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华创食饮

2025/10/22

摘要：

白酒：Q3加速降速纾压，报表底部进一步夯实。受外部需求冲击，行业整体动销预计下滑20%+，月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑20%左右，符合基本预期。分场景来看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺、Q3降幅较小，高端礼赠节前有改善。从酒企表现来看，普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费投力度、提升经营效率。回款端，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企回款进度达80%+，区域酒企整体进度尚可、多数达到70%，次高端酒企压力较大。当前行业加速出清，Q3报表端预计进一步夯实底部。

高端：茅台预计保持正增长，五泸降速纾压。茅台经营相对稳健，预计Q3收入/利润同增3%/2%；五粮液给予渠道补贴、并减缓回款发货压力，预计收入/利润下滑20%/25%；老窖坚持挺价、动销偏慢，回款进度慢于去年同期，预计Q3收入/利润同降25%/30%。

基地型次高端：加速调整，减少费投。汾酒青花相对稳健，老白汾、玻汾持续增长，预计Q3收入/利润同比持平；洋河报表持续出清，预计Q3收入/利润同降30%/40%；今世缘缩减费投力度，预计Q3收入/利润同降30%/30%；古井加速释放压力，预计收入/利润同降40%/50%；口子窖动销持续承压，预计收入/利润同降30%/45%。

扩张型次高端：持续调整，夯实底部。水井坊持续调整经营、释放压力，预计Q3收入/利润同降30%/40%；舍得稳定主品价盘，动销延续下滑，预计Q3低基数下收入同降10%，利润同增150%。

大众品：Q3整体需求偏淡，零食、饮料景气居前，乳业、啤酒表现平稳，餐饮链部分标的环比改善。25Q3外部需求较弱，7-8月整体数据平淡，而9月受益双节备货，板块环比有所改善。细分子板块来看，零食、饮料延续较高景气，啤酒等龙头Q3有望维持正增，餐饮链相关的速冻、连锁、调味品等整体需求偏淡，但海天、巴比、宝立等保持稳健或环比改善。利润方面，主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅有所收窄，多数企业原材料成本红利延续，尤其是猪肉、大豆相关标的，同时烘焙由于油脂波动，Q3盈利或仍受一定压制。

啤酒：需求环比改善，龙头利润提升，燕京延续高增。预计Q3青啤收入/利润同比+2%/+8%，燕京同比+2%/+26%（已披露），重啤同比+0%/-3%，百威内生收入/利润同比-5%/-8%。 

乳肉制品：龙头经营仍具韧性，新乳业弹性更优。预计Q3伊利收入/利润均同比持平，新乳业同比+3%/+20%，天润同比-3%/+5%，双汇同比持平/+1%。

休闲及功能食饮：软饮料龙头景气延续，零食企业间延续分化。预计Q3东鹏收入/利润同比+32%/+32%。Q3零食盐津同比+8%/+15%，洽洽同比-3%/-55%，甘源同比-1%/-40%。烘焙安琪同比+9%/+20%，桃李同比-10%/-22%。保健品仙乐同比+12%/+15%，汤臣同比+10%/转正。

调味品：龙头势能延续，企业表现分化。预计Q3海天收入/利润分别同比+7%/+11%，中炬同比-10%/-20%，千禾同比-8%/-15%，榨菜同比+3%/+0%，恒顺同比+5%/+30%，天味同比+5%/+2%，宝立同比+10%/+16%。

速冻：需求仍有压力，立高盈利改善延续。预计Q3安井收入/利润分别同比+6%/+8%，千味同比+3%/-15%，立高同比+7%/+21%。

连锁：外部需求承压，巴比表现亮眼。预计Q3绝味收入/利润同比-15%/-25%，紫燕同比-10%/-25%，巴比同比+14%/+23%（扣非归母净利润）。

重视白酒底部催化，大众品精选产业趋势。白酒报表加速出清，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，后续旺季催化有望推动估值回升。大众品精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好，而传统板块啤酒、乳业等传统龙头ROE已实现开始改善，餐饮供应链受需求影响仍在底部。

风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等

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华创家电&电子

2025/10/21

摘要：

全景相机领域领先企业。影石创新是一家专注于全景相机、运动相机等智能影像设备研发和销售的公司。公司成立于2015年，产品远销全球主要市场，收入和业绩规模快速增长，2017-2024年公司收入和业绩CAGR分别为66.2%和106.5%。目前，影石创新已是全景相机领域的全球领先企业，根据Frost & Sullivan的统计，2023年影石创新在全景相机全球出货量市占率排名中分别位列第一，市占率达到67.2%。

全景相机市场增长空间广阔。全景相机是继运动相机之后另一种手持智能影像设备，集运动（防水、防尘）和360度全景拍摄于一身，在短视频时代为消费者提供了更创意的记录生活方式。全景相机市场竞争格局主要集中在头部三家公司，分别是影石、GoPro和理光，其中以影石市占率占绝对优势，2023年出货量市占率达到67.2%。全景相机市场起步较晚，市场规模明显不及运动相机，全球渗透率均处于较低水平。随着产品力和市场宣传的不断推进，市场规模呈现加速提升的态势，增长空间广阔，根据我们的测算，2027年，全景相机全球市场销售额预计达到183亿元，较2023年的50亿元将有明显增长。

以用户体验为先的产品理念使影石后来居上。影石在发展初期选择了与行业巨头GoPro不一样的发展方向，全力深耕全景相机这一尚未开发的领域并获得成功。我们认为，讨论影石的竞争优势，产品和技术只是表面，核心是影石善于挖掘用户的痛点，并通过硬件升级和技术优化去不断攻克，使影石的产品形态更多、更贴合场景需求、更易上手，更易出片，受众群体更多，更能吸引广大消费者使用。

多品类共同发展打开业绩增长曲线。展望未来，我们认为影石的收入和业绩增长点主要集中在：1）全景相机在全球各市场普及率的不断提高带动影石全景相机销售提升；2）影石2023年开始布局传统运动相机领域，目前市占率较大疆和GoPro仍较低，未来增长空间广阔；3）影石首款消费级全景无人机公测，预示着影石切入无人机赛道，无人机市场空间广阔，影石凭借产品创意和优秀的用户体验预计将带来另一主要业绩增长点。

影石创新是全景相机市场领先企业，凭借产品的快速迭代和优秀的软件研发能力，公司成功解决了多项用户痛点，积累了大量良好口碑。全景相机和运动相机在全球范围内持续渗透将带动影石收入持续提升，而新布局的全景无人机将为公司打开另一增长曲线。

风险提示: 重要原材料供应中断、境外经营风险、汇率波动。