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【目录】
【策略 | 曹春晓】主动权益持续加仓电子、电新等行业，“综合量价”因子今年以来多空收益23.72%。（20251026）
【固收 | 李清荷】四中全会落定，债市方向几何？（20251027）
【ESG | 郑豪】ESG周报：加快经济社会发展全面绿色转型，多个领域持续释放绿色动能（20251026）
【北交所 | 王玉】短期波动或加大，关注北交所高性价比公司（20251026）
【医药 | 周超泽】Medpace及Lonza三季报亮眼，药明康德Q3超预期彰显CXO强景气度（20251027）
【汽车 | 文姬】三季报业绩期来临，关注板块切换催化（ 20251026）
曹春晓
金工首席分析师
《主动权益持续加仓电子、电新等行业，“综合量价”因子今年以来多空收益23.72%。》
1、市场估值
截至2025年10月24日，沪深300指数股债收益差5.02%，逼近均值-2倍标准差。
截至2025年10月24日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为12.31倍、14.56倍、34.39倍和43.51倍，分别位于历史81.33%、79.44%、70.48%和42.05%分位数。
从相对估值来看，截至2025年10月24日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.99倍，位于历史23.8%分位数，相对PB为3.56倍，位于历史57.4%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为3.51倍，位于历史28.7%分位数，相对PB为4.71倍，位于历史52.6%分位数。
2、资金流动观察
上周新成立权益型基金82亿元，九月以来主动权益电子、电新等行业仓位占比提高。
3、量化组合绩效跟踪
上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为-0.64%，中证500指数增强组合周超额收益为-1.37%，中证1000指数增强组合周超额收益为-0.67%，中证2000指数增强组合周超额收益为-0.42%，“预期惯性”组合超额收益0.45%。
4、量价因子绩效跟踪
在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”、“多空博弈”等11个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，我们对十一个量价因子的测试，可以看到，所有因子的RankICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，其中11个细分因子合成的综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合相对收益为23.72%，多头组合超额收益为8.93%。
风险提示：
本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
李清荷
固收首席分析师
《四中全会落定，债市方向几何？》
大行放量配置、股份行持续收缩、非银优选票息策略
本周机构行为分化，大型银行大幅加仓利率债1414亿元，创近两月单周峰值；股份行延续全面净卖出，受同业负债成本高企倒逼去杠杆；保险稳健增持利率债和存单，基金积极采取票息策略净买信用债和二永债，理财保持配置节奏。
9月经济数据仍偏弱，前三季度累计固投转负
2025年三季度GDP同比4.8%，较二季度回落；9月工业增加值回升但投资增速进一步下滑，固投总增速-6.8%，连续三个月为负，房地产、基建、制造业投资均承压，社零增速进一步下滑。工业回升受益于制造业升级等，投资疲软源于地产调整等，消费受收入预期等影响，整体经济呈“温和增长、结构优化”态势，增长动能从传统投资向创新与消费切换。
二十届四中全会公报对债市影响中性，短期仍缺乏方向性驱动
全会聚焦“十五五”规划长期布局，未涉及短期逆周期调节政策，结合中美关系缓和信号，外部避险驱动减弱。当前10年期国债收益率在 1.7%-1.84% 区间震荡，超预期突破需实质性政策催化。
浮息债显示当前市场隐含降息预期不足，但年内仍有空间
多家中小行下调存款利率引发降息猜测，通过浮息债观测，当前市场隐含降息预期不足5bp，显示年内降息落地可能性或下降，但实体经济需求承压及通胀低迷下，年内或仍有降息必要性和空间，可作为博弈抓手。
后市债市以区间博弈为主，关注资金、机构行为与政策催化
下周资金面有扰动但整体无虞。政府债净缴款增加，逆回购到期较本周略高，存单到期量较本周略高，但当前1Y国股行存单发行利率在1.68%，银行补负债意愿不强。下周税期及月末最后一周，预计央行会进一步加大公开市场投放力度以呵护资金，资金面存在扰动但整体无虞，预计DR007较本周略有抬升，在1.4-1.5%附近波动。
综合来看，当前在政策中性、基本面仍偏弱与长期债务压力并存的背景下，债市难现趋势性行情，操作上建议围绕10年期国债（新活跃券）1.75%-1.85% 区间波段操作，逢高逐步分批次建仓，回避长端追涨，关注短端存单、中短久期利率债及新老券利差套利机会。对于配置盘可坚定进场，尤其30Y国债已经具备较高性价比和赔率，“修复”行情已现局部启动迹象，但当前市场多空分歧仍大，市场情绪反复，其修复节奏可能被打断。
风险提示：
政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。
郑豪
ESG首席分析师
《ESG周报：加快经济社会发展全面绿色转型，多个领域持续释放绿色动能》
国内热点：四中全会定调双碳目标。中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月20日至23日在北京召开。会议期间，全会听取并讨论了习近平代表中央政治局所作的工作报告，并审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。全会提出，加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国。牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，筑牢生态安全屏障，增强绿色发展动能。要持续深入推进污染防治攻坚和生态系统优化，加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰，加快形成绿色生产生活方式。结合中国此前在气候峰会上发布的2035年国家自主贡献（NDC）目标，这一政策导向进一步强化了中长期减排承诺，预示着中国将加速向低碳经济转型，深化在可再生能源、能效提升和生态保护领域的投资。预计绿色产业的投资吸引力将提升，政策支持将驱动相关行业增长，建议关注新能源产业链、节能环保技术及绿色金融服务板块，以把握政策红利。
海外热点：东京将发行全球首只经认证的气候韧性债券。东京都政府成为全球首个根据新的弹性标准和分类法获得气候债券认证的发行人，这标志着可持续金融领域的一个重大变革。东京韧性债券将资助一系列大规模的适应项目，包括河流升级和海岸防御等，这些项目将惠及超过14万居民。此次发行不仅将气候债券标准的范围扩大到减缓之外，还为以韧性为重点的融资绘制了新的蓝图，为全球气候适应融资树立了标杆。对于投资者而言，该认证在快速增长但仍处于萌芽阶段的可持续金融领域提供了清晰度和可信度。由于缺乏标准化的验证机制，与韧性相关的项目往往难以吸引主流资本。通过将新标准纳入全球公认的气候债券框架，CBI的分类标准现已提供可衡量的阈值和对适应成果的独立验证。东京韧性债券的发行有助于引导大规模投资用于保护生命、基础设施和经济稳定。
产品追踪：本期无新成立基金；本期新发行债券45只，总规模241.90亿元，其中绿色债券29只，社会债券14只，可持续发展挂钩债券2只；本期新发行理财产品27只，其中纯ESG主题3只，社会责任主题24只。
指数追踪：截至2025年10月24日，本周主要ESG指数均上涨，其中，中证500ESG基准涨幅最大，上涨3.63%，其次为沪深300ESG领先，上涨3.40%，华证ESG领先涨幅最小，上涨2.07%。近一年主要ESG指数均上涨，其中，中证500ESG基准涨幅最大，上涨28.50%，万得A50ESG领先涨幅最小，上涨11.61%。
风险提示：
国内外ESG发展不及预期；政策出现重大变化；ESG各产品发展不及预期。
王玉
北交所首席分析师
《短期波动或加大，关注北交所高性价比公司》
核心观点：
本周市场：截至2025年10月24日，本周北证50指数上涨2.74%，跑输科创50指数/创业板指数/沪深300指数4.53/5.31/0.51pct；近一年，北证50指数上涨17.00%,跑输科创50指数/创业板指数/沪深300指数32.58/28.82/1.63pct。
投资建议：当前北证50指数/创业板指数/科创50指数PE（TTM）分别为69.04/43.51/182.37倍（2025/10/24）。本周北交所成交量继续回落，Q4整体波动或加大，经过阶段性调整，北交所部分公司投资性价比渐显，我们持续关注相关公司成长性，同时优质赛道北交所核心资产具长期配置价值，推荐纳科诺尔、开特股份、广信科技、林泰新材、民士达、万通液压、苏轴股份、海达尔、诺思兰德、锦波生物、康农种业等公司。
北交所已有22家公司披露三季报。截至10月24日，北交所已有22家公司披露2025年三季报，13家公司营收与净利润实现双增，部分公司业绩增速亮眼，其中，归母净利润同比增速在20%以上的有：广信科技（+92%）、太湖雪（+57%）、科创新材（+46%）、雅葆轩（+37%）、民士达（+29%）、万通液压（+26%）、长虹能源（+24%）。
本周及下周北交所新股：本周：丹娜股份申购（2025/10/22）；下周：泰凯英上市（2025/10/28），中诚咨询申购（2025/10/28）。
本周重点公司信息更新：
民士达：1）公司Q3单季度业绩增速放缓主要受蜂窝芯材领域订单交付节奏变化影响，由于蜂窝芯材产品售价和毛利相对较高，对公司第三季度业绩增速产生一定拖累。公司电气绝缘领域前三季度同比增长约30%，同时，国内和国外市场均保持20%以上增速，其中，欧洲市场持续高增，亚太市场明显恢复。2）公司募投1500吨产线已于6月份进入试生产阶段，受进口设备交付延期影响，少部分型号生产受限，预计明年一季度完成建设，截至9月30日，该产线开机率约为50%，开机率受部分型号生产限制及公司“以销定产”策略的共同影响。3）公司绝缘材料已切入固态变压器（SST）领域，并与多家国内外头部客户达成合作或接洽。4）公司RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计于明年一季度实现投产，目前，终端客户开拓和产业化建设工作正在同步推进中。5）在市场增量方面，公司产品的主要增长点在变压器和蜂窝芯材领域；市场存量方面，公司产品的主要增长点来自于对国外竞争对手的替代。
风险提示：
宏观经济风险、政策风险、市场竞争风险。
周超泽
医药首席分析师
《Medpace及Lonza三季报亮眼，药明康德Q3超预期彰显CXO强景气度》
本周（2025.10.20-2025.10.24）申万医药指数涨幅0.58%，沪深300指数涨幅3.24%，跑输沪深300指数2.67%，在申万31个一级行业指数中排名第25位。截至本周五（2025.10.24）医药生物行业指数PE（TTM，剔除负值）为30.29倍，沪深300指数PE（TTM，剔除负值）为13.78倍，医药生物行业相较于沪深300指数的估值溢价率为119.92%，仍处于历史低位。
Medpace订单恢复良好增长态势，25年指引进一步上调，美国中小Biotech寒冬或已过。2025Q3Medpace实现收入6.60亿美元，同增23.7%，2025Q1-Q3收入同增15.9%；2025Q3实现净利润1.11亿美元，同增15.3%；2025Q1-Q3净利润3.16亿美元，同增10%，单季度表现较超预期。新签订单连续两个季度恢复正增长，2025Q3新签订单约7.9亿美元，同增47.9%；我们认为Medpace新签订单恢复良好增长态势，美国中小Biotech融资寒冬或将已过，随着降息进一步落地，行业有望进一步回暖。
Lonza三季报表现优异，全年维持Q2上调后的指引，生物药及小分子商业化需求强劲。Lonza于近期三季报电话会上表示，公司三季报优异表现，2025年维持CDMO收入20-21%增长预期及核心EBITDA利润率30-31%；胶囊与健康原料业务按固定汇率计算，全年收入恢复中低个位数增长，核心业务EBITDA利润率预计将超过30%，目前看该业务收入Q3已恢复增长。上半年公司CDMO收入主要受益于Vacaville、以及哺乳动物细胞制品、生物偶联和小分子技术平台；基于Q3新签订单趋势，我们认为下半年这些平台依然是CDMO主要增长驱动力。
海内外CDMO板块整体趋势向好，药明康德Q3业绩继续超预期，公司进一步上调全年指引。根据公司Q3公告，预计2025持续经营业务收入增速从13-17%提升至17-18%；整体收入从42-435亿元提升至435-440亿元。
投资建议：Medpace及Lonza三季报表现优异，一方面美国中小Biotech融资寒冬或将已过，随着降息进一步落地，行业有望进一步回暖。建议关注海外占比较高的康龙化成（H）、药明康德等；以及积极出海且有望受益于中小Biotech恢复的益诺思、昭衍新药等。另一方面，Lonza新签订单趋势积极，体现CDMO板块强劲需求，建议关注国内板块龙头包括药明康德、凯莱英、药明合联；以及相关上游公司包括百普赛斯、皓元医药等。
风险提示：
海外融资恢复不及预期、地缘政治政策波动风险、汇兑损益等风险。
文姬
汽车首席分析师
《三季报业绩期来临，关注板块切换催化》
本周市场：10月20日至10月24日，申万乘用车上涨0.63%，申万商用载货车上涨2.50%，申万商用载客车上涨4.10%，申万汽车零部件上涨4.04%，申万汽车服务上涨3.94%。A股汽车板块上涨2.92%，沪深300指数上涨3.24%，汽车板块跑输沪深300指数0.32个百分点。
行业层面：1）特斯拉三季报发布，Optimus Gen3展示延后至26Q1。10月23日，特斯拉 Q3 业绩会披露Optimus Gen3原型机展示延至26Q1、量产计划定于明年年中，虽较此前预期有所滞后，但结合技术迭代规律，此等节奏调整仍属合理范畴，核心矛盾仍聚焦于灵巧手等关键部件的技术攻坚与落地效果。
公司层面：1）长安汽车：公司披露25年第三季度营收同比增长23.36%至422.36亿元，年初至报告期末营收同比增长3.58%至1149.27亿元，显示销售规模持续扩张；但归母净利润同比下滑14.66%至30.55亿元，主因销售费用激增56.25%及政府补助减少。
投资建议：1）四季度车市预计稳健，关注汽车板块内部切换价值：四季度车市预计环比增长态势持续，同比维持稳健表现，前期汽车板块PE-TTM处于近五年60%分位以下，汽车内部分细分板块（客车、重卡、传统整车和零部件）切换至低位，优质龙头前期深度调整，有望受益于低位补涨风格切换。2）外围影响与关税短期冲击边际变化可控，长期看好出海增长韧性：10月10日，特朗普宣布自11月1日起加征对华关税，对汽车行业影响可控，部分细分板块如汽车电子、芯片等或受益于供需进一步收窄，乘用车与商用车出海销量有望持续增长，出海beta龙头标的表现有望持续超预期。3）特斯拉Optimus V3短期延后不改长期趋势，产业链酝酿变化机会：近期特斯拉披露新款机器人延期发布，短期来看，延迟发布和技术定型给产业链带来更多变化调整的时间，包括国内供应商工艺打磨成熟、技术方案确认、量纲和份额最后确认等有望酝酿更多产业链后续变化的机遇空间。期间重点关注方向包括电机、减速器、灵巧手、执行器等，此外密切关注新型材料、前瞻方案的持续变化。
相关标的：宇通客车、中国重汽、潍柴动力、上汽集团、吉利汽车、零跑汽车、小鹏汽车、赛力斯、比亚迪、福耀玻璃、松原安全、三花智控、浙江荣泰、拓普集团、银轮股份、均胜电子、地平线机器人、比亚迪电子、禾赛科技、速腾聚创等。
风险提示：
乘用车销量不及预期；新能源车渗透率不及预期；政策刺激效果不及预期等。
甘嘉尧
金属新材料首席分析师
《中美经贸磋商在即，关注铜铝投资价值》
工业金属：中美赴马来西亚磋商+美国9月CPI低于预期强化降息逻辑，利好铜板块权益及商品价格上涨。宏观方面，经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于10月24日至27日率团赴马来西亚与美方举行经贸磋商，宏观交易情绪回暖，利好权益板块价格回升。此外，本周五美国劳工统计局发布的报告显示，美国9月CPI及核心CPI均低于市场预期，美联储降息预期再次升温，利好有色金属价格上涨。行业方面，Antofagasta发布25Q3经营情况，Q3产铜16万吨（环增1%），预计全年产量落在指引下限。铜价中枢上移趋势逻辑未变，建议关注铜板块投资机会，如紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业股份（H股）、中国有色矿业等。
贵金属：COMEX黄金周二跌幅5%、本周跌幅3%，迎来了较大幅度的调整，主要原因包括中美贸易谈判在即（特朗普释放积极信号）、美俄元首可能的会面以推动俄乌冲突结束、美国政府停摆可能告一段落、短期黄金超买情绪高涨等。但全球不确定性仍存，黄金长逻辑没发生任何改变，短期调整或为良好的左侧建仓机会，建议关注板块的持续性布局机会，如赤峰黄金（A+H）、山金国际、中国黄金国际、山东黄金（A+H）、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。
稀土&磁材：周初，磁材大厂集中发布对镨钕金属的招标，市场整体询单情况有所好转，价格整体平稳运行，但随着集中采购结束，市场询单情况较周初出现减弱，下游磁材企业以刚需采购为主。往后看，在出口管制政策的加持下，建议关注稀土磁材板块的估值拔升机会，如北方稀土、中国稀土、盛和资源、广晟有色、正海磁材、金力永磁、宁波韵升等。
能源金属：储能需求景气度高，碳酸锂期货价格逼近8万。2025年以来储能市场迎来“供需反转”，Q3国内储能中标规模达121GWh，环比+48.4%。细分来看，第三季度储能EPC中标增长更为迅猛，中标规模为54.3GWh，环比+66.4%；储能系统中标规模58.6GWh，环比+20.1%。储能需求上行刺激锂盐价格持续上探，本周碳酸锂主力合约价格最高达到80880元/吨，10月24日收盘价为79520元/吨。钴盐价格本周亦突破40万元，10月24日电解钴价格为40.75万元，我们认为当前钴原料供应紧缺，钴价上行趋势可期。关注锂板块底部投资价值，如中矿资源、盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料等。建议关注钴价上涨带来的板块投资机会，如华友钴业、格林美、力勤资源、洛阳钼业等。
风险提示：
1、有色金属下游需求增长不及预期的风险；2、美国关税政策反复的风险；3、全球经济发展增速下降的风险。
