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（来源：纪要研报地）
目前，光模块企业陆续发布业绩，国内龙头华工和光讯率先发布。从国内来看，需求非常旺盛。尽管今年上半年国内需求受到H20备货的压制，但华工和光讯的光模块业务仍实现了较高增长。由此推断北美情况，无论是产业链反馈还是龙头企业表态，包括其他环节的信息，都显示北美景气度仍然很高，甚至可能超出预期。上周我们看到像为地区对等产业链公司发布财报及未来展望，下周将迎来AI超级周，各头部企业将陆续发布业绩。在当前阶段，从全球AI产业链角度看，国内核心龙头光模块企业的估值仍处于洼地。
我们在2023年以来反复强调光模块板块不能作为传统制造业进行估值。AI时代的光模块企业具备更高的科技属性、更快的迭代周期、更高的进入门槛和更稳固的竞争格局，这些观点自2023年以来不断得到验证和强化。从旭创和新易盛的业绩来看，尤其是净利率提升和收入增长，我们在当前位置仍维持对这两家的推荐。尽管上周涨幅明显，但从明年估值来看，它们仍处于较便宜的水平。
第二点，我们讲一下OCP的情况，后续高老师会详细展开。OCP上有几点值得关注：第一是CPO产业本身的进展。过去CPO从两个层面影响板块：一是影响光模块企业本身的估值。我们在之前的会议中讲过，从英伟达产业链、台湾产业链和大陆产业链来看，CPO产业进展不一。二是CPO的进展会影响相关标的的业绩变化，包括MPU和CPU的业绩。另一值得关注的是OCS，上周板块中有公司公布了关于OCS钒酸钇晶体的大单，我们也看到数据中心技术迭代，传统电交换机开始逐步有OCS交换机的批量出货和订单。这两个方向可能是重点。
我这边核心两个观点：第一，龙头光模块企业在当前位置，与全球AI产业链其他环节相比，仍处于估值洼地，且业绩上修会超预期，这一趋势将持续。当前位置仍具估值吸引力，建议持有或买入。第二，对于OCP，有两个重要方向建议关注：一是CPO，二是OCS。
接下来我们更新对板块的观点。本周一我们向投资人详细汇报了关于明年1.6T及800G光模块的最新展望。经过这一周，大家可以看到板块迎来明显涨幅，背后包括英伟达、亚马逊、谷歌等终端客户持续上调对明年1.6T及800G光模块订单的需求。投资人可能关注为什么订单持续上调，我们认为底层逻辑在于AI推理与训练需求共振背景下，北美及国内对GPU大规模集群的建设仍在持续推进。
这一点可以从本次OCP上Meta的演讲中得到印证。他们提到，随着大语言模型的不断扩展，GPU集群作为算力核心底座的规模也在持续扩大。从图中左下角可见，几年前一个GPU集群大约是万卡级别，而现在基本是朝着几十万卡甚至百万卡集群建设。这也是我们团队较早提出的观点：从2023年开始，这一轮AI硬件（包括GPU、服务器、光模块、交换机在内）的景气度，其底层驱动力源于全球科技大潮对大规模GPU集群的建设，且这一趋势目前未出现任何停滞或逆转。
今年年初DPU刚出圈时，有人质疑大集群是否还有必要建设，因为那时大家发现“大力不一定出奇迹”，或出奇迹不一定需要大力。但如今，从美股表现及美国上市公司在业绩会和公开场合中的表态来看，大规模GPU集群的建设仍在不断推进，包括本次Meta的演讲，以及之前像普通、英伟达的业绩会中均有提及，百万卡集群已在规划中。
因此，回到我们的第一个结论：无论是从近期美国上市公司的公开表态，还是最近一次OCP中，都能明显感受到大规模GPU集群建设仍在持续推进，这也带来了GPU、光模块等方面的不断加单，这是当前的情况。
当然，第二点，正如王鑫老师所提到的，CPO应如何看待？首先，我们跟踪下来的结论是：第一，我们不能忽视这一产业趋势，因为像英伟达、博通、台积电等全球各大科技公司都在持续推进CPO的量产落地。另一方面，对于可插拔光模块产业链，也不必存在过多焦虑。原因在于：第一，CPO仍属于偏长期的产业趋势，并非短期内渗透率能迅速提升，我们认为这一趋势相对缓慢和长期。第二，在可插拔光模块厂商的上市公司股价估值中，已包含了对CPO远期的考虑。第三，可插拔光模块厂商在CPO中不只是有风险，也会有相应机遇，这是我们的观点。
本次10月OCP中展现的内容，我们首先抛出两页PPT。我们认为，整个产业界对CPO的落地仍处于有争议的状态。例如，本页PPT展示的是Meta在本次OCP大会演讲中提到，博通上一代CPO 51.2T的贝利系列，经过1500万小时测试，结论是交换机可靠性足够——在这1500万小时中未发生不可修复故障，尽管中间有一些可修复故障，平均无故障运行时间约260万小时，比可插拔光模块要长。从这方面看，Meta现阶段仍较愿意相信CPO有望实现较高可靠性，这是产业界对CPO偏正面的观点。
另一方面，这张图可能在OCP那几天在A股出圈。其中的观点是，可插拔光模块目前年产量已达上千万只的量产水平，这是当前CPO交换机供应链远未达到、或还需很长时间才能爬升到的阶段。这张图片我记得有投资者询问是否来自Meta，我们回看OCP视频后发现，其来源其实是尔瑞斯塔。尔瑞斯塔较明确地认为CPO确实还需要较长时间准备，他们认为LPO光模块对光通信产业链降功耗和降本而言，可能是当下更优选项。尔瑞斯塔高管对明后年光模块需求量的判断也相当乐观。
大家可以看到右下角图表，400G到1.6T光模块的需求总量在2025年约为5000万只，到2027年可能达到1亿只。这不仅是一倍的需求提升，还有结构优化，例如800G到1.6T，尤其是1.6T占比预计将有显著提升。对光通信产业链而言，无论是售价、毛利率还是利润，都具备广阔的增量空间。
当然，刚才提到的正反方对CPO的观点，对于交换机及交换机厂商而言，他们仍在坚定推进CPO落地。例如英伟达提到，CPO确实具备功耗低、成本低、可靠性高等优点，他们在演讲中提到明年可能就有CPO交换机的量产结果出现。博通也发布了最新一代CPO，在本次OCP中明确提到对这款产品寄予较高期待，其总带宽比上一代贝林翻倍，达到102.4T，单通道带宽也翻倍至200G。博通还提到下一代CPO已处于预研状态，预计2028年第四代CPO有可能发布，届时单通道带宽可能达到400G。博通还提到，其CPO供应链也日趋成熟，例如大家比较熟悉的几家公司：偏上游做ICR及MPU的是康宁，做外置EOS模组的是鸿腾精密，做光引擎及封装的主要是台积电等CPO厂商，最后偏下游整机集成环节如HP、天虹，还有两家初创公司Next Top和麦卡斯，目前都在帮助博通推进CPO量产落地，这是目前的进展。
除了CPO，OCS也非常值得关注。谷歌在坚定推进OCS，本周A股上市公司腾景科技也发布公告，提到钒酸钇晶体已接到一些量产化交付订单，我们判断其订单背后需求正是来自于OCS。我们认为，OCS基于其低成本、低功耗等优势，未来有望在数据中心交换机中的渗透率不断提升，这是我们的感受。
从整个板块总结来看，第一，我们认为整个算力链包括光模块在内的估值和景气度，都处于快速提升状态，背后源于大规模GPU集群建设。另一方面，我们建议关注一些新兴技术发展趋势环节，例如CPO、OCS等。
从投资建议角度，第一点，大家可能比较关注像旭创和新易盛等头部光模块公司，从底部上涨已有四五倍涨幅，是否位置偏高、存在恐高情绪？但从客观估值角度，尤其是看向明年，这些龙头公司的PE估值仍处于合理偏低水平。我们认为整个板块一方面受益于产业趋势，另一方面横向对比其他板块，仍具估值性价比。即便在涨幅较高的背景下，我们仍建议乐观一些，首推标的仍包括中际旭创、新易盛等龙头。
此外，对于CPO，我们仍比较推荐上游受益的光器件环节，例如天孚、太辰光，以及源杰科技等做光芯片的环节，未来发展前景较广阔。另向投资者汇报一点，关于三季度业绩，大家可能关注到MPU板块三季度业绩似乎不像光模块龙头厂商那样有明显环比上升趋势，了解下来似乎略有放缓。我们认为这一点可客观看待：第一，MPU板块出货节奏与光模块存在一定错位，通过调研我们了解到，MPU仍处于偏后周期的时间顺序。例如云厂商在建设数据中心时，可能先采购GPU、服务器及光模块等网络设备，到采购尾声阶段才开始采购MPU。因此，我们现在从旭创等龙头公司光模块需求端已可验证环比加速，我们认为MPU环节也有可能在1-2个季度后重新回到环比快速上行趋势。第二，LPO短期可能随光模块景气度，即使存在时间错位，也会同步上行。此外，在GPU阶段，它们可能拥有较广阔的发展机会，我们仍看好。
