作者：孙羲昱

摘要

■ 核心观点

投资逻辑：

1、国内炼能接近红线，浙石化先进炼厂优势较大。

截至2025年底国内炼能已经达到9.73亿吨，已经接近10亿吨产能红线，26-27年仅有1500万吨在建的炼化产能。反内卷及老旧装置淘汰等政策有望加速推动炼油行业供给侧优化，炼厂盈利有望持续改善。公司控股子公司（持股比例51%）浙石化4000万吨/年炼化一体化项目于2022年初全面建成投产，是全国单体规模最大的炼化项目，具有较大的规模优势。凭借炼化一体化和分子炼油的优势，公司毛利率在民营炼化企业中较为领先，优势明显。公司2025Q3实现归母净利润2.86亿元，同比+1428%，主要来自于各产品价差修复，因此预计25年公司业绩将会有较大同比提升。

2、聚酯链产品周期底部景气向上，有望带来较大的盈利改善。

聚酯链主要产品PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片均内卷严重，当前产品盈利位于周期底部：截至25年底，PTA加工费仅170元/吨左右；长丝及瓶片毛利均为亏损状态。PTA、长丝及瓶片的扩产周期均已结束，未来新增产能较少，预计需求增速将超过供给增速；加之行业内企业长期盈利较差，反内卷背景下的龙头企业协同减产等，聚酯产品周期拐点向上，未来有望带来价格及价差上的双重修复。公司现有PTA产能2150万吨/年，拥有全球最大的PTA产能；涤纶长丝产能160万吨/年；瓶片产能530万吨/年。

3、一体化优势促进减油增化，在建新材料项目支撑公司新增长。

我国成品油消费需求呈现达峰下行的趋势，炼油行业整体在从“燃料型”向“化工型”转变。公司依托浙石化一体化炼化项目，充分顺应行业的变化，锚定新能源材料、工程塑料、高性能树脂、高端新材料等战略赛道，为公司发展注入新动能。

风险提示

原油价格大幅波动及产品价格下行风险，新材料项目建设进展不及预期风险，存货跌价风险，宏观经济下行风险。

+

目录

一、国内炼能达峰转向高质量发展，炼化龙头优势凸显

1.1 炼化工艺是连接石油与化工品的核心环节

1.2 国内炼能接近10亿吨红线，反内卷背景下有望优化供给侧结构

1.3 海外炼油产能扩张有限加速退出，行业格局优化有望推动炼油盈利持续改善

1.4 公司依托浙石化先进炼厂，彰显炼化龙头实力

二、聚酯链产品内卷严重，扩产周期结束带动聚酯链景气向上

2.1 PTA环节盈利已至周期底部，行业反内卷自律有望推动景气修复

2.2 涤纶长丝扩产周期结束，协同减产有望改善行业格局

2.3 聚酯瓶片同样高度内卷，龙头减产行业修复空间较大

三、贯穿产业链一体化的民营大炼化龙头，迈向高质量发展

3.1 “从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头

3.2 控股股东与战投的运营协同，公司迈入高质量发展期

3.3 重点布局新能源、新材料，为公司发展注入新动能

四、风险提示

正文

一、国内炼能达峰转向高质量发展，炼化龙头优势凸显

1.1 炼化工艺是连接石油与化工品的核心环节

众所周知原油是十分重要的资源，但是开采出来的原油无法直接使用，必须通过炼化过程将原油转化为成品油、沥青、化工产品、合成纤维等多种产品并应用于日常生活中的方方面面。原油炼化流程是石油工业的核心环节，本质是利用原油中各组分的物理、化学性质的差异，通过分离、裂解、重整等操作实现资源的最大化利用，按加工深度可分为预处理、一二三次加工等阶段。

1预处理：原油开采后会伴随无机盐和地层水，这些杂质会腐蚀设备、影响后续加工，预处理阶段即脱盐脱水的过程。

2一次加工：主要是常减压蒸馏工艺，在常减压蒸馏塔中将沸点较低的轻质组分分离，减压蒸馏的目的是降低部分组分的沸点以避免出现组分的高温裂解。该阶段的主要产品就是生活中的汽油、煤油、柴油等成品油和石脑油等，但是仅通过蒸馏工艺轻质组分收率较低，不具有较高的经济价值，因此还需要后续的深度加工。

3二次加工：常减压蒸馏后剩余较多的重质组分（高碳分子），再进一步通过催化裂化、催化重整、加氢裂化、延迟焦化等工艺，将重质组分转化为高附加值的轻质油和化工原料，提高轻质组分的收率，增加炼化的经济性。

4三次加工：主要是对二次加工产物的精细化深加工，主要生产化工基础原料，实现炼化与石化的一体化。例如将催化裂化的烯烃烷基化、烷烃异构化等，三次加工的主要产物芳烃、烯烃是生产塑料、橡胶、化纤及其他精细化工品的核心原料，进一步提高了原油炼化的经济附加值。

1.2 国内炼能接近10亿吨红线，反内卷背景下有望优化供给侧结构

由于炼化环节的重要性，近二十年我国炼化装置进入集中建设期，常减压装置总产能自2005年起迅速增长，从2004年的3.93亿吨增长至2021年的9.83亿吨，CAGR达4.95%。供给侧产能的快速集中建设，给国内炼化行业带来了较大的冲击，行业整体开工率下降较多；也由此给炼化行业带来了比较严重的结构性矛盾，主要表现为前期盲目扩张导致的产能过剩与需求增速放缓甚至见顶之间的冲突。

国内成品油需求在2024年左右见顶回落，叠加产能过剩严重，炼厂毛利及开工受到较大影响，山东地炼开工率降至50%以下的历史低位。为了遏制国内炼油市场的无序扩张，优化市场秩序，推动炼化高端化与低碳转型，国内也推出了一系列“反内卷”的行业相关政策：2024年6月，国家发改委等5部门发布了《炼油行业节能降碳专项行动计划》，要求全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置等。

截至2025年底国内炼厂常减压装置一次加工能力达到9.73亿吨，已经接近10亿吨红线；当前国内仍有8个在建的炼化大项目，合计产能达10100万吨，届时总产能预计将达到10.74亿吨。超过10亿吨产能红线，叠加政策有望加速推动炼油行业落后、老旧装置淘汰加速：根据隆众资讯的数据，2019年以来，国内已至少有43套炼油装置关停，合计产能约4755万吨/年。未来随着产能红线的接近，炼油行业供给侧有望加速出清，优化行业格局。

1.3 海外炼油产能扩张有限加速退出，行业格局优化有望推动炼油盈利持续改善

从全球的炼油行业格局来看，随着环保概念的逐步深入以及新能源的替代转型，全球炼油产能近年来看处于小幅缓慢增长的状态，2024-2028年全球炼油产能预计仅从106.4百万桶/天增长至109.3百万桶/天，四年累计增幅不足3%。并且预计未来三年全球主要炼油产能增长地区在亚洲和中东地区，其余地区产能增长有限；此外欧洲地区的炼化产能由于受到环保政策和盈利压力的多重影响，炼油产能退出呈现提速的趋势，2023-2025年分别关停炼化产能37.2、8.4和40.8万桶/天。

截至2025年底，山东地方炼厂炼油毛利428元/吨，处于近五年内较低历史分位数；主营炼厂表现相对较好，炼油毛利为664元/吨，较去年同期有所改善。根据国内汽柴油价格的定价标准，国内成品油价格的调整以国际市场原油价格变动为参考（如布伦特原油价格），通常在每10个工作日的调价窗口内，根据前10个工作日的平均油价与上一次调价前的平均价格对比情况进行计算，当国际油价波动超过一定幅度时，国家发改委会发布汽柴油价格的调价通知。因此国内成品油价格走势与国际油价一致，但是明显具有一定的滞后性，由于独特的定价机制，当国际油价波动较小且缓慢下行的过程中，成品油的价差会因为调价时间的滞后性在一定的时间内有所扩大。在不考虑成品油需求剧烈变化对批发价格的影响外，原油价格缓慢下行的区间对于炼厂的成品油盈利是逐步有所改善的。

2025年全年原油中枢价格震荡下行，国内主营炼厂炼油毛利全年均价为708元/吨，较24年均价518元/吨同比明显有所提升。2026年国际原油市场主流机构普遍预期市场供给过剩，因此对于国际油价的预测在短期也是偏走弱；但是由于原油市场地缘冲突影响不断，地缘风险溢价支撑着原油中枢价格。因此预计未来原油的中枢价格仍将处于缓慢震荡下行的区间，叠加国内炼化“反内卷”与老旧装置出清，以及海外产能加速退出等等带来的行业格局的优化和景气度的提升，国内炼厂成品油的盈利有望在26年继续有所改善。

我国成品油出口实行严格的配额制，并实施出口退税政策，拥有出口配额的企业有望通过成品油出口从而获得超额利润。截至当前，商务部发放了2026年第一批成品油出口配额，总量为1900万吨；其中国企仍占据绝对主导地位，中石油和中石化合计获得1376万吨出口配额，占总配额的72.4%。而民企方面，公司是目前国内唯一具备成品油出口资质的民营炼化企业，浙石化此次获得成品油出口配额156万吨；在成品油盈利方面，公司具有的出口配额也给公司带来了较大的优势。

1.4 公司依托浙石化先进炼厂，彰显炼化龙头实力

浙石化成立于2015年6月18日，是由公司控股（持股比例51%）国企参股的混合所有制企业。浙石化4000万吨/年炼化一体化项目位于舟山绿色石化基地内，项目规划总面积41万平方公里，总投资超3000亿元，是全国单体规模最大的炼化一体化项目，在全球的炼油产能规模来看也位于前列。4000万吨炼化一体化项目一次规划设计，分两期实施，项目建设选用当今世界最先进的工艺技术和生产装备，例如世界单系列规模最大的芳烃（年加工240万吨PX）装置、世界单台重量最大的锻焊结构加氢反应器、中国最大海水淡化装置群（54.5万吨/天）等；重点发展芳烃、乙烯及下游深加工项目，生产市场紧缺的化工新材料、高附加值化学品。目前生产PX、高端聚烯烃、PC、橡胶、ABS等30多类炼油化工产品，副产国六汽柴油、航煤等。

浙石化炼化一体化一期项目包含2000万吨/年炼油，520万吨/年芳烃（400万吨/年PX），140万吨/年乙烯；二期工程根据近几年市场变化和技术革新，按照“多产芳烃、化工品，少产油品”的优化思路，在一期项目的基础上优化产品结构，增设一套140万吨/年乙烯及下游化工装置，实现2000万吨/年炼油，660万吨/年芳烃（480万吨/年PX），280万吨/年乙烯的建设规模。

公司依托浙石化这一国内先进炼厂，凭借着炼化一体化的优势，和“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的理念和分子炼油的模式，物料互用物尽其用，给公司带来了炼化成本上的较大优势和综合竞争实力。从民营炼化龙头企业的历史毛利率数据来看，公司的综合毛利率始终处于行业较为领先的水平；2022年受到原油涨价和炼化整体需求不振的双重因素，大炼化行业整体陷入低谷，行业毛利率整体下降明显，但是随着油价缓和以及基本面好转，公司的毛利率在2023年迅速反弹，充分体现了公司作为民营炼化龙头企业的超强韧性和龙头的竞争实力。

二、聚酯链产品内卷严重，扩产周期结束带动聚酯链景气向上

2.1 PTA环节盈利已至周期底部，行业反内卷自律有望推动景气修复

炼油产品除了汽柴油、航空煤油等油品以外，化工轻油（石脑油）也是主要且应用广泛的产品；石脑油通过催化重整、催化裂化等工艺可以分离出芳烃产品（苯、甲苯、对二甲苯等）和烯烃产品（乙烯、丙烯等），进而衍生出芳烃链和烯烃链两类化工产品链。在芳烃产品中，对二甲苯（PX）可以进一步氧化得到精对苯二甲酸（PTA），其具有的苯环对位双羧基的结构使得可以和乙二醇（MEG）发生缩聚反应，得到高分子化合物PET聚对二苯甲酸乙二醇酯，简称聚酯。这种高分子通过不同的工艺便成为了生活中常见的产品，以此构成整条聚酯产业链，例如通过纺丝工艺可以制成涤纶长丝，是当前使用最为广泛的合成纤维之一；通过切片工艺可以得到聚酯瓶片和聚酯薄膜，用以制造薄膜、塑料瓶等包装外壳等。

近几年来国内PTA产能增长十分迅速，有效产能从2019年的4869万吨增长至2025年的9473万吨，CAGR达到11.7%产能几近翻倍；当前国内PTA行业产能集中度较高，CR6达到75%。

由于供给端产能增速较高，加之新增产能持续释放，PTA行业开工率呈现明显下滑趋势，2025年12月产能利用率仅74%，处于历史较低的分位。此外由于供给端持续释放压力，PTA产品盈利空间被不断挤压，2025年12月PTA加工费已收窄至170元/吨左右，处于历史低位，绝大多数企业陷入亏损的状态。

由于PTA行业持续亏损，PTA环节率先启动行业反内卷自律；2025年10月27日，工信部原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》：为防范化解精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行。要求各家企业提前材料，内容包括：PTA及瓶级聚酯切片2024年及2025年1-9月产能、产量、效益（加工费）、消费量等，以及在建项目情况等，以及有关防范行业反内卷的措施建议。PTA行业未来三年预计新增产能1100万吨，均预计于2027年投产，2026年行业暂无新增产能，PTA产品盈利有望得到改善。

2.2 涤纶长丝扩产周期结束，协同减产有望改善行业格局

国内涤纶长丝行业在2018-2023年期间进入了一个产能快速扩张的周期，6年累计扩产1594万吨，占当前长丝合计总产能4344万吨的37%，年均产能增长达到了266万吨。24年起行业供给端新增产能明显放缓，涤纶长丝扩产周期结束，未来将进入产能消化期。当前涤纶长丝行业集中度较为集中CR6为73.5%。

需求方面，涤纶长丝的表观消费量增速较为稳定，但是由于六年的产能集中投放期使得行业开工率有着明显的下滑，从2017年的平均开工88%降至2023年的74%，供给过剩的情况较为严重；随着近年产能增速放缓，未来新增产能较少，预计需求增速将高于供给增速。价格方面，尽管23年以来行业开工有所提升，但是行业仍处于产能消化的阶段，产品价格受到供给侧的冲击持续下行,截至2025年底，长丝DTY/FDY/POY价格已经接近历史最低分位。

产品价差方面，长丝DTY/FDY/POY的生产毛利自2022年起便处于较差的情况，产品毛利绝大多数时间均处于亏损的状态，长丝企业持续多年承受较大的压力；当前来看长丝产品毛利仍处于较多亏损的情况，长丝企业提高盈利水平、扭亏为盈的需求极为强烈。未来在行业反内卷的背景下，龙头企业有望达成减产协同，来改善企业盈利情况；同时从供需角度来看，涤纶长丝扩产周期结束，未来行业新增产能有限，未来长丝产品的价格及价差均有望得到改善。

2.3 聚酯瓶片同样高度内卷，龙头减产行业修复空间较大

我国聚酯瓶片2023-2025年同样进入了产能快速扩张的周期，总产能从2022年的1291万吨/年增长至2025年的2163万吨/年，CAGR高达18.8%。这也使得聚酯瓶片产品像很多“内卷式产品”相同，同样处于过度内卷、行业亏损的周期底部状态：瓶片行业开工率从22年的84.5%下滑至2025年的76.1%；产品价格从2022年下半年以来便一直震荡下行，产品利润也随之下降，由盈转亏；产品价格价差均处于历史极低分位，属于内卷严重的产品之一。

国内聚酯瓶片行业集中度较高，主要集中在逸盛、三房巷、万凯、华润等大型企业中，CR5达到78%。由于瓶片产品从23年以来亏损就较为严重，企业对于改善盈利的诉求同样较强，行业龙头的几家企业已经陆续开始协同检修减产，根据百川盈孚，截至2026年1月底，三房巷共停产和检修三条产线共145万吨/年；逸盛共停车和检修三条产线共150万吨/年；万凯共减产两套装置共120万吨/年等。从数据来看，龙头减产协同已经初步取得成效，2025年底以来，聚酯瓶片市场均价有所提升，产品毛利润也有所修复。聚酯瓶片行业未来新增产能也较少，预计仅在2026年有合计100万吨的新增产能，在龙头减产挺价和反内卷的环境下，瓶片的价格价差仍有望存在较大的修复空间。

三、贯穿产业链一体化的民营大炼化龙头，迈向高质量发展

3.1 “从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头

公司成立于1995年，是中国民营石油化工龙头企业之一。经过多年在石化领域的深耕，公司已经实现了“原油-芳烃/烯烃-聚酯”上下游大炼化完整产业链，产品种类丰富、规格齐全，涵盖了新能源、新材料、有机化工、合成纤维树脂橡胶、油品等多个领域，做到了“从一滴油到世间万物”，覆盖了衣食住行用等生活中的方方面面。

公司于环渤海经济圈、长三角经济圈和海南一带一路经济圈等地建有七大生产基地，打造形成了聚酯、工程塑料、新能源、高端聚烯烃、特种橡胶五大产业链，拥有全球最大的PX、PTA等化工品产能。公司具备年产能成品油1366万吨、1060万吨PX、2150万吨PTA、聚酯瓶片530万吨、涤纶长丝160万吨等。

公司当前营收主要由炼油产品、化工产品及PTA产品贡献，2025年H1三项业务的营收占比分别为41%/35%/11%；得益于公司控股子公司浙石化的4000万吨/年炼化一体化项目，公司当前利润的主要来源于炼油产品和化工产品，2025年H1炼油产品和化工产品的毛利率分别达到了22.59%和12.08%。而PTA及聚酯业务由于前几年的“内卷式竞争”，处于亏损或薄利状态，但是随着扩产周期结束和反内卷背景，2025H1的业务毛利率有所好转，未来或将进一步改善。

公司作为国内民营大炼化的龙头企业之一，其优秀的费用控制能力在可比公司中十分突出，公司的销售管理费率在大炼化企业中的优势十分明显；公司的研发费率在同行中也表现优异，充分体现了公司作为民营炼化龙头企业的综合实力。

3.2 控股股东与战投的运营协同，公司迈入高质量发展期

公司控股股东荣盛控股位列世界500强第118位，目前集团拥有荣盛石化（维权）、宁波联合（600051.SH）等上市公司业务涉及油气上游及交易、煤炭、物流、装备制造、房地产、创投等多个领域，集团内各项业务充分促进了产业链之间的协同。公司实控人为李水荣先生，直接和间接持有公司总计40.53%的股权。

2023年，公司引入战略投资者沙特阿美，目前沙特阿美通过其全资子公司持有公司10.14%的股权。公司与沙特阿美在产业上互为上下游，具有良好的合作基础，双方未来将开展全方位的协商与合作：1前沿的技术共享合作，共同开发满足未来市场需求的新技术、工艺和设备，共享研究与开发资源。2稳定的原油供应：沙特阿美向浙石化供应48万桶/日的高品质原油，以及为公司提供石脑油、二甲苯等生产原料。3无息的采购授信额度：为期20年的信用额度，有利于提升浙石化的资金利用效率，提升盈利能力。4灵活的原油仓储合作：公司向沙特阿美提供位于舟山市的原油储罐及相关设施，沙特阿美维持原油库存不低于150万吨的水平，有助于保障浙石化的原油供应。5广阔的全球销售渠道：依托沙特阿美的海外销售渠道，进一步开拓产品国际市场。

此外根据公司公告，公司还计划拟收购沙特阿美的全资子公司SASREF炼厂50%股权，并参与其扩建项目。公司以相互入股的方式与战略投资者进一步深化合作，在“强强联合”的背景下公司未来将加速迈入高质量发展期。

3.3 重点布局新能源、新材料，为公司发展注入新动能

当前我国炼油行业正在面临着重大改变，从炼油产品结构的变化来看，随着全球对于环保碳中和目标的推进、新能源的替代，传统的燃料型产品如汽油、柴油等在近年的消费需求呈现下滑趋势，炼油行业整体在从“燃料型”向着“化工型”转变，炼厂需要改进技术并逐步改变自身的产品结构，做到“减油增化”。

公司依托浙石化一体化炼化项目，持续向下游布局新能源、新材料等方向，充分顺应行业的变化，并且不断提高炼油产品附加值。公司通过“强链补链”策略，锚定新能源材料、工程塑料、高性能树脂、高端新材料等战略赛道，部署POE、尼龙66、ABS、聚碳酸酯、PMMA、UHMWPE、合成橡胶及特种聚酯等一批新材料产品及重要上游原料，推动产业链向高附加值延伸，为公司未来的发展注入了新动能。

四、风险提示

1、原油价格大幅波动及产品价格下行风险：公司产品价格受原材料原油等影响较大，原油价格剧烈波动会带来产品价格及盈利的剧烈波动；产品价差受各个环节供需结构影响，若需求端不及预期或供给端优化节奏不及预期，则公司未来业绩将不达预期。

2、新材料项目建设进展不及预期风险：公司在建的新材料项目，投入较多资本开支较高，若项目建设进展不及预期，或是产品需求价格不及预期，会给公司的业绩增量带来较大影响。

3、存货跌价风险：公司存货主要以原油和炼化产品为主，如果原油价格剧烈下跌或市场环境发生重大变化导致存货跌价等情况，会对公司业绩带来较大影响。

4、宏观经济下行风险：原油炼化产品需求与宏观经济息息相关，如果未来全球宏观经济下行会带来产品需求及价格的波动风险。

5、环境保护及政策风险：在“双碳”的背景下，ESG方面的负面事件可能会对公司的业绩带来较大的影响，尤其是炼化这种碳排放较高的行业。

阅读全文

＋

报告信息

证券研究报告：《荣盛石化公司深度研究：“从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头》

报告日期：2026年2月4日

作者：

孙羲昱 SAC执业编号：S1130525090005