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（来源：纪要研报地）

我们在去年行业底部时，便一直阐述液冷的产业逻辑。今年六月，我们团队领先全市场，敏锐捕捉到液冷产业的巨大变化，并坚定再次强推液冷板块，也引领了一波液冷行情。液冷板块标的众多，其中优质标的不少，但我们首推的核心标的始终是英维克。我们认为英维克未来的成长空间非常大。去年在行业底部推荐液冷时，我们核心推荐的是英伟达产业链，因为我们观察到英伟达从GB200 NVL72开始已导入液冷方案。因此，在去年的产业报告中，我们判断2024年是液冷产业元年。

进入今年六月份，我们再次强推液冷板块。此次的巨大变化来自于英伟达与ASIC（专用集成电路）产业的共振。一方面，我们看到英伟达的NVL72机柜，液冷配置比例从GB200的约70%提升至GB300的100%，这是一个巨大变化。这意味着明年的GB300 NVL72以及Rubin架构机柜将实现100%液冷配置，提升幅度显著。另一方面，我们看到AI龙头Meta的自研ASIC机柜也开始100%商用化（尽管其机柜实际运行仅30天，但这标志着商用化启动），这超出市场预期。这表明北美AI领域的液冷已成为最核心的产业趋势。

我们于上周再次强推液冷板块，在路演中阐述了核心变化。其中最核心的变化在于谷歌。我们之前提到，谷歌今年已多次上调其TPU（张量处理单元）的指引。上周的最大变化是我们了解到谷歌可能再次上调其高端芯片的占比。近期谷歌在北美AI圈表现非常抢眼，从最新模型JEMILEM的发布、Tokens数量的持续暴涨，到Nano Banana 2的惊艳亮相，谷歌的AI版图持续扩张，并形成了完整的AI闭环。因此，我们认为谷歌上调其V7、V8系列芯片规划的可能性非常高。

以下基于我们的推测进行测算（需声明，以下测算均为产业推测）。从量上看，谷歌此次可能大幅上调V7、V8、E和V8P的芯片数量，推测可能从两百多万颗上调至四百多万颗。这对光模块而言，将新增数百万颗1.6T光模块的需求（因为V7及以上芯片标配1.6T光模块）。对于液冷，我们测算将新增约150-200亿元人民币的液冷需求。若此部分为纯增量，则明年谷歌液冷总市场规模预计将达四百多亿元，弹性非常大。我们推测，到2027年，谷歌液冷总市场规模可能达到600-700亿元。

我们在之前的多次电话会议中提示，判断谷歌可能持续上调指引。因此，我们认为谷歌后续仍有持续上调的可能性。此为其一。

其二，从供应格局看，我们认为谷歌链远比英伟达链更优。从几个维度解读：首先，谷歌刚开始规模部署液冷，且是最终使用方，海外ASIC巨头更看重稳定性和安全性，在选择供应商时非常谨慎。谷歌的供应链历来不会引入过多供应商，可参考光模块领域，中际旭创一直在谷歌占据很大份额且份额变动不大。我们判断，在1.6T时代，中际旭创在谷歌的1.6T光模块份额有可能大幅提升。因为谷歌自用，其对供应商挑选极为严苛。首先，它可能要求供应商具备全产业链布局能力，这非常关键，要求产品过硬。液冷产业链尚未解耦，产品多为非标，具备全产业链、全系统解决方案能力的供应商能极大增强产品稳定性和安全性，提供一站式解决方案。这是第一点，要求产品绝对过硬。第二点，我们推测谷歌可能要求供应商对英伟达的供货占比不能过高，以保障其自身供应安全。毕竟谷歌刚开始放量，需要供应保障。回顾中际旭创最初进入谷歌供应链的情况，以及长期以来其在谷歌的份额稳定性，可以看到在谷歌每一代新产品高速光模块放量前期，其份额都是最大的，且份额总体稳定。因此我们认为，对于谷歌链供应商而言，初始进入最关键，尤其是在小批量测试阶段。谷歌对产品的稳定性、安全性要求极高，这两个词是AI厂商最看重的，而这在英伟达链中被相对弱化，因为英伟达是销售方而非最终用户，可以将部分责任（如漏液问题）转移给供应商解决。但谷歌作为最终用户，必须确保绝对安全与稳定。

因此，安全性和稳定性是AI厂商选择供应商的核心指标。如果能够通过谷歌的测试认证和审厂，份额就有可能逐步提升。后续持续配合研发和供货，合作关系会比较稳固。因为液冷板块并非没有技术升级，例如近期的微通道技术、快接头（从早期的UQD，到NVQD，再到现在的MQD）都在不断演进。供应商需要配合客户进行研发，因为液冷产品多是非标的，包括快接头设计、冷板配置等。例如GB200 NVL72使用大冷板，而GB300改用小冷板，且快接头数量大幅增加。因此，谷歌要求供应商具备产品稳定性、安全性、过硬实力，并能提供供应保障。我们认为谷歌对供应商挑选非常严苛，初期进入困难，但一旦进入并配合研发，份额有可能持续提升。

关于谷歌液冷市场空间，我们已简单提及。目前谷歌机柜多为64卡配置，明年若V7至V8系列芯片达四百多万颗，对应约六万多台机柜。单台机柜液冷价值量与英伟达相近，约70万元人民币，则总市场空间约450亿元。假设未来谷歌机柜数量达到十万台，且单柜液冷价值量因芯片功耗提升而略增至80万元，则总市场空间约800亿元。因此，谷歌液冷市场总规模不小，弹性空间很大。未来随着谷歌自研ASIC持续放量，以及机柜复杂度提升（例如从64卡增至128卡），液冷价值量还会上升。我们认为谷歌未来市场空间非常大。当然，不止谷歌，还有Meta、OpenAI、英伟达等，其液冷趋势非常确定。随着整机柜出货，带来的液冷市场空间非常可观。

那么，谁能给谷歌供应？目前尚处起步阶段，其液冷机柜可能要到明年下半年才能出货。根据目前掌握的信息，我们只能做推测：我们看到近期英维克联合谷歌发布了一款2兆瓦的CDU（此为公开信息），这表明英维克很有机会成为谷歌的供应商。再从英维克自身能力看：首先，它确实是全产业链布局，不仅是国内，更是全球少有的具备全产业链布局的液冷供应商，产品线齐全，从快接头、冷板、歧管箱（manifold）到各类产品都有。其次，它已通过英伟达认证，并且是英伟达官方公开认证的国内唯一供应商，其实力经过英伟达检验。再者，公司非常专注，自成立起便深耕温控领域，以数据中心产品起家，覆盖风冷、液冷产品，后续拓展至储能温控，现又聚焦数据中心液冷。公司管理层背景专业，来自华为、艾默生等企业。因此，我们认为英维克非常有希望成为谷歌的核心液冷供应商（此为主要基于我们推测的观点）。

当然，除了英维克，国内还有很多优质公司，如银轮股份、同飞股份、春兰股份、申菱环境，以及上游的泵厂商如飞龙股份、远东股份等，都有机会打入海外供应链。后续需关注具体份额获取情况。

总体而言，我们认为近期Meta、谷歌、英伟达对液冷的需求愈发强烈，整个产业链发展正以超出预期的速度推进，务必重视液冷板块。

此外，在此强调最近的两个重大产业变化：除了上述谷歌可能上调指引外，第一，最近一个月国产AI领域变化巨大，AIDC招标放出巨量标包，同时交换机相关公司也收到非常大额订单。这是最近一个月的变化，我们认为国产链是明年非常看好的大方向。今年下跌主要因Q2断供后板块招标较少，Q3、Q4招标虽启动但量不大，直到最近一个月行业突发巨变，这是一个非常显著的信号，务必重视。第二，光纤光缆价格确实有所上涨，涨幅虽不大，但出现了小幅上扬。这是两个行业的重大变化，也请务必重视。

接下来详细介绍英维克公司的基本面。英维克于2005年成立，初期主要专注于4G/5G基站户外设备温控，是华为、中兴等企业的主流供应商。2009年正式进军数据中心散热设备领域，早期以风冷为主，提供列间空调、机房级温控设备等，主要客户包括运营商、互联网公司、ICT服务器厂商、IDC及政企客户等。在风冷时代，公司已积累丰富的行业案例和广泛的客户资源，这是我们认为公司在客户资源方面的第一个竞争优势。

第二个优势，也是在整个液冷行业中非常稀缺的核心竞争力，即全链条自研能力。公司于2021年发布了行业首个全链条液冷方案，这背后是公司管理层高度重视研发的结果。公司管理层多出自华为、艾默生，具备丰富的行业经验，且非常重视研发投入。早在2018年，公司便发布了XFLOW服务器液冷方案；2020年成立了智能连接技术子公司，专门负责自研歧管箱（manifold）、快接头、二次侧管路等。可以看到，公司在2020年底已打入英伟达供应链，技术优势显著。

公司从早期的房间级散热，不断延伸产业链布局至箱柜级、机柜级散热，再到芯片级的电子散热（如贴合CPU/GPU的冷板）。历时三年，公司成为业内首个全链条液冷供应商，而非仅提供零部件的设备商。在当前时点，这一属性非常稀缺。一旦在某些厂商处卡位成功，后续有望延续卡位优势。

不仅如此，公司产品覆盖从风冷到液冷，再到风液混合的各类解决方案。例如风冷方面的水冷、氟泵、间接蒸发冷却；风液混合方案，适配国内外传统风冷数据中心改造需求；以及相变冷板、单向/双向浸没式液冷等。今年10月19日，公司联合新华三、英特尔发布了全液冷服务器，算力超过2000瓦，可满足CPU 650瓦、更高功耗GPU的散热需求。面向未来技术，公司还发布了动区相变冷板技术方案，以应对下一代高密度液冷散热需求。当前英伟达GB200单芯片GPU功耗在1000-1200瓦，机柜功耗在112-140千瓦，目前仍使用单相冷板。下一代若采用相变冷板的Rubin架构，公司也有望受益。目前公司已是英伟达MGX系列供应商，已提前布局，后续若有代际切换需求，公司有望获取相关订单和份额。

从营收及液冷交付量看，公司在行业内非常领先。2021年发布全链条方案，2022年液冷相关收入同比增长4倍，2023年增长3倍，2024年液冷收入约3亿元。今年（2025年）上半年，液冷营收已超2亿元。从交付量看，提升也非常快：2023年初全链条液冷交付量达500兆瓦，2024年达900兆瓦，今年（2025年）底预计达2吉瓦。如此多的交付经验和行业案例，对于海外客户尤其是AIDC厂商来说非常重要，有利于公司后续获取更多订单和份额，呈现强者恒强态势。

除英伟达采用液冷外，ASIC芯片也开始采用液冷，例如Meta的MTIA、谷歌的TPU（从V7开始）等，今明两年是ASIC上液冷的元年。在今年的OCP峰会上，公司发布了基于谷歌定制液冷的2兆瓦CDU机柜，以及基于OCP开放标准的UQD、UQDB等产品。在英伟达方面，也有NVQD、MQD等产品。公司产品技术能力保持行业领先水平，有望逐步打开国际市场，获取海外订单。

除了上述英伟达和ASIC海外市场，国内方面，如920C、384以及明年的950DT等超节点方案，以及未来寒武纪、阿里的PPU（平头哥芯片）、昆仑芯等国产芯片，也开始进入类似英伟达NVL72的超节点机柜方案。这将带动国内液冷渗透率提升。公司在国内已于2023年被列入英特尔SCREEN平台的首个合作伙伴，其UQD等机架式液冷、CDU等产品均通过英特尔验证，国内业务也有望持续受益于液冷渗透率提升。

关于投资者关心的产能方面，公司表示正加快华南总部基地和中原总部基地建设，加速扩张产能，并积极建设海外自研平台及本土化服务与供应链能力，以便实时响应海外客户需求，提升海外竞争力。

总体来看，我们认为公司从产品定制化能力、全链条布局、全技术方案覆盖及未来技术路线准备的布局，结合当前的卡位优势和产能优势，对其未来营收的持续性具有保障。在利润方面，公司定位为液冷解决方案提供商，即使后续行业竞争加剧，相比零部件供应商，其盈利能力也会更强。公司后续有望持续受益于英伟达、AMD以及ASIC厂商自研芯片，以及国内超节点对液冷需求的提升。

我们对整个液冷市场规模进行了大致测算：预计今年全球液冷市场规模约两百多亿元，明年可能超过1200-1400亿元，行业空间非常广阔。整个行业的贝塔（行业增长斜率）正处于加速状态，液冷产业链有望持续维持高景气度，建议投资者持续关注。

此外，我们还看好国内明年切换到超节点后，对交换芯片、Scale-up交换机带来的需求拉动，以及对服务器厂商（出货超节点后盈利能力可能改善）的积极影响。下游的IDC厂商及IDC设备商，如电源（HVDC）、机柜高功率电源（PSU）等，也有望受益。