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（来源：未来智库）
一、可控核聚变：前沿技术，终极能源？为何我们认为现在投资正当时？
（一）可控核聚变：能源终极解决方案？
《人民日报》2025 年 6 月 10 日第 01 版刊载《对话任正非:国家越开放,会促使我们更加 进步》，任正非回答记者关于人工智能的未来怎么看时，答道“人工智能也许是人类社会 最后一次技术革命，当然可能还有能源的核聚变。” 核聚变的核心竞争力体现在近乎无限的燃料储备及超长周期可持续性。 根据闫广厚论文《EAST 低杂波参量衰变测量及分析研究》：核聚变的燃料来源更为丰富， 如氘可以从海水中提取，预计可用时间极久，有望最终解决人类能源问题，如锂作为氘 氚聚变堆（DT 聚变）的核心燃料之一，其储量极为丰富，预计可用时间长达 3×10¹⁷年， 这一水平在绝对规模上超越所有传统能源——石油（40 年）、天然气（储能 50 年）、煤 （300 年）以及铀 235 裂变燃料（30 年）。 可控核聚变或将成为解决人类能源问题的终极方案。 自进入工业社会以来，人类对原材料同能源的需求日益高涨，但迄今为止绝大多数原材 料及能源均来自不可再生的地底矿物储存，考虑到传统化石能源的日渐枯竭以及可再生 能源目前存在的不稳定性问题，核能无论从环保性还是经济性上来说，都是一种不可或 缺的代替能源，而可控核聚变在技术突破后有望终结全球能源短缺困境，并重构全球能 源体系。
（二）商业化曙光在即：投资在东方欲晓时
近期国内外多个聚变项目进展超预期，有望带动可控核聚变商业化曙光在即，我们从国 内、国外双维度进行分析。
1、国内：多个项目进展超预期，产业资本加大投入
1）“环流三号”实现多项技术突破
2025 年 3 月 28 日，新一代人造太阳“中国环流三号”首次实现原子核和电子温度均突破 一亿度（原子核温度 1.17 亿度、电子温度 1.6 亿度），综合参数大幅跃升，意味着核聚变 的反应开始更加高效，能够实现持续稳定的能量释放。 2025 年 5 月 28 日，根据中核集团公众号发布消息，“中国环流三号”实现 100 万安培等 离子体电流下的高约束模式运行，综合参数聚变三乘积再创新高，这是我国可控核聚变 向工程化应用迈出重要一步。
2）合肥“BEST”装置提前启动总装
2025 年 5 月 1 日，紧凑型聚变能实验装置（BEST）工程在合肥举行了总装启动仪式，此 次总装工作比原计划进度提前了两个月。“BEST”工程总装的开始，意味着聚变堆各个 系统部件已经具备了投入使用的条件，项目将力争在 2027 年完成全部建设，建成后的 BEST 有望率先实现聚变发电的实验演示，将进一步验证核聚变能源的商业应用性。
3）产业资本加大对可控核聚变领域的投资
2025 年 6 月 17 日，中石油集团旗下中油资本发布公告，拟出资 6.55 亿元，与控股股东中国石油集团、中国石油股份以自有资金按原有持股比例共同向参股公司昆仑资本进行 增资，用于投资可控核聚变项目。三家合计增资 32.75 亿元，其中中国石油集团增资 16.705 亿元，中国石油股份增资 9.495 亿元，中油资本增资 6.55 亿元。 2025 年 7 月 22 日，中国聚变能源有限公司正式成立，增资完成后，中国核电及其大股 东中核集团共出资 57%，其中中核集团将持有 50.35%股权，中国核电将持有 6.65%股权， 中国聚变能源公司的注册资本将达到 150 亿元。 我们预计未来 3~5 年可控核聚变领域或将进入投资密集期。石油、天然气行业投资可控 核聚变领域，既是在未来能源赛道上的关键卡位，也将对我国能源格局产生深远影响。 当前可控核聚变领域正在吸引更多央国企以及民营资本的投资，预计未来有望进入密集 的资本开支时期，进而催生产业链上下游的投资机会。
2、海外来看：聚变产业化进程加快
1）美国拟简化新反应器审批程序，加速核能产业发展
2025 年 5 月 23 日，美国总统特朗普签署《为国家安全部署先进堆》《改革能源部反应堆 测试》《改革核管会》和《重振核工业基础》四项行政令，明确提出美国政府将为重夺全 球核能领导地位采取的战略举措，旨在透过简化新反应器审批监管程序和加强燃料供应 链来推动核能产业的发展。 美国是世界上最早开发核电的国家，但其核电发展或受到“过度保守的风险规避文化” 制约，该行政令的签署或将从政策端加速美国可控核聚变的发展，进一步推进美国商业 化聚变项目更快投入商用。
2）CFS 与谷歌达成售电协议，聚变能源实现商业化采购
2025 年 6 月 30 日，美国 Commonwealth Fusion Systems（CFS）宣布已与谷歌达成售电协 议，谷歌将采购首座商业聚变电厂 ARC 的一半发电量（200 兆瓦），该电厂预计于 2030 年代初投运。
数据中心推动电力需求激增，谷歌布局可控核聚变领域。 伴随人工智能的快速发展，全球范围内新建众多数据中心，进而推动了电力需求的激增， 大型科技巨头纷纷布局先进的核聚变领域。早在 2023 年，微软与 Helion Energy 达成合 作，后者或将在 2028 年之前向微软提供至少 50MW 电力。此次谷歌的采购协议向市场 释放信心，标志着聚变能源实现了商业化采购，未来或将进一步加速可控核聚变领域的 研发与资本投入。
（三）国内 vs 国际：聚变进展到哪个阶段？
1、核聚变的推进需要哪些阶段？
核聚变从前期研究到最终商业化发电需要进行：科学可行性验证（实验堆）-工程可行 性验证（实验堆到工程堆）-示范堆（DEMO）-商业应用堆四个关键阶段。 行业层面目前仍处于科学可行性验证的阶段，需要关注几个重点实验节点： （1）产生并约束 1 亿度以上的高温等离子体 （2）突破等离子体的稳定性问题 （3）验证超导磁体、第一壁等核心部件在聚变环境下的可靠性问题 （4）实现能量增益（Q>1）。
2、国际研究进程：核聚变工程数量较多，全球投资显著提速
1）全球合作：国际热核聚变实验堆（ITER）
国际热核聚变实验堆（ITER）是当前全球规模最大、影响最深远的核聚变研究项目。根 据科技导报信息，ITER 项目由 35 个国家共同推进，核心目标是通过全超导托卡马克设 计验证聚变能源的工程可行性与商业化潜力。ITER 的设计指标体现了行业巅峰水平：在500 MW 聚变能输出条件下运行时间大于 400 秒（聚变能增益 Q>10），或在 250 MW 输 出下持续超过 3000 秒（Q>5），并具备探索 Q>30 聚变点火实验的能力。 ITER 的建成将解决聚变堆燃烧等离子体稳定性（Q>5）这一核心挑战，并为燃料循环（如 氚自持技术）、材料耐辐照性能等关键技术提供全尺寸验证平台。为实现聚变商业化，托 卡马克聚变反应堆的能量增益必须足够大，经国际聚变界几十年的持续努力，“聚变三乘 积”有了较大的提高，奠定从实验堆（如 ITER）迈向示范堆（DEMO）的物理基础。
2）海外各国：以美国为首，积极推动可控核聚变发展
海外民间资本更为活跃，核心梳理两个融资规模较大的核聚变实验堆推进情况：
a）CFS：18 亿美元融资+谷歌 200MW 订单
简介：美国 CFS 公司（Commonwealth Fusion Systems）采用高温超导托卡马克路线， 融资规模达到 18 亿美元。
目标进程：其核心装置 SPARC 计划 2026 年建成，目标 2027 年实现氘氚点火（Q>1）， 并最终于 2030 年建成 400MW 发电能力的 ARC 示范堆。
商业化进展：ARC 示范堆装置已与谷歌签订 200MW 电力采购协议（占设计功率 50%），为规模化供电验证工程可行性。
b）Helion：10.3 亿美元融资+2028 年直供微软
简介：Helion Energy 采用磁惯性约束-场反位形（FRC）技术，融资规模约为 10.3 亿 美元。
目标进程：该项目计划 2028 年向微软供电。
商业化进展：该路线虽工程风险高于托卡马克，但凭借紧凑结构和高频运行潜力， 有望在特定场景（如数据中心供电）优先兑现聚变能商业化能力。
c）全球核聚变投资显著提速，以中美最为领先。 核聚变投资热潮在 2020 年起明显提速，股权融资规模以中美两国最为领先。 根据 Fusin Energy Base 发布数据，截至 2024 年 10 月 25 日，美国聚变领域吸引约 56.3 亿美元的股权融资，而中国聚变公司吸引约 24.9 亿美元，两者融资规模远超其他国家。 此外，加拿大、英国、德国、日本分别吸引股权融资规模约 3.21、2.00、1.39、1.06 亿美 元。
3、国内研究进程：我国发展目标明确，未来资本开支或将提速
1）国家旗舰项目 CFEDR： CFEDR（中国聚变工程示范堆）项目近期被正式定位为聚变示范堆，官方名称也由 CFETR 更新为 CFEDR，标志着其从实验堆向示范堆的战略升级。该工程计划于 2030 年 代建成，当前其关键技术保障项目 CRAFT（合肥紧凑型装置）总装进度已达 70%。工程 进展方面，CFEDR 已启动工程设计，未来将瞄准建设世界首个紧凑型聚变示范电站。
2）合肥 BEST 装置：
简介：合肥 BEST 项目定位世界首个紧凑型聚变能实验装置，以超预期进度直指商 业化实证。BEST 装置基于 EAST 技术升级。
目标进程：目标 2027 年底全球首次展示聚变发电技术，突破燃烧等离子体控制与燃 料自持循环（中子增殖氚）。
工程进展：预计总投资额 145 亿量级的招标已启动，托卡马克水冷系统等关键子系 统进入制造阶段。
3）其他重要实验堆： 国内其他实验堆分技术路线均加速布局，覆盖混合堆、高温超导等创新路径。具体来看：
中核西南物理所-环流三号：更新改造项目订单已经释放，依托环流 1/2/3 系列装置 打造中子源科研平台；
先觉聚能混合堆：国光与天府能源研究院主导；
南昌星火一号：国内第二个混合堆，由联创光电主导，采用高温超导托卡马克路线。
二、怎么投？资本开支扩张周期，材料设备企业或将充分受益
（一）整体看：资本开支或超千亿，后续有望继续扩容
据我们不完全统计，乐观估计国内主要核聚变项目预计投入达到 1455 亿元，预计资本开 支或将提速。 2025-2027 年料将成为可控核聚变基础设施建设的密集期，投融资进程有望加速，乐观估 计当前项目的市场体量约 1455 亿。当前项目以规划阶段为主，未来 3~5 年将是核聚变项 目投招标的高峰时期，我们预计资本开支进程有望进一步提速。目前国内参与主体呈现 多元化，包括科研机构（中科院合肥等离子所、中核西南物理研究所）、国企（中国聚变 能源、聚变新能）和民企（瀚海聚能、新奥科技、能量奇点、诺瓦聚变、星能玄光）。 未来 3~5 年资本开支有望每年接近百亿，料将带动下游相关材料及设备环节订单放量。 从我们梳理的当前主要核聚变项目的投资体量来看，由于聚变新能 CFETR 和中国聚变能 源项目仍处于项目规划前期，实际招标可能滞后，除此之外整体的核聚变项目投资体量 约 455 亿。若项目在未来 5 年逐步推进，对应每年的投资体量约为 91 亿元。
（二）拆分看：聚焦磁体、真空室及电源三大核心环节
两种技术路线：低温超导 vs 高温超导。根据 Neil Mitchell 等人的论文，以国际示范性项 目 ITER 为例，过去低温超导凭借成熟工程经验长期主导项目工程，而近年高温超导则凭 借更高临界磁场强度与液氮温区运行优势，在新一代紧凑型装置中加速渗透，推动建设 成本结构与产业重心迁移。
1、低温超导路线： ITER 项目：磁体以近 3 成的核心占比锚定价值链顶端。 根据 Neil Mitchell 等人的论文，在低温超导路线的成本体系中， 磁体以 28%的成本占比位列首位，其超导线圈制造构成技术壁垒的核心支出； 真空室内部组件与建筑物分列二三位，占比分别为 17%与 14%，展现了大型基建工程的 重资产属性； 真空室占比约为 8%； 其余电源（8%）、其他辅助系统（7%）、加热与电流驱动系统（7%）、仪器仪表与控制系 统（6%）和制冷设备与冷却水系统（5%）合计占比 33%。
2、高温超导路线： 1）DEMO 项目： 电厂及配套设施价值量成为首位，主要系新建了发电端设施。 根据 Neil Mitchell 等人的论文，高温超导路线实现了产业链价值分布的重构，电厂配套 设施以 25%的占比成为首要成本项，主要系新建了后端的发电配套设施；制冷设备与冷 却水系统变为 16%，表明其温控复杂性升级；建筑物（15%）与真空室内部组件（15%） 仍维持关键基建地位；磁体成本因高温超导带材的效率优势下降至 12%，技术红利显著 释放；而真空室（2%）、电源（2%）、仪器仪表与控制系统（2%）及其他辅助系统（3%） 的成本占比均有所下降，为度电成本的下降打开空间。
2）ARC 项目： 若以 ARC 项目为例，磁体成本占比提升至 46%。 根据 Ben Lindley 的论文，在高温超导项目 ARC 的成本构成中，磁体系统的价值量跃升 至 46%，相比低温超导项目 ITER 实现较大提升（ITER 磁体价值量占比 28%），由此可 见，高温超导托卡马克作为技术发展趋势，未来磁体系统的价值量有望进一步提升；电 源及辅助设备价值量占比约为 25%，反应堆价值量约为 18%，建筑设施价值量约为 11%。
3、核心结论：磁体、真空室和电源系统价值量占比较高
目前聚变堆应用最为成熟的仍然是低温超导路线，我们以目前全球规模最大的核聚变项 目 ITER 为例，从当前的价值量拆分来看，磁体、真空室（含真空室内部组件）和电源 系统（含加热与电流驱动系统）的占比较高，分别为 28%/25%/15%，后续资本开支或将 核心聚焦于上述三个环节。
（三）产业链梳理：上游聚焦战略材料，中游围绕高端制造
可控核聚变产业链划分为三个核心环节：上游材料供应是技术基础环节，提供关键原材 料；中游制造是工程实现环节，负责设备生产与系统集成；下游运营是发电运维环节， 主要实现电力转化与持续运维。具体来看：
1、上游材料：材料性能决定装置寿命与能量增益极限
该环节聚焦四类战略材料，主要包括：
磁体材料：包括低温超导材料、高温超导材料，构成磁场约束系统的核心；相关标 的包括精达股份（上海超导第一大股东）、永鼎股份（东部超导控股股东）。
包层材料：包括低活化铁素体马氏体钢、碳纤维复合材料和钨材，用于抗中子辐照 和热负荷冲击；相关标的包括中钨高新、应流股份。
燃料/靶：包括氘（重氢）、氚（超重氢）及固态燃料氘化锂、氚化锂，直接参与聚变 反应；
其他装备制造材料：涵盖真空室、支撑结构等非核心但必需的辅助材料。
2、中游制造：各类核心设备构成的高端制造市场
该环节主要覆盖三大工程维度，主要包括：
a）设备制造：
磁体系统：包括超导磁体、线圈，相关标的包括联创光电、西部超导。
真空系统：包括真空杜瓦、真空室等，相关标的包括合锻智能（维权）、应流股份、上海电 气。
包层系统：包括第一壁、屏蔽模块，相关标的包括国光电气、安泰科技。
偏滤器：相关标的包括国光电气、安泰科技、应流股份。
电源系统：相关标的包括四创电子、爱科赛博。
快控开关：相关标的包括旭光电子。
电容：相关标的包括王子新材。
阀门：相关标的包括纽威股份、中核科技。
检漏设备：相关标的包括皖仪科技。
b）设备组装： 各子系统在严格工艺标准下进行物理集成。
c）工程建设： 聚变装置厂房及配套设施的建造。
3、下游运营：聚焦电力转化与长效管理
该环节主要包括发电与运维两个方面：
发电过程：聚变电站将热能转化为电能，并入电网后售卖给终端用户；
运维管理：设备运行监控、预防性维护、配件供应链管理及辐射安全管理体系。
三、重点公司介绍
前文我们梳理了可控核聚变产业链的各个环节，本章我们将核心聚焦于链主环节的主要 玩家，对其主营业务及核聚变领域相关布局进行展开论述。
（一）中国核电：参股中国聚变能源公司，押注核聚变终极能源
2025 年 7 月 22 日，中国聚变能源有限公司挂牌成立大会在上海举行。上海市委副书记、 市长龚正出席，并与中核集团党组书记、董事长申彦锋共同为中国聚变公司成立揭牌。 会上，中国聚变公司与中核集团、中国石油昆仑资本、上海未来聚变、中国核电、浙能 电力、国家绿色发展基金和四川重科聚变等股东方签署增资扩股协议。
根据中国核电 7 月 22 日晚间公告，中国核电拟参股投资中国聚变能源公司。中国聚变能 源公司此前为中核集团全资子公司，本次交易将由中核集团、中国核电、昆仑资本、上 海未来聚变、国家绿色发展基金、浙能电力及四川重科聚变共同向聚变公司投资约 114.92 亿元，增资完成后中国聚变能源公司的注册资本达到 150 亿元。 中国核电是中核集团旗下核心上市平台，也是中核集团旗下唯一核电运营平台。本次交 易构成关联交易，但不构成重大资产重组。本次交易前，中核集团持有中国聚变能源公 司 100%股权；本次交易后，中核集团将持有中国聚变能源公司 50.35%股权，中国核电 将持有 6.65%股权。
（二）联创光电：深耕高温超导磁体领域，参与星火一号建设
1、公司概况：董事长兼任江西聚变新能董事长，布局激光+高温超导领域
公司主营业务包括激光系列、高温超导产业、智能控制系列、背光源以及光电通信缆等 板块。公司持续优化产业结构和产品结构，放弃增收不增利的传统产品，向具有市场潜 力和技术壁垒的新产品转型，提升核心竞争力。技术研发方面，公司不断深化激光和高 温超导两个科技前沿应用领域的布局，夯实公司科技创新基础，驱动业绩持续发展。
1）股权结构： 公司董事长兼实控人为伍锐先生，同为江西聚变新能与江西联创超导董事长。 伍锐先生为公司董事长兼总经理，同时为公司实际控制人，通过直接和间接持有江西省 电子集团的股份实现对于公司的控制。伍锐先生同时为江西省电子集团、江西聚变新能 与江西联创超导的董事长。 公司控股母公司为江西省电子集团，直接持有公司 20.89%的股份。其他直接持股方包括 自然人黄世霖与钱旭锋，分别持有公司 2.63%以及 1.09%的股份。
2）财务数据分析： 营收近年承压下滑，盈利能力有所波动。 2020 年以来，公司营业收入持续下降，2024 年公司营业收入实现 31.0 亿元，同比下降 4.2%，主要系公司智能控制和激光系列产品销售额下降所致。盈利方面，2024 年公司盈 利下滑显著，实现归母净利润 2.41 亿元，同比下降 27.9%，主要系公司产品结构调整， 激光系列及传统 LED 芯片产品营收同比下降 56%，其中激光器件业务的在手订单尚处于 执行初期，相应业绩尚未充分释放，叠加传统 LED 芯片产品销量也有下降。
24 年净利率有所承压，资产周转率持续下滑。 2024 年，公司实现毛利率 18.2%，同比基本持平，净利率实现 9.3%，同比下降 3.1pts， 主要系公司针对背光源板块做减法，并对手机背光源存货资产计提了较大额度的减值， 使得净利率承压下滑。 2024 年，公司资产负债率为 40.9%，同比上升 1.7pts，资产周转率 0.40，同比下降 10.8%。
分业务来看： 营业收入方面，2024 年，公司智能控制产品实现收入 18.8 亿元，同比-5.16%，主要受市 场需求疲软拖累销量下滑；背光源及应用产品收入 9.4 亿元，同比+7.32%，源于产品结 构优化，公司收缩低效益手机背光业务并聚焦车载/工控等高增长领域；激光及 LED 芯片 收入 0.79 亿元，同比-56%，主要因激光订单执行初期业绩未释放叠加传统 LED 芯片需 求萎缩；光电通信与智能装备线缆收入 1.59 亿元，同比+1.05%，公司通过深耕军工、5G 等战略领域实现稳健增长。 分业务毛利方面，2024 年，公司智能控制产品及背光源产品毛利均有增长，分别增长 15.1%、28.2%，而激光系列及传统 LED 芯片产品毛利亏损 0.02 亿元（2023 年同期毛利 实现 0.89 亿元），毛利下滑较为显著，主要系公司产品结构调整，业务固定成本过高所致。2024 年，公司智能控制产品贡献了主要的利润来源，毛利占比达到 83.3%。毛利率 方面，激光及 LED 芯片毛利率下滑显著，主要系公司调整产品结构所致。
2、参与星火一号工程建设，高温超导磁体技术行业领先
1）参与星火一号工程建设工作
2023 年 11 月 12 日，江西省人民政府与中核集团签订全面战略合作框架协议，其中江西 联创光电超导与中核聚变（成都）设计研究院有限公司签订了协议，双方计划联合建设 聚变-裂变混合实验堆项目，该项目采用全新技术路线，技术目标 Q 值大于 30，实现连续 发电功率 100MW，该项目工程总投资预计超过 200 亿元。 2024 年 6 月 27 日，中核集团与江西联创光电就共同推进“星火一号”聚变-裂变混合示 范堆的建设达成初步合作意向。 2025 年 3 月 28 日，根据江西聚变新能公众号发布信息，“星火一号”高温超导混合堆项 目在成都顺利通过了项目需求（PR 文件）的全面评审。这标志着“星火一号”在高温超 导混合堆领域迈出了坚实的一步，为未来可控核聚变技术的发展奠定了坚实基础，具有 重要的里程碑意义。评审过后星火一号将进入更为关键的实施阶段。
公司参与“星火一号”工程建设工作。 根据公司年报信息，在高温超导聚变磁体方面，公司开展超导磁体系统总体设计、高温 超导导体关键技术验证、生产装备及测试平台建设。结合“星火一号”工程需求，公司 初步完成了总体电磁及结构参数设计。在导体技术验证方面，公司突破了百米级大电流 子缆研制、堆叠型与绕包型导体短样全流程制造工艺及低温载流性能测试。此外，公司 已经完成技术验证用生产装备开发，建成了液氮温区 15kA 大电流导体电磁-力特性测试 平台。
2）高温超导技术或为核心突破口，公司技术较为领先
在可控核聚变领域，高温超导技术成为核心突破口。根据公司年报信息，美国麻省理工 学院（MIT）团队通过 REBCO 制备的高温超导磁体，将托卡马克装置体积与成本压缩至 传统方案的 1/40，相关成果发表于《IEEE 应用超导汇刊》。 根据公司年报信息，联创超导完成全球首根百米级大电流高温超导集束缆线研制，基于 REBCO 缆线的 D 型磁体在 20K 低温环境下通过测试，并中标中核集团超导线圈项目。 这些进展推动核聚变装置向紧凑型、低成本方向迈进，为未来能量增益（Q 值）突破及 商业化奠定基础，在行业内树立起技术领先的标杆。 高温超导磁体系统及低温系统若完成验证，公司预计订单规模可达 50 亿。根据公司相关 公告，当前公司研究团队仍在开展相关技术开发和验证工作，待核聚变用高温超导磁体 系统及低温系统完成验证后，满足“星火一号”聚变项目的需求，公司预计总订单可达 50 亿元左右。
（三）合锻智能：专注聚变堆、真空室等核心部件，深度参与 BEST 项目
1、公司概况：主营高端成形机床和智能分选设备，布局核聚变核心装备
公司以高端成形机床和智能分选设备为主业，始终秉持高端化、智能化的发展战略，为 客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成 控制及新材料等产品和服务。公司依托高端装备制造能力和经验，锚定核聚变工程化核 心装备供应商角色，参与聚变堆核心部件的研发和制造，积极推动核聚变尖端制造产业的发展。 公司实际控制人为严建文先生，其同为聚变新能董事长。 截至 2025 年 3 月 31 日，公司实际控制人兼董事长严建文持有公司 30.02%股份，其同时 兼任聚变新能（安徽）有限公司董事长。第二大股东为合肥市建设投资控股（集团）有 限公司，持股比例为 5.17%，合肥市国资委 100%控股合肥市建设投资控股（集团）有限 公司。
2）财务数据分析： 24 年公司营收稳健增长，归母净利亏损 0.89 亿元。 2024 年，公司实现营业收入 20.7 亿元，同比增长 17.4%；归母净利为亏损 0.89 亿元， 2023 年同期盈利 0.17 亿元，盈利能力下滑显著，主要系：1）公司高端成形机床业务盈 利能力下滑所致，其中液压机毛利率同比下降 11.97 个百分点至-4.98%，机压机毛利率下 降 13.81 个百分点至 2.62%；2）公司资产减值损失为 0.84 亿元，同比增长 188.05%，主 要系公司计提的存货跌价准备、长期股权投资减值准备增加所致。
公司盈利能力承压，资产周转率企稳回升。 2024 年，公司实现毛利率 24.7%，同比下降 6.2pts；实现净利率-4.3%，同比下降 5.2pts， 公司盈利水平承压下行。2024 年，公司实现资产负债率 52.7%，同比提升 4.1pts；实现资 产周转率 0.47，同比增长 10.5%，资产周转率有所提升。
2、董事长兼任聚变新能（安徽）董事长，深度参与 BEST 项目
公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长、安徽省聚变产业联合会理事长。 公司董事长严建文为聚变新能（安徽）有限公司董事长，同时兼任合肥综合性国家科学 中心能源研究院执行院长、安徽省聚变产业联合会理事长。在其牵头之下，公司积极拓 展核聚变相关领域研究，承担了科技部重点研发计划“聚变堆真空室精准成型及高性能 焊接关键技术研究”项目。 聚变新能（安徽）有限公司于 2023 年 5 月成立，是中国科学院合肥物质院等离子体物理 研究所磁约束核聚变领域的唯一成果转化平台，致力于将可控核聚变技术由科学实验阶 段逐步提升至高成熟度的工程实践和商业应用水平，目前已引入安徽省国资、合肥市国 资以及中石油昆仑资本等机构进入。
BEST（紧凑型聚变能实验装置）由中国科学院合肥物质科学研究院主导建设。根据 2025 年 4 月 27 日聚变新能董事长严建文的分享，“BEST 已完成工程设计，并已全面转入生产 制造阶段，主机大厅 5 号楼工程主体结构整体完成率约 90%。”在 BEST 之后，安徽核聚 变产业将继续推进商业化，或将以 BEST 为“技术反应堆”，建设中国聚变能工程示范堆 （CFEDR），这将标志着中国核聚变研究正式迈入从实验室走向工程化应用的关键阶段。
公司专注聚变堆、真空室等核心部件的制造工作，参与国家聚变能实验装置 BEST 项目。 根据公司年报信息，公司目前已中标聚变新能（安徽）有限公司采购真空室扇区、窗口 延长段、重力支撑项目包，通过了聚变新能组织的工艺评审会和生产准备会，完成了首 套真空室原材料采购与验收工作，完成了真空室扇区及下窗口延长段成型、加工工作， 进入焊接、检测工序，首套重力支撑已达到交付状态。此外，公司深度参与 BEST 真空 室偏滤器项目研制工作，对偏滤器制造工艺进行了深度开发，在偏滤器预研工作中承担 了重要角色。 根据公司年报信息，公司积极对接李政道研究所，参与“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室 子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。在聚变堆真空室制造项目的基础上，与战 略合作伙伴携手共进，加大资源投入，积极解决聚变堆建造的关键技术问题，为重大工 程、重大项目、重大装置的建造提供支持。
（四）国光电气：参股先觉聚能，发力核工业设备业务
1、公司概况：聚焦微波器件及核工业设备业务
公司坚持聚焦主营业务，专注微波器件、核工业设备等领域业务的研发、生产和销售， 并积极跟进市场及用户需求，持续保持有质量的发展，为客户提供更加优质的产品和服 务。自成立以来，公司始终坚持将技术创新置于企业发展的首位，坚定地将技术研发、 创新作为企业发展的根本动力，不断推动技术创新以增强公司核心竞争力。
1）股权结构相对较为稳定
公司实际控制人为张亚、周文梅，两人为配偶关系，第一大股东为新余环亚诺金企业管 理有限公司，持股比例为 50.79%，张亚、周文梅分别通过持有新余环亚 80.00%、20.00%的股权，间接控股上市公司。海南国之光电子信息技术研发中心为第二大股东，为公司 员工持股平台，持股比例为 7.87%。
2）财务数据分析： 24 年公司营收与盈利均承压下滑。 2022 年，微波器件和核工业领域行业整体较为景气，公司收入出现明显上升，营收达到 近年来峰值水平；2024 年，公司实现营业收入 5.4 亿元，同比下降 28.0%，营收承压主要 系国际 ITER 总部技术要求更改致项目合同签订延迟，且国家磁约束可控核聚变项目前 期试验论证节点延期使订单滞后所致。2024 年，公司盈利下滑显著，实现归母净利润 0.47 亿元，同比下降 47.9%，主要系 ITER 技术标准变更致使核工业合同签订延迟，导致核工 业设备及部件业务收入同比下滑 45.43%。
24 年公司净利率、资产周转率均持续下降。 2024 年毛利率实现 33.2%，同比提升 3.2pts；净利率实现 8.8%，同比下降 3.4pts；资产周转率实现 0.22，同比下降 31.0%。资产负债率实现 24.5%，同比提升 2.2pts。
分业务来看： 营业收入方面，公司营收主要由微波组件、核工业设备及部件、其他民用产品三部分构 成。2024 年，微波组件业务实现收入 2.77 亿元，同比下滑约 5.3%，主要系军工电子行业 整体需求放缓，客户订单出现延迟或减少所致；核工业设备及部件业务收入为 2.03 亿元， 同比下滑约 45.4%，成为营收下滑的主要拖累项，核心缘由是国际热核聚变实验堆（ITER） 项目技术标准发生变更，致使多个合同签订进程延迟；其他民用产品业务收入 0.54 亿元， 同比下降约 22.17%。 盈利能力方面，微波组件业务毛利率自 2021 年起呈逐年下行态势，2024 年约为 39.3%， 同比下降 1.9pts；核工业设备及部件业务毛利率 2024 年同比提升 4.3pts，达到 29.2%；其 他民用产品业务毛利率 2024 年实现 15.7%，同比提升 2.9pts。2024 年，微波组件、核工 业设备及部件业务毛利占比分别为 61%、33%，合计贡献了公司总毛利的 94%。
2、参股先觉聚能，ITER 配套供应商，积极跟进 HL-3、BEST 等项目
1）产品构成： 公司的核工业设备及部件产品主要包括 ITER 配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。
a）ITER 配套设备
公司生产的偏滤器和包层系统是 ITER 项目的关键部件。具体来看：
偏滤器：是托卡马克装置的关键组成部分，它是构成高温等离子体与材料直接接触 的过渡区域：一面是温度高达几亿度的等离子体，另一面是通常的固体材料。
ITER包层系统：主要功能是吸收来自等离子体和中性束注入的辐射和粒子热通量、 为真空室和外部容器组件提供热屏蔽等，主要由覆盖约 600 平方米的 440 块包层模 块（BM）组成。一块 BM 主要分为两部分：一块面向等离子体的第一壁（FW）面 板和一块屏蔽模块（SB）。
b）核工业领域专用泵
核工业领域专用泵是核工业、军工及能源等涉辐照领域不可或缺的重要设备，主要实现 气体的循环转移、增压及抽空处理，其耐辐照能力、高压缩比和超低的漏率一直是市面其他产品无法替代的。 根据公司年报信息，公司自 2015 年开始自行研发全金属气体循环泵，2019 年取得国家 重大专项支持并已完成验收，目前已经开发出 2 个型号的气体循环泵原型产品，并进入 小批量销售阶段。目前已成功研发出全金属涡旋泵，为后续泵组的工程研发奠定基础。 公司生产的全金属抽空增压泵，其主轴传动系统采用磁力驱动，泵体无油脂润滑及有机 密封材料，具备优异的耐辐照性能。目前已进入小批量的试制阶段。
c）核工业领域专用阀门
阀门是核工业领域不可缺少的流体控制设备。根据公司年报信息，公司生产的核工业领 域专用阀门是金属耐辐照阀门，可通过顶部传感器接口以及气源快插接口配合使用来控 制阀门的通断，从而控制系统管路中气流的通断，达到工艺系统的使用需求，同时保证 管路系统的整体漏率优于系统漏率要求。公司承接的科技部耐辐照小型阀门项目，目前 已经成功完成 DN40 在内的多款阀门的研制及批产，目前在核工业多家单位批量供货， 具有强耐辐照能力、高气密性，低整体漏率以及低内部漏率等特点。此前国内使用的耐 辐照阀门大部分来自国外公司。该项目的研制成功打破了国外封锁，填补了国内空白， 为公司高质量发展提供了动力。
2）核聚变领域布局：
a）参股先觉聚能，加速推进混合堆建设
2025 年 3 月，国光电气与天府创新能源研究院等单位共同出资成立先觉聚能科技（四川） 有限公司，其中国光电气持股比例为 7.5%，国光电气实控人张亚、周文梅通过持有上海 玖亚玖运企业管理有限公司 100%的股权，间接持有先觉聚能 10%的股权。该公司定位 为支撑天府创新能源研究院发展并拓展其职能的市场化机构，与其共同构建起“研究院+ 公司”相互支撑的聚变裂变混合能源事业核心组织架构。该公司的成立将助力公司获得 战略合作机会，积极推动国内聚变能源战略发展，推动混合堆工程建设加速，形成重要 知识产权布局，进一步拓宽公司技术护城河，夯实公司行业领先地位，助力公司业绩发 展，为公司未来高质量发展带来新的动力。
b）积极对接 585 所，偏滤器已供货环流三号
环流三号（HL-3）是由中核集团核工业西南物理研究院（585 所）自主设计研制的可控 核聚变大科学装置，称为新一代“人造太阳”。根据中核集团消息，2025 年 5 月，环流三 号再次创下我国聚变装置运行新纪录：实现百万安培亿度 H 模，即装置同时实现等离子 体电流 100 万安培、离子温度 1 亿度、高约束模式运行，综合参数聚变三乘积再创新高， 达到 10 的 20 次方量级，中国聚变快速挺进燃烧实验。 公司与 585 所合作紧密，偏滤器已供货环流三号。 根据公司年报信息，2024 年 9 月，公司与核工业 585 所联合申报项目“聚变堆大型复杂 部件高温下超高灵敏度检漏技术研究及应用”荣获 2023 年度四川省科学技术进步奖一等 奖，该项目目前已成为相关国际标准与国家标准。此外，公司研制的偏滤器已应用于 HL3 等托卡马克装置，HL-3 整个先进偏滤器系统共有 60 个偏滤器模块，由 38 套标准偏滤 器模块和 22 套非标准偏滤器模块构成。其生产技术主要基于 HL-3 偏滤器原型件所开发 的相关连接、加工工艺以及检测技术，主要包括 CFC/Cu 热沉靶板的加工、支撑架结构生 产以及偏滤器模块的装配与检测三部分。
c）BEST 装置： 公司已在 ITER 装置偏滤器、第一壁等部件配套中积累成熟经验，根据公司年报信息，公 司目前正依托该工程化优势积极跟进国内 BEST 燃烧等离子体实验装置建设，重点提供 关键专用部件与燃料相关系统搭建，项目进展较顺利，努力提升专用真空设备及特种阀 门等产品的规模效益，增强行业影响力。
（五）继续推荐四创电子与应流股份
我们在 2025 年 5 月 25 日发布四创电子公司深度《四创电子：低空安全体系建设为切入 点，立足安徽打造样板工程——华创交运低空 60 系列研究（十八）》，以及 6 月 9 日发 布应流股份公司深度《应流股份：两机及核能领域优势显著，低空经济可视为增长期权 ——华创交运低空 60 系列研究（十九）》，继续推荐。
1、四创电子：子公司中标 EAST 项目电源项目，积极争取核聚变市场机会
公司 2025 年 5 月投资者关系活动记录表中介绍： 公司控股子公司华耀电子是 38 所 1992 年成立的第一家产业化公司，2010 年公司收购。 华耀电子 2024 年中标了 EAST 受控热核聚变装置电源模块项目，该电源是以雷达电源 技术为基础研发的，同时也是首台套的预研项目，用于给等离子体微波加热、中心束加 热的 PSM 电源高压系统，随着技术以及实施方案的迭代，从预研到方案落地共计为客户 单位提供了 4 套电源系统，约 400 万元/套，项目已按期交付，并收回款项。华耀电子是 聚变产业联盟的会员单位，与中科院体系保持良好的合作关系，在核聚变试验阶段紧跟 客户需求，未来从试验阶段到商用阶段，预计会有较好的市场前景，基于前期试验阶段 的供货基础，公司也会积极争取市场机会。 我们持续看好四创电子军工-可控核聚变-低空安防三条线索或交相构成催化。
2、应流股份：布局核聚变前沿领域，偏滤器已通过试验验证
公司 2023 年报提及，为核聚变堆配套，成功开发三种关键核心部件和极端环境功能材料 高硼钢、钨硼钢，并在 2024 年一季度成立了合资公司，开始逐步实现产业化。2024 年 年报提及，公司与合肥能源研究院成立合资公司，前瞻布局核聚变项目，新型高热负荷 部件偏滤器已通过试验验证。 我们持续看好公司深度布局四大未来战略级产业方向： 1）航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升。 2）燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型+AI 数据中心驱动。 3）核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材料，核 电出口及公司布局核聚变领域或带来潜在新动能。 4）低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
