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“晨观方正”将为大家带来：

 行业时事 

【固收 | 李清荷】“6+4+2”化债一周年，重点省份进展如何？

【电新 | 郭彦辰】先惠技术(688155)：主业加速出海，固态电池加速突破

行业时事

固收 | 李清荷

“6+4+2”化债一周年，重点省份进展如何？

“6+4+2”化债措施一周年，重点省份进度情况

2024年11月，“6+4+2”增量化债措施出台，加速推进了地方存量债务的化解进程。2024年12月，“ 99号文”提出的重点省份退出标准包含2个定量指标和1个定性指标，同时也对融资平台退出进度有时间要求。截至2024年底，全国地方政府隐性债务余额10.5万亿元。本报告根据各地区获得的用于置换存量隐性债务的再融资专项债券及特殊新增专项债券规模，以及全国地方政府隐性债务余额，测算2024年末各地区隐债率。根据测算，青海、宁夏、黑龙江和辽宁均已基本达到隐性债务率和金融债务/GDP两项定量指标要求，在增量化债政策支持下区域债务压力得到有效缓释；甘肃、广西、重庆、天津等地区已实现部分指标突破。截至2025年10月，共有916家企业通过官方公告或企业公告等方式声明“不属于融资平台公司名单范围”。

周内地方债发行与净融：活跃度持平

周内地方债共发行2707亿元，净融资规模1780亿元，环比增加122亿元，融资活跃度持平。发行债券中，新增一般债170亿元，新增专项债1549亿元，再融资一般债773亿元，再融资专项债215亿元。

期限结构：中短久期发行增速较快，长端稳定

周内10Y地方债发行占比最高（24%），10Y及以上发行占比为63%，环比有所下降。从具体期限来看，7年期占比20%、10年期24%、15年期9%、20年期11%、30年期18%，长端梯队格局相对稳定；而5年期地方债占比16%且环比攀升10个百分点；30年期地方债占比环比下降约9个百分点至18%。

发行利差：小幅收窄

周内地方债加权平均发行利差为20.4bp，较上期小幅收窄。不同久期利差有所分化，其中15Y地方债加权平均发行利差最高，达25.3bp。除5Y、7Y、15Y地方债外，其他期限的地方债平均发行利差均有收窄。内蒙古、山东、江西、重庆平均发行利差较高。

二级市场：3/15/20Y二级利差较高 

周内3Y、15Y和20Y成为利差“高地”，除5Y、7Y地方债外，其余期限利差均呈走阔态势。3Y、7Y和30Y地方债利差历史分位数处于较高区间。区域特征上，各区域内3Y、15Y和20Y地方债二级利差较高。地方债成交量达3741亿元，换手率为0.72%，较上期均有所上升。

投资策略建议

品种选择：选择新兴产业专项债（如储能、算力基建），重点关注经济大省、已完成化债指标和产业转型较好省份。期限配置：控制30Y超长债占比，避免利率快速上行时的估值压力。

风险提示：政府债供给超预期；流动性超预期；政策变化超预期。

报告分析师：

李清荷 S1220525050005

刘    瑞 S1220525090004

电新 | 郭彦辰

先惠技术(688155)：主业加速出海，固态电池加速突破

25Q3业绩符合预期：（1）前三季度实现营业收入19.37亿元，同比+5.11%；归母净利润2.05亿元，同比+9.17%；扣非归母净利润1.97亿元，同比+11.91%；销售毛利率为28.08%，同比+0.88pct；销售净利率为15.55%，同比+0.42pct。（2）单季度来看，2025Q3实现营收6.64亿元，同比-0.97%；归母净利润为0.53亿元，同比-9.15%；扣非净利润0.52亿元，同比-7.37%；销售毛利率为26.31%，同比+0.99pct；销售净利率为12.98%，同比-0.01pct。

出海订单充沛，高毛利业务筑牢盈利基石：设立海外先惠，推行模组堆叠、激光焊接、视觉检测等新能源汽车智能制造装备与PACK及EDS产线打开海外广阔市场，公司于2018年切入欧洲腹地，通过服务大众、宝马等核心客户辐射整个欧洲市场；又于2019年布局北美，进军北美电池巨头配套与供应链；2025年进一步开拓西班牙市场，深化欧洲本地化网络。从早期零星订单到2024年末超20亿海外智能装备订单，2024年国外营收同比+483%，销售毛利率达29.79%，远超国内业务同期水平。

深度绑定清陶能源，攻克固态电池核心技术：为整合优势资源，攻克固态电池核心制造工艺与装备技术，进一步推动全固态电池装车验证，公司与清陶能源2025年9月9日正式签署协议，合作组建“固态电池先进工艺装备联合实验室”，全流程覆盖固态电池工艺装备定型与规模化放大，并成功交付关键核心技术干法辊压设备，于实验中成功落地投入使用，有望通过本次合作加速推进产业化进程，抢占固态电池产业化的关键窗口期。同时，公司短期聚焦半固态电池设备市场应用，搭载清陶锰基半固态电池的上汽名爵MG4经由国家工信部公示，有望进一步为公司开拓半固态市场规模。

投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为2.95/4.21/5.41亿元；EPS分别为2.35/3.35/4.31元；PE为25.43/17.84/13.88倍。公司主营业务稳定，持续进军固态电池研发领域，有望受到下游应用催化。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：技术更新迭代风险，市场竞争加剧风险，市场开拓风险，宏观环境风险,客户集中风险。

报告分析师：

郭彦辰 S1220523110003

张陆佳  S1220525060003

分析师声明 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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