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【报告导读】
1. 宏观：低基数与生产拉动下的利润回升 ——2025年1-9月工业企业利润分析
2. 农业：生猪亏损加剧，宠食出口额持续承压
3. 军工：国防实力重要性升级，陆海空天全域加速——四中全会军工行业点评
4. 传媒互联网：扎实推进文化强国建设，引领发展新质生产力——二十届四中全会公报传媒行业解读
5. 食饮：更加突出内需作用，食饮关注三大方向
6. 纺服：细分需求引领新供给，服饰消费迎新机——第二十届四中全会公报点评
7. 盾安环境 (002011)：Q3盈利能力延续改善，业绩表现稳健
8. 蓝晓科技 (300487)：所得税大增拖累业绩，基本盘稳固潜力大
银河观点
1、宏观：低基数与生产拉动下的利润回升 ——2025年1-9月工业企业利润分析
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
铁伟奥丨宏观分析师
S0130525060002
一、核心观点
10月27日，国家统计局发布：1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额53732.0亿元，同比增长3.2%（前值0.9%）；规模以上工业企业实现营业收入102.08万亿元，同比增长2.4%（前值2.3%）。9月利润当月同比增长21.6%（前值20.4%），连续两个月增速超过20%。
低基数叠加生产显著上行是利润改善的主要原因。2024年9月利润当月同比下跌27.1%，低基数对今年同期利润增速有一定影响。从量、价、利润率三要素来看，9月生产的超预期上行是利润改善的主因，PPI和利润率也延续回升。9月工业生产显著上行。9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月扩大1.3pct。一方面，生产在“金九银十”出现季节性回升，另一方面出口在全球经济景气度持续回升以及市场多元化战略的推进下增速大幅抬升，带动生产上行。PPI延续改善，9月PPI环比持平（前值持平），同比增速-2.3%（前值-2.9%）。全国统一大市场建设、部分行业产能治理成效显现以及去年同期基数较低带来的翘尾效应减弱共同推动PPI同比降幅收窄。具体来看，黑色方面，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%；有色方面，有色金属矿采选业上涨2.5%（前值0.8%），有色金属冶炼和压延加工业上涨1.2%（前值0.2%）。利润率持续回升，1-9月利润率累计录得5.26%，环比增加0.02pct，同比跌幅为0.01pct（前值-0.10pct）。分结构来看，制造业利润率回升是利润率回升的主因，而采矿业以及电力、热力、燃气和水生产供应业的利润率较8月有所回落。
名义库存增速出现回升，实际库存继续磨底。1—9月产成品存货达到6.71万亿元，同比增长2.8%（前值2.3%），名义库存出现反弹。扣除价格因素的实际库存增速5.2%（前值5.4%），实际库存增速仍在磨底，但环比跌幅收窄（本月-0.14pct，前值-0.87pct）。目前企业或选择在生产和销售中维持“紧平衡”的态势，根据需求变化随时动态调整生产水平，并将库存水平保持较低位置。若出口和内需订单较多就提升生产幅度，反之亦然。9月PPI改善叠加出口增速明显回升，带动企业生产与备货意愿边际增强，但从实际库存增速来看，企业整体预期仍偏谨慎。后续仍需关注内需复苏力度及外部需求环境的持续改善情况。从PMI上来看，原材料库存指数上升0.5pct至48.5%，产成品库存指数上升1.4pct至48.2%。
企业降费应对现金流压力，应收账款周转改善。1—9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.18元；每百元营业收入中的费用为8.36元，同比减少0.16元。成本是工业企业在生产产品时候产生的，而费用是企业在日常运营中所产生的，整体来看企业通过压降费用对冲了部分成本上行压力。9月应收账款平均回收期为69.2天，同比增加3.3天，但环比减少0.9天，且环比跌幅高于季节性水平（过去5年均值为-0.6天）。同时9月产成品存货周转天数为20.2天，同比增加0.2天，环比减少0.3天。
工业企业盈利面扩大，高技术与装备制造业成主要拉动力量。过半行业利润增长。1—9月份，在41个工业大类行业中，有23个行业利润同比增长，增长面超过五成。从回升面看，1—9月份，有26个行业利润增速较1—8月份加快或降幅收窄、由降转增，回升面超过六成。结构上看，高技术制造业和装备制造业成为利润增长的主要支撑。高技术制造业利润同比增长8.7%，较1—8月加快2.7个百分点，拉动整体利润增长1.6个百分点。9月当月增速达26.8%，对整体利润贡献显著。其中航空航天设备、智能消费设备、电子器件及精密仪器制造等行业表现突出。装备制造业利润同比增长9.4%，高于工业整体6.2个百分点，拉动总体利润增长3.4个百分点。铁路船舶航空航天、电子和电气机械等行业增长较快，体现出产业链中高端制造环节的持续景气。不同规模类型企业利润均有改善，私营和外资企业利润明显加快。1—9月份，大中小型企业利润同比增长2.5%、5.3%、2.7%；私营和外资企业利润分别增长5.1%、4.9%，较1—8月份加快1.8个、4.0个百分点，增速明显加快。
展望未来，9月工业企业利润改善主要受低基数效应、生产超预期上行和价格回暖的共同推动。然而，随着低基数效应逐步减弱，这一改善趋势能否持续仍需观察。从库存周期来看，企业已初步显现乐观预期，适度增加备货和生产调节。如果需求能够延续边际改善，工业企业利润有望延续回升态势，但仍需关注外部需求波动及成本压力反复可能带来的不确定性。我们认为下一步主要观察两个方面，一是内需扩张相关政策节奏。四中全会公报中强调“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”，进一步凸显需求侧对经济增长的引领作用，预计相关政策将在未来持续推出并逐步落地。同时通过反内卷有序淘汰落后产能，从而促进供需平衡，提升经济运行效率。二是外需与地缘风险，短期来看，尽管地缘政治局势存在不稳定因素，但中美谈判的进展对外需提供一定支撑，若出口订单保持稳健增长，将对工业企业利润和生产形成积极拉动作用。需持续关注中美贸易谈判进展及美联储降息路径对外需环境的影响。
映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，政策支持的高端产业、原材料行业仍是景气重点。但A股市场的上行叠加政策对内需支持的预期，有助于进一步刺激居民消费，带动消费动能释放。在全球不确定性加剧的背景下，中国资产的确定性溢价有望持续提升。
二、风险提示
国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险。
2、农业：生猪亏损加剧，宠食出口额持续承压
谢芝优丨农业首席分析师
S0130519020001
一、核心观点
9月CPI同比下行，农产品贸易逆差同比增长。9月我国CPI同比-0.3%，其中食品项同比-4.4%（猪肉同比-17%）；CPI环比+0.1%，其中食品项环比+0.7%（猪肉环比-0.7%）。9月农产品进口金额196.78亿美元，同比+5.75%，出口金额86.88亿美元，同比+4.48%，贸易逆差109.91亿美元，同比+6.76%。
10月农业指数表现弱于沪深300。10月农林牧渔指数-2.54%，同期沪深300上涨0.43%。对比各子行业指数，动物保健（+3.59%）、渔业（+2.13%）涨幅相对居前，而饲料（-6.25%）、动物保健（-4.29%）表现相对靠后。
生猪养殖：10月亏损加剧或将加速产能去化。猪价自24.1.17低点震荡回升，8月中旬达年内高点21.06元/kg，此后震荡回落；25年10月15日猪价11.9元/kg，较24年年末下跌26.8%。10月24日自繁自养、外购仔猪养殖利润-185.7元/头、-289.1元/头，行业亏损加剧或可带来产能去化加速。9月末我国能繁母猪存栏量4035万头，季度环比-0.2%。关于25年猪价走势，我们认为年度均价同比下行，差异在于优秀猪企完全成本持续优化，带来养殖利润超预期。此外25年以来猪企产能变化节奏、行业二育情况、出栏体重等方面或受相关影响而带来超预期变化，值得重点关注。在当前行情背景下，生猪均价跌至现金成本线，对养殖主体的现金流开始形成压力，某种程度上会加剧产能去化，接下来密切跟踪能繁母猪存栏量变化。
宠物食品：9月出口量增价跌，出口总额持续承压。9月我国宠食出口额8.23亿元，同比-6.82%；出口量3.05万吨，同比+18.78%；出口均价27.02元/kg，同比-21.55%，价格刷新年内低点。25年1-9月累计出口额75.87亿元，同比-2.85%；出口量26.09万吨，同比+7.56%；出口均价29.08元/kg，同比-9.68%。
二、投资建议
1）我们持续重点强调生猪养殖行业的攻守兼备布局机会，基于能繁母猪作用值及养殖效率的考虑，25年猪价同比下行；综合考虑政策去产能以及行业亏损去产能，重点关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企。2）宠物食品行业处成长过程中，优质企业市占率呈提升趋势。3）可关注养殖链后周期，推荐饲料龙头海大集团，及动物疫苗相关企业。4）考虑黄羽鸡自身供给端相对低位，叠加旺季来临，后续价格高位或可延续。
三、风险提示
畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。
3、军工：国防实力重要性升级，陆海空天全域加速——四中全会军工行业点评
李良丨军工行业首席分析师
S0130515090001
胡浩淼丨军工行业分析师
S0130521100001
一、核心观点
事件：2025年10月20日至23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京召开。会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。
推进祖国统一大业，两岸关系或将战略推进：相较“十四五”时期“推进两岸关系和平发展和祖国统一”，“十五五”强调“推进祖国统一大业”。首次将“统一大业”单独列项，标志着对台政策在国家战略布局中的优先级和重要性得到进一步提升。该表述同时强化了推进统一的现实紧迫性，我们认为，“十五五”期间两岸关系或将得到实质性的战略推进。
国防实力重要性升级，重点领域安全建设持续深化。“十四五”目标中明确“国防和军队现代化迈出重大步伐”，侧重于制度构建和能力起步。“十五五”目标增加“国家安全屏障更加巩固”，并在2035年远景中将国防实力与经济、科技、综合国力等并列提出，标志着安全议题从单项能力建设升级为系统性工程，要求国防建设更深层次融入国家发展全局，国防实力重要性再度升级。在具体实践路径上：“十四五”建议着重“加强国际安全体系和能力建设”，侧重基础层面的能力铺设；“十五五”则进一步明确“推进国家安全体系和能力现代化”和“加强重点领域国家安全能力建设”，强调体系现代化的同时，聚焦关键领域的强链补链。
装备建设从规模扩张全面转向追求质量效能。对比两个时期，我们认为“十五五”的装备发展将呈现以下特征：
技术方向：“十五五”将高质量推进国防和军队现代化，我们认为装备建设的重心转向智能化发展，即通过技术创新和体系优化提升作战效能，人工智能等前沿技术在军事领域的深度融合将成为关键驱动力。
列装节奏：“十四五”时期要求“全面加强练兵备战”，侧重于训练和能力积累；而“十五五”将表述升级为“边斗争、边备战、边建设”，体现了建军百年目标的急迫性和对目标实现的坚定决心。装备发展需与实战需求紧密联动，装备迭代和列装有望加速。
发展领域：十四五表述“推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展”，“十五五”简化为“加快先进战斗力建设”，将装备发展的核心聚焦于战斗力提升，目标导向更加清晰明确。我们认为，“十五五”资源将向能快速形成体系化作战能力的关键装备倾斜，例如新一代战机、远程低成本精确打击装备、无人/反无人装备等。
新兴产业转化为新兴支柱产业，陆海空天布局全域加速。“十五五”建议延续2025年政府工作报告精神，强调培育壮大新兴产业，打造新兴支柱产业，政策着力点精准覆盖低空经济、商业航天、深海科技三大战略新兴领域，构成覆盖陆海空天的立体产业布局。这将催生出数个万亿级甚至更大规模的市场，这些领域与国防军工体系具有天然的技术同源性，产业链与军工高度重合，为相关公司开拓军转民第二成长曲线创造条件。
《建议》首次提出航天强国，产业发展方向更加具体明确，战略引领作用凸显。未来商业卫星产业将真正迎来需求侧与供给侧双向发力的时代，产业发展将进入快车道。
低空经济已逐步跨越技术验证阶段，进入应用生态构建的关键时期。随着低空飞行管制政策优化、通用机场网络等基础设施逐步完善，规模化应用场景如无人机物流、空中游览、城市空中交通（UAM）等有望在“十五五”期间加速落地，或将带动飞行器研发、空管系统、运维服务等产业链环节快速增长。
《建议》提出加强海洋开发利用保护，坚定维护海洋权益和安全等举措，将进一步推动海洋经济高质量发展，加快海洋强国建设。此前，深海科技首次已写入国家战略性新兴产业发展规划，标志着海洋强国战略进入新阶段，新技术新应用有望持续涌现。我国海洋经济总量已突破10万亿元，发展空间巨大。
二、投资建议
掘金“十五五”，聚焦新装备、军贸和新质领域。装备需求强劲：在军费持续较快增长的背景下，“十五五”装备采购预期积极，订单端牵引有望于Q4下旬启动。同时聚焦2027年建军百年重要节点，新一代主战装备交付提速叠加新质战斗力需求跃升，行业高景气有望延续。改革进程可期：军工集团有望进一步提升资产证券化率和产业链协同，资产注入预期和精细化管理能力大幅增强。增量市场锦上添花：军贸迎来“Deepseek”时刻，全球市占率快速提升的同时将带动装备整体需求“量&价”齐升；民用能力外延至低空经济、商业航天和深海科技等战略新兴领域。
三、风险提示
改革不及预期、军审定价、下游订单不及预期、竞争加剧的风险。
4、传媒互联网：扎实推进文化强国建设，引领发展新质生产力——二十届四中全会公报传媒行业解读
岳铮丨传媒互联网行业分析师
S0130522030006
祁天睿丨传媒互联网行业分析师
S0130525080003
一、核心观点
事件 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月20日至23日在北京举行。会议通过了《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。
加快发展文化产业，扎实推进文化强国建设全会提出，激发全民族文化创新创造活力，繁荣发展社会主义文化。坚持马克思主义在意识形态领域的指导地位，植根博大精深的中华文明，顺应信息技术发展潮流，发展具有强大思想引领力、精神凝聚力、价值感召力、国际影响力的新时代中国特色社会主义文化，扎实推进文化强国建设。要弘扬和践行社会主义核心价值观，大力繁荣文化事业，加快发展文化产业，提升中华文明传播力影响力。
我们认为，中华文化具有丰富的精神内核，其中蕴含的思想观念、人文精神、道德规范，构成了文化强国建设的坚实基础。从传媒的视角来看，在推动中华文明的传播力和影响力的过程中，影视、游戏等作为文化的内容载体，有望成为文化出海的先行者和探路者。
增强自主创新能力，引领发展新质生产力全会提出，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，深入推进数字中国建设。
我们认为，新质生产力正带动各应用场景的广泛变革。从传媒的视角来看，新质生产力正通过人工智能等关键技术的融合应用，引领内容创作、分发和消费模式的根本性变革：随着新质生产力技术在传媒领域中的运用，相关内容产业将有望实现持续的繁荣。
二、投资建议
1）文化出海作为文化强国的重要组成部分，其不仅是文化产品的输出，更是一种国家软实力的展示和文化自信的体现。在精品内容的加持下，我国的文化出海将有望在未来实现更长足、更优质的发展，也必将为我国的文化强国事业做出坚实的贡献。建议关注：不断产出优质文化内容的影视院线和游戏相关公司。2）新质生产力不断发展，其中具有代表性的人工智能行业迎来多维度变革浪潮，技术演进正加速 AI 从实验室走向产业深水区，重塑各领域生产力格局。建议关注：新质生产力赋能下具有价值重塑空间、积极拥抱AI的头部互联网大厂。
三、风险提示
宏观经济波动的风险、作品内容审查或审核的风险、AI技术及应用发展不及预期的风险、市场竞争的风险。
5、食饮：更加突出内需作用，食饮关注三大方向
刘光意丨食品饮料行业分析师
S0130522070002
一、核心观点
事件：10月23日，四中全会审议通过“十五五”规划建议稿。根据银河宏观团队分析，二十届四中全会对“内需”与“国内循环”的表述和定位有所升级：1）关于供给与需求的关系，由“十四五”规划中的“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”，转为“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”；2）此外，要以反内卷为重要抓手有序淘汰落后产能，促进供需平衡，达到“供给和需求良性互动”。
继续优先关注新渠道与新品类等为代表的“新需求”。“十四五”期间新消费需求呈现高景气，我们认为“十五五”期间相关方向仍有望实现超额收益。1）渠道上，居民生活方式与消费心理逐渐理性化，持续引领供给端效率提升、催化渠道改革，利好以即时零售、零食量贩、会员商超等为代表的新渠道。2）品类上，消费者对健康化、功能性的关注日益提升，同时仍然保留对食品美味、新潮、提供情绪价值的诉求，椰子水、魔芋、保健食品等有望受益。
关注乳制品、餐饮供应链等受益于政策刺激的领域。1）乳制品，我们认为人口结构问题是“十五五”期间的重中之重，预计将出台一系列刺激生育政策，参考2025年两会明确指出制定促进生育政策，以及中办、国办印发《提振消费专项行动方案》明确提出加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度。我们认为生育补贴政策对新生人口的积极意义显著，利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场。2）餐饮供应链，餐饮消费券的发放短期内推动社零餐饮小幅复苏，我们认为“十五五”期间系统性、常态化的支持有望延续，地方政府餐饮补贴、宴席补贴政策仍有持续加码空间，有望释放餐饮服务消费活力。
反内卷促进供需平衡，关注PPI修复向CPI传导。21年以来原奶价格深度下行，我们认为“十五五”期间供需矛盾将会缓解，奶价有望温和上涨。1）供给端：伴随反内卷有序推进，畜牧业有望迎来周期反转、肉牛价格上行后淘牛意愿有望提升，叠加进口供给减量、中小牧企出清，原奶供给端产能持续去化。2）需求端：政策刺激有望持续提振乳品消费需求。
二、投资建议
10月下旬，市场重点将聚焦于三季报业绩，以新消费方向为代表的公司具备较好业绩，相关绩优个股与板块可重点关注。展望25Q4，我们建议关注二条线索：1）年底的估值切换行情，关注新消费方向具备扎实基本面的标的；2）在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下，可重点关注估值低位+供给出清的顺周期方向。
三、风险提示
需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险。
6、纺服：细分需求引领新供给，服饰消费迎新机——第二十届四中全会公报点评
郝帅丨纺织服饰行业首席分析师
S0130524040001
艾菲拉·迪力木拉提丨纺织服饰行业分析师
S0130525080004
一、核心观点
坚持扩大内需，建设强大国内市场：中国共产党第二十届中央委员会第四次会议审议通过“十五五”规划建议搞，对消费行业的表述和定位有所升级。会议强调坚持扩大内需战略基点，建设强大国内市场，加快构建新发展格局。纺织服饰行业作为消费行业核心组成部分，在国民经济中占据基础性支柱地位，呈现温和复苏态势。2025年1-9月实现服装零售额10613亿元，同比增长3.1%，增速较去年同期稳步增长，9月单月服装零售额1231亿元，同比增长4.7%，增速环比提升1.6pct，跑赢社零增速1.7pct，服装消费边际改善迹象更为清晰，“十五五”期间纺服市场需求有望持续扩容。
“十五五”消费升级，需求细分催生新供给：会议强调“新需求引领新供给，以新供给创造新需求。”2024年鞋服行业市场规模达2.68万亿，同比增长1.96%，行业发展已从总量驱动转向结构性分化。随着公众运动休闲生活方式逐渐发生改变，催生出更多细分消费需求。一方面，以“低门槛、高体验感”为核心的户外休闲运动需求显著上升，公众更倾向通过慢跑、露营、城市徒步、骑行等项目实现身心放松与压力释放；另一方面，以往小众运动品类受到追求健康生活方式的人群欢迎，越野跑、马拉松、滑雪、网球等项目，凭借社交属性和运动技能培养的双重价值，持续激发公众参与动力。随着对户外活动的参与度加深，消费者对户外运动服饰的需求呈现出场景化、休闲化、生活化等特征，更为细分的需求引领纺服企业提供更加创新化的产品与服务。纺服企业凭借深刻的消费者洞察和先进的创新技术引领，向市场推出更为精细、垂类的产品。例如，跑鞋市场根据不同的跑步场景和功能需求，就有日常训练缓震跑鞋、适用于复杂山地地形的越野跑鞋、马拉松竞速跑鞋、青少年训练跑鞋等产品品类。企业通过新产品新模式，促进市场供给和需求的良性互动。
创新技术攻关，纺服培育新质生产力：会议强调“加快科技高水平自立自强，引领发展新质生产力”，首次明确要求“加强原始创新和关键核心技术攻关”。纺服行业领先企业持续加码产品创新与技术研发，构建技术壁垒，通过数字化、智能化技术赋能行业发展，创新从原料到终端的全链条。企业研发新材料运用于功能性服饰和纺织品，如台华新材的锦纶66与南山智尚的超高分子量聚乙烯纤维产品下游涵盖运动、工业、机器人、防弹衣等领域，受到市场检验，能够满足消费者及相关需求方日益高端化、环保化、轻量化的着装需求。在棉纺织、印染等环节企业运用AI技术实现异纤分拣、布面瑕疵点检测，设计环节根据数据生成创作构思，加速呈现设计作品等。“十五五”期间技术创新在纺服行业将赋能企业提质增效，新材料研发拓展产品功能边界，满足消费者个性化需求，持续推动纺服行业从传统加工向高附加值方向转型升级。
二、投资建议
1、户外场景渗透，国产体育龙头在丰富品类，精细化管理上具有竞争优势。2、品牌服饰在产品、运营模式上有创新供给。3、上游制造在国际化产能布局、绑定优质品牌客户以及具有规模效应的龙头纺织企业。
三、风险提示
内需恢复节奏不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。
7、盾安环境 (002011)：Q3盈利能力延续改善，业绩表现稳健
何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电首席分析师
S0130525010001
杨策丨家电行业分析师
S0130520050005
陆思源丨家电行业分析师
S0130525060001
刘立思丨家电行业分析师
S0130524070002
一、核心观点
业绩表现稳健：公司实现营业总收入97.23亿，同比+4.15%；实现归母净利润7.69亿，同比+18.46%；扣非后归母净利润为7.37亿，同比+17.29%。单季度方面，25Q3公司实现营收29.93亿元，同比+0.11%，实现归母净利润2.21亿元，同比+33.43%。
Q3毛利率持续回升，费率管控支撑盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率为17.91%，同比下降0.27pct；其中25Q3毛利率为19.25%，同比增长0.68pct，25Q2起单季毛利率持续改善。前三季度归母净利率为7.90%，同比增长0.95pct；Q3归母净利率为7.79%，同比增长1.94pct，主要得益于毛利率改善及管理费用、财务费用管控成效显著。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.78%/2.62%/0.04%/4.01%，同比+0.11/-0.30/-0.03/+0.23pct。
以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）根据产业在线数据，2025年1-9月中国家用空调内销和出口分别同比+8.5%/+2.2%，公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。2）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%。
公司发布新一期股权激励计划。9月27日公司发布第二期股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年扣非归母净利润较2024年增长率分别不低于14.1%/34.02%/51.78%，测算2025-2027年扣非归母净利润对应为10.60/12.45 /14.10亿元，25-27年复合增速为15.3%，彰显公司对汽车热管理和储能热管理等新业务发展信心。
二、风险提示
制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。
8、蓝晓科技 (300487)：所得税大增拖累业绩，基本盘稳固潜力大
陶贻功丨公用环保行业首席分析师
S0130522030001
梁悠南丨公用环保行业分析师
S0130523070002
一、核心观点
事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收19.33亿元，同比+2.20%，归母净利6.52亿元，同比+9.27%。第三季度实现营收6.86亿元，同比+14.86%，归母净利2.07亿元，同比+7.72%。
盈利能力延续提升趋势，现金流大幅增长。报告期公司销售毛利率、净利率分别为52.81%、34.00%，同比+4.16pct、+2.16pct,销售期间费用率12.02%，同比下降0.72pct，我们判断，公司净利率较中报下降1.97pct的主因是第三季度公司所得税费用大幅增加0.62亿元所致，公司盈利能力持续走高趋势不改。报告期末，公司资产负债率34.50%,同比下降0.90PCT，剔除预收账款后的资产负债率23.98%、有息负债率仅7.75%，保持在较低水平，债务风险较小。现金流方面，报告期末公司净现净额5.39亿元，同比大幅增长20.50%。
金属资源、生命科学、水处理等板块具备持续增长潜力。水处理及超纯化、生命科学、金属资源是公司吸附材料收入占比最大的三个板块，未来均具备持续增长动力。金属：公司在氧化铝母液提镓领域保持较高市场占有率；盐湖提锂技术处于全球领先地位，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，同时围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，技术、项目优势显著。生科：多肽固相合成载体业务延续良好增长态势；公司10个类型的色谱填料已完成DMF认证，小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目。公司生科领域成长潜力巨大，拟投资11.5亿元建设生命科学高端材料产业园，进一步加大生命科学板块的布局。水处理：公司近年海外高端饮用水销售收入实现了大幅增长，但市占率仍处于较低水平，未来有望通过加强海外产能及渠道布局，持续提高市场渗透率。在超纯水领域，公司依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破，在面板、核电、半导体等领域均有不同程度的商业化进展，未来大规模放量可期。
二、风险提示
公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。
本文摘自：
1.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【中国银河宏观】低基数与生产拉动下的利润回升 ——2025年1-9月工业企业利润分析》
分析师：张迪 S0130524060001；铁伟奥S0130525060002
研究助理：薄一程
2.中国银河证券2025年10月26日发布的研究报告《【银河农业谢芝优】行业动态 2025.10丨生猪亏损加剧，宠食出口额持续承压》
分析师：谢芝优 S0130519020001
3.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【银河军工】行业点评丨国防实力重要性升级，陆海空天全域加速——四中全会军工行业点评》
分析师：李良 S0130515090001；胡浩淼 S0130521100001
4.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【银河传媒互联网】行业点评丨扎实推进文化强国建设，引领发展新质生产力——二十届四中全会公报传媒行业解读》
分析师：岳铮 S0130522030006；祁天睿 S0130525080003
5.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【银河食饮】行业点评丨更加突出内需作用，食饮关注三大方向》
分析师：刘光意 S0130522070002
研究助理：彭潇颖
6.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【银河纺服】行业点评丨细分需求引领新供给，服饰消费迎新机——第二十届四中全会公报点评》
分析师：郝帅 S0130524040001；艾菲拉·迪力木拉提 S0130525080004
7.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【银河家电】公司点评丨盾安环境 (002011)：Q3盈利能力延续改善，业绩表现稳健》
分析师：何伟 S0130525010001；杨策 S0130520050005；陆思源 S0130525060001；刘立思 S0130524070002
8.中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《【银河环保公用】公司点评丨蓝晓科技 (300487)：所得税大增拖累业绩，基本盘稳固潜力大》
分析师：陶贻功、 S0130522030001；梁悠南 S0130523070002
研究助理：马敏
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
