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公司简介和投资逻辑：艾森股份是半导体材料领域一家具有特色和发展潜力的公司。公司成立于2010年，从传统封装领域电镀业务起步，历经十余年发展成为集成电路封装用电镀产品领域的龙头企业（市占率20%+）；同时，公司立足先进封装领域，布局发展了光刻胶及配套试剂产品，并逐步切入到晶圆制造、半导体显示等应用领域。我们看好公司的原因：①公司多年深耕先进封装应用领域构筑了先发优势和竞争壁垒，而先进封装是半导体制造领域技术变化最多、未来最具爆发潜力的市场。②公司形成了光刻胶和电镀液双轮驱动发展的业务结构，光刻胶业务具备较大发展潜力，电镀业务持续巩固扩大领先优势。③短期来看，今年公司多个新产品导入大客户供应链，成长性良好。
深耕先进封装领域，乘行业发展机遇：我们预计公司产品所属市场空间预计超200亿元，公司优势在先进封装领域。公司产品在先进封装领域的应用迎三重发展机遇：①高算力需求驱动先进封装产业加速发展。②先进封装向高集成度发展驱动该环节所用半导体材料量价齐升。③半导体材料自主可控、国产替代加速趋势。
光刻胶和电镀业务双轮驱动公司发展：光刻胶业务方面，目前，艾森并非光刻胶领域的龙头公司，但是我们认为是一家具有特色和发展潜力的公司。公司在光刻胶领域具备竞争优势：①公司的光刻胶产品聚焦在高技术壁垒领域，走差异化发展路线。②公司光刻胶业务历经十年发展，在半导体制造领域积累了丰富应用经验。③艾森在PSPI细分领域具备领先优势。④公司自研光刻胶树脂，做到了全产业链一体化和自主可控。我们预计随着公司在先进封装领域光刻胶市场份额持续提升、PSPI产品逐步增量以及OLED等应用领域产品放量，公司光刻胶及配套试剂业务2025-2027年收入将同比+55%/+45%/+40%，且随着高毛利光刻胶产品占比提升，该业务板块毛利率也将不断提升。电镀业务方面，艾森是集成电路封装用电镀产品领域龙头企业，我们预计随着公司电镀铜系列产品的不断突破、向更高集成度、更先进制程的工艺场景的突破以及延伸进入高端PCB板等领域，公司电镀液及配套试剂业务2025-2027年收入将同比+32%/+28%/+20%，毛利率随产品结构提升亦稳步。
投资建议
艾森股份是半导体材料领域的一家潜力型公司，光刻胶和电镀业务双轮驱动，卡位潜力应用领域，公司业务进展也在加速，未来空间广阔。
新品导入和放量节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。
正文
一、公司简介和推荐逻辑
（一）公司简介
电镀液和光刻胶业务双轮驱动发展。公司成立于2010年，是半导体关键材料主力供应商，晶圆湿化学品重要参与者，第一批工信部建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业。2024年公司营收4.32亿元、归母净利0.33亿元，虽然整体规模尚小，但发展速度较快，2019-2024年5年营收CAGR+20%、归母净利CAGR+14%，1H25营收同比+51%、归母净利同比+22%，呈加速发展趋势。目前公司主要由电镀液及配套试剂和光刻胶及配套试剂两大业务构成，1H25收入占比分别为49%、22%，2024年毛利占比分别为77%、18%。
应用领域从传统封装走向先进封装。公司发展经历了电镀系列化学品→先进封装光刻胶配套试剂→先进封装等领域光刻胶及电镀业务双轮驱动的三个阶段。具体而言：公司成立初期以传统封装电镀系列化学品起步，2010-2015年围绕集成电路及电子元件的引脚表面电镀逐步完善电镀液及配套试剂的产品体系；2016年起开始战略布局半导体制造过程中光刻环节所需的各类电子化学品，初期以光刻胶配套试剂进入先进封装市场，同时与潍坊星泰克合作开展先进封装用g/i线正性光刻胶在客户的导入工作，积累光刻胶在客户认证的经验；2020年至今公司光刻胶配套试剂收入持续增长，光刻胶产品陆续在先进封装、晶圆制造、OLED领域突破进入大客户供应链，电镀产品也陆续在先进封装、晶圆制造等领域取得新进展。目前公司在集成电路封装用电镀液及配套试剂市场占有率约20%+；光刻胶相关产品技术领先性高于同行、在大客户供应链中逐步导入、放量，处于主力供应商地位。
较高的技术占位和优质的客户资源。电镀液和光刻胶的应用领域包括PCB、显示面板和集成电路（可进一步细分为先进封装和晶圆制造），技术壁垒依次提升。公司业务聚焦于集成电路封装领域，从传统封装到先进封装，并逐步渗透至晶圆制造等领域。该领域产品认证周期较长，新产品从研发到正式投入产业化需要经历相当长的时间，需要通过客户长期的严格认证。因此公司在电子化学品领域技术占位较高，客户资源也比较优质。公司在主要客户长电科技、通富微电、华天科技、盛和晶微、上海华力、士兰微、京东方等国内外知名企业中均有产品通过认证，与下游客户建立了长期、稳定的合作关系。历年公司前五大客户贡献收入占比维持在50%上下。
员工股权激励充分，大客户亦有持股。艾森股份是一家民营企业，现任董事长、实控人张兵是公司创始人，与蔡卡敦、艾森投资为一致行动人。公司对高级管理人员和骨干员工股权激励较为充分，分别于2015年8月和2017年1月设立了昆山艾森投资和宁波艾龙创业投资两个股权激励持股平台，目前两平台合计持股12.71%。2025年9月底公司推出了新一期员工持股计划和限制性股票激励计划。此外，公司于产业内的重要客户对公司也有直接或间接持股，例如京东方、鹏鼎控股，这有利于推动公司业务发展。
技术高管驱动公司自主研发实力提升和业务拓展。公司高管层以技术出身为主，多位高管有丰富的电子材料行业从业经验。从公司的业务发展历程来看，通过陆续引入核心技术人员开拓新产品新业务、提升公司自主研发实力：2016年引入核心技术人员向文胜、杜冰，积极开展光刻胶及配套试剂研发，使公司业务从电镀液拓展至光刻胶领域；2022年引入在PSPI领域具备丰富经验的刘斌博士，2024年公司正性PSPI光刻胶成功获得主流晶圆厂首个国产化订单，并逐步进入量产。
（二）公司的推荐逻辑
我们看好公司的几点逻辑：第一，公司是先进封装领域的主力供应商，产品覆盖2.5D、3D的先进封装应用，而先进封装预期是半导体制造领域技术变化最多、未来最具爆发潜力的市场。第二，公司自身的技术研发实力够，立足于先进封装优质客户资源，在持续巩固电镀领域竞争力的基础上、拓展推动光刻胶业务的快速发展，成为该领域率先实现国产替代的材料供应商，具备先发优势和竞争壁垒。第三，公司位于晶圆电镀液国内供应商第一方阵，产品线覆盖5-28nm节点；差异化布局晶圆领域光刻胶，多款光刻胶产品在国内主流晶圆厂测试及量产。第四，短期来看，今年公司多个产品进入大客户量产、小量产、关键批次验证测试阶段，成长性良好。第五，公司产品起步于半导体制造领域，技术占位高，拓展渗透进入半导体显示和新能源等领域难度不大，市场空间可能比市场预期更为广阔。我们将在下文详述。
二、深耕先进封装领域，乘行业发展机遇
（一）公司产品所属市场空间
所属市场空间预计超200亿元，公司优势在先进封装领域。根据中国电子材料协会数据，公司产品所在集成电路和OLED领域目前市场规模约为150亿元，年均增速10%上下。这两个领域属于电镀和光刻胶应用的中高端市场，技术要求和进入壁垒较高，目前以进口产品为主。事实上，公司也有产品渗透进入壁垒相对低的电子元器件、PCB领域以及光伏新能源领域，我们预计整体市场空间可再增加几十亿元至200亿元+。在重点的集成电路市场中，艾森的优势在先进封装领域，但随着先进封装与晶圆制造环节逐步交融，以及公司电镀及光刻胶产品和技术的不断突破，已逐步渗透进入晶圆制造领域，公司在晶圆先进制程布局的产品，将成为公司未来业绩增长的有力支撑。
（二）行业发展的三重机遇
机遇一：高算力需求驱动先进封装产业加速发展。AI快速发展驱动算力需求不断增长，而半导体先进制程工艺已逼近摩尔定律极限，而通过后道封装技术改进可以进一步提高芯片性能，由此先进封装技术应运而生。先进封装的基本原理是通过创新的物理结构设计、高密度互连技术和异构集成方案，突破传统2D平面封装的性能、集成度与功耗瓶颈，将多个功能芯粒（Die）或芯片，以更紧密的空间布局、更短的信号路径、更高效率的能量传输方式“重组”，实现“1+1>2”的系统级功能提升。先进封装非单一技术，而是“空间重构（2.5D/3D）+互连升级（微凸点/HB）+异构集成（Chiplet组合）”的协同体系，技术方案不断迭代。
2022-2023年由于全球消费电子需求疲软，先进封装市场规模亦有所萎缩。2024年全球半导体市场重回增长轨道，且呈现分化发展态势，其中AI芯片、存储芯片等领域需求持续攀升，展现出强劲的发展势头，由此带动先进封装行业重回增长态势。本轮AI、高性能计算需求驱动的行业周期不同于以往，对封装技术方案提出更高要求，将驱动先进封装行业加速发展。根据Yole Group数据，2024年全球先进封装市场规模约为450亿美元，同比+19%，渗透率55%；Yole预计到2030年将以CAGR+9.4%的速度增长，达到约800亿美元。根据锐观产业院数据，2024年中国先进封装市场规模698亿元，渗透率40%，预计随着国内技术的不断进步和市场需求的持续增加，中国先进封装市场将保持快速增长的态势，增速将快于全球。
机遇二：先进封装向高集成度发展驱动该环节所用半导体材料量价齐升。目前，带有倒装芯片（FC）结构的封装、晶圆级封装（WLP）、系统级封装（SiP）、2.5D/3D封装等均被认为属于先进封装范畴，上述先进封装大量使用Bumping（芯片上制作凸点）、RDL（重布线层）、TSV（硅通孔）等工艺技术。这些技术工艺涉及与晶圆制造相似的光刻、显影、刻蚀、剥离等工序步骤，因此对封装环节半导体材料需求产生如下影响：第一，在封装环节新增了光刻胶需求，制作大量凸块、RDL等也增加了对电镀液等的需求。第二，由于工艺更为精密，对电镀液等材料的成分精准性、工艺适配性、镀层性能适配性等提出更高要求，因此产品性能需要升级。因此，整体来讲，先进封装产业发展将驱动该环节所用半导体材料量、价齐升。
对艾森股份来讲，公司优势在先进封装领域，一方面，公司的光刻胶业务面临更大的发展机遇，电镀液产品面临产品升级、价值量提升需求；另一方面，借由在先进封装环节的光刻胶业务经验及技术积累，尤其是光刻胶树脂体系和结构的掌握，延伸进入材料需求更大的晶圆制造领域更为顺畅。
机遇三：半导体材料自主可控、国产替代的趋势。受限于国内先进制程的发展阶段和应用经验，光刻胶的国产化率整体仍然偏低，未来有较大的国产替代空间。根据中国电子材料行业协会的数据，当前我国g/i线光刻胶的国产化率20%-25%，KrF光刻胶整体国产化率约3%，ArF光刻胶整体国产化率不足1%，EUV光刻胶仍处于研发阶段。伴随国内先进制程和先进封装产业的发展、国产光刻胶企业技术进步，以及在国家政策推动和日趋紧张的贸易环境下，国产光刻胶国产替代加速，例如2025上半年艾森与彤程新材、上海新阳（维权）、晶瑞电材等公司的光刻胶业务收入均有较快增长；由于AI算力需求快速增长导致产能不足，2025年5月全球PSPI龙头企业日本旭化成收紧其PIMEL系列感光材料供应，加速了国内例如艾森股份、鼎龙股份等公司PSPI业务进展。在电镀液领域，中低端市场国产化率已经较高，但在先进封装和晶圆制造领域的产品国产化仍有较大空间，依赖于国内企业提升自身产品性能。
三、光刻胶和电镀业务双轮驱动公司发展
（一）光刻胶业务具备较大发展潜力
目前，艾森并非光刻胶领域的龙头公司，但是我们认为是一家具有特色和发展潜力的公司。公司具备以下竞争优势：
竞争优势一：公司的光刻胶产品聚焦在高技术壁垒领域，走差异化发展路线。光刻胶按应用领域可分为PCB光刻胶、显示面板光刻胶和集成电路光刻胶，技术壁垒依次提升。国产光刻胶发展起步较晚，目前集中在PCB光刻胶、TFT-LCD光刻胶等产品；国内集成电路光刻胶及OLED显示面板光刻胶仍由国外企业占据主导地位。艾森的光刻胶则聚焦在技术壁垒较高的集成电路和OLED显示面板光刻胶领域，以先进封装负性光刻胶、晶圆制造PSPI以及OLED阵列制造用光刻胶等特色工艺光刻胶为突破口，成功打破国外垄断。具体而言，目前公司的光刻胶产品主要是g/i线光刻胶和PSPI两类，从技术和应用发展脉络来看，先进封装领域是公司光刻胶产品布局最重点应用领域，在先进封装中大量使用的Bumping、TSV、RDL工艺场景中逐步布局相应的光刻胶产品或PSPI产品；在晶圆制造领域，公司走差异化路线，重点布局PSPI产品和化学放大型光刻胶，以及高厚膜高深宽比的KrF光刻胶；在OLED领域，重点布局高感度光刻胶。
竞争优势二：公司光刻胶业务历经十年发展，在半导体制造领域积累了丰富应用经验。艾森自2016年开始战略布局半导体制造过程中光刻环节所需的各类电子化学品。2017-2019年公司经营自主研发的光刻胶配套试剂，以及与潍坊星泰克合作开展先进封装用g/i线正性光刻胶在客户端的导入和推广，积累光刻胶在客户认证的经验。2020年以来，公司自主研发的光刻胶产品陆续取得突破。2022年，公司先进封装用g/i线负性光刻胶通过长电科技、华天科技的测试认证并开始批量供应；晶圆制造用i线正性光刻胶通过了华虹宏力的认证并进入小批量供应阶段；OLED阵列制造用正性光刻胶通过京东方的认证并进入小批量供应阶段。截止2025上半年，公司光刻胶产品在先进封装、晶圆制造、OLED领域均有突破进展。
竞争优势三：艾森在PSPI细分领域具备领先优势。PSPI（光敏聚酰亚胺）是一款高端光刻胶，PSPI同样采用g/i线曝光光源，其不仅具备光刻功能，还可作为介电材料，用于制作集成电路中的阻挡层，承担特定的绝缘和保护作用，在先进封装和晶圆制造中大量应用。由于PSPI在形态完成后无需从晶圆上去除，对产品可靠性要求极高，技术难度超越普通光刻胶。目前，国内PSPI产品高度依赖从美国HDM公司、日本东丽公司等国外厂商进口。2024年，艾森自主研发的正性PSPI光刻胶成功获得主流晶圆厂首个国产化订单，打破了美日企业在该领域的长期技术垄断，成为国内首家实现该材料进口替代的企业，自2024年第三季度开始逐步量产。截止2025上半年，公司在晶圆制造领域的正性PSPI光刻胶目前小量产中；同时晶圆制造用化学放大型PSPI、先进封装介电层/缓冲防护层应用负性PSPI和低温固化负性PSPI等产品也在客户端验证中。整体来看，在半导体制造领域PSPI市场规模超g/i线光刻胶，是一个潜力细分领域，公司在该领域具备国产替代的先发优势。由于无需从晶圆上去除的属性，客户端对于PSPI的国产化替代较为谨慎，国产化进程较慢，但是在诸如2025年5月旭化成限供等事件催化下，PSPI的国产化替代进程有望加速。
竞争优势四：公司自研光刻胶树脂，做到全产业链一体化和自主可控。光刻胶树脂是光刻胶的核心原材料，占光刻胶成本较大部分，光刻胶树脂决定了光刻胶产品的基本物理性能、光化学反应特性，影响其分辨率和精度、抗蚀性能、溶解性等。国内大部分光刻胶公司以进口树脂为主，自研较少，本质上还是配胶公司，且树脂海外供应不稳定。艾森具备光刻胶树脂自研生产能力，公司的光刻胶产品主要由自己研发的树脂合成。公司在规划中的华东制造中心项目将大幅提升公司的光刻胶树脂生产能力。
我们预计公司光刻胶及配套试剂业务2025-2027年收入将保持快速增长，且随着高毛利光刻胶产品占比提升，该业务板块毛利率也将不断提升。我们认为驱动力来自于：
①公司在先进封装领域光刻胶市场份额持续提升。包括：应用于玻璃基封装的负性光刻胶未来在头部客户的放量以及拓展更多客户；g/i线正性光刻胶和Bumping负性光刻胶市场份额继续提升，主要是进口替代；在未来2-3年内进一步丰富产品型号，覆盖更多品类，例如应用于RDL工艺的化学放大型光刻胶。
②PSPI产品逐步增量。目前公司在先进封装领域有两款负性PSPI产品在客户端验证中，进展顺利，我们预计基于良好的客户关系公司有望推进先进封装领域内PSPI的国产替代。公司在晶圆制造领域有一款正性PSPI光刻胶目前小量产中，化学放大型PSPI在可靠性验证阶段，我们预计在晶圆制造领域的PSPI国产替代也会逐步推进，但进展速度可能慢于先进封装领域。
③OLED领域产品放量。OLED阵列用高感度PFAS Free正性光刻胶2025上半年通过了头部面板客户验证，将进入量产阶段。
（二）电镀液业务不断巩固和扩大龙头优势
艾森是集成电路封装用电镀液领域龙头企业。2010年公司成立时以传统封装领域芯片引脚表面镀锡业务起步，经过多年深耕已在传统封装电镀材料领域确立了市场主导地位。2016-2019年伴随公司以光刻胶配套试剂进入先进封装市场，公司电镀液系列产品也切入先进封装市场。根据中国电子材料行业协会数据，2020-2022年期间，公司在集成电路封装用电镀液及配套试剂市场占有率（按销售量计算）超过20%。
我们预计公司电镀液及配套试剂业务2025-2027年收入将保持较快增长，进一步巩固和扩大龙头优势，业务毛利率随产品结构提升亦稳步提升。我们认为驱动力来自于：
①电镀铜系列产品的突破。在半导体制造领域，铜电镀液与锡银电镀液使用量比例约为6:1，公司目前已批量生产的产品主要是引脚线镀锡电镀液系列产品，正在拓展电镀铜系列产品，包括先进封装和晶圆制造领域的电镀铜系列产品。
②向更高集成度、更先进制程的工艺场景的突破。包括面向先进封装领域硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）、微凸点（Bumping）和玻璃通孔（TGV）等核心工艺技术场景提供的电镀材料产品，目前还在客户端测试验证阶段；面向晶圆制造领域铜互联核心技术大马士革工艺使用的镀铜添加剂，目前28nm大马士革铜互连工艺镀铜添加剂已经通过主流晶圆客户的认证、进入量产阶段，未来继续突破5-14nm先进制程用的电镀液产品。
③延伸进入高端PCB板、电子元器件电镀领域，具备快速放量潜力。从半导体制造环节向PCB板领域的应用延伸在技术和产品上属于降维打击。同时为了规避普通PCB板领域的内卷竞争，公司选择聚焦于其中的高端载板（包括HDI、SLP、IC载板）电镀或高速填孔电镀。随着AI芯片、汽车电子驱动先进封装需求，高端载板市场将持续扩容。根据下游厂商的需求测算，这块市场规模有几十亿元。目前参与者主要是日本的供应商，在国产替代早期阶段，艾森用半导体湿电子化学品技术可以快速切入。目前，公司Tenting快速填孔镀铜产品已成功导入头部HDI 和SLP供应链，实现批量供货，另有产品在客户端测试中。随着产品放量，预计未来公司在高端载板电镀领域将占据一定市场份额。此外，在电子元器件比如电阻电容模具电镀领域，公司的电镀锡产品供应国巨电子、华星科等公司，市场份额已超过海外供应商，产品附加值较高。
四、风险提示
①新品导入和放量节奏不及预期的风险。公司产品导入新客户供应链通常需要1-2年左右的时间周期，期间需要经过多轮测试验证。新产品能否顺利导入、导入后放量节奏受到内外部多重因素影响，具有较大不确定性。
②市场竞争加剧的风险。成熟产品可能面临竞争对手降价或大客户压价的风险。
本文摘自：中国银河证券2025年10月28日发布的研究报告《【银河电子】公司深度_艾森股份：电镀液龙头，光刻胶新星》
分析师：高峰、刘来珍
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
