炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

文｜姜娅  杨清朴  杜一帆  李振寰

近日上海机场发布《浦东、虹桥国际机场进出境免税店项目招标公告》，共分三个标段进行招标，与此前市场认知差异主要在“标段一与标段二不可兼中兼得”、以及投标人资格范围涵盖了外商投资企业。建议密切关注招标过程中的交易机会。

▍上海机场进出境免税店三个标段进行公开招标。

11月17日，上海机场发布《浦东、虹桥国际机场进出境免税店项目招标公告》，招标项目分为三个标段，标段一为上海浦东国际机场（T1航站楼及S1卫星厅国际区域场地）的进出境免税店，标段二为上海浦东国际机场（T2航站楼及S2卫星厅国际区域场地）的进出境免税店，标段三为上海虹桥国际机场（T1航站楼国际区域场地）的进出境免税店。定标原则为择优录取，其中强调了“标段一与标段二不可兼中兼得，标段三可兼中兼得”。

投标人资格要求包括：1）国内具有免税商品经营资质的企业以及具有一定实力的经营免税商品的知名外商投资企业。2）投标人须具有独立法人资格或依法成立的其他组织、独立承担民事责任和履行合同的能力。3）投标人须近三年未被列入“信用中国”网站失信被执行人名单、重大税收违法主体名单。4）单位负责人为同一人或者存在控股、管理关系的不同单位，不得同时参加同一标段投标。5）本次不接受联合体投标。

▍当前合同于今年12月31日到期、由日上上海独家经营。

本次公开招标的背景是当前上海浦东、虹桥机场免税经营合同即将于2025年12月31日到期。原合同下各标段均由日上上海经营（中国中免持有日上上海51%股权，上海机场持有日上互联、日上上海分别约10%、16%股权），目前各品类扣点比例范围在18%-36%。回顾过去几年，2023日上上海实现收入178.21亿元，为历史最高，当年归属于中免净利润为6.90亿元，2024年实现收入160.35亿元/同比-10%、归属于中免净利润5.13亿元/同比+99.6%，25H1实现收入68.7亿元/同比-19.2%、归属于中免净利润1.87亿元/同比-39.8%，今年下降主要为线上有税业务规模有所收缩。

▍机场免税运营成本相对较高，对供应链和运营能力提出要求。

回看2023年年底中免与上海机场签订的补充协议，核心背景之一是上海机场致力提升其在全球一线机场中的竞争力，希望丰富机场商业业态，改变香化、烟酒过高销售占比的现状，对免税运营商引入更多优势和特色品牌的入驻提出更高期待。

由此可见，机场在引入免税运营商时非常看重其全品类供应链和运营能力。从标书中扩大运营主体包含具有一定实力的经营免税商品的知名外商投资企业、标一标二不可兼中兼得均可看出其丰富、提升机场商业业态的目的。

目前，国内具有免税商品经营资质的企业主要包括中免系主体（中免、日上）、王府井、珠免集团（维权）、深圳免税、中出服。其中，中免系供应链能力强、免税运营经验足；王府井零售运营经验丰富、招商能力强；珠免集团在烟酒品类上优势突出。

考虑到此次招标公告还允许外商投资企业参与，我们判断最受关注的浦东机场标段招标最为可能出现的三种结果为：1）中免、日上分别中标浦东机场两标段。2）中免或日上中标一个标段，国内其他免税商中标另一标段，但考虑国内其他免税商供应链能力尚有欠缺，或寻求在采购上和外资免税商进行合作。3）中免或日上中标一个标段，外资免税商中标另一标段。

由于机场免税运营成本较高、规模为先背景下利润率并不高。2019/2023/2024年日上上海归母净利率分别为3.0%/1.4%/3.2%、还原股权比例对应净利率为5.8%/2.8%/6.3%。因此若采购端未积累优势而高成本报价，经营难度将较高。而本次招标经营权转让期限是“3+5”、“5+3”，第一阶段由甲方（上机）进行考核，如果通过考核则续约第二阶段，反之则合同终止。总体而言，上海机场引入免税运营商预计除扣点报价外，更为看重的是其综合运营实力对机场的反哺和赋能。

▍对现有运营商中免而言悲观情形下对利润的影响也相对有限。

目前日上上海运营浦东、虹桥所有免税业务，2024年日上上海收入160.35亿元、归属于中免净利润5.13亿元，分别约占中免收入和净利润的28.4%、12.0%。基于此前合同，浦东T1+浦东S1免税店经营面积共7964平方米，浦东T2+浦东S2共8951平方米，虹桥为2088平方米。25H1日上上海收入约68.7亿元，基于线上线下各占约50%假设，简单以日上上海机场免税销售70亿元核算，假设中免或日上未中标浦东其中一个标段，参照门店面积大概比例销售收入预计减少。但实际上，我们认为，机场潜在销售与运营面积并不完全正比，最终比拼是货品丰富度、价格、消费体验等各项综合实力。且中免具备上海市内免税店运营资格，在政策支持下，有望通过综合运营实力挖掘和承接上海地区的免税需求。

▍风险因素：

实际中标结果与预期有出入；宏观经济增速承压影响消费需求；机场免税店经营表现不及预期；汇率大幅波动等。

▍投资策略。

总体而言，短期由于上海机场免税招标结果具备不确定性、待时间公布，中免作为现有唯一运营主体，面临的市场担忧和不确定性大于其他免税运营主体。中免以外的国内其他具备免税经营资质的经营方、以及具备投标条件的外商在此次招标中预计将呈现积极的参与度，可积极关注预期主导下的交易机会。

但正如以上分析，机场免税招标对免税运营商而言将成为常态，放长看，最终仍集中于头部具备采购、运营能力的少数运营主体之间竞争，这由免税业务的产业生态决定。同时，市内免税店综合运营提供的运营空间也相较单一机场运营大。建议密切关注招标过程中的交易机会。