【国联民生能源】

2026年4月1日

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一、事件概述

2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%；扣非归母净利润485.89亿元，同比下降19.2%。国际企业会计准则下，2025年公司实现归母净利润542.18亿元，同比下降8.9%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，2025年计提13.69亿元。

二、分析与判断

Ø2025年煤、电量价双降致收入减少，非经常性收益增长较多

2025年，公司煤炭、发电业务销售量及实现价格均同比下降，导致营收下滑；非经常性损益录得42.6亿元，主要来自部分子分公司冲销无需支付的专项支出，而去年同期录得-43.2亿元。

Ø 25Q4盈利同比提升、环比下降

25Q4，公司实现营业收入817.65亿元，同环比-3.0%/+9.0%；归母净利润137.97亿元，同环比+11.1%/-4.3%；扣非归母净利润98.85亿元，同环比-29.8%/-31.3%。国际企业会计准则下，25Q4公司实现归母净利润128.52亿元，同环比+11.1%/-12.3%，专项储备使用为9.45亿元。

Ø 2025年分红比例79.1%，A/H股股息率4.3%/4.9%

公司拟派发2025年度末期股息每股1.03元（含税，下同），叠加中期派发的每股0.98元，2025年度合计派发股息每股2.01元，因后续仍有发行A股股份募集配套资金事项，拟以发行完成后的总股本进行分派，公司预计现金股息总额 418.11亿元，中国企业会计准则下分红比例79.1%，同比+2.6pct，以2026年3月31日A/H股收盘价计算，股息率分别为4.3%/4.9%。若期间公司股本发生变动，拟维持每股分配比例不变，相应调整分配总额。

Ø 煤炭：产销同比下降，毛利率同比基本持平

2025年，公司商品煤产量3.321亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量4.309亿吨，同比-6.4%；综合售价495元/吨，同比-12.1%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价455/569/556/211元/吨，同比-7.3%/-19.3%/-11.3%/-25.4%，销量占比53.2%/39.4%/3.8%/3.6%，同比-0.3/+5.8/-4.1/-1.4pct；煤炭业务毛利率30.1%，同比下滑0.1pct，实现利润总额465.97亿元，同比-9.6%。其中：1）自产煤：2025年，公司自产煤销量3.323亿吨，同比-1.6%；吨煤售价472元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本283元/吨，同比-3.0%；单位生产成本171.6元/吨，同比-4.8%；自产煤毛利率40.0%，同比-3.9pct。2）外购煤：2025年，公司外购煤销量9860万吨，同比-19.6%；外购煤毛利率1.1%，同比-1.0pct。

Ø 发电：发售电量同比下降，售电成本下降明显，毛利率抬升

截至2025年末，公司总装机容量达到52676MW，其中燃煤发电装机容量49384MW，2025年新增装机容量5212MW。2025年，公司总发电量2202亿千瓦时，同比-3.8%；总售电量2070亿千瓦时，同比-3.9%；售电价格为386元/兆瓦时，同比-4.0%；平均售电成本为334.7元/兆瓦时，同比-6.1%；机组平均利用小时数4546小时，同比-408小时，降幅8.2%；发电业务毛利率18.0%，同比+1.9pct，实现利润总额126.27亿元，同比+13.7%。截至2025年末，公司在建及已核准装机容量达到7640MW，2026年公司发电业务计划资本开支125.48亿元，较2025年完成减少67.60亿元，未来公司发电业务有望持续增长。

Ø 运输：铁路、港口业务量同比增长，运输板块盈利提升

1）铁路：2025年，公司自有铁路周转量3130亿吨公里，同比+0.3%；单位运输成本为0.082元/吨公里，同比+1.2%；毛利率37.9%，同比+0.1pct，实现利润总额129.01亿元，同比+2.7%。2）港口：2025年，公司黄骅港装船量2.17亿吨，同比+1.2%；天津煤码头装船量0.446亿吨，同比+1.4%；单位运输成本11.5元/吨，同比-12.2%；毛利率46.7%，同比+6.0pct，实现利润总额26.31亿元，同比+24.0%。3）航运：2025年，公司航运货运量1.113亿吨，同比-14.3%；航运周转量1149亿吨海里，同比-23.1%；单位运输成本0.030元/吨海里，同比持平；毛利率11.5%，同比+0.7pct，实现利润总额2.69亿元，同比+3.5%。

Ø 煤化工：产销量同比增加，盈利同比抬升

2025年，公司聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%；聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%；毛利率7.2%，同比+1.4pct，实现利润总额0.58亿元，同比+56.8%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2026年公司煤化工业务计划资本开支41.48亿元，较2025年完成增加16.31亿元。

Ø资产收购标的公司过户完成，一体化优势加强

3月13日，中国神华公告资产收购标的过户完成。收购完成后，公司煤炭保有资源量将由415.8亿吨提升至684.9亿吨，增幅达64.7%；煤炭可采储量将由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增幅达97.7%；煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增幅达56.6%；发电装机容量将由47632MW提升至60881MW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。公司煤炭长协比例高，收购后一体化优势加强，业绩表现稳健且分红比例高，估值有望持续提升。

三、投资建议

公司经营稳健，2026年煤价中枢有望上移，不考虑集团资产注入影响，我们预计2026-2028年归母净利润为560.45/623.81/688.85亿元，对应EPS分别为2.64/2.94/3.24元/股，对应2026年3月31日的PE分别为18/16/14倍。维持“推荐”评级。

四、风险提示

煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

盈利预测与财务指标

公司财务报表数据预测汇总

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报告作者

周泰

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卢佳琪

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李航

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王姗姗

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