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投资要点
2025年9月19日，央行发布公告称“即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定”，我们对此点评如下：
一、央行公开市场14天逆回购操作属于流动性投放工具，此前带有政策利率属性，但与央行7天逆回购操作对于DR007的引导作用相比，央行14天逆回购对市场利率的引导作用相对偏弱。
2016年以来，央行14天逆回购操作的功能从“锁短放长”的工具向重要时点的流动投放工具演变。2018年以后，央行14天逆回购操作逐渐减少，仅在一些资金面容易波动的重要时点进行操作，如跨春节，跨“十一”时点，跨年时点等。
央行14天逆回购操作此前带有政策利率的属性，但由于使用频率偏低，对市场利率的直接引导作用偏弱。1）2024年9月27日央行降息20BP时，首先体现为14天逆回购操作利率的下降。长期来看，央行14天逆回购操作利率-7天逆回购操作利率利差基本稳定在15BP。2）14天逆回购操作利率并无类似“利率走廊”的机制，且操作频率偏低。实际运行中，DR014也可能更多地以7天逆回购操作利率为锚。
二、本次央行14天逆回购招标机制调整，进一步凸显了7天逆回购操作利率主要政策利率的地位，利率市场化改革更进一步。1）2024年6月央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的发言提及利率市场化改革的方向，明确将7天逆回购操作利率作为主要政策利率，此后央行在货币政策工具方面公布了一系列改革措施。2）本次14天逆回购招标方式向MLF、买断式逆回购靠拢，政策利率属性淡出，流动性投放工具的属性有望增强。后续14天逆回购操作时间可能不局限在跨年，跨春节，跨“十一”等时点，操作时点更加灵活。
三、本次央行14天逆回购招标机制调整后，央行流动性投放工具箱进一步充实。9月央行14天逆回购操作或提前重启，体现央行呵护资金面态度，跨季资金面波动风险有望降低。
四、债市而言，当前基本面和资金面仍然对债市有支撑，央行也从制度层面提升了市场的稳定性，当前长债收益率也已接近阶段性高点，短期内进一步大幅调整的空间并不大，或存在小幅的交易性窗口。但市场对权益行情的预期、中美元首通话后地缘政治局势可能改善的预期、稳增长政策预期等均对债市做多情绪形成压制，收益率中枢趋势下行的空间较小，债市整体仍处于逆风期。建议投资者整体保持防御思维，可用快进快出的方式把握超跌修复的机会。
风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。
报告正文
2025年9月19日，央行发布公告称“即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定”，我们对此点评如下：
央行公开市场14天逆回购操作属于流动性投放工具，此前带有政策利率属性，但与央行7天逆回购操作对于市场利率的引导作用相比，央行14天逆回购对市场利率的引导作用相对偏弱。
2016年以来，央行14天逆回购操作的功能从“锁短放长”的工具向重要时点的流动投放工具演变。1）2016年8月-2017年间，央行密集使用7天以上的逆回购操作工具，实施“锁短放长”，抬升资金成本，助力金融去杠杆。2）2018年以后，央行OMO操作逐渐回归到以7天逆回购操作为主，28天和63天逆回购逐渐淡出，14天逆回购操作逐渐减少，仅在一些资金面容易波动的重要时点进行操作，如跨春节，跨“十一”时点，跨年时点等。
央行14天逆回购操作此前带有政策利率的属性，但由于使用频率偏低，对市场利率的直接引导作用偏弱。
1)2024年9月27日央行降息20BP时，首先体现为14天逆回购操作利率的下降。而在2024年9月29日央行再度操作7天逆回购时，降息才体现为7天逆回购操作利率上。长期来看，央行14天逆回购操作利率-7天逆回购操作利率利差基本稳定在15BP。
2)央行过去在7天逆回购操作利率的基础上构建利率走廊机制，引导DR007围绕政策利率波动，而14天逆回购操作利率并无类似机制，且操作频率偏低。实际运行中，DR014也可能更多地以7天逆回购操作利率为锚。央行构建的利率走廊以7天逆回购操作利率为基准，利率走廊上限为7天SLF操作利率，下限为超额存款准备金利率，引导DR007围绕7天逆回购操作利率波动。2024年央行进一步增加临时正、逆回购工具，进一步缩窄利率走廊宽度。而央行14天逆回购操作利率并没有设置配套的利率走廊机制，且使用频率偏低，对市场利率的引导作用偏弱。从DR014的实际运行来看，由于央行14天逆回购操作利率-7天逆回购操作利率利差长期基本稳定在15BP，DR014事实上也可能参考7天逆回购操作利率定价。
本次央行14天逆回购招标机制调整，进一步凸显了7天逆回购操作利率主要政策利率的地位，利率市场化改革更进一步。
2024年6月央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的发言提及利率市场化改革的方向，明确将7天逆回购操作利率作为主要政策利率，指出“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此后央行在货币政策工具方面公布了一系列改革措施，包括建立临时正、逆回购机制、开启国债买卖、启用买断式逆回购、MLF招标机制改革等，以期进一步完善“央行政策利率——市场基准利率——市场利率”的政策利率传导过程。
14天逆回购招标方式向MLF、买断式逆回购靠拢，政策利率属性淡出，流动性投放工具的属性有望增强。2024年7月22日央行将公开市场7天逆回购操作调整为固定利率、数量招标，强调货币政策框架向价格型调控转型。后续2024年9月末和2025年春节前的14天逆回购操作也沿用“固定利率、数量招标”这一方式，事实上形成了2个政策利率，与利率改革的目标不完全一致，更有可能是个中间过渡阶段。本次14天逆回购招标机制改革后，其招标规则向MLF和买断式逆回购靠拢，后续14天逆回购中标利率大概率不再公布，14天逆回购政策利率属性淡出，流动性投放工具的属性有望增强。而根据央行公告中的“操作时间和规模将根据流动性管理需要确定”，后续14天逆回购操作时间可能不局限在跨年，跨春节，跨“十一”等时点。
本次央行14天逆回购招标机制调整后，央行流动性投放工具箱进一步充实。当前来看，央行的短期流动性投放工具包括7天和14天逆回购，隔夜临时正、逆回购；中期流动性投放工具包括买断式逆回购、MLF和各种结构性工具；长期流动性投放工具包括降准和国债买卖等。短中长期流动性投放工具相互搭配，有助于增强央行维护流动性合理充裕的能力。
9月央行14天逆回购操作或提前重启，体现央行呵护资金面态度，跨季资金面波动风险有望降低。9月19日的央行公告并未明示14天逆回购操作何时重启。但根据《金融时报》当晚刊文中提及“本次14天期逆回购操作的启动时点略早于往年，使得实际占款日达到17天”推测，若9月22日央行重启14天逆回购操作，则今年“十一”假期前的央行14天逆回购于假期前倒数第8个交易日开始操作。对比2025年春节假期前倒数第6个交易日开始操作，2024年“十一”假期前倒数第7个交易日开始操作，今年“十一”假期前的央行14天逆回购操作时间可能更为提前，叠加9月央行买断式逆回购净投放3000亿元，体现央行整体呵护资金面的态度。
债市而言，基本面和资金面仍然对债市有支撑，央行也从制度层面提升了市场的稳定性，当前长债收益率也已接近阶段性高点，短期内进一步大幅调整的空间并不大，或存在小幅的交易性窗口。但市场对权益行情的预期、中美元首通话后地缘政治局势可能改善的预期、稳增长政策预期等均对债市做多情绪形成压制，收益率中枢趋势下行的空间较小，债市整体仍处于逆风期。建议投资者整体保持防御思维，可用快进快出的方式把握超跌修复的机会。
风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。
