分红）577亿元，同比增长33%，平均分红比例31%，同比增加2个百分点。

股息率方面，截至2026年4月1日，26家（湘财无分红）A股上市券商平均股息率1.90%，其中招商证券（3.6%）、东方证券（3.5%）、广发证券（3.3%）股息率最高；11家H股上市券商平均股息率4.0%，其中东方证券（6.5%）、招商证券（4.8%）、中国银河（4.8%）股息率最高。

3.投资建议：预计行业2026年净利润同比+15%

3.1.外延并购+内生发展，打造世界一流投行

对比全球主要市场，国内证券行业集中度亦较高。2014-2024年，日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。2020-2025H1国内券商CR5及CR10营业收入占比分别在30%和50%左右，CR5及CR10净利润占比分别为35%和60%左右。

行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革。国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商，有望推动行业供给侧改革。2023年11月，继10月金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。早在2019年，证监会就曾表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。

2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2014-2023年，投顾人数复合增速达11%，占从业人员比从12%提升至22%。经纪收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外，我们认为基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。

3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。

3.2.券商再融资或已全面放开，大股东支持力度大

2025年以来券商再融资频发，截至2026年4月1日，A股已有包括5家公司已完成或正在进行增发，包括：①天风证券（维权），于2025年6月完成40亿元定增，控股股东宏泰集团全额认购；②中泰证券，于2025年12月完成59.19亿元定增，其中控股股东枣庄矿业认购21.65亿元；③南京证券，于2025年12月完成50亿元定增，大股东紫金集团认购5亿元；④东吴证券拟定增60亿元，仍在审批中；⑤西南证券拟定增60亿元，大股东及其一致行动人认购规模占拟发行规模的42%，仍在审批中。H股已有广发证券（发行配股+可转债合计60亿港元）、华泰证券（发行可转债100亿元）已完成发行。

自2023年11月证监会收紧再融资发行以来，2024年券商行业仅有国联民生、国泰海通两家券商发行再融资，且均为并购重组配套资金。2025年以后券商再融资家数显著增加，行业再融资或以全面放开。此外从认购情况来看，大股东认购比例均较大，体现了大股东对证券公司发展前景的看好。

3.3.高基数下，预计证券行业2026年净利润同比+15%

预计2026年证券行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1万亿元，较2025年的高基数2.05万亿元仍有53%的增长，3月末两融余额2.6万亿元，较年初+3%。基于中性假设，我们预计2026年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长23%，投行业务同比增长10%，资本中介业务收入增长14%，资管业务增长10%，自营同比持平。

当前我国券商估值处于极低的水平。截止至2026年3月31日，中信证券II指数静态估值为1.23x PB，处于上市以来的6%分位，处于近十年的13%分位，估值极低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。

重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。

4.风险提示

1）权益市场大幅波动：后续资本市场若大幅下跌，对于券商板块而言将带来业绩和估值的双重压力。

2）宏观经济复苏不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，并且影响居民购买力及财富管理产品配置需求，进而造成证券行业收入下滑；

3）资本市场监管趋严：监管政策收紧或将对证券行业各项业务经营环境造成影响，进而导致证券公司面临业绩波动风险；

4）行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。

东吴非银 孙婷团队：孙婷、何婷、曹锟、欧旺杰、武欣姝、罗宇康

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