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　　来源：渐近投研

　　近期全球股市和商品市场剧烈波动，最大的冲击来自中东局势的恶化。其实从纯投资的角度看，这种地缘政治冲突本身并没那么可怕，只要稍微回顾下历史，你就会发现大多数冲突都不会改变市场本身的趋势。举个最简单的例子，这几年俄乌战争一直在打，其规模远比美伊冲突要大，但完全不妨碍全球经济和市场的一片繁荣景象。

　　但这次冲突有点不一样，因为它攻击了全球经济最重要的一个螺丝：油价。伊朗虽然石油产量不到俄罗斯的一半、储量也远没有委内瑞拉多，但它对油价的影响却远比前面这两位冲突的主角要大，核心是因为伊朗控制着全球石油运输的咽喉——霍尔木兹海峡。

　　霍尔木兹海峡的原油运输量高达日均1400-1500万桶，占到全球原油海运总量的31%，中东波斯湾沿岸地区90%以上的原油出口要经过这里，而伊朗在3月初宣布对海峡进行“选择性封锁”，运输量暴跌90%，甚至一度零通航。中东原油出口受阻直接引爆油价，在半个多月的时间里，油价就从70美元左右暴涨到100美元以上，最高接近120美元。

　　作为经济发展最重要的能源血液，石油不是一个孤立的大宗商品，而是一个影响全局的宏观变量，最直接的影响就是导致全球的通胀风险骤然上升，而这又会引发一连串的负面反应，其中最重要的就是拖累美联储降息的步伐。所以在刚刚结束的议息会议上，美联储明显变得更加鹰派，不仅没有降息，而且年内降息预期大幅弱化，甚至第一次公开讨论了加息的可能性，由此也引发了全球市场的大跌，A股也未能幸免。

　　讲到这，经常听我们课的会员朋友可能会提出一个问题：通胀上行不应该是好事吗？按照我们的宏观周期理论，通胀是影响股市基本面的最重要的变量，因为通胀代表着实体经济的供需平衡，它直接决定了企业盈利。一般来说，如果通胀上行，意味着实体经济进入供不应求的过热状态，企业盈利趋于改善，这对股市是绝对的利好。所以我们讲过，只有等到通胀反转上行的时候，A股才会从估值驱动的水牛市转向盈利驱动的实体牛市。

　　那么问题来了，为什么最近通胀开始明显回升反而成了利空呢？这要从通胀的底层机制讲起。

　　通胀本质是由实体经济的供给和需求决定。通缩意味着供给大于需求，产能过剩，反过来，通胀上行意味着需求大于供给，供不应求。具体来说，根据产出缺口的成因，通胀上行又可以分成两种情况：一种是需求端驱动的通胀，也就是说供给相对稳定，而需求显著扩张导致供不应求。另一种是供给端驱动的通胀，也就是说需求没有明显变化，而供给显著收缩、生产成本显著提升，物价被动上涨。这一般来自某种关键生产要素的供给短缺，比如类似最近的石油供应危机，又比如疫情期间导致的人力和物力短缺。

　　这两种通胀都会导致供不应求的产出缺口，但对经济和市场却有着完全不同的意义。

　　第一种需求驱动型通胀是健康的通胀，对经济和市场是绝对的利好。因为这意味着经济需求在强劲复苏，实体产业供不应求，生产者主动涨价，而消费者收入提升，也愿意承担更高的价格，企业经营量价齐升，盈利趋于改善。而且由于大家手里有钱了，风险偏好提升了，投资股市的潜在资金也会变多，股市估值也会提升。

　　比如，美国疫情后这几年的通胀就是如此，疫情后美国采取了激进的货币宽松和财政刺激政策，通胀飙升到近几十年的高位，背后是经济强劲回升，人均收入大幅增长，大家手里有钱了，消费需求旺盛导致通胀上行。这个时候企业盈利显著改善，而且投资者手里钱更多、风险偏好更高，美股在盈利和估值的双重驱动下走出大牛市。

　　又比如，国内在2020年下半年到2021年也经历了一轮通胀上行周期，当时在政策刺激和房地产最后疯狂的支撑下，经济需求显著走强，推动通胀显著上行，企业盈利显著改善，投资者配置热情高涨，A股随之走出近十年来最强的一轮牛市。

　　但第二种供给驱动型通胀是不健康的，对经济和市场是绝对的利空。因为这意味着经济在供给端遭受了显著的冲击，导致供给被动收缩，成本攀升推动通胀上行，相当于经济在需求没有明显改善的情况下被提前推到了供不应求的通胀状态。这一方面会显著提升企业的生产成本，侵蚀企业利润；另一方面也会显著增加消费者的生活负担，导致实际收入下降。

　　如果经济需求强劲，这些都不是问题，因为企业销售需求旺盛不愁卖不出去，所以可以把成本转嫁给下游的消费者，而下游的消费者收入提升也有能力消化这种涨价的冲击，就像在过去几年的美国，虽然物价飞上了天，但收入涨得也快，大家自然也能愿意接受。

　　但如果经济需求原本就不强甚至还很弱，那持续高企的物价和实际收入的下降可能把经济拖入弱经济+通胀的尴尬场景，也就是所谓的滞胀，这对企业盈利会形成非常恶劣的影响。一方面中上游生产成本上升，企业只能被动涨价，甚至直接因无法覆盖成本而停产；另一方面企业涨价之后消费者购买力被动缩水，产品更加难卖，而这些又会反过来进一步侵蚀企业盈利和实体需求，最终形成恶性循环。

　　而最尴尬的是，在通胀高企的背景下，政策也很难通过货币放水和财政刺激来稳定经济，反而在高通胀倒逼之下不得不被动紧缩，这又会反过来拖累经济需求，让恶性循环进一步加剧，最终把经济拖入衰退。比如，1970年代的大滞胀就是如此…