今年为什么信用债更抗赎回？_个股快讯

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摘要

本周资金面相对平稳，周初权益市场继续冲高，周二市场提前交易止盈，权益出现回调。股债跷板效应下，全周债市表现震荡，信用债收益率多数下行，短端品种表现较好，3y以内品种利差多数收窄，4y及以上品种利差走势分化，波动幅度在4BP内。

今年以来信用债明显更抗赎回：具体看，今年以来，2月17日、3月7日、7月23日、8月18日分别触发四轮小级别赎回潮。赎回前阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均上行5.85BP，触发赎回后的负反馈阶段收益率平均上行8.22BP，尤其最近三轮赎回负反馈阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均仅上行5.63BP。对比2024年4月24日、8月12日、9月27日三轮赎回潮，赎回前阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均上行6.99BP，触发赎回后的负反馈阶段收益率平均上行20.09BP，今年以来信用表现相对持稳，更抗赎回。

为何今年以来信用债明显更抗赎回？

1、信用债市场格局有所优化。供给方面，今年城投融资政策仍维持偏紧，城投债净融资进一步下降，信用债高票息资产选择较为有限；需求方面，信用债ETF扩容带动相关成分券出现结构性抢筹行情，部分成分券利差明显压缩。此外，三季度债市交易难度加大，四季度则会受制于各类考核指标约束，当前票息策略对机构而言是比较稳健的选择。

2、“学习效应”下投资者对于赎回后的市场表现更加熟悉，交易节奏加快。近几年来小级别赎回潮频现，“学习效应”下机构定价速度加快。今年几轮赎回触发一周内信用债调整便达峰值，理财在“存款搬家”效应下规模持续增长对于信用配置需求稳定，并在赎回后择机进场进行票息配置，因此并未出现赎回后的反复冲击情况，特别是3年以内信用债企稳速度更快。

展望9-10月，从季节性角度看是债市全年逆风期，股债跷板、供给扰动以及下半年稳增长政策影响下，市场或仍有波动可能，或引起赎回潮反复。但考虑到年内信用债供需格局较好、机构定价速度加快，后续信用调整幅度或较为可控。投资者可以跟踪中长期纯债基金净值表现来判断赎回阶段，把握调整后的信用债配置机会。

信用策略：关注调整中的结构性加仓机会

1、重点关注2-3y信用债票息配置价值，当前2-3y品种利差多数较去年最低点高0-13BP，2-3yAA+和AA中短票收益率分别处于1.87-2.08%区间，有一定挖掘空间。

2、4-5y品种可择机寻找加仓机会。一是债市出现明显调整，收益性价比进一步提升，可适当加仓赚取票息收益，待市场情绪企稳，可继续博弈修复行情；二是债市利空因素得到较好的释放，如权益市场上涨放缓、宽信用政策落地等，赎回扰动风险降低。和2024年8月中旬至10月上旬赎回过程中信用利差绝对值最高点相比，当前4-5y中短票各等级利差尚有27-36BP空间，或可以此为相对锚点寻找加仓时机。

3、5y以上长久期信用债品种建议交易盘资金短期规避，关注市场配置情绪的边际变化。

重点政策及热点事件：本周重点关注山东省深化零基预算改革方案将“三保”和债务还本付息作为必保支出单独核定、中天金融等十三家公司实质合并重整延长至2026年8月27日、财政部印发《地方政府专项债券相关业务会计处理暂行规定》、阜新银行不行使“20阜新银行二级01”赎回选择权、江苏省允许安排专项债资金支持符合条件的文化和旅游类项目。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

正文

一

信用策略：为什么今年信用债更抗赎回？

（一）信用债市场复盘：走势分化，高等级地产表现突出

（二）今年赎回和去年相比信用表现有何不同？

以中长期纯债基金单日净值跌幅超过9BP或者连续3日下跌且累计跌幅超过15BP作为触发赎回起点，以中长期纯债基金净值转为上涨且纯债基金申赎指数回升至50%分位数以上作为赎回结束，以10y国债收益率调整起点到赎回起点(包含)作为赎回前阶段，以赎回起点(不含)到赎回结束作为赎回后的负反馈阶段。观察历轮赎回调整的时间及幅度。

今年以来，2月17日、3月7日、7月23日、8月18日分别触发四轮小级别赎回潮。赎回前阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均上行5.85BP，触发赎回后的负反馈阶段收益率平均上行8.22BP，尤其最近三轮赎回负反馈阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均仅上行5.63BP。对比2024年4月24日、8月12日、9月27日三轮赎回潮，赎回前阶段3y隐含评级AA+中短票收益率平均上行6.99BP，触发赎回后的负反馈阶段收益率平均上行20.09BP，今年以来信用债明显更抗赎回。

今年以来信用债明显更抗赎回的原因或可从以下几方面考量：

一方面，信用债市场格局有所优化。供给方面，今年城投融资政策仍维持偏紧，城投债净融资进一步下降，信用债高票息资产选择较为有限；需求方面，信用债ETF扩容带动相关成分券出现结构性抢筹行情，部分成分券利差明显压缩。此外，三季度债市交易难度加大，四季度则会受制于各类考核指标约束，当前票息策略对机构而言是比较稳健的选择。

另一方面，“学习效应”下投资者对于赎回后的市场表现更加熟悉，交易节奏加快。近几年来小级别赎回潮频现，“学习效应”下机构定价速度加快。今年几轮赎回触发一周内信用债调整便达峰值，理财在“存款搬家”效应下规模持续增长对于信用配置需求稳定，并在赎回后择机进场进行票息配置，因此并未出现赎回后的反复冲击情况，特别是3年以内信用债企稳速度更快。

（三）信用策略：2-3y重点关注票息价值，4-5y择机加仓

后市来看，股债跷板仍是短期影响债市的重要驱动，基本面数据继续体现“弱现实”，稳增长政策或有加码可能，同时政府债券发行、缴税等因素或带来资金面扰动，维持8-10月债市全年季节性逆风的判断，短期债市或仍维持窄区间震荡态势。需关注央行是否会重启买债以及买债机制，或带来短期债市利好。对于信用债而言，9月理财回表或对信用债配置力量产生影响，需关注并警惕赎回扰动。

可关注调整中的结构性加仓机会。从本周信用债调整情况来看，3y以内品种利差多数收窄，尤其1y以内品种利差收窄幅度相对较大，中长端品种利差则表现偏弱，市场整体偏防守。后续重点关注2-3y品种票息价值，4-5y品种可择机寻找加仓机会，5y以上长久期信用债品种建议交易盘资金短期规避，待情绪企稳等待右侧机会。具体看：

（1）关注2-3y信用债票息配置价值。1y以内品种利差较去年最低点低4-10BP，2-3y品种利差多数较去年最低点高0-13BP，从收益率水平来看，当前2yAA+和AA中短票、3yAA+和AA中短票收益率分别处于1.87-1.95%、1.98-2.08%区间内，有一定挖掘空间。

（2）4-5y品种可择机寻找加仓机会。一是债市出现明显调整，收益性价比进一步提升，可适当加仓赚取票息收益，待市场情绪企稳，可继续博弈修复行情；二是债市利空因素得到较好的释放，如权益市场上涨放缓、宽信用政策落地等，赎回扰动风险降低。和2024年8月中旬至10月上旬赎回过程中信用利差绝对值最高点相比，当前4-5y中短票各等级利差尚有27-36BP空间，或可以此为相对锚点寻找加仓时机。

（3）5y以上长久期信用债品种建议交易盘资金短期规避，关注市场配置情绪的边际变化。

二

重点政策及热点事件：阜新银行不行使二级资本债赎回选择权

本周重点关注山东省深化零基预算改革方案将“三保”和债务还本付息作为必保支出单独核定、中天金融等十三家公司实质合并重整延长至2026年8月27日、财政部印发《地方政府专项债券相关业务会计处理暂行规定》、阜新银行不行使“20阜新银行二级01”赎回选择权、江苏省允许安排专项债资金支持符合条件的文化和旅游类项目。

1）9月2日，山东省人民政府办公厅印发《山东省深化零基预算改革方案》，2025年至2026年，省本级和部分市、县(市、区)开展零基预算改革试点，2027年起省市县三级全面推开，争取用3-5年时间，各级构建起零基预算安排机制。其中提到，将“三保”和债务还本付息作为必保支出单独核定，其他支出事项汇总编制公共服务、产业发展、重点建设、政务运转“四张清单”。

2）9月3日，中天金融集团公告称，因《重整计划》执行所涉债权主体众多、事项复杂、各部分关联密切，且需债权人完成内部决策程序后给予配合，致《重整计划》未在原预计的期限内执行完毕，《重整计划》执行期限延长至2026年8月27日。

3）9月4日，财政部印发《地方政府专项债券相关业务会计处理暂行规定》，其中提到，企业类项目单位取得的专项债券资金，根据项目实施方案（或融资平衡方案）等约定需由本单位承担专项债券资金本息偿还义务的，应当将其确认为负债并进行后续会计处理；不需由本单位承担专项债券资金本息偿还义务的，应当结合具体约定按照有关企业会计准则进行会计处理。

4）9月4日，阜新银行公告称，不行使“20阜新银行二级01”赎回选择权，该期债券发行总额15亿元，未赎回部分债券利率为5.50%。阜新银行是今年第二起不行使赎回选择权案例，此前4月18日，南昌农商行公告不行使“20南昌农商二级01”赎回选择权。关注中小银行因资本压力不赎回二永债的潜在风险。

5）9月4日，江苏省政府办公厅印发《江苏省持续推动文化旅游业高质量发展三年行动计划(2025-2027年)》，其中提到重点文旅项目多元投入，积极争取中央预算内投资；健全与财力相适应的财政投入机制，允许安排地方政府专项债券资金支持符合条件的文化和旅游类项目。

三

二级市场：信用债收益率多数下行，信用利差走势分化

本周信用债收益率多数下行，信用利差走势分化。10y以内中短票除1y隐含评级AAA品种、5y隐含评级AA品种收益率上行1BP，其余品种收益率下行0-3BP；10y及以上超长端品种表现偏弱，收益率多数上行1-2BP。利差方面，除1y隐含评级AA+及AA品种、2y隐含评级AA+及以上品种、3y隐含评级AAA品种信用利差收窄1-3BP外，其余各品种信用利差普遍走阔1-4BP，具体来看：

1）城投债方面，各品种收益率普遍下行0-6BP，信用利差走势分化，2y隐含评级AA-品种、3y隐含评级AA及以上品种、4y隐含评级AAA及AA-品种、5y隐含评级AA及AA（2）品种信用利差走阔1-2BP，其余各品种信用利差普遍收窄1-4BP。分区域来看，各省份城投利差普遍收窄0-3BP，其中内蒙古、黑龙江、贵州城投利差收窄3BP，表现最好。当前2-3y低等级品种城投债经过前期调整后配置性价比仍相对较高，可适当关注。

2）地产债方面，除5y隐含评级AA+、AA品种收益率上行1-3BP外，其余各期限品种收益率下行1-8BP，高等级品种表现较好，1-5y隐含评级AAA品种收益率下行4-8BP。利差方面，2-5y隐含评级AA+、AA品种利差走阔0-4BP，其余各品种利差收窄1-7BP，其中1-3y隐含评级AAA品种利差收窄5-7BP，表现最为突出。考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2yAA及以上央国企地产机会。

3）周期债方面，煤炭债除1y隐含评级AAA品种收益率上行1BP外，其余各品种收益率普遍下行0-4BP；利差方面，除4-5y隐含评级AAA品种信用利差走阔1BP外，其余各品种利差收窄0-3BP。钢铁债除5y隐含评级AA品种收益率上行1BP外，其余各品种收益率普遍下行0-4BP；利差方面，除4y隐含评级AAA-品种、5y各品种利差走阔1-2BP外，其余各品种利差收窄0-4BP。煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y；钢铁债板块方面，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可重点关注1-2yAA及AA+品种挖掘机会。

4）金融债方面，收益率全线下行。银行二永债各品种收益率普遍下行1-5BP，除2y各品种、5y隐含评级AA+及以下品种二级资本债利差走阔1BP外，其余各品种二永债信用利差普遍收窄0-4BP。券商次级债各品种收益率普遍下行1-6BP，除4y隐含评级AAA品种利差走阔1BP，其余各品种利差收窄0-6BP。保险次级债各品种收益率普遍下行1-4BP，除1y、3y各品种利差收窄2-3BP外，其余品种利差普遍走阔0-1BP。

四

一级市场：信用债、城投债净融资额环比均减少

本周信用债发行规模1367亿元，环比降低929亿元，净融资额为-553亿元，环比减少249亿元。具体看，本周城投债发行规模742亿元，较上周减少581亿元，净融资额为-454亿元，较上周减少248亿元。分品种看，公司债净融资额较上周增加至48亿元，短融、中票、企业债净融资额较上周分别减少至-240亿元、-241亿元、-89亿元。等级方面，AAA品种发行占比下降至58.15%，AA+、AA品种发行占比分别上升至29.01%、12.85%。期限方面，本周1年以内品种发行占比从上周的27.25%下降至17.08%，5年期品种发行占比从上周的21.12%上升至22.61%，5年期以上信用债发行占比从上周的2.73%下降至2.01%。性质方面，民企发行占比下降至0.72%，地方国企、央企、其他发行占比分别上升至74.16%、23.37%、1.76%。行业方面，本周发行规模较大的行业为城投、公用事业、综合、有色金属等。取消发行方面，本周有4只信用债取消或推迟发行，涉及规模19亿元，较上周减少12.23亿元。