这段时间的市场，确实有点“跌麻了”。

也正是在这种阶段，很多投资者会重新回到一个更现实的问题：到底什么样的收益，才能“拿得住”？

我们曾刊载过容光投资合伙人、FOF基金经理杨培鸿的一篇文章——《过去6年回报最好的基金，有一个共同特点……》。

回头来看他用数据呈现的那些结论，是很有价值的。

杨培鸿提到，市场上很多人有个根深蒂固的直觉：高风险才有高回报，“舍不得孩子套不住狼”。但从数据上看，这个直觉往往是错的。

在过去六年（2020-2025年），以最大回撤为划分标准，最大回撤介于15%到30%这一档，同期平均回报达到 72.25%，折算年化约9.6%，反而是风险收益比最高的一档。

对真正的权益投资者来说，这类产品的优势在于：回报足够可观，但回撤又没有失控，不至于跌到让人怀疑人生，也更容易在市场波动中把策略坚持下去。

放到当下的市场环境里，我们取一个更平均的筛选标准：近五年最大回撤控制在-20%以内、年化回报超过8%的主动权益基金（仅保留A份额，权益仓位超过60%，基金经理任职时间超过五年）。

数据拉出来，共有11只产品。

Choice 截至2025年3月25日（基金管理人、公司员工持有金额数据截至2025年6月30日）

其中除了李栋梁、余志勇两位偏债的基金经理和杨景涵管理的一只主题产品外，共有8只产品值得细看。

聪明投资者（ID: Capital-nature）挨个来拆解下。

先复盘我们熟悉的姜诚、徐彦、杨鑫鑫

姜诚、徐彦、杨鑫鑫都是我们长期跟踪的基金经理，在近五年回撤20%的条件下，三人的任职年化回报超过10%，尤其姜诚、徐彦各有两只产品在榜。

虽然三人身上都贴着“价值投资”的标签，但细看组合风格很不一样。

我们对姜诚再熟悉不过，在2025年12月初市场跌破4000点时，姜诚进行过一次交流，现在来看依然有被安慰到

目前姜诚在管基金七只，总规模115.53亿。

据Choice数据统计，截至3月25日，其管理时间最长的产品中泰星元今年以来收益1.22%，自2018年12月5日管理以来，任职回报190.23%，年化回报15.69%。

在过去七年里连续五年（2020-2024）跑赢沪深300，近五年最大回撤-17.18%。

Choice 截至2025年3月25日

另一只符合筛选标准的中泰玉衡价值，今年以来收益1.94%，近五年最大回撤-15.71%。

从组合配置来看，依然分布在银行、化工、建筑、地产四大行业中。

他在今年的一场渠道交流中谈到，“在我能接受的潜在回报率要求下，高资本充足率、低负债端成本的银行是确定性最强的方向，没有之一；

其次，经过时间检验的周期行业中的龙头公司是我们不轻言放弃的宝藏品种。”

在他看来，价值投资长期超额收益的来源最直接的驱动，是用尽可能低的价格买到尽可能好的资产。

所以，姜诚的回撤控制只是他对估值苛刻的结果。

“如果把控制回撤当作目标，那么能不能控制好？不一定。但一旦试图去控制回撤，长期收益是一定会牺牲掉的，这是我所不愿的。”

徐彦在管基金八只，总规模203.41亿。

据Choice数据统计，截至3月25日，其代表产品大成竞争优势今年以来收益1.62%，自2019年12月30日重新管理以来，任职回报125.24%，年化回报13.89%。

在过去六年里连续四年（2021-2024）跑赢沪深300，近五年最大回撤-17.15%。

Choice 截至2025年3月25日

另一只符合筛选标准的大成策略回报，近三年最大回撤-16.42%，近五年最大回撤-16.7%。

徐彦在管产品的最大回撤主要集中在2022年一季度，是由于核心资产泡沫破灭带来的市场普跌，但在一年内就修复了最大回撤。

对徐彦的跟踪，我们也是由来已久，对他而言，管理基金的首要纪律就是安全，其次才是收益。

“你不去参与泡沫，自然回撤就会小一些。但是对应的，在某些时间段，业绩压力肯定会比较大。要接受这种投资方法带来的缺陷（有限性）。”

落实在投资上，徐彦对于资产买入价格有着严格要求。

也因此其去年三月的新发基金大成兴远启航被嘲“空仓躲牛市”，该基金于9月才建仓完成，截至2025年年报，股票仓位59.8%，徐彦其他在管产品的权益仓位也不高，均维持在60%左右。

在四季报中，徐彦坦率地回应道，“在当前市场环境下，找到企业价值被显著低估的投资标的并不容易。”

面对AI带来的极致结构性行情，徐彦表示，“在股市里，抽象的概念和具体的现实继续以某一种形式结合在一起，并且被一些力量所加强；

其实，抽象的概念和具体的现实也能以完全不同的形式结合在一起，那时候也将被同样的力量所加强。”

杨鑫鑫在管基金两只，总规模33.22亿。

据Choice数据统计，截至3月25日，其管理时间最长的产品工银创新动力今年以来收益-0.24%，自2019年2月28日管理以来，任职回报142.29%，年化回报13.32%。

在过去六年里连续五年（2020-2024）跑赢沪深300，近五年最大回撤-16.93%。

Choice 截至2025年3月25日

杨鑫鑫的绝对收益思维来自工银惯常的培养体系“先专户，再公募”，同样能扛能打的盛震山也是这个路线。

他的回撤控制主要来自选股，杨鑫鑫重视个股性价比，不断寻找低估值、安全边际较高的标的。

再加上组合配置中持股分散，前十大重仓股集中度在35%左右，单一重仓股占基金净值比最大权重一般不超过6%。

他在一场独家访谈中谈到对性价比的定义，“核心点就是去确定未来两三年或者更长时间公司的大致盈利水平、估值水平，进而去判断未来的价格相对于目前的现价，隐含预期收益率能到什么水平。”

但杨鑫鑫的隐含预期收益率没有固定的数值，而是他深度研究后横向比较的结果。

鹏华伍旋：低估值积累出安全边际

伍旋是鹏华基金自主培养的基金经理，2006年完成北大光华管理学院MBA的学业后，进入鹏华基金任金融行业研究员，2011年开始管理基金产品。

目前在管基金三只，总规模59.47亿。

据Choice数据统计，截至3月25日，其管理时间最长的产品鹏华盛世创新今年以来收益1.22%，自2011年12月28日管理以来，任职回报515.09%，年化回报13.59%。

且连续九年（2017-2025年）跑赢沪深300，近三年最大回撤-14.85%，近五年最大回撤-19.32%。

Choice 截至2026年3月25日

其规模最大，也符合筛选标准的鹏华优选价值，连续六年（2020-2025年）跑赢沪深300，仅2019年收益13.48%大幅跑输指数。

因为经历过2008年惨烈的金融危机，伍旋对于安全边际高度重视，他坚持精选低估值股票，好价格买好公司。

伍旋先根据绝对估值，即DCF贴现模型和相对估值，即个股、行业、市场历史估值区间，建立了一个系统估值体系。

再通过公司治理、行业竞争结构、商业模式、现金流创造能力、产业链跟踪调研进行深入研究，来做个股基本面评估。

从鹏华盛世创新重仓股平均市盈率来看，长期低于同类平均，处于10倍上下，仅在2014-2017年因消费行业经过前期的去杠杆和产能出清，股价与估值持续走强，平均市盈率有所高企。

行业配置长期以银行、通信、食品饮料为主。

从过往持股来看，伍旋2016年开始建仓茅台，他通过对财务数据的拆解确定企业基本面不差，只是行业受到三公消费的限制使得增速放缓，把握住了这轮被市场低估和错杀的机会。

对通信行业的布局落实在电网设备这类细分制造业上。在他看来，中国作为制造业大国，拥有工程师红利和产业链优势，细分制造领域中更容易诞生具备全球成本领先的优质投资机会。

伍旋对银行尤其偏爱。他在采访中提到自己在研究员时期就一直在给团队推荐一家不算热门的商业银行，并认为它是行业中最被低估的品种之一（当时这家银行领先行业做了非常深刻的组织架构和业务上的调整）。

后来这家商业银行成为他们投资团队阶段性最重仓的品种，也是阶段性收益最大的标的之一（注：从季报持仓来看，大概率是招商银行，2009年招商银行收益93.81%）。

伍旋开始管理鹏华盛世创新后大幅增配银行股。

在他看来，银行是一个牌照壁垒比较高的行业，电信运营这类国央企也是如此，且拉长时间看，银行的股东回报略高于社会平均回报，是一个比较好的生意。

另外，市场对宏观经济阶段性悲观时，周期性较强的银行股易遭阶段性负面偏见，出现短期错杀或被忽视的情况，估值会跌至极低水平，此时往往能够产生比较好的投资机会。

国投瑞银綦缚鹏：坚守估值性价比的主动择时

綦缚鹏毕业于东北财经大学工商管理硕士，先后就职于华林证券、建银证券、泰信基金，2009年4月‌加入国投瑞银基金任策略分析师，2016年7月‌开始担任基金经理。

目前綦缚鹏在管基金七只，总规模77.31亿。大部分规模来自2023年接管的混合二级债，其权益产品的规模较小。

据Choice数据统计，截至3月25日，其管理时间最长的产品国投瑞银瑞利今年以来收益0.11%，自2016年7月26日管理以来，任职回报176.1%，年化回报11.07%。

在过去九个完整年度里七年跑赢沪深300，近三年最大回撤-17.37%，近五年最大回撤-20.16%。

Choice 截至2026年3月25日

符合筛选标准的国投瑞银瑞源，近三年最大回撤-15.47%，近五年最大回撤-15.89%。

策略研究出身的綦缚鹏，重视自上而下与自下而上的结合，估值性价比是他构建组合的核心。

他会从市场流动性、企业盈利预期、政策方向三个维度进行大势研判和行业比较，以此确定投资组合中权益资产的仓位及行业的配置方案，再精选个股。

所以，綦缚鹏控制回撤的主要手段是仓位择时以及行业调整。

他重点关注流动性、企业盈利以及政策三个指标，当其中两个指标具备一致性，就会对持仓进行结构性调整。

例如，在2021年四季度，綦缚鹏判断市场流动性宽松，但企业盈利及地产政策都偏悲观，所以主动降仓位到50%；2022年四季度，虽然他认为企业盈利不佳，但流动性预期宽松以及政策或有托底，主动加仓。

綦缚鹏在担任宏观策略研究员时期对成熟市场各个行业进行过深度研究，重视行业生命周期理论。

所以，在行业研究时，他会把24个行业都处在什么位置捋一遍，寻找处于在成长期的投资机会。他也会通过每月对行业的复盘，来验证对宏观判断。

在具体的组合配置中，綦缚鹏布局相对均衡，单一行业的上限不超过20%，前3-5个行业占组合仓位的50%，剩下50%会分散到8-12个行业里。

行业选择时綦缚鹏重点看两方面，

第一，估值低，但不完全看PE，而是从市值角度出发，看未来2-3年是否能够有翻倍以上的增长空间。

第二，景气度。不是所有“便宜”的资产，立刻就会涨，所以綦缚鹏会从中短周期的角度去审视这些公司，关注中短期触发因素，最后决定布局权重，并通过轮动来保证有收益及时兑现，跌多了补，看错了砍。

从国投瑞银瑞利持仓来看，2020年下半年煤炭行业去库存效果显著，他判断2021年需求有所回升，价格上涨，短期景气度向好，故显著增配煤炭行业。

2020年三季度，注意到新能源的短期景气度发生转变，投资性价比下降，大幅降仓；关注到科技行业的风口来临，綦缚鹏在2024年四季度加仓电子。

此外，他的个股集中度也较为分散，前十大重仓股占比基本在30%上下。

个股层面，綦缚鹏会在行业配置的权重约束下进行行业内的公司比较，兼顾景气度和估值，以合理价格买入龙头公司。

富国于渤：股债平衡下的回撤控制

于渤2009年加入交银施罗德基金，历任行业高级分析师、周期组组长、专户投资经理，2019年加入富国基金。

目前在管基金五只，总规模8.25亿。

据Choice数据统计，截至3月25日，其管理时间最长的产品富国新收益今年以来收益0.79%，自2019年7月11日管理以来，任职回报72.44%，年化回报8.46%，近三年最大回撤-12.46%，近五年最大回撤-18.77%。

Choice 截至2025年3月25日

于渤的资管生涯开始在2015年，当时管理专户产品，绝对收益思维再加上彼时极致的市场环境，让她对安全非常重视，“低回撤是长期复利的核心来源之一。”

一句话来总结她的投资策略，用仓位管理Beta，用持仓创造Alpha。

在访谈中她提到，“在极端的系统性风险前，低波动的股票也扛不住，所以仓位管理是一个对我个人来说更加行之有效的方法。”

于渤会通过股债平衡来降低波动，但仓位调整比较极致，一度将50%的权益仓位一个季度内降到20%以下。

她的仓位管理分为三步：

第一步，从中长期的视角来判断市场水温，以此决定大类资产配置的比例。

第二步，当市场出现潜在风险，或者她识别到某类风险正在累积时，会降仓或调结构。

第三步，为了回避阶段性的认知偏差，于渤设定了一套交易规则体系，来规范投资行为。

对她而言，最重要的是对风险的识别，可预期风险和不可预期风险，有不同的应对方式。

比如2020年的疫情冲击，于渤在春节前看到新冠疫情出现的苗头，面对这类不可预期的风险，基于谨慎性原则，她大幅降仓，2月3日当日收益-3.99%，同期沪深300大跌7.88%，业绩表现位于同类前三分之一。

但于渤的业绩回报较弱，富国新收益是11只产品中唯一近五年超额收益为负。从她的资产配置看，2022年到2024年其权益仓位不到30%，也可以理解。

于渤对行业和个股布局都相对分散，单一行业占比不超过20%，持股集中不超过30%。

她的仓位由基础仓位和弹性仓位构成。

基础仓位看重公司质地、增长质量，高ROE或者ROE提升的核心驱动因素是否可持续，弹性仓位，关键看风险收益比和基本面趋势，截止四季度末其中不乏佰维存储、东山精密等热门科技股。

用她的话来说，买股票也会喜欢一定的弹性，只是要控制什么时候去持有弹性。

但需要注意的是，仓位的大开大合，其实对基金规模的要求比较高，过大的规模难以维系这样的操作，当前该基金规模不到5亿。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——