行业概览：我国水泥行业至暗时刻已过，盈利显著修复

1.1. 需求：水泥需求主要受地产与基建驱动，国内市场总量处于慢速下 行通道

水泥与水混合后会产生粘性，是一种用途广泛的优质粘合剂。水泥是粉状水硬性无 机胶凝材料，加水搅拌后能在空气或水中硬化，用于胶结砂石等建筑材料。水泥与 钢材、木材、塑料统称为四大基础工程材料，水泥以其用量大、用途广、性能稳定 且耐久性好及其制成品结构性能优良等特点，成为建筑工程和各种构筑物不可或缺 的最大宗的建筑工程材料。 水泥的生产和应用流程中主要环节包括生料、熟料、水泥成品、混凝土，关联产品 和原料主要包括石膏、添加剂、骨料。熟料是制造水泥过程中产生的半成品，由石 灰石和铝硅酸盐材料（如粘土）在水泥窑阶段烧结而成。预拌混凝土是指为客户的 建筑项目专门分批制造的混凝土，并作为单一产品现场供应给客户。其为由硅酸盐 水泥或其他水泥、水和骨料组成的混合物。骨料是指建筑中使用的惰性颗粒材料， 包括沙子、砾石、碎石和矿渣；它作为一种增强剂，增加复合材料的整体强度。骨 料被用来增加成品的体积、稳定性、抗磨损或侵蚀性以及其他所需的物理特性。 水泥行业需求主要受基建与房地产投资拉动，且区域性明显。我国水泥行业是典型 的投资拉动型行业，受国家宏观政策影响较大，尤其与基建和房地产投资关系密切。 水泥产品受运输的影响，区域性特征明显。 水泥消费存在明显季节性。因建筑施工受雨水、气温等影响，因此水泥行业还有季 节性特征。对于国内消费市场来说，通常而言，由于各地众多建筑工地因新年假期 而关闭，对下游水泥的需求相对较低，所以第一季度的水泥消耗量最小；此外，由 于天气寒冷，国内一些地区的建筑活动被迫在冬季暂停；进入第二季度，随着建筑 工地重新开工，对水泥的需求有所回升；在第三季度，由于雨季和台风季节，建筑 活动受到不利影响，导致水泥消耗下降；雨季过后，在下游需求的推动下，第四季 度的水泥消耗有所恢复。

2025 年我国地产需求继续下滑。2024 年，我国商品房销售额/房屋新开工面积/房地 产开发投资完成额/竣工面积分别-17%/-23%/-11%/-28%；2025 年，我国商品房销售 额/房屋新开工面积/房地产开发投资完成额/竣工面积分别-13%/-20%/-17%/-18%。 2025 年我国基建投资同比出现下滑。2024 年我国广义基建/狭义基建同比分别 +9.2%/+4.4%；2025 年，我国广义基建/狭义基建同比分别-1.5%/-2.2%。这是 2014 年 以来国家统计局公布的基建投资增速中，首次出现增速下滑情形。 2025 年我国水泥产量 16.9 亿吨同比-7%，降幅收窄，全年产量约为峰值 7 成。2024 年，我国水泥产量合计 18.2 亿吨同比-10%。 2025 年，我国水泥产量合计 16.9 亿吨 同比-7%，较 2014 年峰值 24.8 亿吨降幅约 32%。

1.2. 盈利：前期磨底充分，行业整体盈利已显著回升

2025Q1~3，SW 水泥制造行业营收降幅收窄，利润率回升。2024 年，SW 水泥制造 行业实现营收合计 3850 亿元同比-20%，较 2021 年高位下降 36%，以整体法计算的 销售净利率 2.3%同比-1.0pct。2025Q1~3，SW 水泥制造行业实现营收合计 2521 亿 元同比-9%，降幅明显收窄，以整体法计算的销售净利率 3.3%，较 2024 年全年水平 +1.0pct。 水泥价格方面，呈现 2024 年前低后高，2025 年前高后低趋势。参考中国水泥网价 格指数，2024 全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为 117/113/120/120，同比4%/3%/8%/5% ；其中 2024Q4 全 国 / 华 东 / 华 北 / 西南价格指数均值分别为 131/131/126/138，较 2024Q1~3 均值+17%/22%/7%/20%。2025H1 水泥价格较 2024 年底小幅回落但仍维持较高水平，2025H2 价格进一步回落；2025 年全国/华东/华北 /西南价格指数均值分别为113/106/120/122，较2024年全年水平-2%/-4%/+1%/+1%。 煤炭价格 2025 年降幅明显。煤炭是水泥产业最主要的原材料，水泥用煤在品类上 以动力煤中的烟煤为主。2024 年，福建水泥采购煤炭 6.4 亿元，占其当期营收的 37%；万年青采购煤炭 176.3 万吨，采购金额 15.1 亿元，占其当期水泥业务营收的 39%。 据秦皇岛煤炭网，我国环渤海动力煤(Q5500K)综合平均价格指数 2024 年均值为 717 元/吨同比-1.4%，2025 年均值为 682 元/吨同比-4.9%。

1.3. 现金流：水泥行业整体现金流较优，具备长期稳定分红条件

水泥行业普遍经营性现金流质量较优。2024 年 SW 水泥制造行业实现经营性净现金 流 395 亿元，是当期净利润 88 亿元的 4.5 倍；2025Q1~3，SW 水泥制造行业实现经 营性净现金流 203 亿元，是当期净利润 82 亿元的 2.5 倍。2019~2024 年，SW 水泥 制造行业合计实现经营性净现金流 4245 亿元，是期间净利润合计 2621 亿元的 1.6 倍，差额主要由折旧与摊销贡献；如天山股份 2024 年折旧与摊销 106 亿元，海螺水 泥 2024 年折旧与摊销 85 亿元。 水泥行业目前具备持续高分红条件，水泥企业普遍计划高分红。塔牌集团计划 2024 年~2026 年每年分红率不低于 70%，且每股不低于 0.45 元，结合 11.92 亿股本计算 每年分红不低于 5.36 亿元。海螺水泥计划 2025 年~2027 年每年现金分红与股份回 购不低于净利润的 50%。上峰水泥计划 2024 年~2026 年分红率不低于 35%，且金额 不低于 4 亿元。天山股份计划 2025 年~2027 年每年分红率不低于 50%。

供给侧：反内卷预期持续增强，常态化错峰生产等政策协同 发力